公司对赌协议

公司对赌协议（精选9篇）

1.公司对赌协议 篇一

对赌协议

一、定义

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种[1] 权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

二、法律效力

1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。但IPO之前要清除对赌协议。

2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

无效“一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定，有限公司表决权可公司章程自行约定；但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效，在公司改制为股份公司后，因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定，故无效。

三、对赌协议对于企业上市的影响

我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综超在股改方案中约定：如果2006公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。

在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定：如果公司2006年和2007年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果

公司2006扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响：

1、股东的股份可能存在权属纠纷

《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条有相同规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。IPO之前要清除对赌协议。公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止，否则不能过会。

2、违反股东的禁售要求

各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求。例如，《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》就有下述规定：

5.1.5 发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：

(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所认定的其他情形。

根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上市承诺。

综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。

上市时清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

法律风险分析：

A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果：①上市影响：不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整，不得有虚假记载和重大遗漏的的规定，若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。②民事责任：根据《证券法》六十九条的规定，虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担民事赔偿责任。③行政责任：根据《证券法》一百九十三条的规定，虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任：根据《刑法》和一百六十一条的规定，虚假陈述严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。

案例：

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例（不是对赌协议问题）包括网讯科技、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议，但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议（以下简称“对赌保留协议”）不予披露。

法律风险分析：

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定，若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力：

对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾，但通过对赌保留协议中的具体阐述，可以保证对赌保留协议的有效性。

对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题，甚至可能因此导致实际控制人变更，从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对赌保留协议无效，理由如下：①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定，仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能；②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章，不是法律和行政法规，即使对赌保留协议违反了该两规定，根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定，也不能因此导致对赌保留协议无效。

未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况，其法律后果如本文第3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定，但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定，故对赌保留协议本身仍有效。

对赌保留协议无效的情况是该协议中要求进行虚假陈述，则该等要求及相应违约责任等约定皆无效。举例说：如对赌保留协议中约定了各方应在证监会要求说明对赌协议情况时声明对赌协议已终止且终止协议为最终协议否则应承担违约责任，则该条款无效，即使一方违反协议未进行虚假陈述，守约方不得据此要求违约方承担违约责任。

2.公司对赌协议 篇二

(一) 对赌协议。

对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism, VAM”, 也就是“估值调整协议”, 实际上是一种期权的形式。由投资方与拥有控制权的企业管理层 (融资方) 在达成协议时, 对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。如果约定条件出现, 投资方可以行使一种对自身有利的权利, 用以补偿高估企业价值的损失;否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利, 以补偿企业价值被低估的损失。

(二) 对赌协议的要素。对赌协议主要包括三个要素:

1、对赌的主体。

即, 在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。

2、对赌的主要内容。

主要包括:财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。其中, 以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时, 投资方通常有三种选择: (1) 依据单一目标, 如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件; (2) 设立一系列渐进目标, 每达到一个指标, 股权相应发生一定的变化; (3) 设定上下限, 在此标准之内, 股权变化即可实现。

3、对赌的对象。

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象 (赌注) 。如果达到事先约定的标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

二、国内对赌协议案例介绍

(一) 对赌协议在我国企业的成功实践:

蒙牛乳业案例。对赌协议在国内应用最早且最著名的案例当属蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎辉和英联等三家外资签订的对赌协议。

2003年摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”, 未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3, 523万美元, 折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权, 其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩, 如果未来业绩好, “可换股文据”的高期权价值就可以兑现, 反之则成为一张废纸。

为了使预期增值目标能够兑现, 摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到, 公司管理层将输给摩根斯坦利等外资投资方约6, 000万~7, 000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标, 摩根斯坦利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月, 蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现, 换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长, 最终促使摩根斯坦利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议, 3家外资投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍, 另外还兑现奖励给蒙牛管理层6, 000多万股蒙牛乳业股份。

(二) 对赌协议在中国企业的失败实践:

永乐家电案例。2006年1月, 永乐与国际知名投行摩根斯坦利和著名PE鼎晖投资达成协议, 二者以总代价5, 000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5, 913.97万股, 与此同时, 两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议, 以永乐未来盈利作为股权转让的指标。以当时永乐的年收入值来看, 要实现对赌协议中所规定的利润指标, 在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%, 至2007年底, 永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就目前而言, 国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率, 永乐要完成这一任务是非常困难的。

对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不仅难以带来净利润水平的提高, 反而因整合与管理等成本, 降低了自身的盈利能力。最终, 在2006年7月25日, 国美电器收购永乐家电, 永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。

三、案例分析及对赌协议风险探讨

以上两个案例可以看出, 同样是运用了对赌协议, 蒙牛与永乐都面临着对赌协议中净利润指标的考验, 但它们却有着截然不同的命运。很重要的一个原因在于, 企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势及同行业竞争对手的情况以及对对赌协议的风险有良好的把握。

(一) 企业的市场环境比较。

2004年乳品行业延续了1998~2003年年均33%市场规模增长的浪潮, 牛奶作为生活必需品的观念开始进入普通民众, 市场面临着需求大爆发的绝好机遇。飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境;而永乐对本行业的发展前景, 对公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识。在签署对赌协议的2005年, 家电市场已经经历了一线城市的强烈扩张, 各主要大城市已经被国美、苏宁等全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分, 单店收益下降, 市场趋于饱和。永乐选择这个时点进行扩张, 具有很大的难度。另外, 永乐选择并购其他地方性企业的方式扩张市场, 必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。

(二) 同行业竞争对手情况。

在蒙牛发展的最关键时期, 市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而大部分企业仍然还只能在某个城市或地区有一定的知名度。这就给了蒙牛足够宽松的空间大举开拓市场, 提高市场占有率和市场份额;而永乐面临的竞争对手不仅数量多, 而且实力都很强。2005年国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场, 永乐的发展空间非常狭小。而国美和苏宁一直都持续着疯狂扩张的步伐, 因此在这样一个排他性极强的市场中, 永乐要实现快速扩张, 其难度不言而喻。

(三) 企业在对赌中的风险

对被投资企业来说, 对赌协议所带来的风险相对非常直观:

1、一些国外投资机构大多资金雄厚、经验丰富、谈判能力强, 国内企业与之相比则处于弱势。在与其就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权, 所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。

2、投资机构在选择通过对赌协议对企业进行投资时, 一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标, 这也给接受其投资的企业管理层提出了一项严峻的挑战。在案例中可以看出, 国外投资机构对蒙牛和永乐提出的业绩增长目标都相当高。所以, 对赌协议对他们来说, 风险大于海外上市、转让股份及寻求银行贷款。

3、对赌协议可能将企业引向非理性的扩张之路或者使企业采取不利的短期盈利行为。对大多数企业来说, 由于实现利润增长的能力不足, 要想获胜, 往往只能借助于规模扩张。与永乐的案例类似, 大规模地扩张可能带来内部管理资源和流动性的不足, 使盈利能力下降。另外, 实行一些拔苗助长式急功近利的策略, 也很可能会伤害企业的持续运营能力, 使企业在对赌结束后无法继续发展。

4、如果被投资企业在与投资机构的对赌中失败, 将让出公司的大部分股份, 对于民营企业所有者来说, 相当于他们将失去自己一手创办起来的企业, 很难再有拿回公司控制权的机会。

四、国内企业在参与对赌时应注意的问题

(一) 正确认识对赌协议的利弊。

从以上的成本收益分析中可以知道, 投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩, 尽可能降低投资风险, 维护自己的利益;而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金, 解决资金短缺问题, 以达到低成本融资和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时, 应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失。

(二) 认真分析企业的条件和需求。

要实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。首先, 企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家, 能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。其次, 管理层是风险的偏好者, 勇于开拓。第三, 应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值, 因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准, 以股权转让为目的。最后, 还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩, 否则, 双方的预期就没有赖以存在的基础。

(三) 合理设定和协商协议条款。

从现有的情况来看, 我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高, 对企业管理层的压力很大, 有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策, 导致企业业绩进一步恶化。所以对于融资方的国内企业管理层来说, 全面分析企业综合实力设定有把握的对赌标准是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

(四) 努力提高企业的经营管理水平, 增强企业抵御风险的能力。

对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件, 硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时, 为了达到协议约定的业绩指标, 重业绩轻治理、重发展轻规范, 结果导致对赌失败, 或者虽然眼前对赌成功, 但企业缺乏发展后劲, 影响了企业的长远发展。所以在借力国际资本的同时, 企业也要加强内部机制的治理, 增强企业抵御风险的能力, 不断增强核心竞争力, 避免过度依赖国际资本。

参考文献

[1]杨克明.对赌协议:外资投行投资中国企业的新证券工具[J].长江论坛, 2007.6.

[2]汪兴隆.金融合约理论:综述与评论[J].财经问题研究, 2003.6.

3.“对赌协议”赌些啥？ 篇三

众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。

增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。

据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。

该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。

案例点评

案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。

在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。

在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：

赌时间

投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。

赌利润

除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。

赌股权或赌现金

部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。

赌公司控制权

投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。

如果目标公司启动国内IPO程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。

由于中国大陆不属于判例法，最高人民法院公布的案例虽具有指导意义，但该判例本身不能直接作为法律援用。投资机构与目标公司签署对赌协议当属无效，目前无分歧；但投资机构与目标公司股东签署协议是否都当然有效，仍需要根据具体案情做出判断，尚不能一概而论。

4.PE投资 对赌协议案例 篇四

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

5.私募股权投资中的对赌协议 篇五

对赌协议，亦即估值调整机制，是指投资方与融资方在签署融资（或并购）协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。实际上，对赌协议是期权的一种形式。按照不同的标准，对赌协议可分为不同的类型：比如，根据出资方式，可分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌；根据对赌主体，可分为投资方与目标企业大股东或实际控制人之间的对赌和投资方与目标企业之间的对赌；根据对赌标的，可分为“赌业绩”、“赌上市”以及其他方式（如赎回补偿等）的对赌；根据对赌筹码，可分为现金对赌、股权对赌以及其他权益对赌；根据对赌方向，可分为双向对赌和单向对赌等。

对赌协议作为国外资本市场广泛运用的工具，在我国却面临着多重实践困境。这种困境一方面源于我国资本市场及其参与者定价和估值能力的不成熟，另一方面源于相关法律的缺失和不兼容。不过，在目前PE投资行业快速发展的形势下，对赌协议的安排和效力问题必将受到各方越来越多的重视。实际上，对赌协议签署的初衷是在投资风险可控的前提下实现对赌双方的互利共赢，因此，也应以此为基础展开对赌条款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投资公司向目标公司注资3800万美元，获得目标公司20%的股权。同时，A公司与目标公司实际控制人甲签订了对赌协议，约定如果2006年和2008年，目标公司最终上市主体的净利润低于2240万美元及4970万美元，甲将以1美元的象征性价格转让所持有的20%的目标公司股份给A公司；如果目标公司2008年净利润超过5590万美元，A公司将向目标公司管理层无偿转让1%股权以示奖励。2008年目标公司净利润超过5590万美元，管理层无偿获得了A公司转让的1%股权奖励。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目标公司增资，A向目标公司增资1000万元，获得目标公司10%的股权；B向目标公司增资200万元，获得目标公司2.5%的股权。协议中，A、B与目标公司及目标公司的唯一股东甲约定了业绩承诺条款和股权回购条款。业绩承诺条款的主要内容为：目标公司2011税后净利润应不低于1000万元人民币，2012税后净利润应不低于1500万元人民币，2013税后净利润应不低于2000万元人民币。当目标公司的净利润低于上述标准，则目标公司、股东甲对A、B进行业绩现金补偿，补偿标准为：补偿金额=投资总额×每年未完成的净利润÷承诺净利润。股权回购条款的主要内容为：如果目标公司任何一年净利润低于承诺标准的80%或在2011年底前未取得特定的M业务或N业务的代理权，股东甲须按20%的年收益率标准回购A、B所持有的目标公司股权［股权回购价格为拟回购股份对应的实际投资额×（1＋20%×投资天数÷365）]，目标公司对回购义务承担无限连带责任。2012年，经审计，目标公司在2011年的净利润为800万元，2012年1至6月份净利润为亏损300万元。另外，目标公司直到2012年仍未取得M业务及N业务的代理权。而后，Ａ、Ｂ与目标公司及股东甲就对赌问题产生了法律纠纷，裁决结果认定业绩补偿条款和股权回购条款合法有效。

从案例一可以看出，双方签署的对赌协议属于基于股权转让、与目标公司及其实际控制人之间赌业绩的双向股权对赌，具体的绩效标准设置得较为合理，对赌双方也面临着双向奖惩机制，从实施效果上来看，实现了双方的互利共赢。案例二中的对赌安排，属于基于增资的、与目标企业及股东之间赌业绩的单向对赌，设置有弹性机制，并多维度地设置了对赌条款，根据裁决合法有效，从投资人角度看，实现了风险防控，但从双方通过对赌安排实现互利共赢的角度看，是未达成目标的，这可能与对目标企业的发展潜力的评估、对赌条款的奖惩机制的安排等有关。

综合来看，在私募股权投资中，为了更好地实现各方共赢的目标，对赌协议安排应注意以下几个方面：

1．准确评估融资方管理层的营运能力

通过评估融资方管理层的公司管理能力和行业运营能力，来判断其是否能在复杂多变的市场环境中稳步推进企业的发展。

2．理性分析融资企业的发展能力 从宏观环境、行业发展以及企业自身运营等多个维度，全面深入地考察融资企业未来的盈利能力，以尽可能地消除对融资企业发展盲目乐观造成的估值偏误。

3．合理选择对赌主体 从法律层面来讲，最好与目标企业控股股东或实际控制人而非目标企业进行对赌，以利于对赌安排的效力认定与实际执行。

4．合理设定对赌行权标准

对赌协议的行权标准包括财务业绩、上市时间、反稀释权、共同售股权、回购承诺、其他非财务业绩等。为了避免由单维度造成的标准僵化，各方还可多维度设置行权标准。同时，须避免人为高估目标企业的市场价值而设定较高的行权筹码。

5．弹性设置对赌行权范围 对赌各方可就对赌标的实行一定的弹性浮动空间，以为对赌安排提供一个缓冲地带。

6．考虑实行双向对赌机制

单向对赌的成功主要是依靠压力来激发融资方的潜能，而双向对赌除了压力激发外还存在着利益激发，相较单向对赌可能会激发融资方更多的主观能动性。

6.公司对赌协议 篇六

关键词: 对赌协议，契约，法律

内容提要:近年兴起的 “对赌协议”是投资融资双方的契约安排，是双方权利义务分配的博弈。面对“亦能载舟亦能覆舟”的对赌协议，正确认识其合法性，在法律规制的制度建设中采取 “与其赌不如疏”的策略：在审慎签订对赌协议的前提下，尊重市场主体的意思自治，运用事前预防、事中事后救济等手段。积极完善多层次的资本市场建设，使对 赌协议成为提升公司质量的一种新途径。

一、现实扫描：挡不住的脚步

（一）对赌协议的域外来风汹涌而至

“对赌协议”是国外投资尤其是私募股权投资中非常普遍的投资方式。“对赌协议”是舶来品，即估值调整协议。所谓对赌是指投资时投资者与管理层签订一个协 议：在未来的若干年内，如果管理层通过努力实现了利润或收入的某个目标则投资者将无偿转让一定的股份给管理层作为奖励。如果没有实现既定目标则管理层需向 投资者转让一定数量的股份。{1}“对赌协议”是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看 是一种“零和”博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层“道德风险”的最优激励机制。{2}以经济学的视角看对赌协议，它是一种投资工 具，目的是为了激励企业管理层和保护投资者的权益。以法学视角看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈。

在我国私募股 权投资市场，近年出现了投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议案例。如摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛管理层的对赌，3i与小肥羊，凯雷与徐工机械，以 及摩根士丹利等与永乐电器的对赌。这些对赌协议大都发生在国外的私募股权投资者与国内的企业尤其是民营企业之间，往往涉及大量股权的转移。当时，据投行的 一项分析显示2008年可能有将近一半以上的对赌协议，以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。{3}经历了2007年的投资热潮和 2008年的经济危机后，很多创投机构和它们投资的企业面临实施对赌协议的窘境—大量业绩滑落的企业无法达成对赌业绩，陷入了稀释股份或现金补偿的困境。随着凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯收购曲轴接连被叫停，国家安全和经济安全被上升到空前高度，研究对赌协议及其风险防范显得格外重要。对赌协议的 典型案例见表1。[1]

表1．对赌协议的典型案例

┌────┬─────┬──────────────────────────────┬────────┐

│被投资方│投资方

│对赌协议的主要内容

│结果

│

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│蒙牛乳业│摩根士丹 │(1)2003年至2006年蒙牛乳业业绩复合年增长率不得低50%，否

│蒙牛胜出，高管获│

│

│利、鼎辉投│则公司管理层将输给外方巨额（6000万一7000万股左右）上市公

│得了价值数十亿 │

│

│资、英联投│司股份。反之，外方将拿出一部分自己的股份奖励给蒙牛管理层。│元股票。

│

│

│资

│（2）如果蒙牛在协议约定的第一年没有实现年增长率50%，开曼公 │

│

│

│

│司及毛里求斯子公司（蒙牛的离岸公司）账面上剩余的大笔现金将 │

│

│

│

│由外方完全控制，外方将占有蒙牛股份60.4％的绝对控股权，可以 │

│

│

│

│随时更换蒙牛的管理层。反之，外方则允许蒙牛国内股东通过金牛 │

│

│

│

│和银牛（同为蒙牛的离岸公司）所持有的开曼公司的A类股以1拆

│

│

│

│

│10的比例无偿转换为B类股份。

│

│

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│永乐电器│摩根士丹 │（1）如果永乐2007年可延至2008年或2009年净利润高于7.5亿元

│永乐未能完成目 │

│

│利、鼎晖投│人民币外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份。

│标，导致控制权旁│

│

│资

│（2）如果净利润相等或低于6.75亿元永乐管理层将向外资股东转 │落，最终被国美电│

│

│

│让4697.38万股。

│器并购。

│

│

│

│（3）如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让股份最 │

│

│

│

│多9394.76万股。

│

│

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│中国动向│摩根士丹 │(1)2006年和2008年，中国动向的净利润达不到2240万美元及

│中国动向胜出。│

│

│利

│4970万美元的目标，动向方面将以1美元的象征性代价转让动向股

│

│

│

│

│份给大摩，最高比例不得超过IPO前动向总股本的20%，│

│

│

│

│（2）如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将向动向 │

│

│

│

│管理层转让1％的股权。

│

│

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│太子奶 │英联、摩根│注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注

│太子奶未能完成 │

│

│士丹利、高│资方股权；如完不成30％的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

│目标，李途纯失去│

│

│盛

│

│控股权。

│

└────┴─────┴──────────────────────────────┴────────┘

（二）较为常见的运作模式—离岸公司

我国法律没有规定对赌协议，为规避风险，对赌协议普遍采用离岸公司的方式设立。离岸公司与离岸法域相关。为鼓励贸易、增进投资，世界上一些国家和地区如 新加坡、英属维尔京群岛、百慕大群岛、开曼群岛等以法律方式开辟出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之 外的地区经营运作。这些区域被国际投资界称为离岸法域。离岸公司指的就是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限公司。离岸公司的法律特征 有：(1)离岸公司必须在特定的离岸法域成立，这是离岸公司的地域因素；(2)离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或者说离岸公司的投资 者或设立人具有非当地性；(3)离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这是离岸公司的法律因素。比如，在维尔京，其为《维尔京国际 商务公司法》，在开曼，其为《开曼群岛公司法》第七章下的豁免公司规范；(4)离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除其在本土经营的公司。这是离岸公司的运营因素。{4}

中国国内法的法律框架下，法人国籍的确定采用注册登记主义。具有中国国籍的公司是依据中国法律成立的公司。而 外国法人则以其注册登记地国为国籍国。对赌协议的双方设立离岸公司后，离岸公司的注册和设立地是离岸法域，因而，其据以设立和运作的准据法是离岸法域的离 岸公司法，据以运作的基础性法律制度是离岸法域法律制度。设立离岸公司的目的是避税和境外融资，同时规避了对赌协议的实施风险，使投融资双方享有相对自由 的适用法律选择权，在一定程度上可以规避本国法律。离岸法域多属于英美法系，英美法系是比较适合私募股权投资有效运行的。例如英美法系中筹资灵活的授权资 本制度、可转换优先股等法律制度。此外，离岸法域与英、美等国法律体系的同一性，也便于离岸公司在香港、美国等资本市场IPO上市，当融资企业业绩不达 标、创业失败时，私募股权资本能以并购等方式退出。

二、对赌协议的法律属性及合法性分析：“载舟式”的应然状态

（一）对赌协议是一种射幸合同

对赌协议是一种射幸合同。《法国民法典》 第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同 法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”{5}射幸合同，是指合同的法 律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。{6}从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是 当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。{7}对于对赌协议而言，第一，投资方和融资方在签订 对赌协议时，约定的事实能否成就是不确定的事项，符合射幸合同的最基本特征；第二，投资方和融资方均具有获得利益或者损失的可能性。如果约定条件成就，投 资方获取高回报，融资方达成融资需求和绩效提高，双方都受益；如果约定条件未成就，融资方将丧失股权或者进行现金赔偿，投资方将投资受损。由此，可以推断 出对赌协议就是一种射幸合同。

为了防止投机，各国都对射幸合同规定了较为严格的限制性规范以及某些禁止性规范。如果射幸行为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者射幸合同违背社会公共利益将产生无效的后果。例如，多数国家都将赌博视为违法行为。

（二）对赌协议的合法性分析

对于对赌协议的合法性，我国法律上没有做出规定。表面上看来，不论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益或补偿，而融资方风险很高。因此有人 对对赌协议的法律效力产生质疑。作为一种射幸合同的对赌协议，在中国的语境下其合法性存在与否呢？笔者认为是合法的。择其要分析如下：考量作为一种射幸合 同的对赌协议的合法性，可以依据法理、民法、合同法从主体是否适格、意思表示是否真实、内容是否适法以及是否损害了社会公共利益、是否违背了公序良俗等方 面进行。争议的焦点是对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。{7}

1．对赌协议的主体。对赌协议的主体包括投资方和融资 方。投资方通常是海外金融投资机构（私募股权投资基金），例如摩根史丹利、高盛、英联、鼎晖、新加坡PVP基金等。较之于战略投资者，私募基金不会过多参 与融资方的发展战略和经营管理，主要关注投资回报，获取理想的投资回报后一般会全身而退，寻找新的投资目标。但值得注意的是，随着国际资本收购国内企业案 例的不断发生，战略投资者也日渐成为对赌协议的主体。融资方一般是国内具有较好成长性的民营企业的管理层，也是大股东之一，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶、李宁体育用品等。在凯雷收购徐工、舍弗勒收购洛轴、克虏伯收购曲轴的个别案例中，也呈现出国有企业签订对赌协议的情况。但是在我国，仍然主要以民营企业为 对赌协议的融资方。这些民企突出的特点是民营企业的大股东多数兼任经营者，大股东既是企业的创业者，也是企业的实际操纵者。融资方具备大股东和经营者的双 重身份，这其实也是私募股权投资机构敢于投资的原因，投资方看重的是融资企业的“人”。由此可以看出，对赌协议的主体是适格的。

2．对赌协议 的对象。一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象（即赌注）。如果达到事先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投 资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方 增加在董事会的席位等。{8}

3．对赌协议的内容。国外私募股权投资发展历史较长，对赌协议作为一种常见的财务安排，对企业经营绩效有重要影 响的业务指标或业务指标的组合，都可以成为对赌协议的关键条款，成为对融资企业的评判标准。因而，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。但在我国对赌协议通常采用财务绩效条款。对赌协议主要包括：(1)财务绩效。我国通常将财务绩效作为单一指标，一般以税后利润为标杆，以股权、股价作筹码。此外，在新技术领域，如网络公司投资方面，兼或采取活跃客 户增长数量等非财务指标的对赌条款；(2)企业上市。如果企业在某约定时间上市成功，则投资人给予管理层股权奖励；如果企业在某约定时间不能成功上市，则 投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；(3)赎回补偿。约定某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权提高累计股息或再委派若干董事等；(4)其他事项。

这种以融资为目的的合同内容是否符合等价有偿的原则呢？首先，投资方的目的和付出是为博取高回报。不论是协助企业改制重组，还是推 进公司治理，抑或对管理层的激励等，投资方均需付出成本。其次，风险分担。对赌协议表面上看来，不论融资方的业绩如何，投资方都能获得相应的利益或赔偿，但实际上，双方都面临不可控制的市场风险。再次，合同双方的真实利益是一致的。融资方目的是为了企业发展融资；投资方的目的在通常情况下，不是取得企业的 控制权、而是获得高额回报。融资方和投资方的最终利益是一致的。由此，对赌协议符合等价有偿原则，投资方和融资方的权利义务是对等的。

三、法律规制建议：与其“堵”不如“疏”

对赌协议的投资方不仅限于国外私募投资机构，也包括国内私募投资机构。近年来，民间私募股权基金非常活跃，大量私募股权基金投资的公司已经或即将在深沪交易所上市。{9}以下的建议是在国内法的视角下阐述的。针对对赌协议作为一种新型的投资工具，怎样防范其风险呢？

（一）审慎签订对赌协议，尊重当事人意思自治

对赌协议的高风险性是有目共睹的，并不是所有的企业在解决资金短缺的问题上都可以使用对赌协议。企业可以优先选择风险较低的方式筹集资金。即使选择了对 赌协议，也需要对投资机构，投资条款，协议内容等做认真分析，推敲对方的风险规避条款。因为，企业签订对赌协议一般以未来的盈利能力作为约定标准，以股权 转让为目的，所以，企业管理层必须非常了解本企业和行业的发展，合理科学判断双方的预期有没有赖以存在的基础。正如一位业界人士所言“当事人在引入对赌协 议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”最终做出适合企业实际和需要的理性决策。

（二）事前防范

1．融资方在签订对赌协议时注意保障控制权。控制权作为对赌协议的核心条款之一，是投资方和融资方博弈的焦点。一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，投 资机构所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。之所以如此，国际机构投资者希望在退出机制的选择上有 更大的主动权，从而实现其退出时投资回报的最大化。{10}例如，闹得沸沸扬扬的“太子奶”被投行“逼宫”，创办者李途纯痛失控股权。

投资方作为投资机构其目的是高额的投资回报，多数无意于企业的经营、管理。因而，签订对赌协议时，融资方应努力对控制权设定保障条款，以保证融资方对公司最低限度的控股地位。如规定：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的一定比例。

2．设定对投资方的限定性条款。国际机构投资者常用的退出手段是IPO和协议转让。投资方认为融资企业业绩及相关指标的不良状态可能导致IPO无望时，很可能将融资企业出售给原企业的竞争对手或原企业的上下游企业。例如：在摩根士丹利和永乐对赌案例中，摩根士丹利尽管可以在永乐IPO后套现获利，可是出 于对永乐发展前景不乐观的看法，摩根士丹利利用市场手段催生了国美对永乐的并购。摩根士丹利采用双向操作策略：一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市 场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中均能获取收益。据此，针对国外投资方的套 现策略应做出限定性安排，并防止投资方将在对赌协议中获取的股份转让给融资企业的竞争对手。可以约定诸如“投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份”的条 款，并可以约定对此违约的罚则。当然，如果融资企业的话语权不足以做出如上约定时，也可以约定国外投资方在抛售融资企业的股份时，融资企业具有优先购买 权。此举也能在一定程度上防止融资企业一旦对赌失败，控制权落入其竞争对手或不利于企业发展的接盘人手中。这也是融资企业在对赌协议中自保的法律举措。

（三）事中一事后的救济

1．适用《公司法》保护中小股东利益的相关规定。新公司法赋予中小股东对公司高管人员直接诉讼的权利。《公司法》第153条 规定：董事、高级管理人员违法法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼。例如，对赌协议签订后，为了实现对赌协议 的业绩目标，管理层的决策引发企业外部非理性扩张的趋向可能显著提高，这很有可能破坏公司内部治理，在公司管理决策和利润分配等方面侵犯小股东利益。再例 如，对于存在现金补偿的对赌协议，企业IPO完成后募集的资金如果被控股股东用来偿还PE（私募股权投资），必然损害中小股东的利益。中小股东可以依据《公司法》第153条的规定直接向人民法院提起诉讼。这可以限制对赌协议的危害。

2．行使合同法中的撤销权、变更权。我国《合同法》第54条 规定：下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：

（一）因重大误解订立的；

（二）在订立合同时显失公平的。一方以欺诈、胁迫的手段 或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不 得撤销。因此，根据合同法的一般原理，如果有证据证明“对赌协议”的内容显失公平或合同一方受欺诈或胁迫签署该协议，受到损害的一方可请求法院撤销该协 议。投资、融资双方都可以妥善运用合同法的规定保护自己。

（四）完善多层次资本市场

与国外投资机构的博弈中，中方甘冒血本无归、折戟沉沙的风险，折射出我国还需要积极推进多层次资本市场的建立。当下，特别是中小型、成长期的民营企业融资存在一定难度，当这些企业亟待资金发展壮大而 又借贷无门时，可能会选择与实力雄厚的国外私募机构签订对赌协议，其中不乏国外投资机构对我国有潜力的企业恶意收购的现象。而我国公司法对股份发行、股份 转让以及股份回购等股权运作的规定与国际资本市场上的成熟做法之间的差异，是对赌协议运作选择设立离岸公司的原因之一。我国境内企业上市，无论是在国内证 券市场上市，还是在海外上市都费时费力，交易成本较高。可喜的是创业板的推出是一种积极的信号，当然还有为数不少的企业达不到登陆创业板的条件，仍然需要 融资的便利通道。

多层次的资本市场，就是一个提供不同的市场机制，满足不同市场主体投融资需求的立体多元的市场。我们有理由并且期待：离岸公 司不是实施对赌协议的主要平台，随着中国法律的不断完善，在境内合理地实施对赌协议。对赌协议将成为投资人的保护伞，提升公司质量的一种新途径。伴随着多 层次资本市场的完善，为更多国内急需资金发展壮大的企业提供融资、股权交易的平台。

注释:

[1]本表部分数据参见：罗青军：《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》，《证券保险》2009第6期，第37-38页。【参考文献】

7.对赌协议在我国投资实务中的应用 篇七

对赌协议, 有些地方又叫做估值调整协议 (Valuation Adjustment Mech anism (简称“VAM”) 。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提, 对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。

在企业投融资时, 投资方趋向于谨慎的评估企业的价值, 而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价, 一方落地还钱。企业的估值的最终认定, 还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致, 为了尽快达成协议, 很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险, 简化投资前的尽职调查, 加速投资决策。如果投资方低估了企业股值, 则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿, 可能是激励管理层的股权奖励, 可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值, 则融资方应当向投资方做出补偿, 可能融资方要失去一部分股份, 或以较低的价格转让一部分股权, 这种股权的转让, 甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩, 类似于赌博, 所以又被称为“对赌协议”。

对赌协议的最终目的, 应当是提高企业的经营业绩和公司质量, 实现投融资利益的最大化。因此, 好的对赌协议是一个“双赢”的结果。

国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款, 见表1:

二、对赌协议的本质分析

(一) 对赌协议与附条件合同

对赌协议, 实质上是一个附条件的合同。当条件成就是, 投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是, 投资方将一定股权转让给管理层, 投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位, 投资方获得更高的股息, 义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况, 都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出, 对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果, 对双方产生约束力。

(二) 对赌协议与“霸王条款”

在实践中, 有一种观点认为, 对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础, 损害了中小股东的利益, 应属“霸王条款”。

对于这种观点, 笔者持反对意见。原因在于:

1. 意思自治的契约精神。

协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿, 并非违背真实商业意愿受人胁迫之举, 对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值, 未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。

2. 企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。

市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时, 投资者攻城掠地, 融资者丢盔卸甲, 痛失企业控制权。市场也应考虑, 当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能, 正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE, 才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。

(三) 对赌协议与保底条款

在实践中, 还有一种观点认为, 在对赌协议中, 可能约定如果条件没有成就, 则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款, 不具有法律效力。

也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩, 或是没有IPO成功, 则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。

对赌协议本质上是一个估值天平, 双方信息不对称, 市场预测, 投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款, 特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退, 而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。

至于名为投资, 实为借贷, 从理论上看, 借款合同是债权行为, 投资企业是股权行为, 两者不可等同。诚然, 有一部分投资者抱着投机的心理, 用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实, 但是根据实质重于形式的原则, 对于出资方的出资动机与目的可以进行区分, 对于一些投机心理的公司, 抱着稳赚不赔心理, 如果企业IPO成功就抛售股票, IPO不成功就拿回本金与利息走人, 这样的对赌协议法律则不应支持。

三、对赌协议在我国

(一) 证监会对待对赌协议的态度

从各投行IPO的实例上看, 证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础, 赋予了机构投资者高于其他股东的权利, 比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。

对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定, 与证监会2006年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中, 第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰, 控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构, 独立行使经营管理职权, 与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。 (1)

(二) 法院对待对赌协议的态度

法院对待对赌协议也有一个过程。

2012年, 海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司 (下称“甘肃世恒”) 对赌协议的纠纷, 是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷, 对投融资界来说有重大的司法实践意义, 堪称中国对赌协议第一案。

2007年, 海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司 (下称“甘肃世恒”) 、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》, 《增资协议书》约定了对赌条款, 如果甘肃世恒2008年利润低于3000万元, 甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒2008年的净利润远远未达到3000万元, 按照协议, 甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议, 海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审, 最高人民法于2011年12月提审了此案。2012年11月7日, 最高人民法院判决:“在《增资协议书》中, 迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益, 不违反法律法规的禁止性规定, 是当事人的真实意思表示, 是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则, 即, 投资方与被投资企业对赌无效, 但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。

五、投资人在投资过程中应注意的问题

在签订对赌协议的过程中, 投融资双方应当注意以下几点:

(一) 多方担保的对赌协议

对赌协议可以与法人签, 也可以与自然人签。可以与被投资企业签, 也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效, 主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位, 脱离公司的经营业绩损害被投公司与其他股东的权益, 违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。

如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的, 投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之, 投资企业内部的对赌协议无效, 但与第三方签订的对赌协议不受此约束。

(二) 确保企业控制权

融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者, 特别是大型投行对于宏观经济形势, 企业财务分析都具备相当专业的水平, 企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等, 企业一旦未达到业绩输掉一部分股权, 另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权, 融资者可以采取以下措施:

1. 股权比例下限条款。

无论股权如何调整, 融资方的股权不低于公司股本的一定比例。

2. 反摊薄条款。

融资方应在合同中约定, 融资方的股权比例受到公司股权增发等影响, 股权比例稀释时, 融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。

3. 最重要是的融资者要有专业企业运营能力。

对于投资者来说, 丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的, 从小股东炒成大股东, 从战略投资者变身企业实际运营方, 使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌, 最后获得了企业的控股权, 但其实是把企业砸在了手里。毕竟, 投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资, 投资者是参与不是控制, 投资者看中的是现金面而不是股票。

4. 多层次博弈结构的设置。

对赌协议的背后的利益分配是博弈的, 对赌机制设立得好便是双赢, 设立得不好便是是双输, 当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局, 有经验的参与者都会试探性的, 逐步的加码。在实际操作中, 积极的一层层加码显得尤为重要, 起初的筹码可以小一点, 之后层层累进, 一方面可以避免预期偏差出现的失误, 也可以将市场的不可抗力风险减至最小。

5.反恶意转让、恶意收购条款。

被投资企业在对赌的过程中, 应当设立竞业禁止条款, 防止投资者同时投资企业的竞争对手, 并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款, 禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式, 但一旦IPO进程受阻, 则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中, 摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出, 但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观, 摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购, 摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见, 在国际并购中安排排他性条款, 使得投资者不能向其竞争对手出售股份, 不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。

6. 设定对赌协议的终止条款。

对赌协议涉及到企业的重大变更, 这些变更, 可能是股权的变更, 企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更, 所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。

鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度, 一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可, 对赌协议立即终止”的条款, 以防对赌协议影响企业的IPO进程。

对赌协议, 是投资方与融资方信息不对等的情况下, 对企业未来业绩的一种估值调整, 是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑, 好的对赌协议, 对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进, 而“霸王条款”, 可能损害双方的利益。

但在中国, 对赌协议一直处于灰色地带, 主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司, 通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提, 对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议, 对赌协议存在阳光化的需求。

甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效, 可选择与被投资企业股东 (或原股东) 被投资企业股东的关联公司签订对赌协议, 对企业日后的经营业绩进行连带责任保证, 规避投资风险。

投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益, 谨慎预测、沟通磨合, 寻找平衡。避免对赌协议无法执行, 执行的也多是两败俱伤的情况。

六、结束语

好的对赌协议, 对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进, 而“霸王条款”, 可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌, 最后获得了企业的控股权, 但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流, 不是股份, 不想从小股东被套牢成大股东, 更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑, 投资人决定对融资者投资时, 已经跟融资者进行了利益捆绑, 融资人企业遭受挫折与打击时, 投资人的景况也好不到哪里去。

摘要：对赌协议, 是投资银行为避免与融资方信息不对称普遍采取的投资避险工具。在国外的投资案例中, 对赌协议是重要的估值调整工具与避险工具。但在中国, 对赌协议一直处于灰色地带, 主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。由于其法域管辖权、合法性可能存在的争议, 对赌协议往往沦为“人情”赌, 对赌的履约依靠投融资双方的契约精神与市场声誉后果的考量。我国的对赌协议存在阳光化的需求。

关键词：对赌协议,投资,业绩预期

参考文献

[1]张波, 费一文, 黄培清.《对赌协议的经济学研究》.《上海管理科学》, 第31卷第1期2009年2月.

[2]郑斐, 王紫雾.《上市公司的对赌游戏》.《中国经济信息》, 2011 (18) .

[3]史海山.对赌协议的法律性质及风险防范.中国证券期货2011 (7) .

8.对赌协议的寻法之路 篇八

对赌成IPO拦路虎

2011年4月26日，瀚霖公司、北京冷杉投资中心和孙博等、瀚霖公司董事长曹务波共同签订了《增资协议书》和《补充协议书》。协议约定：冷杉投资中心投资瀚霖公司2655万元，孙博投资瀚霖公司2100万元；曹务波承诺争取瀚霖公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市（以下简称“合格IPO”）；如果瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，冷杉投资中心和孙博等有权要求曹务波个人以现金方式购回冷杉投资中心和孙博等所持瀚霖公司的股权。

然而，瀚霖公司未能完成合格IPO，曹务波也未履约就股权转让支付相关款项。无奈之下，冷杉投资中心一纸诉状将其告上法庭。2014年初，判决生效。《经济》记者从判决书了解到，北京市第一中级人民法院认为，瀚霖公司与冷杉投资中心、孙博、曹务波等签订的《增资协议书》和《补充协议书》系各方当事人真实意思表示，上述协议不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对各方当事人具有法律约束力。

一位司法内部负责人告诉《经济》记者：“本案中，法院的思考角度是，当事人的真实意思表示只要不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的法定情形、第五十四条规定的可撤销合同的法定情形，由真实意思表示达成的合同即为合法有效，从而认定该案的对赌协议合法有效。”国浩律师事务所合伙人朱涛表示，尽管与早前的“海富案”相比，此案并非绝对典型，但是法院的判决却彰显出对涉案协议的全面认可。据悉，2007年10月，海富投资与世恒公司、香港迪亚有限公司（世恒公司股东）签订《增资协议书》，约定了对赌条款：海富出资2000万元投资甘肃世恒；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。而海富一案于2012年11月审理终结，最高人民法院否定了海富投资与作为世恒公司股东的香港迪亚的对赌协议。

遗憾的是，本应该促成山东瀚霖公司完成IPO的对赌协议，最终却将其推得更远：判决书的生效，不仅削弱了瀚霖公司的资金实力，也对公司和股东的整体形象造成影响，使得合格IPO的目标更为遥远。

纠纷不断，司法莫衷一是

冷杉投资中心诉曹务波一案绝非个例。大成律师事务所高级合伙人于晖曾表示，目前国内私募股权投资行业实际总投资额已经超过3万亿元，几乎所有的股权投资协议中都约定了对赌条款，然而业绩能够达标的企业还不到50%。越是不能达标，就越会影响企业完成IPO的计划。

对于该现象，金杜律师事务所合伙人彭亚指出，一方面，“待融资企业普遍存在议价能力较低的问题，为吸引投资方，其可能设定不切实际的高业绩目标或上市目标”，导致对赌协议在设计上十分苛刻，造成企业无法实现目标，或者采取非理性经营措施反而导致经营恶化；另一方面，部分投资方利用对赌协议，将投资行为变成了部分投机行为，或者投资方一味依赖被投资方作出的业绩目标承诺，省去对被投资企业的尽职调查，也忽略了对被投资企业经营管理的关注及参与，寄希望于对赌协议来对冲投资风险。

投机行为遭遇急功近利的心理，失败与纠纷在所难免。而国内司法实践的左右摇摆让对赌协议的未来更加扑朔迷离。

朱涛告诉《经济》记者：“关于对赌协议，司法实践中存在两种截然不同的判断。” 2014年5月，中国国际经济贸易仲裁委员会就一宗对赌协议纠纷做出仲裁裁决，认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。该裁决首次认可了投资人与目标公司对赌的合法性，突破了最高人民法院之前在海富投资案中的认定。

那么，为什么会有截然不同的裁决呢？

在朱涛看来，两种裁决都有一定程度的法律依据。他说，司法或仲裁实践中，否定对赌条款效力的判决主要援引《公司法》第二十条公司股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人利益的规定、《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定，以及《公司法》第一百四十二条公司回购股份的规定等；支持对赌条款效力的依据则主要基于《合同法》上缔约自由、诚实信用等基本原则。

破解僵化体制首当其冲

尴尬的法律环境下，司法裁判机构各执己见，对赌协议应如何发展才能实现企业的互赢呢？

对此，中国政法大学资本研究中心副主任李曙光教授认为，“ 《合同法》阻碍了对赌协议的发展。”李曙光表示，国内《合同法》以大陆法系为基础，遵循法定原则，可是《合同法》的分则并没有规定对赌合同，这就让裁判机构先入为主，导致对赌协议的法律可预见性比较低，进而投资人和目标公司都缺乏信心。然而，“从思想开放的角度看，对赌协议是一种新思想，对一个国家的资本、金融市场来说，还是比较需要的。不允许资本的自由流动性，对资本市场的发展是不合理的”。也就是说，从《合同法》的角度看，不合法，没有既定的法律基础；可是，从金融市场的角度看，新的思想和做法是很必要的。他说，国内资本市场面临的一个巨大挑战就是既定的法律机制跟不上金融市场的发展，司法机构缺乏对资本市场的远见，看不到金融发展对社会经济的重要性。李曙光建议，不管是立法还是司法，都亟需破解现有体制的僵化、提高法律的包容性，“对赌协议作为资本市场的新生儿，原则上应该普遍接受、鼓励，给以自由发展空间；但对于损害公共利益和第三方权益的恶意对赌，要坚决依法打击。”

尽管从法律到司法再到现实，对赌协议似乎麻烦不断，但这却没能阻止其发展。随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，“双向对赌”开始进入人们的视野。

9.公司对赌协议 篇九

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策

——基于碧桂园与美林国际的案例分析

裴 培

（北京工商大学，北京 100048）

【摘要】对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性

“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。本文拟从碧桂园与美林国际签订的对赌协议入手，对我国企业进行此类选择所应进行的风险识别与控制进行讨论。

【关键词】对赌协议；控制权；风险锁定；公司业绩

引言

所谓对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。

在我国企业与投资方的对赌协议中，有近80%都没有完成，其代价是巨大的。本文拟对碧桂园与美林国际的对赌协议进行一些分析，着重指出对赌协议中存在的巨大的风险，针对存在的问题为我国企业签订“对赌协议”进行风险的识别与控制提供理论建议。

1.案例介绍

碧桂园成立于1992年，是中国具有领导性的综合性房地产开发商之一，集团采其次，在征地补偿中增加土地的增值部分，让农民共享社会城镇化发展的成果。农地一经征用后，其用途的改变往往会导致地价的飙升。因此，在对增值部分的分配上应考虑被征地者的利益。另外，改变过去征地补偿单方的政府定价，农民被动接受的格局，给予当事农民参与征地补偿定价的机会。

3.2 按照我国《土地管理法》规定：有关部门批准征地要有公告程序，在征地前要给予农民知情权与参与权

具体补偿政策、补偿标准在征地前要与农民见面，进行公开广泛的宣传，涉及有关农民房屋动迁补偿政策的制订要征求当事农民的意见，建立协商定价的机制，让政策在阳光下进行，实现透明、公开、公平、公正。

在政策操作上要按照相关法律、政策的规定，统一、规范，避免执行中的随意性，杜绝好说话农户与钉子户之间在补偿上的差距，好说话的农户吃亏，守法人吃亏，违法人不仅没有受到惩罚，反而违法

用集中及标准化的运营模式，业务包括建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。碧桂园于2007年4月20日在香港联交所主板上市，成为本港上市，市值最高的中国

房地产企业之一。2007年6月30日集团总市值达1，080亿港元，总资产值约达人民币34，200百万元。

2008年2月份碧桂园与美林国际订立了一份可转换债券协议。协议内容如下。（表1）

碧桂园之所以选择发型可转换债券，其一：是为了筹集一批资金来填补自己对资金的需求，而所得的款项用途其中有50%作为股份掉期抵押品资金，40%作为偿还现有债务的资金，剩余的10%作为现有及新物业项目资金及一般公司之用。碧桂园在融资前的2007年公司的现金缺口（净经营活动现金流入 净投资活动现金流还有好处的怪现象发生。

规范因公共利益用地的征地标准，避免超规定乱征地和为了降低征地补偿费用，该征地的不征，侵害农民利益问题的发生。同时缩小公共利益建设用地与其他商业利益建设项目用地在补偿标准上的差距，避免攀比心态的产生。

3.3 消除政策因素造成的失地农民间的差异，防止给失地农民造成攀比心态

一是提高针征地农民养老水平和标准，努力实现与社会养老保险的并轨，把提高的征地补偿费用的一部分用于缴纳提高了的小城镇养老费；政府应在财力允许的条件下，把享受失地养老保险的那部分人从民政接管过来，也纳入镇保范畴；解决因各种原因还没有镇保的失地农民问题，对于得到货币补偿不愿再把钱拿出来缴镇保的那部分失地农民，做好政策宣传，采取个人多出点，政府适当贴一点得办法，把这个问题解决；对于享受农保的失地农民的养老问题，区别情况，政府在财力许可的条件下，采取政府贴一点，需

入）达到93.81亿元人民币。

其二：从碧桂园近几年的资本结构来看，2005年资产负债率为83.45%，产权比率为504.12%；2006年资产负债率高达90.36%，而产权比率为937.80%，显示极高的财务风险，这一数据随着2007年 上市后得以调整到较正常的状态，低于07年行业平均的负债水平63.10%，财务状况保持较为稳健态势，因此通过发行债券的方式融资来满足其融资缺口在当时也是较合理的选择。见（表2）

其三：从2005-2007年销售与净利润一直保持较高增长，公司看好自己公司股票的长期表现。近几年财务状况如（表3）

然而不久由华尔街次贷危机引发的金融风暴席卷了全球各国，过去的几个月主要股市大幅度下跌。房地产行业在去年由于房价的飞涨从而成就了其业绩的高速增参保人出一点的办法，为他们解决后顾之忧；特别是那些当初因为不愿意交纳每年300多元的费用，连农保都没有的那部分人，有关部门对这部分人要做好做通思想工作，解决好这部分人的养老问题，以减少因相互之间攀比而产生的心理不平等感和因经济形势波动、巨大的城镇生活压力对政府与社会的不满情绪。

参考文献

[1]中华人民共和国土地管理法[Z].[2]韩程鹏,潘明.失地农民心理不适与调整对策[J].兰州学刊,2006,(12).[3]单文豪.关于新一轮上海郊区城镇化建设问题[J].上海农村经济,2004,(4).[4]张时飞等.以土地换保障解决失地农民问题的可行之策[J].红旗文稿,2004,(8).[5]刘芳等.对上海实施小城镇社会保险的思考[J].社会科学战线,2005,(6).[6]高勇.城市化进程中失地农民问题探讨[J].经济学家,2004,(1).[7]赵淑丽.城市化进程中失地农民问题研究述评[J].甘肃农业,2007,(1).表1 可转换债券内容

发行人

碧桂园控股有限公司

公司固定债券的本金总额将为人民币3，595百万元（约相等于3，899百万港元）。另外碧桂园再向美林售出期权，额外发行本金

债券本金额

总额719百万元人民币（约相等于780百万元港币）的选择性债券，可于截止日期后第60天（包括该日）前随时一次过全数或分多次部分行使。将发行的债权最高本金额将为人民币4，314百万元（约相等于4，679百万港元）。另签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议：根据掉期协议，若最终价格高于初步价格，则碧桂园会收取款项；若最终价格低于初步价格，股份掉

掉期协议

期对手方会收取款项，金额乃参照最终价格与初步价格之间的差额厘定。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

债券由2008年2月22日（包括该日）起根据本

利息

金额按年利率2.5厘计息，须与每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等额支付，首个付息日期为2008年2月22日。债券持有人可与2008年4月3日或之后至2013年

转换期

2月15日营业时间结束(以交出债权证书要求转换所在地为准)止期间随时行使换股权。初步换股价为每股9.05港元，分别较：（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约

转股价

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或

到期

购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月22日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以121.306%。

任何债券的持有人均可选择要求本公司按债券

债券持有人选择赎回

人民币本金额的美元等值乘以111.997%连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011年2月22日所持全部或部分债券。认沽通知一经发出即不可撤销，惟本公司同意有关撤回除外。

财务情况销售收入净利润净资产收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

产权比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂园三年来的资本结构变化情况

资本结构资产负债率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂园三年来的财务情况

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可转换债券选择的优势

对于上市公司来说可以选择的融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。但是贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，并且利率高于可转债：碧桂园可转债券年

利率为2.5%远远低于金融机构三年至五年期贷款利率5.76%，对于4，314百万元的融资规模可转债比贷款能节约

140百万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。碧桂园之所以选择发行可转换债券：一是获得股票发行的溢价。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的本身具有逐年释放的特点。

2.2 转股价格确定的重要性

在可转换债券发行的过程中，转股价格的决定因素也是十分重要的，包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。中国《上市公司发行证券管理办法》并不符合香港要求，香港地区采用的是2003年4月修订发行的《证券及期货条例》。法规明确规定转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。碧桂园可转债转股价为9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

2.2.1 可转换债券的转股价格对双方的影响

在可转换债券的设计中价格是关键，这关系到是否能成功转换，这对双方来讲都是问题的核

心。从碧桂园的可转换债券公告可以计算出，如果按照最初的转股价9.05港元转股，美林公司可获得517，012，020股（4，679百万/9.05），相当于本公布日期本公司已发行股份约3.2%及经债券全部转换而扩大后的本公司已发行股本的3.1%。

假设一：如果在转换日，股价高于9.05港元，假设按转股价格为10港元转股，美林获得股数467，900，000（4，679百万/10元）股，并且要支付给碧桂园491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的现金，但美林在碧桂园中的股权也相应变少，对碧桂园原股东是利好。

假设二：如果转股成功后，碧桂园股价却在转股后下降，美林拥有股份的市值就会下降从而造成投资损失，而碧桂园由于已将发行的债券转换为权益性资本，不用担心现金流不足以偿还债务的情况。

假设三：若转股后股价上涨，美林拥有的股份市值会增加，它可以套现获取资本利得，或继续持有获取相应的控制权和分红所得的利益；对于碧桂园来说由于融资成功获得市场的认可，为以后的继续融资奠定基础。

假设四：如果转股价格始终低于9.05港元，转股没有获得成功，碧桂园必须溢价赎回债券导致大量现金流出，导致短期内财务拮据，同时由于不能转股将加大资本结构风险，这是许多发行可转换债券的公司所不愿看到的结局。

2.2.2 掉期协议的交易价格对双方的影响

在签订可转换债券认购协议的同时，双方还签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议。在协议中，股份金额收款人需要提供250百万美元作为抵押品。根据股份掉期，如果最终转股价格高于初步转股价9.05港元，美林公司会以最终价

格和初步价格之间的差额为准付给碧桂园，并且以现金结算。

协议的目的是为了稳固投资者的投资信心，以19.5亿港元为标的，若碧桂园日后在公开市场购回股份，则股份掉期将对冲未来股价。若最终价格低于初步价格，则碧桂园须向美林付款，金额为两个价格的差额；若最终价格高于初步价格美林向碧桂园付款，金额亦为两个价格的差额。

不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右：按中期报告推算为6.85港元，账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币﹕港币约为1﹕1.14，计算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以为了使公司不受到大的损失，公司的股价应该至少不低于6.85港元。

假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2（2.79亿*9.05）亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36[（7-4）*2.79亿股]亿港元。对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定了，而碧桂园的风险可能随外部市场价格的变化而放大，尤其在金融危机中。

2.3 对我国企业签订可转换债券的几点建议

碧桂园与美林国际签订的这份可转换债券协议在转股价格设定方面弹性并不是很大，在转股条款的设置上，老股东的整体利益会受到影响。协议中设定了“债券持有人选择赎回权”、“基

于税务理由的赎回”、和“本公司选择赎回”等条款。由于公司过高的估计了公司的股票价值，所设计的条款并没有很好的对风险进行转移。

条款中的“债券持有人选择赎回权”即“回售条款”，它对投资者进行了保护，一旦公司股票一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，投资者就可以高于面值的一定比例的回收价格，要求发行公司收回债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发生投资人的利益就得到较好的保护。若碧桂园在转换期开始后的一段时间股票价格一直低于转股价格时，美林公司便有理由相信在债券到期日发行方偿还债务的能力欠佳，便可要求回售债券，而面临巨大的资金流出量碧桂园就会陷入另一个资金漩涡。

“本公司选择赎回”即“赎回条款”，赎回期限是从2011年2月22日至到期日2013年，并与赎回日期按提早赎回金额的美元等值连同截至赎回日期的应计未付利息赎回当时尚未赎回的全部债券，惟于30个连续交易日当中任何20个交易日的股市收市价须至少为提前赎回金额除以转换比例的130%。

然而仅仅这几项条款并没有更全面的对投资者风险进行转移，适当的制定“转换调整条件”也是十分必要的。转换调整条件也称“向下修正条款”，是指当基准

股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%，公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。站在发行方的立场，向下修正条款对老股东来说十分不公平，但是从碧桂园与美林的条款中这样写道：转股价不得调低以至股份于债券转换时按低于面值的价格发行。这无疑是为保护公司股东权益而制定的，但是从投资者来说却是不利的。

“可转换债券”的发行决策应该能够兼顾前后可转债持有人的利益，在条款的制定上应该扩大

其弹性。碧桂园案例只是众多对赌协议中的一个比较典型的案例，对企业融资方式的选择上，对企业如何规避风险、战略规划都有很重要的借鉴意义。

通过案例分析，中国企业在发展过程中要想正确的利用“对赌协议”来求得生存和发展，应该做到以下两点：

2.3.1 企业决策层应该慎重考虑是否应与投资者订立“对赌协议”

对于打算引进机构投资者的企业来说，“对赌协议”的签定可以防范外部投资者对公司经营管理的干预，他可以既获得资本金又防止控制权旁落。资本金问题是公司发展的瓶颈，如果公司发展的首要问题不是资本金的缺乏那么关于上市募集资金或者引进机构投资者的决策就应该重新展开讨论。根据优序融资理论（Pecking-order Theory），资本金的需求首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后才是权益融资。公司在进行融资投资决策的时候不能仅仅从资本的需求上来考虑应该综合各方面的因素。

比如公司聘用专业人员对未来的成长性进行全面合理的预测和分析；并且要考虑进行融资会产生的后果，进行大量的债务或者权益性融资对公司的资本结构产生的影响，以及预测可能导致的财务现金流量。

2.3.2 要考虑协议条款的风险性这涉及到以下几点：

(1)企业应该审慎考虑协议条款，锁定协议风险。企业为了避免因签定以业绩为标的的协议而走上盲目高速扩张的道路，应该对自己所处行业的特征和自身潜力进行分析。碧桂园身处的房地产行业在2004、2005年发展的十分迅速，市场需求旺盛并持续增长，潜力巨大，行业间竞争也十分激烈，然而在2006年已经出现了窄幅的回降，2007年美国房地产次贷危

机也开始显露头角，此时的行业人士应该开始觉醒，采取谨慎的发展态度。碧桂园本身在2007年的销售业绩十分良好，然而却没有对整个行业乃至国际的经济形式作出充分的考虑。:(2)要制定尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险做好预案并加以规避。

(3)要注意为了达到“协议”目标而追求高速增长的风险。对赌协议要求业绩高速增长，而业绩的增长则要求市场的拓展和规模的扩大，这样的扩张要么缺乏有效整合的规模，减少了边际利润，甚至亏损要么为了保证利润不得不对原有战略做出调整，甚至放弃原有战略，延缓了增长的步伐。

3.结论

本文以碧桂园与美林公司签订的可转换债券为例叙述了条款设计的细节，并且指出企业在进行可转换债券的制定上应该集中到转股价格和附加协议的弹性上。在制定期权条款的时候，发行公司为避免市场利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款；转换调整条件，也叫向下修正条款；另外，回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。

而且发行方本身也应该对公司未来的成长性进行预测，分析可能导致的现金流状况，以及融资方式对企业财务结构的影响等。

处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者

不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，应该充分利用法律保护和财务专业知识来扶持公司的长远发展。

参考文献

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裴培，北京工商大学商学院2007级会计专业研究生。