企业ipo财务分析

企业ipo财务分析（精选8篇）

1.企业ipo财务分析 篇一

企业上市（IPO）财务规范的15个雷区

首次公开发行（IPO）财务审核的首要目标，是要判断申报企业是否符合IPO条件及财务规范标准。具体而言，可从以下15个方面予以判断：

1.公司最近三年内财务会计文件是否存在虚假陈述：如果申报企业有虚假陈述和记载被发现，三年之后才能重新申报IPO申请。在实际操作中，存在利润操纵问题的申报企业比例要远大于存在虚假陈述的企业，许多企业就是因为利润操纵而被否。

2.有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的情形：按照规定，采用整体变更方式改制的企业业绩可以连续计算。但如果出现调账行为，比如在改制时将企业资产重新评估入账，或以此变更注册资本，将不能连续计算业绩。

3.财务独立性的要求：申报企业须具备独立的财务核算体系、独立做出财务决策、具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度，不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。

4.注册资本足额缴纳的问题：是否存在出资不实甚至是虚假出资的情形。

5.申报企业须依法纳税，近三年内不存在严重的偷逃税或被税务部门严重处罚，且不存在严重依赖税收优惠的现象，发行后企业的税种、税率应合法合规。如果申报企业所得税曾出现因核算错误、漏缴少缴的行为，允许通过补缴等方式予以解决。但是如果有虚假增值税发票的问题，则构成实质性的障碍。

6.股利分配问题：利润分配方案申报时尚未实施完毕的，或者在审核期间提出向现有老股东进行利润分配的，发行人必须实施完现金分配方案后方可提交发审会审核；利润分配方案中包含股票股利或者转增股本的，必须追加利润分配方案实施完毕后的最近一期审计。

7.关注轻资产公司的无形资产占比问题，但该问题不构成发行障碍。对于公司生产经营确实需要的无形资产比例高的问题，这不是发行障碍；但和公司主业无关的无形资产，以及仅是用来拼凑注册资本且对企业无用的无形资产比例过高，则构成发行障碍。

8.关注申报企业在资产评估的过程中，是否严格遵守了《国有资产评估管理办法》及资产评估准则；是否履行了立项、评估、确认程序；选用的评估方法是否恰当、谨慎；报告期内是否存在没有资格的评估机构评估问题，尤其是收购资产；是否存在评估增值幅度较大的资产项目等。

9.关注申报企业的内部控制制度是否符合“三性”，即能够合理保证公司财务

报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果性，具体要观察注册会计师的内部控制审核意见，比如要关注审计报告及内部控制审核报告的意见类型是否为标准无保留意见，带有强调事项的无保留意见则一般不被认可。

10.关于验资问题：谨慎对待验资问题，申报企业不能有任何抽逃出资的情形。

11.申报企业须具有持续盈利能力，不得存在以下情形：最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定型的客户存在重大依赖；最近一年的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益。在审核过程中，发审部门会关注申报企业最近一年的新增客户和新增项目导致的利润增长，并判断这种增长是否具备可持续性。

12.关于创业板上市标准中关于盈利“持续增长”的判断标准问题。对于报告期内净利润出现波动的，以报告期2008年、2009年、2010年为例，持续增长按以下标准掌握：当2010年净利润>2009年净利润，且2009年净利润<2008年净利润时，如果2010年净利润<2008年净利润，则不符合“持续增长”规定；如果2010年净利润>2008年净利润，则符合“持续增长”规定。

13.关于创业板上市标准中的“成长性”问题：这是对拟在创业板IPO的企业的基本要求，是目前创业板企业市盈率高的支撑。部分企业对外部经济条件、气候条件等依赖较强，因此成长性不确定，一些企业因此撤回材料或被否。

14.拟上创业板企业最近一期末净资产须不少于2000万元，不存在未弥补亏损。需要指出的是，母公司报表和合并报表均要符合此项要求。

15.关于盈利预测：主要关注稳健性，是否和利润表项目一致，是否有不合理的假设。此外，盈利预测须提示风险。

被否案例分析1：蒙发利科技

2010年7月12日，证监会发审委召开2010年第103次发审委会议，否决了厦门蒙发利科技（集团）股份有限公司的首发申请。

发审委认为，蒙发利科技产品销售存在单一客户比例较大的情形，对未来盈利能力构成重大不确定性。

从蒙发利科技前五大客户销售情况的明细表中可看出，报告期内连续三年，“HOMEDICS,INC.”这家美国公司都是蒙发利科技最大的客户，且销售收入占比均接近了50%。这种对单一客户形成重大依赖的情形，令发审部门无法判断该客户的稳定性和长期性，进而无法判断对其利润稳定性的影响。不符合《首次公开发行并上市管理办法》第37条第6款的规定，即“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形”。

从截至2009年期末蒙发利科技的股权结构可以看出，邹剑寒和李五令并列第一大股东。在职位划分上，邹剑寒任蒙发利科技的董事长兼总经理，李五令任副董事长兼副总经理。

为了形成共同控制人，邹剑寒、李五令已签署了《确认暨承诺函》及相关补充协议，确保在不违反国家法律法规的情形下，一致行动人协议长期有效。

律师发表意见认为：“邹剑寒、李五令为发行人共同的控制人是真实、合理的，且自1996年8月以来长期保持稳定、有效存在，符合《证券期货法律适用意见[2007]第1号》第三点的要求。”

保荐机构发表意见认为：“邹剑寒、李五令为发行人共同的控制人是真实、合理的，并自1996年8月以来长期保持稳定，完全符合《证券期货法律适用意见【2007】第1号》第三点的要求。”

事实上，发行人所做的“技术处理”，即签订《确认暨承诺函》的行为不足以形成共同控制关系的认定条件。律师和保荐机构所发表的核查意见没有深入到问题的本质。

据《证券期货法律适用意见【2007】第1号》第三条规定，发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：

（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；

（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司控制权的情况不影响发行人的规范运作；

（三）多人共同拥有公司控制权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司控制权的多人没有出现重大变更；

（四）发行审核部门根据发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司控制权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有说服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素。

对上述第四款应该要保持特别的注意。但在招股书中，律师、保荐人除了出具核查意见外，并没有提供充足的证据予以证明。

共同控制关系的核心和本质就是多人控制股东须持续保持一致行动人关系。翻开招股书，邹剑寒、李五令的共同控制人特征只表现在几次对外关联收购上，比如蒙发利科技对关联方深圳市凯得克、上海康先、蒙发利电子、漳州蒙发利的股权收购，不过这几次关联收购的目的却是为了回避关联交易和同业竞争，换而言之就是为上市清路。

那么，对内经营决策方面，邹剑寒、李五令的共同控制人特征有没有表现出来呢？答案是没有，至少在招股书上看不到。我们只能看到“双方自1996年8月以来就保持长期合作”之类无关痛痒的描述，任何有关经营决策的实质性案例或说明都没有。

因此，由于认定的证据不够，邹剑寒和李五令之间的共同控制关系是模糊的、不确定的，换而言之蒙发利科技的主体资格是存在瑕疵的，不符合《首次公开发行股份并上市管理办法》第13条的规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

另外需要指出的是，在实际操作中，共同控制关系对于企业的公司治理和稳定营运极有可能蕴藏着巨大的风险。

因此，拥有共同控制关系的企业一直是发审部门审核的重点，如何说服发审部门相信共同控制关系的实质性存在和长期性考验着保荐机构的“功力”。我们建议，由于在真功夫事件后，发审部门在审核存在共同控制关系的拟上市企业时将愈加谨慎，因此拟上市企业在报告期之外就应进行“去共同控制关系手术。

被否案例分析2：九华山旅游

安徽九华山旅游发展股份有限公司（简称：九华山旅游）的中小板首发申请于2009年12月18日被否。该公司主要从事旅游服务业，主营业务为酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务和旅行社业务。

不过，九华山旅游收入的合法性受到了发审部门的质疑。据其招股书申报稿披露，其客运业务分为景区内游客运输业务和景区外对外包车客运服务两部分，但内运车票是和景区门票捆绑销售的，由九华山管委会以门票内包含的方式收取，再由管委会与公司进行结算。

为了证明与门票捆绑销售的合规性，招股书解释称，该公司与九华山管委会已于2006年12月26日签订了《九华山风景区内部客运专营协议》，且收费已经过池州物价部门的批准。

但发审委却认为，“景区门票内含景区客运费并按月支付给申请人作客运收入，存在景区门票搭售客运服务之嫌，与《反不正当竞争法》的相关规定不符。因此申请人报告期内客运收入的合法性存疑，规范运作存在较大问题”。

发审委从不正当竞争的角度对九华山旅游予以否决。另一方面，景区门票搭售客运服务这一行为涉嫌违反住建部2007年发布的《国家级风景名胜区综合整治验收考核标准》，该文件规定，“不得将风景名胜区的管理、规划、监督职能以及门票出售职能交给或变相交由企业管理”。据此，九华山旅游有参与门票出售

职能之嫌。

对此种搭售行为，通常的解决办法有两种，一种办法是直接砍掉客运业务，但这将涉嫌“报告期内主营业务发生变更”，因而不可行。另一种办法是，将一个卖票窗口改为两个买票窗口：一个窗口卖门票，另一个窗口卖客运票；如果担心因此客运收入下滑，则可以控制不坐车上山游客的比例，即管委会可以通过收取自驾车上山费或漫步游览费的方法予以控制。这种办法既能解决门票搭售的问题，又能洗脱参与门票出售职能之嫌。但遗憾的是，如此简单的办法，九华山旅游竟然未能想到。

此外，九华山旅游多宗对外租赁取得的土地对其独立性和持续盈利能力构成了不利影响。因此，其资产的完整性和独立性存在一定的瑕疵。

因此，按照目前的操作规则，景区类企业须将门票收入进行剥离以后再行上市。此外，核心关注以下四个问题：

一为独立性问题。按照《国家级风景名胜区综合整治验收考核标准》的文件精神，景区的管理委员会人员最好不要在拟上市公司中任职，以避免涉嫌将景区管理职能变相交由拟上市企业管理或对企业进行利益输送。此外，拟上市企业须保持业务、资产、机构的独立性和完整性，切忌出现和管委会一套人马两块牌子的情况。

二为主体资格问题。根据住建部要求，景区管委会不能从事以盈利为目的的经营性活动。如果拟上市企业的实际控制人系景区管委会，将构成主体资格的重大瑕疵。因此，这种情况下，必须尽早进行股权转让，如若不然，报告期内将面临实际控制人出现变化的风险。

三为规范运作的问题。按照规定，风景名胜区管理不得将规划、管理、监督和门票出售等四项职能交由企业管理，对此，拟上市企业要特别注意。

四为财务问题。如果出现拟上市企业的营业收入中直接或变相含有门票收入，须尽早清理，不要带到报告期内，否则届时再清理将导致主营业务出现重大变更。

总而言之，风景区类企业在启动上市前，要尽早进行整改，以符合各项相关法律法规的要求。

2.企业ipo财务分析 篇二

一、IPO会计信息造假的动机分析

IPO, 英文全称Initial Public Offering, 即为首次公开发行新股。企业的筹资战略是企业发展战略中财务战略的重要组成内容, 而IPO便是企业获得股权性资金实现筹资战略规划的重要手段之一。企业成功挂牌上市后, 可以方便、灵活地从资本市场获得大量的资金支持。因此, IPO是企业实现发展战略的重要融资渠道。

根据中国证监会的规定, 拟上市公司需要达到一定的条件才能申请上市。中国证券市场主板和创业板对于上市企业的要求较高。以创业板为例, 内地创业板要求企业最近两年连续盈利, 最近两年净利润累计不少于1000万元, 且持续增长;或者最近一年盈利, 且净利润不少于500万元, 最近一年营业收入不少于5000万元, 最近两年营业收入增长率均不低于30%;因此, 部分不达标企业便会通过财务包装、提供虚假财务信息等途径, 让企业的会计信息表现出很高的成长性, 以满足上市要求或能够高价发行之目的, 从而成功上市, 吸引投资者。

事实上, 除上市企业外, IPO会计信息造假的博弈涉及到的参与者众多, 利益各方在造假与不造假、监督与不监督、投资与不投资之间寻找博弈的均衡, 各方博弈关系如图1所示。

如图1, 在企业IPO过程中, 保荐商、承销商起着举足轻重的作用。实践中, 承销商往往也同时担任保荐商。保荐商的职责是推荐企业上市, 其报酬为保荐费。承销商主要负责组织股票发行上市的具体工作, 并且包销未能出售的股票, 其报酬按照募集资金的百分比计算。企业最终能否上市与承销商的收益有直接关系。因此, 承销商在利益的驱动下会尽量把企业包装的更加吸引投资者。

证监会作为维护投资者利益的监管机构, 负有对上市企业监督管理的责任, 但是监督也要付出成本, 而且能否查出造假也有一定概率。投资者自身对于企业披露的会计信息也有自己的判断。

IPO涉及的参与者众多, 根据其在会计信息造假博弈中重要性的不同, 本文仅就企业与投资者、企业与证监会、承销商与证监会之间的博弈进行分析。

二、IPO会计信息造假的博弈分析

(一) 企业与投资者的博弈

在IPO过程中, 企业向投资者提供会计信息。部分企业会选择向投资者提供虚假信息达到吸引投资者, 卖出高价位的目的。投资者虽可通过企业提供的会计信息做出是否投资的判断, 至于信息的真实性, 投资者则无法判断。由于企业提供会计信息在先, 投资者据此做出是否投资的决策在后, 因此他们之间的博弈属于动态不完全信息博弈。

为简化模型我们讨论只有一个企业和一个投资者之间的博弈。模型中包括两类企业:成长性好的企业和成长性差的企业。企业类型属于企业的私人信息, 投资者只知道两种类型企业的概率。成长性好的企业在披露会计信息时不需要造假, 而成长性差的企业可以选择是否造假。投资者看到企业披露出来的会计信息分为两类:指标良好的会计信息和指标一般的会计信息。投资者看到指标一般的会计信息会知道这肯定是成长性差的企业, 而看到指标良好的会计信息时并不能判断企业的类型。

假设博弈的双方为企业E和投资者I, 并且运用海萨尼转换引入虚拟局中人——自然N。企业的类型空间为{θ1、θ2}, θ1代表成长性好的企业, θ2代表成长性差的企业;企业类型为θ1的概率为π (π∈[0, 1]) , 类型为θ2的概率为 (1-π) 。企业的行动集合为{α1、α2}, α1代表企业提供指标良好的会计信息, α2代表企业提供指标一般的会计信息;投资者的行动空间为{β1、β2}, β1代表投资, β2代表不投资。Ai (i=1、2、3) 代表企业卖出股票的收益, B i (i=1、2、3) 代表投资者购买股票之后的期望收益, C代表企业进行会计造假的粉饰成本及罚款损失。其中A 1>A 3, 即如果都提供真实的会计信息, 高成长性企业比低成长性企业获得的融资收益高;B1>0, B2<0, 当B3>0时B1>B3, 当B3<0时, B3>B2, 即投资者如果做出正确判断, 投资高成长性企业比投资低成长性企业所获得的收益大;当被低成长性企业的虚假会计信息迷惑时, 投资者的收益为负。则该博弈用扩展型表示如图2所示。

当投资者观察到指标一般的会计信息时, 若 则选择投资, 否则选择不投资;当投资者观察到指标良好的会计信息时, 若则选择选择投资, 否则选择不投资;当投资者选择投资时若A2-C>A3, 则成长性差的企业肯定选择提供指标良好的会计信息。因此当B3>0, A2-C>A3与 满足时{ (α1, α1) , (β1, β1) }是一个完美贝叶斯均衡。这就意味着当时, 只要成长性比较差叶斯均衡。这就意味着当 时, 只要成长性比较差的企业造假成本低于超额利润, 其就有动机造假。

(二) 企业与证监会的博弈

证监会代表政府行使对上市公司的监管, 确保投资者的权益不受侵害, 如果发现上市公司披露的信息存在造假, 则对其进行处罚。证监会行使监督职责需要付出一定的成本, 因此, 如果企业倾向于不造假, 则证监会倾向于不监督;但如果证监会不监督则企业倾向于造假。因此, 他们之间的博弈属于静态混合策略博弈。

假设企业提供真实会计信息时获得利润A3, 提供虚假会计信息时获得利润A2 (A2>A3) , 但如果被查出则接受罚款C 1, 造假的粉饰成本为C0。证监会实施检查的成本为D。则该博弈用博弈矩阵表示为图3。

在图3所示的博弈中如果企业选择真实, 证监会就选择不监督;如果证监会不监督, 企业就选择虚假;如果企业选择虚假, 证监会就选择监督;如果证监会选择监督, 企业就选择真实。因此该博弈不存在纯策略纳什均衡。假设企业选择真实的概率为δ, 则选择虚假的概率为 (1-δ) ;证监会选择监督的概率为γ, 则选择不监督的概率为 (1-γ) 。该博弈存在一个混合策略纳什均衡γ= (A 2-A 3) / (C 0+C 1) , δ= (C 1-D) /C 1。当证监会监督概率γ> (A 2-A 3) / (C 0+C 1) 时, 企业的最优选择为提供真实信息, 因此当监督概率γ不变时, 只要降低 (A 2-A 3) 或提高 (C0+C1) 即减小企业提供虚假会计信息与真实会计信息的利润之差或增加造假成本C即可减少企业造假;在此博弈中, 企业造假的期望收益U E=A 2-C 0-γC 1, 在企业造假收益和成本不变的情况下 (即A2、C、C0、C1不变) , 增加监管概率γ可以降低企业与承销商造假的期望收益从而减少企业造假几率。

(三) 承销商与证监会的博弈

在我国, 承销商一般由具有资质的证券公司或兼营证券的信托投资公司来担任。承销商的收入取决于企业能否成功上市以及股票的发行价格, 因此他们会尽量对企业进行全方位的包装, 以卖出一个好价钱。当然, 承销商帮助企业造假如果被证监会查出也会面临惩罚, 因此承销商与证监会之间的单次博弈也是混合策略博弈, 不同的是承销商与证监会的博弈属于无限次重复博弈。

假设承销商为提供真实会计信息的企业提供中介服务所得收益为A1, 为提供虚假信息的企业提供中介服务所得收益为A 2, 同时承担成本C, 证监会实施监督的成本为D, 且C>D。承销商承销的企业提供真实会计信息的概率为δ, 提供虚假会计信息的概率为 (1-δ) ;证监会监督的概率为γ, 不监督的概率为 (1-γ) 。双方的博弈矩阵如图4所示。

该博弈只有混合策略纳什均衡:

在此均衡下承销商的期望收益为E c=A 2+δ* (A 1-A2) -γ*C;证监会的期望收益为Ez=0。承销商可以多次承销不同的企业, 因此他与证监会之间的博弈是上述博弈的无限次重复。假设该承销商每间隔时间T承销一次, 每次承销的收益情况相同, 时间间隔T内的利率为r, 则贴现系数为 , 无限次重复博弈的承销商期望收益的现值就是 。同企业与证监会的博弈相同, 提高监管概率γ将降低承销商的期望收益, 从而减少其造假的可能性。

在上述两个博弈中我们假设证监会只要实施监督, 则其查出造假的概率为1, 但事实并非如此。根据中国证监会网站披露, 2011年5月26日至2012年6月25日第十三届发审委工作期间, 召开IPO会议119次, 审核拟上市公司208家, 过会企业148家, 过会率为71.15%。第十三届发审委委员共2 5人, 其中专职委员1 7人, 平均每人参会7次, 审核企业1 3家, 如果按照一年工作250天计算, 每位专职委员平均19天就要审核一家企业。每个企业IPO的申报文件至少几十万字, 在不到二十天的时间内审核完申报材料并发现问题是非常困难的。因此, 假设证监会在实施监督的情况下查出造假的概率为ε、查不出的概率为 (1-ε) 更符合现实。那么, 上述博弈中企业造假的期望收益U E’=A 2-C 0-γεC1;承销商造假的期望收益为UC‘=A2-Cεγ。显然, 提高证监会的监管质量和监管效率 (ε增大) 可以降低企业与承销商造假的期望收益。这就需要一方面合理安排IPO的上市节奏, 另一方面增加资金投入、大力培养专业人才、配备更多的监管人员才能实现ε的增大。另外, 根据“激励的悖论”, 要长期有效的防止IPO造假, 必须要加强对相关管理部门的监督和失职行为的查处。

三、IPO会计信息造假的治理

根据上述博弈结果分析, 企业是否造假、中介机构是否帮助企业造假都是在衡量造假的收益与成本之后追求利润最大化的结果。因此, 治理IPO的会计造假问题, 就必须从降低造假收益、增加造假成本入手。

首先, 要加强对投资者的教育, 引导多渠道投资, 降低造假收益。在上述博弈模型中, 企业和承销商之所以造假原因都是因为通过造假成功上市后可以获得丰厚的超额融资利润。因此如果降低其融资利润使得上市企业获得合理的融资回报, 那么企业和承销商造假的动机会大大降低。

其次, 增加对违法企业的惩罚力度, 使企业承担更高的违法成本。中国目前的法律对于造假公司并不能起到威慑作用。根据《证券法》的规定, 对已上市公司的造假行为仅处以募集资金1%~5%的罚款, 而香港证券市场则对造假上市的公司处以没收全部募集资金并被勒令停牌的处罚。香港证监会大幅提升违规风险、对造假者直接判“死刑”的做法, 起到了以儆效尤的效果, 打消了不法者的造假企图。因此, 应加大对造假企业的惩罚力度, 使违法企业的期望效应为负, 才能有效遏制企业造假上市的发生。

最后, 要加大经济与行政处罚力度来提高中介机构的违法成本。在IPO会计信息造假过程中, 注册会计师与承销商的收入与企业上市融资收益有直接关系, 因此, 提高对中介机构的监管与惩罚力度, 可以提高造假违法成本, 降低造假的期望收益, 使得他们在博弈过程中更多的选择真实策略, 形成各中介机构、企业之间的相互制约机制。

摘要：近年来我国企业会计信息造假问题严重, 对证券市场产生了极大的负面影响。尤其在IPO环节, 更是屡屡出现不合格企业为骗取上市资格而进行信息造假的情况。本文对企业IPO过程中涉及到的不同利益部门进行梳理, 并进行了博弈分析, 以期在此基础上找寻解决会计信息造假问题的有效途径和对策。

关键词：IPO,会计信息造假,博弈

参考文献

[1]Robert Gibbons.Game Theory for Applied Economists[M].Princeton University Press.Princeton, New Jersey.

[2]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社, 1997.1

[3]郑朝晖.IPO40大财务迷局[M].北京:机械工业出版社, 2010.1

[4]陈应狭, 张斗胜.会计信息失真的博弈分析及治理[J].财会通讯, 2008 (7) .

3.钢琴企业IPO有杂音 篇三

根据海伦钢琴的招股说明书，有投研机构及媒体认为，公司经营活动产生的现金流量净额和现金及现金等价物的净增加额自2009年以来急剧下降，并在2011年上半年转为负数，这或许意味着该公司面临资金链紧张甚至断裂的风险。此外，海伦钢琴两度申请IPO并由中小板“改道”创业板上市，也引发了一些市场人士的猜测。

不过，广发证券轻工制造行业分析师李音临认为，从账面来看，海伦钢琴近年来的财务数据的确不甚理想，但据此尚不足以下定论。

“现金流量表的数据需要与公司相应时期的经营活动相结合。一方面，若该企业处于成长期，正大力扩张业务、抢占市场份额、需要大量赊销产品给经销商，那么其经营活动产生的现金流为负则可以理解。”李音临向《英才》记者分析认为，海伦钢琴仍保有相当数量的现金及等价物，所以其资金链并不能算紧张，但可以看出其经营策略比较激进。

当然，问题似乎还并不在资金面上，毕竟企业上市在很大程度上就是为了解决资金问题。海伦钢琴被质疑的恐怕实际上是其未来的增长潜力。

毕竟钢琴并不是刚性需求的消费品，因此行业很难出现爆发式的增长。

事实上，在证监会发审委准予通过，等待上市的公司名录中，还有另一家钢琴制造商等待登陆中小板市场——珠江钢琴。

虽生于不同时代，却相逢于同年的资本市场。不过，对比珠江钢琴，海伦钢琴似乎劣势明显。

“在国内钢琴行业，珠江钢琴的品牌无疑是最被认可的，大约占了10%左右的市场份额。无论是产量还是销售量，珠江钢琴都位居榜首。”李音临认为，仍处于发展期的海伦钢琴与前者并不是一个量级的选手，当然将不同发展阶段的公司比较，也未必合适。

两家钢琴企业的成功过会，给2012年的中国资本市场增添了一股文艺气息。但资本市场究竟会给它们什么样的市场定价呢?

“国内还没有同类型的上市公司，即便全球资本市场，也只有屈指可数的几家上市的乐器集团。”业内人士分析，由于轻工制造是一个非常繁杂的行业，不具备同质性，因而没有一个行业标准去衡量。

对于这两家琴厂的估值判断，李音临表示只能给出15倍的市盈率。“整个钢琴行业的年成长性是7%—8%，按其超出行业水平一倍来考虑，就是15%左右的成长性，根据PEG指标来算，也就是最多15倍的市盈率。”

根据海伦钢琴招股说明书，公司此次计划发行1677万股，所募集资金拟用于钢琴生产扩建项目、钢琴机芯制造项目、钢琴制造工程技术中心项目以及其他与主营业务相关的营运资金，其中前三项目共预计投入1.8671亿元。

按此融资规模，海伦钢琴的发行价至少需达到11.13元，结合其2010年度每股收益为0.68元，可大致推算海伦钢琴的发行市盈率最低约为16.37倍，这一估值水平与李音临的观点比较接近。

4.马上ipo,企业文化 篇四

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5.企业ipo财务分析 篇五

朱亚元1 引言

从文义上分析，所谓同业竞争，是指企业与其关联方从事的业务相同或者相近似，其相互之间的业务构成或可能构成各种情形的直接或间接的竞争关系。

根据现行有效的法律法规和规范性文件等的规定，企业拟中国境内IPO，必须消除与其关联方之间的同业竞争。其目的是避免由于同业竞争而给上市公司造成或有损害，保护各方利益主体的权益。

关于同业竞争问题，我国证券监督管理机关一直秉承“境内IPO不得存在同业竞争”的审核理念和审核标准。但是，由于企业经营管理的复杂性、市场环境的变化、法规政策的阶段性局限等各种因素的存在，对于拟上市企业是否存在同业竞争问题的判断，并非一成不变的简单明确，无论是审核机关还是证券服务机构，一直存在这样那样的疑惑，疑难问题屡见不鲜，个别案例甚至出现了激烈的争论。

因此，分析研究同业竞争判断之疑难点，探讨其中的共性和个案特征，指导企业境内IPO实务，有其明显和充分的现实意义。

本文试图通过探究疑难问题的成因，分析目前境内IPO审核中常见的疑难问题等方式，对同业竞争判断之疑难现象进行初步研究，以抛砖引玉。

一、同业竞争疑难问题的成因

同业竞争问题作为境内IPO审核中的重要问题之一，历来为证券市场参与各方所重视。同业竞争问题的判断和处理，涉及到法律环境、市场环境、社会关系、审核理念乃至认知水平等众多因素的影响，纷繁复杂。因此，在个案甚至批类案例中，难免会出现疑难点。

综合分析境内IPO审核的历史，可以发现，出现同业竞争疑难问题的主要原因在于以下几个方面：

（一）同业竞争定义的法规缺失

关于同业竞争的定义，迄今为止的法律、法规、规范性文件均未作出明确规定。目前关于同业竞争的定义只能通过法律、法规、规范性文件的规定间接理解和把握。

例如，中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1号——招股说明书（2006 年修订）》规定，拟上市公司应在招股说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况；对存在相同、相似业务的，拟上市公司应对是否存在同业竞争作出合理解释。

据公开资料，证监会发行监管部于2010年11月作出了关于发行人控股股东、实际控制人的亲属拥有与发行人相竞争或相关联业务的《审核研究会纪要》，该纪要中先后使用了“相竞争业务不构成同业竞争”、“相关联业务”等措词。

尽管上述规定中的这些措词在一定程度上反映了证券监管机构对于同业竞争的定义理解。但是不可否认的是，标准定义的缺失，在很大程度上影响了对同业竞争的判断和处理。

比如，有的IPO个案把“相同、相似业务”混同于“同业竞争”，在措辞上不加区分，影响同类业务经营与同业竞争的本质判断。而不少IPO案例则采用“不存在实质性同业竞争”等类似的名词，导致在判断同业竞争问题上出现风险。

这些现象都说明，同业竞争的定义缺失确实在一定程度上会导致同业竞争问题的判断和处理的歧义。

（二）关于同业竞争问题的法律规制的完善和变化

我国目前关于同业竞争问题的法律规制经历了一个完善和变化的过程，其中最近几年主要体现了同业竞争判断对象的变化和完善：

1、与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间的同业竞争

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条规定，发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十八条规定，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。

2、与持有发行人股份5%以上的关联方之间的同业竞争

依据《公开发行证券公司信息披露编报规则（第12号）——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》(证监发[2001]37号)第三十八条之规定，较为多数的理解是：律师必须就拟上市公司与持有拟上市公司股份5%以上的关联方之间是否存在同业竞争等进行说明。

多数意见同时认为，根据该规定，IPO审核中同业竞争的判断范围扩大至持有拟上市公司5%以上的关联方，包括：持有拟上市公司5%以上股份的法人股东及其控制的企业，以及直接或间接持有公司5%以上股份的自然人股东的直系亲属所控制的企业。

3、与发行人的董监高所控制的法人之间的同业竞争

我国《公司法》第一百四十八条规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。”第一百四十九条规定：“董事、经理不得自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。”

根据该规定，发行人的董事、监事、高级管理人员(包括董事会秘书、财务负责人及公司章程中规定的其他人)必须履行上述法定义务，保证本人控制的企业与发行人之间不存在同业竞争。

4、上述各类主体的一致行动人及其控制的企业与发行人间的同业竞争

根据《上市公司收购管理办法》（2008 年 8 月修订）的规定，上市公司收购中涉及详式权益变动报告书和要约收购报告书的，必须披露该投资者、一致行动人及其关联方或收购人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争。根据该《管理办法》，一致行动人的认定标准及其广泛，涵盖了股权关系、人身关系、协议安排、合作关系等方面。

与上述法律规制的变化和完善相伴随，对于同业竞争问题的分析判断和处理，不仅产生了不同时期的意见差异，也出现了基于理解程度的差异而形成的不同意见。例如：

有的项目只分析披露与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间的同业竞争，而不披露与持股5%以上的其他关联方的同业竞争。

由于理解深度不同，不同项目对同一类对象的披露的详尽标准不同。比如对于持有发行人5%以上股份的自然人股东的直系亲属所控制的企业，有的项目作为同业竞争的判断对象进行了分析披露。

（三）审核理念的科学性、合理性变化和完善

由于法律规制的不尽完善和审核实际的千变万化，证监会通过每年举行保荐代表人培训、公布不予核准原因等方式倡导审核理念，其中大量涉及同业竞争问题。在倡导“实质重于形式”的整体审核标准的同时，不时传递关于同业竞争问题的具体审核标准和处理方式。比如去年和今年保荐代表人培训时提出的“关于发行人控股股东、实际控制人的亲属拥有与发行人相竞争或相关联业务的整合问题”等。

审核理念的变化和完善，直接决定了不同时期对同业竞争问题的判断和处理。比如笔者承办的晋亿实业股份有限公司IPO项目（2006年），当时是通过发行人与同业关联方之间划分市场的方式来解决同业竞争问题的，但是此类方式之后是不被认可的，比如2007年1月沪士电子股份有限公司采用同样的方法处理同业竞争问题，即被证监会否决。

审核理念的另一个变化就是对同业竞争问题判断和处理的日趋严格性和合理性。纵观审核实践，我们可以充分感受到，审核机关对同业竞争的判断在逐步作扩大化解释，提出的处理要求在逐步完善。这种审核理念的变化推动着包括证券服务机构在内的各方主体对同业竞争问题的理解和把握的不断变化，也因此催生了大量的疑难点。

（四）各方主体理解和把握的差异性

同业竞争的判断和处理是一项复杂工作，很多事项需要遵循“实质重于形式”的标准和方法，不同主体的理解和把握肯定存在一定的差异。因此，有可能出现对于相同或者相似情况作出不同结论的情形。

此外，审核机关对同业竞争的规制和审核标准，不能完全、及时地公布相关规则，较多时候是制定一些并不公布颁行的所谓指导意见，且该等指导意见会有较快、较多的变化，导致很多证券服务机构人员难以及时、全面、准确地理解和把握审核机关的要求，从而产生较多的疑难现象。

通过对疑难现象的成因分析，我们可以发现，关于同业竞争问题判断和处理的疑难点的出现有其必然性，疑难成因的多样性也决定了疑难现象的复杂性。

二、目前常见的同业竞争疑难问题

（一）关于发行人控股股东、实际控制人及其控制的企业与发行人之间的同业竞争

疑难问题一：特殊类型的控股股东（实际控制人）或其控制的企业与发行人之间的同业竞争问题。

比如，控股股东为多人的情形、存在共同控制实际控制人的情形等。

对于这样的情形，应当逐一分析每一位控股股东（每一位实际控制人）及其控制的企业的情况。

案例：荣信股份

根据该公司的招股说明书的披露，该公司的控股股东左强和深港产学研，而实际控制人为左强、崔京涛、厉伟。通过分析发行人与每位控股股东、每位实际控制人及其控制的企业的情况，发行人认为各方之间均不存在同业竞争。

疑难问题二：与发行人子公司之间的同业竞争

案例：信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司

根据2012年2月预披露的《信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司招股说明书》，由于发行人通过全资子公司从事部分与实际控制人相叠合的业务，发行人为避免产生潜在同业竞争，将两公司逐步转型为项目管理公司，停止与实际控制人的竞争业务。

可见，发行人认为其子公司存在与实际控制人之间的同业竞争，并据此进行了处理，消除该等同业竞争。

（二）如何把握发行人与其5%以上股东之间的同业竞争问题

疑难问题一：5%以上股东所控制企业与发行人的同业竞争问题。

关于5%以上股东所控制企业与发行人的同业竞争问题，目前为审核机关所关注，因此必须谨慎判断和处置。我们应当根据发行人的股权结构（特别是属于前几大股东的，或者是股权比较平均的）、该股东对发行人董事会和经营管理层的影响和控制力、该股东与其他股东的特殊关系、历史上是否存在关联交易等详细情况，慎重行事。

案例：天津膜天膜科技股份公司

根据2012年2月预披露的天津膜天膜科技股份公司招股书，广州华益持有发行人2400万股，占股本的27.586%，为公司第二大股东；广州华益的实际控制人为发行人董事林晋廉，其对外控股了多家公司、参股泰国水务49%、设定了私人信托基金，其亲属控制了华益建筑。为此，林晋廉对外转让了泰国水务49%的股权。此外，广州华益变更了经营范围，不再从事发行人在广州地区的经销业务，将与发行人业务有关的业务关系整体移交给了发行人，解决了与发行人之间的潜在同业竞争。

疑难问题二：持股5%以上且对发行人的销售、生产、研发等有比较重大影响的股东与发行人之间的同业竞争问题。

案例：杭州炬华科技股份有限公司

根据杭州炬华科技股份有限公司招股说明书，余钦为发行人持股5.7%的股东，其控制的上海振浩电子科技有限公司从事与发行人相同业务。为此，2011年12月，余钦将其持有的上海振浩电子科技有限公司全部股权（51%）出让给该公司的原有其他二位股东，且承诺不再从事与发行人及其子公司相同或相似的业务。发行人同时披露，上述股权转让真实，不存在委托持股情形。

另据招股说明书披露，余钦在电力系统有多年的工作经验，后为发行人引入。余钦成为发行人股东后，在制定以智能电能表及用电信息采集系统产品为核心业务的发展规划、产品规划及产业发展实施计划等方面起到了一定的作用。

从上述两个案例的披露分析，两家企业都判断认定了持股5%以上的非控股股东与发行人之间构成了同业竞争。

（三）关于发行人与董监高之间的同业竞争问题

关于董监高对发行人承担的避免同业竞争的义务是否应当及于其近亲属问题，存在一定的争议，但是按照谨慎和实质重于形式的原则，多数的观点是肯定的。此外，从保荐代表人培训和审核实务分析，目前证监会对董监高与拟上市公司之间的同业竞争较为关注，特别是对于发行人的销售、生产、研发等有比较重大影响的董监高。

案例：四川明星电缆股份有限公司

根据四川明星电缆股份有限公司招股说明书，该公司5%以下股东、副董事长盛业武（公司关键管理人员、发行人董事、总经理）之姐姐盛业翠女士控制的华润电缆与发行人同业，但是保荐机构和发行人律师认为：华润电缆与发行人在主要财产、人员、生产基地、客户和供应商、采购和销售渠道等方面相互独立，发行人与华润电缆之间的关联交易定价公允，不存在转移利润的情形。发行人与明星电缆实际从事不同的主营业务，不存在同业竞争。同时，保荐机构和发行人律师认为，鉴于在发行人成立之后，盛业武并没有参与华润电缆的经营管理，盛业武不存在与发行人竞业的情形。

（四）实际控制人近亲属从事与发行人相同业务或者关联业务问题

证监会发行监管部于2010年11月作出了关于发行人控股股东、实际控制人的亲属拥有与发行人相竞争或相关联业务的《审核研究会纪要》。根据该纪要，多数意见认为，我国社会的人情、亲情关系较重，民营经济发展时间较短，家族色彩较为浓厚，社会诚信意识与规范运作意识较差，简单以独立民事主体为由认为不构成同业竞争，可能不符合我国实际情况，投资者可能难以接受，也与现行相关问题的监管标准不一致。主要理由如下：

①审核实践中对于家族企业的内部股权调整均未认定为实际控制人发生了改变；

②审核实践中要求控股股东、实际控制人的亲属所持股份与控股股东或实际控制人所持股份的锁定期相同，均是上市后三年；

③《上市公司收购管理办法》中明确规定有一定亲属关系的自然人之间原则上属于一致行动人。首发中相关问题的把握应与上市公司监管的相关标准基本一致；

④控股股东、实际控制人的关系密切的亲属拥有相竞争业务，可能存在或者容易实施利益输送，不利于上市后的规范运作，给上市公司监管带来难度。

鉴于上述情况，多数意见建议目前对该问题从严把握，按以下标准处理：

①原则上，发行人控股股东、实际控制人夫妻双方的直系亲属拥有的相竞争业务应认定为构成同业竞争；

②对于发行人控股股东、实际控制人夫妻双方的其他亲属拥有的相竞争业务是否构成同业竞争，应从相关企业的历史沿革、资产、人员、业务和技术等方面的关系、客户和供应商、采购和销售渠道等方面进行个案分析判断，如相互独立，则可认为不构成同业竞争；

③审核中应要求保荐机构对发行人控股股东、实际控制人夫妻双方的近亲属（具体范围按民法通则相关规定执行，即配偶、父母、子女、兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女）的对外投资情况进行核查，以判断是否存在拥有相竞争业务的情形；

④对于利用其他亲属关系，或者以解除婚姻关系为由来规避同业竞争的，应从严把握，要求在报告期内均不存在同业竞争，且相关企业之间完全独立规范运作，不存在混同的情形；

⑤对于发行人的控股股东、实际控制人夫妻双方的亲属拥有与发行人密切相关联的业务是否影响发行人的独立性及符合整理上市的要求，参照上述原则执行，即发行人的控股股东、实际控制人夫妻双方直系亲属拥有与发行人密切相关联的业务，原则上认定为独立性存在缺陷，其他亲属拥有则按照第二条的规定进行个案分析判断。

从近期的审核案例和保荐代表人培训要求所反映的情况看，上述审核标准得到了贯彻。但是，如何准确把握上述标准，仍然是一项不容易的工作。

案例一：上海锐奇工具股份有限公司案例（认为不构成同业竞争）

根据《上海市邦信阳律师事务所关于上海锐奇工具股份有限公司首次公开发行股票并上市补充法律意见书(二)》之披露：

反馈意见重点问题:发行人实际控制人直系亲属(兄弟姐妹)控制或施加重大影响数家从事电动工具生产和经营的企业。请发行人说明并披露上述公司的股权沿革、实际从事的业务、核心技术、主要产品、报告期主要财务数据及其对发行人的影响。请保荐机构和律师核查并发表意见。

律师核查意见：本所律师核查后认为,虽然发行人实际控制人吴明厅的兄姊控制或实施重大影响的公司从事与发行人相似或相近的业务,但发行人与该等关联公司在资产、人员、财务、机构、业务方面均保持独立性,报告期内未曾发生任何形式的关联交易。由于发行人主要产品定位于自主品牌的高等级专业级电动工具,与该等关联公司的产品均存在较大的差异性,发行人和该等关联公司在业务经营方面亦不存在实质的直接的竞争关系。

本案例关于不构成同业竞争的理由是：首先详细披露了实际控制人近亲属兄嫂控制公司的基本情况，包括但不限于股权沿革、实际从事的业务、核心技术、主要产品、报告期主要财务数据、关联交易等。同时，分析了该等公司对发行人的资产、人员、业务等各个方面的影响等。除此之外，还说明了产品大类属于一类，但是在动力、最终客户等方面有着根本区别，没有直接竞争关系。

上述理由使我们可以确认双方之间不存在同业竞争，因此该等理由得到了审核机关的认可。

案例二：浙江道明光学股份有限公司案例（发行人收购整体经营性资产）

根据《浙江六和律师事务所关于浙江道明光学股份有限公司首次公开发行股票并上市之补充法律意见书

（一）》之披露：

关于浙江一箭反光材料制造有限公司成立以来股权和业务的沿革情况，详细说明其与发行人、控股股东、实际控制人保持独立的认定理由、本次资产收购进展、是否符合关联交易的相关规定。关于实际控制人家族其他成员对外投资情况，是否与发行人及其控股公司存在同业竞争、关联交易等情形。(反馈意见第9 条)

律师核查意见：发行人实际控制人之弟弟控制的一箭反光与发行人之间保持独立性。并披露了发行人已经完成对一箭反光整体资产的收购。

分析本案例，可以确认，发行人对于其与一箭反光的同业经营应该是认定为同业竞争的，并据此进行了相应的处置，消除了同业竞争问题。

（五）关于一致行动人的同业竞争义务问题

根据《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定，本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。该办法同时规定了一致行动人的认定标准，涵盖了股权关系、人身关系、协议安排等方面。

IPO实务中也大量出现了一致行动人的情形，但是IPO的法律法规及规范性文件对此却未有相关规定。鉴于审核实务中关于购并、再融资与IPO法律适用协同的客观实际，我们可以将《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人的认定标准准用于IPO。

发行人的任何关联方都可能存在一致行动人，该一致行动人也可能为原先并非发行人的关联方。作为一致行动人的任何一个个体，理应承担与其他一致行动人同等的法律责任。因此，在判断一致行动人的同业竞争问题时，需要把握两个方面：其一，原非发行人关联方的，应当承受与关联方一样的同业竞争义务；其二，基于一致行动，原先本可以承受较少义务的一致行动人，应当承担等同于原本承担最多义务的其他一致行动人。比如，持股5%以下的股东与发行人实际控制人互为一致行动人的，则该小股东应当承担与实际控制人相同的义务。

案例：深圳市财富趋势科技股份公司（控股股东及实际控制人之一致行动人）

根据深圳市财富趋势科技股份有限公司招股说明书，发行人控股股东（实际控制人）黄山的一致行动人丁济珍（原非发行人的关联方）持有上海鹤祥99.00%的股份。上海鹤祥主要从事投资活动，且未来亦不经营与本公司相同或相近的业务。因此其与发行人不存在同业竞争。

该案例表明，发行人就是将丁济珍作为实际控制人一样来判断其与发行人之间的同业竞争问题的。

（六）PE同行业投资而引发的与发行人同业竞争问题

近年来，PE投资的专业化趋势日益显现，其在同一行业投资于竞争企业或存在上下游关系的企业的情况较为普遍。如果一家PE同时投资于上述企业，是否会因此而引发潜在的同业竞争呢？

一般来说，PE均以财务投资为主，较少会对企业生产经营实施控制或者产生实质影响，且大都会在企业上市、锁定期满后选择套现退出，因此很少会因PE同业投资而引致同业竞争疑惑。

但是，如果PE的持股比例都在5%以上，或者PE向企业派出董事或高管，或者通过各种方式对企业日常经营产生影响，甚至PE投资企业之间存在金额较大的交易等的，则可能会引发对同业竞争问题的关注。从近期的审核实务情况看，问题的担忧似乎并不能绝对避免：

案例：珠海亿邦制药股份有限公司

根据预披露的《珠海亿邦制药股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》，发行人与山西普德于2009 年12 月分别就银杏达莫注射液和奥硝唑注射液产品签订了《代理协议书》，约定发行人在全国范围内独家代理销售山西普德生产的上述两种产品。而发行人的PE股东九鼎系合计持有发行人10%的股权，持有山西普德14.99%的股权（2010年2月入股）。另据披露，上述独家代理权在2011年为发行人贡献了营业收入和利润的三分之二，且毛利率很高。

珠海亿邦制药股份有限公司IPO申请2012年5月被否决，之后的公开信息即出现了“PE同业投资，有利益输送嫌疑”的疑惑。

而此前的审核情况似乎并不需要如此担忧：

案例：常州亚玛顿股份有限公司

根据常州亚玛顿股份有限公司招股说明书披露，2007年1月，江苏省国资委全资控股的江苏高科技投资集团有限公司通过其持股51.54%的常州高新技术风险投资有限公司间接持有亚玛顿上市前30%的股本即3600万股，并派出董事。

另据江苏秀强玻璃工艺股份有限公司招股说明书，2007年11月，江苏高投及其关联方共同投资持有秀强股份上市前15%的股权，并派出董事。2011年1月秀强股份登陆创业板。

根据招股说明书，上述两公司的主要产品和业务模式相似。2011年8月亚玛顿的IPO申请获得通过。

先后出现的上述两个案例表明，PE同行业投资而引发的与发行人同业竞争问题值得关注。

（七）不构成同业竞争的说明和解释之疑难问题

对于发行人与其关联方之间存在相同相似业务但确实不构成同业竞争之情况，发行人必须做出充分、合理的说明和解释。对此，如何准确予以把握，是众多IPO项目极为关注和焦虑的问题。

根据近期保荐代表人培训内容和审核实务情况，此类说明和解释可以从行业划分、技术划分、客户划分、历史原因等角度进行。但是对同业竞争的行业划分不能过细，竞争的、类似的、同业的品牌、渠道、客户、供应商等都应纳入上市主体。

案例：山东龙大肉食品股份有限公司

根据最近预披露的《山东龙大肉食品股份有限公司招股说明书》，山东龙大针对对控股股东、实际控制人控制的12家同行业（食品）公司，从业务不同、客户不同、竞争对手不同、差异形成的历史原因等方面进行了详细分析，认为发行人与该12家企业在业务、客户群体、竞争对手等方面的不同是企业在多年的经营过程中顺应市场及客户需求而自然发展的结果，并非刻意人为的市场分割，因此该12家公司与发行人之间不存在同业竞争。

案例：包头东宝生物技术股份有限公司

《经世律师事务所关于包头东宝生物技术股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市出具补充法律意见书

（六）》披露：

1、杭州群利主要从事明胶的对外贸易，报告期内其销售额的85%以上系向境外出口，而同期发行人明胶产品无出口外销。尽管杭州群利不进行明胶的生产，但其与发行人均销售明胶，存在一定的同业竞争。

2、杭州群利的股东江任飞（持股90%）、江萍（持股10%）系父女关系，合计持有发行人股份总数的12.28%，并非发行人的控股股东或实际控制人，杭州群利亦非发行人实际控制人控制的其他企业，本所律师认为，杭州群利与发行人之间的同业竞争对发行人本次发行上市不构成实质影响；杭州群利从事明胶经营不存在影响发行人独立性的情形。

3、杭州群利及其股东出具《避免同业竞争承诺函》，承诺不再开发任何可能与发行人现有及潜在客户相重合的销售对象、专注于出口业务且境内销售将在发行人上市后完全放弃、不与发行人拓展后的产品或业务产生竞争等。

本所律师认为，通过上述承诺的履行，杭州群利能够充分避免与发行人之间 在骨明胶及胶原蛋白销售方面已经存在和潜在的同业竞争问题，有利于发行人的 业绩的稳定与增长。

上述两个案例都是在详细分析业务区别、客户群体差异、竞争对手不同、差异形成的历史背景等因素后，做出了“发行人与关联方之间同业但不存在同业竞争”的解释和说明，并为审核机关所审核认可的。

（八）关于同业竞争解决方案的选择疑难

解决同业竞争问题的常用方法就是把同业竞争的业务或者资产收购进来、进行出让、注销同业经营方或者一方实质放弃同业竞争的业务等。

不过，实务中往往受制于同业经营方的关系和利益处理、对发行人业绩的影响、解决问题的时间成本和金钱成本等因素，导致经常出现同业竞争解决方案方面的选择性疑难。

笔者目前在宁波地区的二个IPO项目均遇到了实际控制人与近亲属之间的同业经营的整合问题。其中一个项目正面临着“是收购相关资产还是注销掉关联方”的艰难选择，因为涉及到收购成本和注销损失之间的利益平衡，还会涉及到解决方案的彻底性、合规性问题。而另外一个项目需要作出选择的是：要么收购进来并承受对发行人业绩的负面影响，要么就是注销关联方持有的同业经营并负担巨大的停业损失。

可见，实务中关于同业竞争解决方案的选择性疑难是一个经常需要面对的问题。

三、同业竞争疑难问题之解决通略

避免同业竞争是企业境内IPO成功的前提之一，一直是审核重点之一，且中国证监会对同业竞争问题的判断和处理的审核日趋严格和合理。因此，准确分析、妥善处理同业竞争疑难问题，事关企业IPO成败，更加体现证券服务机构的专业水准。

虽然同业竞争疑难问题有其复杂性和多样性，并且每个个案的此类问题都可能有其特殊性。但是，根据审核实务和目前的审核趋势，从审慎、务实的角度出发，笔者认为，同业竞争疑难问题的解决仍可以考虑且应当遵循下列通略：

（一）坚持“实质重于形式”的战略思想

在境内IPO实务中，“实质重于形式”这一原则可以说是贯彻于每一项工作中，为各方主体所恪守，同样普遍适用于同业竞争疑难问题的判断和解决。

首先，同业竞争疑难问题的产生与“实质重于形式”原则密切相关。

无论是哪一种同业竞争疑难问题的成因，都是和对这一原则的理解不彻底、贯彻不到位有关。比如在相关规范性文件完善、修改之前，只规定了要对发行人与其董监高之间是否存在同业竞争进行判断，没有涉及董监高的近亲属。如果不遵循实质重于形式的原则，只从字面上理解和分析，就可能会对董监高近亲属控制的企业是否构成与发行人的同业竞争问题产生疑惑，甚至形成错误观点。又比如，审核机关在不同阶段的审核理念和要求可能有所侧重和不同，甚至不同项目的有些同类问题可能在某个时期频频被要求核查却在其他时期少有关注。因此。如果因为特定时期的特定审核要求而机械地理解和处置个案，就可能会形成同业竞争的疑难问题了。

因此，贯彻“实质重于形式”原则，有助于我们更为全面地分析判断同业竞争问题，避免不必要的疑惑和错误。

其次，同业竞争疑难问题的解决也必须坚持这一原则。

分析不同时期的IPO审核案例，可以发现，同样的同业竞争问题的解决方法 及其方案的彻底性正在呈现一种日渐完善、日期合理的趋势，形式上解决正逐步为实质上解决所取代，“实质重于形式”原则的把握得到了充分体现。比如前文所述的“以市场分割解决同业竞争”的方式，晋亿实业通过但沪士电子被否，反映的就是审核机关实质要求的先后差异。

因此，“实质重于形式”原则应当是判断和解决同业竞争问题的战略原则。面对每一个案例时，战略性地始终坚持这一原则，可以有效避免认知和选择上的疑惑和侥幸思想，有效地应对个案中的同业竞争问题。

（二）采用“严格和谨慎”的战术方法

面对同业竞争问题，在坚持“实质重于形式”战略思想的同时，在战术上应当采用“严格和谨慎”方法。

首先，在分析判断、解决方案的设计和选择上都要追求“严格和谨慎”。

同业竞争问题往往是一个复杂而较难判别的问题，很多时候还是一个仁者见仁，智者见智的问题。因此，在分析判断、解决方案设计和选择时都要追求“严格和谨慎”，轻率、简单、侥幸的心理都可能是风险的开始。因此，在成本可容忍前提下，判断出现疑问时尽量断定为同业竞争，处理同业竞争时尽量采用更为彻底的方案，以避免不必要的风险，毕竟拟上市企业追求的更高目标是通过上市审核。

其次，“严格和谨慎”地借鉴其他案例的经验。

研究分析并借鉴成功案例的相同经验，有助于面对个案的同业竞争问题，本身也是一种“严格和谨慎”的工作方法。虽然个案有其特性，但是对批量的同类个案的分析研究可以找寻个案之间的共性问题，发现对同一问题的不同思路和方法，趋利避害，从而加以有益借鉴。

四、控制同业竞争疑难问题的建议

信息披露的真实、准确、完整是中国证监会一直奉行的基本准则，IPO企业同业竞争问题的信息披露也必须遵循这一原则。因此，同业竞争疑难问题的控制和避免，不仅可以有效化解披露主体不当披露的或有风险，也应当是证券监管机构的工作内容之一。

因此，建议证券监管机构考虑开展下列工作，从源头上控制同业竞争疑难问题：

（一）进一步加强同业竞争审核规范的制订工作

随着审核规范的不断制订和完善，拟上市企业、证券服务机构的自我研究、自我约束，对拟上市企业的同业竞争问题的判断和处理必将会更加准确和规范，可以有效控制同业竞争疑难问题。

（二）进一步增加关于同业竞争问题个案的信息披露途径

比如，在不予核准通知书原有披露尺度的基础上，考虑再进一步适度披露同业竞争存在问题的原因等内容，使得个案存在的同业竞争问题更加明确，以此引导相关主体更好地把握同类问题。

（三）进一步扩大对证券服务机构的培训和指导工作

建议在现有保荐代表人培训的基础上，面向所有证券服务机构开展包括同业竞争问题在内的业务培训和业务指导工作，在成文规范的基础上，给予更为细致、准确、全面、及时的专业引导和解读。

（四）考虑在中国证监会网站增加关于IPO业务的咨询栏目

目前中国证监会网站的“互动交流”栏目有关于“上市公司咨询”内容。建议考虑增设“IPO业务咨询”栏目，接受和解答关于包括同业竞争问题在内的IPO相关事项的咨询，以使咨询方更好地把握同业竞争问题。

结束语

6.企业ipo财务分析 篇六

2010-10-20

拟上市公司改制设立为股份有限公司之后，即进入辅导阶段，此阶段券商作用重大，律师的工作不可或缺。根据现行法律法规，本文试图将此阶段律师的具体工作进行归纳总结，鉴于笔者实践工作的需要，总结时侧重关注民营企业发行中小A股的要求。

首发辅导制度的演变

对首次公开发行股票公司进行上市辅导的政策从1995 年开始实行。2000 年3 月,证监会在发布的《股票发行核准程序》（证监发[2000]16 号）中将上市辅导列入发行上市准备的法定程序。2001 年下半年，证监会发布了《关于股票发行上市辅导政策有关问题的通知》（证监发[2001]111 号）和《首次公开发行股票辅导工作办法》（证监发[2001]125 号）两个重要文件，专门规范企业的上市辅导事宜。《首次公开发行股票辅导工作办法》（证监发[2001]125 号）规定，凡拟在我国境内首次公开发行股票的股份有限公司，在提出首次公开发行股票申请前，应聘请辅导机构进行辅导。辅导机构是具有保荐资格的证券经营机构以及其他经有关部门认定的机构。2006年5月，中国证监会《关于做好新老划断后证券发行工作相关问题的函》（发行监管函[2006]37函）规定“发行人提交发行申请之前，应按照我会有关规定聘请保荐人进行辅导，并履行相关辅导程序，但我会不再对辅导期限提出要求。”

首发辅导的目标

（1）建立良好的公司治理；

（2）形成独立运营和持续发展的能力；

（3）树立进入证券市场的诚信意识、法制意识；

（4）企业的董事、监事、高级管理人员全面理解发行上市有关法律法规、证券市场规范运作和信息披露的要求；

（5）具备进入证券市场的基本条件。

首发辅导的主要内容

上市辅导的内容，由辅导机构在尽职调查的基础上，根据发行上市相关法律、法规和规则以及上市公司的必备知识，针对企业的具体情况和实际需求来确定，包括以下主要方面：

（1）组织由企业的董事、监事、高级管理人员（包括经理、副经理、董事会秘书、财务负责人、其他高级管理人员）、持有5%以上（含5%）股份的股东（或其法定代表人）参加的、有关发行上市法律法规、上市公司规范运作和其他证券基础知识的学习、培训和考试，督促其增强法制观念和诚信意识。

（2）督促企业按照有关规定初步建立符合现代企业制度要求的公司治理结构、规范运作，包括制定符合上市要求的公司章程，规范公司组织结构，完善内部决策和控制制度以及激励约束机制，健全公司财务会计制度等等。

（3）核查企业在股份公司设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否合法，产权关系是否明晰，是否妥善处置了商标、专利、土地、房屋等资产的法律权属问题。

（4）督促企业实现独立运作，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整，主营业务突出，形成核心竞争力。

（5）督促企业规范与控股股东及其他关联方的关系，妥善处理同业竞争和关联交易问题，建立规范的关联交易决策制度。

（6）督促企业形成明确的业务发展目标和未来发展计划，制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划。

（7）对企业是否达到发行上市条件进行综合评估，诊断并解决问题。

（8）协助企业开展首次公开发行股票的准备工作。辅导机构和企业可以协商确定不同阶段的辅导重点和实施手段。辅导前期的重点可以是摸底调查，形成全面、具体的辅导方案；辅导中期的重点在于集中学习和培训，诊断问题并加以解决；辅导后期的重点在于完成辅导计划，进行考核评估，做好首次公开发行股票申请文件的准备工作。

首发辅导流程

（1）聘请辅导机构。企业选择辅导机构要综合考察其独立性、资信状况、专业资格、研发力量、市场推广能力、具体承办人员的业务水平等因素。根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》（中国证监会主席令第18号）的规定：“

（一）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过百分之七；

（二）发行人持有或者控制保荐机构股份超过百分之七；

（三）保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员拥有发行人权益、在发行人任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；

（四）保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为发行人提供担保或融资。”不得成为该企业的保荐机构。如果企业想使辅导机构与保荐机构合二为一，就不宜选择上述不具备独立性的证券经营机构担任辅导机构。

（2）辅导机构提前入场。按规定，上市辅导应在企业改制重组为股份有限公司后正式开始。但是，改制重组方案是企业发行上市准备的核心内容，是上市辅导工作的重中之重。因此，如果可能，辅导机构在与企业达成辅导意向后，就应及早介入企业发行上市方案的总体设计和改制重组的具体操作。

（3）双方签署辅导协议，登记备案。待改制重组完成、股份公司设立后，企业和辅导机构签订正式的辅导协议，在辅导协议签署后5 个工作日内到企业所在地的证监会派出机构办理辅导备案登记手续。

（4）报送辅导工作备案报告。从辅导开始之日起，辅导机构每3 个月向证监会派出机构报送1 次辅导工作备案报告。

（5）对企业存在的问题进行整改。随着辅导的进行，辅导机构将针对企业存在的问题，提出整改建议，督促企业完成整改。在上市辅导过程中遇到的疑难问题，企业可尝试征询业内专家或权威部门的意见，以少走弯路。

（6）企业向社会公告准备发行股票的事宜（此项或已省略）。企业应在辅导期满6 个月之后10 天内，就接受辅导、准备发行股票的事宜在当地至少2 种主要报纸连续公告2 次以上，接受社会监督。公告后，证监会派出机构如果收到关于企业的举报信，可能组织对举报信的调查，企业应积极配合调查，消除发行上市的风险隐患。

（7）辅导书面考试。辅导机构将在辅导期内对接受辅导的人员进行至少1 次书面考试，全体应试人员最终考试成绩应合格。

（8）提交辅导评估申请。辅导协议期满，辅导机构如果认为辅导达到计划目标，将向证监会派出机构报送“辅导工作总结报告”，提交辅导评估申请；辅导机构和企业如果认为辅导没有达到计划目标，可向证监会派出机构申请适当延长辅导时间。

（9）辅导工作结束。证监会派出机构接到辅导评估申请后，将在20 个工作日内，完成对辅导工作的评估，如认为合格，将向证监会出具“辅导监管报告”，发表对辅导效果的评估意见，辅导结束；如认为不合格，将酌情要求延长不超过6 个月的辅导时间。

辅导工作结束后，辅导对象如发生下列情况之一的，应重新进行辅导：

（一）辅导工作结束至主承销商推荐期间发生控股股东变更；

（二）辅导工作结束至主承销商推荐期间发生主营业务变更；

（三）辅导工作结束至主承销商推荐期间发生三分之一以上董事、监事、高级管理人员变更；

（四）辅导工作结束后三年内未有主承销商向中国证监会推荐首次公开发行股票的；

（五）中国证监会认定应重新进行辅导的其他情形。

辅导专项之独立性

上市公司缺乏独立性，会带来许多问题，包括关联交易频繁，经营业绩失真，业务不稳定，大股东侵害上市公司和中小股东的利益，严重危害到证券市场的健康发展。针对投资者十分关注的上市公司独立性问题，证监会在1998 年10 月发布的《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》（证监发字[1998]259 号）中，对拟上市公司提出了人员、资产、财务“三分开”的要求。证监会于1999 年5 月发布的《关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知》（证监公司字[1999]22 号）和2000 年6 月发布的《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》（证监公司字[2000]61 号），也对上市公司人员独立和经营独立的特殊方面提出了具体要求。随后，证监会在2001 年3 月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号——招股说明书》（证监发[2001]41 号）、《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》（证监发[2001]48号）和《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12 号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（证监发[2001]37 号）等文件中对拟上市公司进一步提出了人员、资产、财务、机构、业务“五分开”的要求。2002 年1 月，证监会发布的《上市公司治理准则》（证监发 [2002]1 号），也要求上市公司实行人员、资产、财务、机构、业务的“五分开”。2003 年9 月，证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，对拟上市公司“五分开”提出了可量化的标准。2006年5月，《首次公开发行股票并上市管理办法》（中国证券监督管理委员会令第32号）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件（2006年修订）》（证监发行字[2006] 6号）对此作了新的规定。

企业在上市辅导过程中，应根据有关法律法规，在辅导机构的指导下，采取措施提高独立性。企业的“五分开”主要是相对于控股股东（或实际控制人，下同）来说的，一般包括以下要求：

（1）人员独立。企业的劳动、人事及工资管理必须完全独立。董事长原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；董事长、副董事长、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书，不得在股东单位担任除董事、监事以外的其他职务，也不得在股东单位领取薪水；财务人员不能在关联公司兼职。

（2）资产完整。企业应具有开展生产经营所必备的资产。企业改制时，主要由企业使用的生产系统、辅助生产系统和配套设施、工业产权、非专利技术等资产必须全部进入发行上市主体。企业在向证监会提交发行上市申请时的最近1 年和最近1 期，以承包、委托经营、租赁或其他类似方式，依赖控股股东及其全资或控股企业的资产进行生产经营所产生的收入，均不超过其主营业务收入的30%；企业不得以公司资产为股东、股东的控股子公司、股东的附属企业提供担保。

（3）财务独立。企业应设置独立的财务部门，建立健全财务会计管理制度，独立核算，独立在银行开户，不得与其控股股东共用银行账户，依法独立纳税。企业的财务决策和资金使用不受控股股东干预。

（4）机构独立。企业的董事会、监事会及其他内部机构应独立运作。控股股东及其职能部门与企业及其职能部门之间没有上下级关系。控股股东及其下属机构不得向企业及其下属机构下达任何有关企业经营的计划和指令，也不得以其他任何形式影响其经营管理的独立性。

（5）业务独立。企业应具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。属于生产经营企业的，应具备独立的产、供、销系统，无法避免的关联交易必须遵循市场公正、公平的原则。在向证监会提交发行上市申请时的最近1 年和最近1 期，拟上市公司与控股股东及其全资或控股企业，在产品（或服务）销售或原材料（或服务）采购方面的交易额，占拟上市公司主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例都应不超过30%；委托控股股东及其全资或控股企业，进行产品(或服务)销售或原材料(或服务)采购的金额，占拟上市公司主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例都应不超过30%。企业与控股股东及其全资或控股企业不应存在同业竞争。

辅导专项之发行计划

在上市辅导阶段，企业可以和辅导机构一起协商确定初步的股票发行计划，为发行准备工作的开展指示方向。股票发行计划主要包括募集资金额、股票发行量、股票发行价格、募集资金投向和股票发行时间等五方面内容。

（1）募集资金投向的确定。募集资金投向应符合国家产业政策，具有可行性。由于投资项目的立项审批在时间和结果上存在不确定性，项目的可行性也有可能随着时间的推移发生变化，因此，企业可事先多储备一些投资项目，以增加投资项目的选择范围，扩大筹资额的调整空间，避免被动局面。

（2）募集资金额的确定。募集资金额应与投资项目的资金需求保持一致。根据证监会第17 号备忘录《关于首次公开发行股票公司募集资金的审核要求》（现已失效）的规定，企业首次公开发行股票的筹资额，不得超过其申请文件提交发审会表决前一年末经审计的，扣除由发行前股东单独享有的滚存未分配利润后净资产值的两倍。现在企业可自主确定募集资金的多少，但是，不能忽视财务杠杆的适当利用以及过度募集资金对上市后再次融资的不利影响。

（3）股票发行价格的确定。股票发行定价，应考虑企业股票的内在价值、可比公司的股票价格、证券市场的景气程度、政府的管制政策等因素。

（4）股票发行量的确定。一方面，股票发行量应满足股票上市的法定条件。根据《交易所上市规则》企业发行后股本总额不少于5000 万股，向社会公开发行的股份不少于发行后股本总额的25%，才能申请股票上市；另一方面，股票发行量应保证筹资计划的实现。股票发行量必须达到一定规模才能满足融资需求，具体的股票发行量则取决于股票发行价格的高低。

（5）股票发行时间的确定。应考虑的因素包括：

①能否如期完成募集资金投资项目的选择和立项审批；

②预计提交股票发行上市申请时是否满足股票发行上市条件；

③预计发行时的证券市场状况；

④股票发行上市的政策变化趋势是否有利等。

随着上市辅导和发行准备工作的开展，企业可以根据情况变化逐步调整发行计划。在向证监会正式提交股票发行上市申请之前，企业应召开股东大会，审议有关股票发行规模、募集资金投向、股票发行时间等发行计划的方案，形成决议。为了增加灵活性，股东大会审议通过的发行计划的部分内容，可以仅指定范围，由董事会在授权范围内最终决定或做出调整。

辅导专项之募投项目

由于投资项目的立项审批需要一定时间，为了不影响发行上市的进度，企业应在上市辅导阶段就着手选择募集资金投资项目。募集资金投资项目的选择应慎重，可行性研究报告的编制应客观详实。募集资金投资项目的好坏，决定着企业未来的盈利预期和股票的投资价值，不仅直接影响到企业发行上市计划的实现，而且影响到企业上市后的再融资。按照证监会的有关要求，企业上市后募集资金投向频繁变更，资金使用效益差，将构成企业上市后申请再融资的重要障碍。

2007年2月，证监会发布《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》（证监公司字[2007]25号），规定“

一、上市公司对募集资金的使用必须符合有关法律、行政法规和规范性文件的规定。募集资金应按照招股说明书或募集说明书所列用途使用，未经股东大会批准不得改变。闲置募集资金在暂时补充流动资金时，仅限于与主营业务相关的生产经营使用，不得通过直接或间接的安排用于新股配售、申购，或用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等的交易。

二、上市公司应完善募集资金存储、使用和管理的内部控制制度，明确募集资金使用（包括闲置募集资金补充流动资金）的分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序。超过本次募集金额10%以上的闲置募集资金补充流动资金时，须经股东大会审议批准，并提供网络投票表决方式。独立董事、保荐人须单独发表意见并披露”。

一般来说，募集资金应当有明确的用途，企业在选择投资项目时，应注意以下几个方面：

（1）募集资金投向应符合国家的产业政策。企业应了解当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术，所在行业的发展导向，以及国家明确限制或禁止的领域、产品或技术工艺等。

（2）募集资金投向是否与企业的主营业务和长期发展目标一致，跨行业投资有无重大风险。

（3）募集资金投资项目是否存在技术、市场、资源约束、环保、效益等方面的重大风险。污染比较重的企业，应就募集资金投资项目是否符合环境保护要求取得省级（或以上）环保部门的意见。

（4）募集资金投资项目的实施是否会产生同业竞争。

（5）募集资金投向与关联方合资的项目或募集资金投入使用后与关联方发生的交易，是否存在损害企业和中小股东利益的情况。

（6）募集资金投资项目应按规定的程序和审批权限，取得国家或地方有关部门的立项批文。

7.企业ipo财务分析 篇七

IPO审计是一项复杂且综合性很强的工作,通常项目周期很长,涉及重组、企业改制、验资、上市申报等工作的方方面面,更要和保荐机构、资产评估机构、律师事务所等不同的中介机构合作,业务风险很大。另外,在遵循一般财务会计规定和审计规定的同时,还需要遵循证监会等相关部门制定的法规,满足地方政府及证监机构的要求,业务难度很高。

IPO审计也是一项高回报的业务。目前,IPO审计收入已成为我国会计师事务所新增收入的主要来源,也是增值潜力最大的业务内容。同时,IPO审计也是最检验一个事务所业务水平的重要标志,对于希望做大做强的会计师事务所而言,其重要性不言而喻,我们发现IPO审计收入比重占整个审计收费的比重越来越大。

审计机构参与IPO审计,需要获得证券期货资格。根据中注协的资料,我国现有会计师事务所8062家,但是有证券期货资格的会计师事务所仅有47家(证监会的信息是48家),相对于近几年每年数百家的IPO企业来说,有证券期货资格的会计师事务所任务繁重、力不从心,但在巨大利润的诱惑下,将大公司的部分业务或者小公司的整体业务分包给无相应资格事务所的情况也就屡见不鲜了,但是后者的责任风险意识相对于前者来说要小得多,IPO审计出现问题也就在所难免。表1给出了我国2012年审计机构参与IPO审计的基本情况表,我们从中可以发现:2012在A股首发上市的企业中,“四大”参与IPO审计的比重较低,不到6%(毕马威华振2012年承接了一笔IPO审计,该公司过会但未上市),国内排名靠前的内资所占了较大的比重;其次,审计收费相差悬殊,最高平均收费与最低平均收费相差七倍之多;再者,审计机构的过会率有很大差别,其中参与“绿大地”IPO审计的深圳鹏城事务所的过会率仅有50%。

注册会计师作为独立第三方,独立性是其存在的灵魂,外部投资者以及相关机构将其视为企业信息公允表达的传递者,自身合法权益的维护者,认为其是企业上市过程中无形存在的“警察”,是一个准监督者。但同时,审计机构又是一个盈利性机构,其审计收入来自被审计的企业而非外部的信息使用者,这就存在着明显的利益冲突,产生激励失调。审计机构可能存在着为了获得更多审计收入,从而充当目标公司上市“帮凶”的角色。基于此,本文结合素有中小板造假第一股之称的“绿大地”以及创业板造假第一股之称的“万福生科”进行案例分析,解读作为审计机构的会计师事务所在企业IPO过程中的责任及存在的缺陷,并提出的相应的对策建议。

二、案例简介与分析

(一)案例背景

云南绿大地生物科技股份有限公司成立于1996年,是一家集“研发一种苗培育—苗木生产—苗木营销—绿化工程设计及施工”于一体的综合性企业。2006年11月,绿大地首度闯关IPO,被证监会发审委否决,后于2007年底成功上市,成为国内绿化行业第一家上市公司、云南省第一家民营上市公司。2010年绿大地公司涉嫌信息披露违规,证监会文案调查时发现,在上市前的2004年至2007年6月间,绿大地使用虚假的合同、财务资料,虚增马龙县旧县村委会960亩荒山使用权、马龙县马鸣乡3500亩荒山使用权以及马鸣基地围墙、灌溉系统、土壤改良工程等项目的资产共计7011.4万元。绿大地还采用虚假苗木交易销售,编造虚假会计资料,或通过绿大地控制的公司将销售款转回等手段,虚增营业收入总计2.96亿元。

万福生科(湖南)农业开发股份有限公司成立于2003年,是一家集粮食收购、储备、大米、油脂、淀粉糖系列产品生产销售及科研开发为一体的农业产业化企业,也是一家稻米精深加工、副产物高效综合利用的循环经济企业,于2011年9月27日在创业板成功上市。上市不到一周年后的2012年9月15日,万福生可嫌疑违反有关证券法规条款,证监会立案侦查时发现,在上市前的2008年至2011年,万福生科累计虚增收入7.4亿元,虚增营业利润1.8亿元左右,虚增净利润1.6亿元左右。

(二)案例分析与IPO审计缺陷

绿大地与万福生科都曾是中国新兴资本市场的新秀,受到投资者的追捧,但在上市后短短的一两年时间内就曝出财务丑闻,分别成为“中小板造假第一股”与“创业板造假第一股”,成为“人人喊打的过街老鼠”,在这背后,审计机构负有不可逃脱的责任。

1. 注册会计师成为IPO公司造假“帮凶”

从表2与表3我们可以看出,IPO审计收入要远远高于年报审计收入。在表2与表3所列出的绿大地前后经历的会计师事务所之外,还有一个重要的“推手”——四川华源会计师事务所——对绿大地的成功上市发挥了举足轻重的作用。(图1给出了绿大地案中注册会计师参与造假的关系图。)四川华源会计师事务所成立于2005年12月,庞明星出任合伙人,而庞在这之前曾在深圳鹏城所工作(根据相关规定,注册会计师不能跨所执业),两所是合作伙伴关系,在前者不具备证券期货资格的情况下,后者承担了绿大地的IPO审计。在上市前的2005～2007年期间,四川华源的合伙人庞明星充当了绿大地上市的“帮凶”,其以前任职的深圳鹏城所则向股东和社会提供了虚假的财务会计报告。

其中,绿大地在上市之后几度更换会计师事务所。

2. 函证流于形式,敷衍了事

函证是注册会计师直接从第三方获取书面答复以作为审计证据的过程,回函是审计过程中重要的外部证据。而在绿大地与万福生科案中,函证往往流于形式,敷衍了事。绿大地案中,注册会计师与公司高管共谋,直接帮助其设立关联公司,虚构交易,使得回函不再具有实质性意义;万福生科公开资料中提及的广东5家主要大客户,有四家根本不存在或者仅在2000年左右有过小额业务往来。结合笔者在会计师事务所的工作经历发现,内资所的函证大都根据被审计单位提供的地址及公司名称直接填写,很少通过电话、传真、邮件等方式确认对方单位信息的准确性,这就给被审计单位造假提供了很大的空间。在函证的过程中,会计师事务所犯得都是一些低级错误,如果其能勤勉尽责,忠实履行自己的职责,很多问题都是可以被及时发现和制止的。

3. IPO公司行业特殊,会计师鲜有采纳专家意见

如今闹得沸沸扬扬的绿大地、万福生科,加上之前的银广夏、蓝田股份,他们的一个相同点就是都是农业类或近似农业类公司。曾有农业分析师认为,农业上市公司到处是地雷,而且很难排查。通过查阅绿大地2007年上市时的招股说明书时发现,绿大地的报表上显示的苗木价格与市场上的价格相差悬殊,某种苗木的市场报价是60元,而在绿大地显示为300元。在万福生科公开披露的报告中,我们也发现,葡萄糖粉、麦芽糖浆以及蛋白粉的毛利率远远高于市场平均水平。注册会计师作为非农业领域的专家,要辨认此类专门资产的价值、毛利率等的难度往往比较大,对于该行业有关的审计疑点应积极寻求专家意见,尽量将其做假的苗头扼杀在摇篮里。但是,我国注册会计师的行业常态往往是时间紧、任务重,更多的关心财务数字,很少关注与特定行业有关的特殊情况,也很少听取与采纳专家的意见。

4. 审计机构内控薄弱

公司上市造假的手段日趋复杂化,审计机构对此存在一定的经验和能力的不足。但是,结合笔者在国内某大型内资所工作的经历发现,随着近几年业务的扩大,事务所的内控环境存在不足,对质量的把控薄弱。

三、相关建议

2010年3月17日绿大地财务丑闻曝光,时隔三年之后,2013年3月14日,证监会认定事务所等中介机构未勤勉尽责,未发现绿大地在招股说明书中虚增资产、虚增业务收入,罚没深圳鹏城所60万元的业务收入,并处以与业务收入等额的罚款,同时撤销其证券服务业务许可;对签字会计师廖福澍、姚国勇给予警告并处10万元罚款,同时,对以上两人终身证券市场禁入。作为绿大地IPO“军师”的审计机构收到了证监会有史以来对中介机构最严厉的罚单。为了避免出现下一个绿大地、下一个万福生科,笔者认为应从以下几点对IPO审计提出些许建议。

1.审计机构在企业IPO中保持独立性

IPO审计不同于年报审计,前者业务要复杂得多。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定,在企业的改制与设立阶段,注册会计师要协助公司进行财务可行性分析,协助公司完成改制与IPO方案,对其进行验资;在公司的上市辅导期还要对其进行财务培训与财务咨询;在申报审核期,要对公司进行申报审计、专项审计,协助发行人和保荐机构与预审员进行沟通,参与上会前预演等。注册会计师在这既要对其进行辅导又要对其进行审计的过程中,要区分会计责任与审计责任,保持自身的独立性。惟其如此,注册会计师才能在赚得高额审计费用的同时全身而退。

2.完善发审委制度

在我国目前的IPO制度下,注册会计师既当选手又当裁判。注册会计师一方面承担公司上市财务审计重任,另一方面还是公司上市的裁判。中国证监会主板和创业板的60名现任发审委委员中,40%的来自会计师事务所,其中多名是合伙人身份。这种特殊的制度安排,很难保证发审委委员的独立性,可能存在承担公司上市财务审计责任的事务所高管与发审委委员存在某种关联,从而使得该公司在不满足上市条件的情况下反而能够顺利上市。因此,笔者建议,中国证监会应对发审委制度做出进一步完善,尽可能减少发审委委员与参与IPO公司的关联关系,保持发审委委员的独立性。

3.完善计对审机构的惩戒机制

中国的证券市场起步较晚,但发展迅速,经过20多年的发展,现在正进入一个高速成长的时期,同时也进入一个问题频繁暴露的时期。在以往对审计机构违法行为的处罚中,处罚成本与其获得的收益严重不对称,这就容易导致会计师事务所明知被审计单位违法的情况下仍对其听之任之。因此,笔者建议,通过完善《证券法》、《注册会计师法》等相关法律法规及规范性文件,完善民事赔偿责任制度与刑事处罚制度,以立法的形式对违规当事人给予严厉的处罚,从而保护投资者的合法权益,促进资本市场的平稳健康发展。

8.企业IPO 投行定价灰幕 篇八

上市企业离不开投行的IPO定价发行，然而在「同盟而存」的背後又是怎样的利益博弈？IPO的定价是一个怎样的黑箱？上市企业、投资银行、投资者在IPO利益链上是一个怎样的格局？企业与投行之间的利益关系又是怎样纠葛在一起的？

2011年伊始，微博上李国庆与大摩女之间的淩厉酣战率先点燃了新年的热度。

1月16日，当当网CEO李国庆在微博上曾数次爆料，称公司赴美IPO过程中曾遭投行压价，为此上传自创「摇滚歌词」一首，以京骂结尾，直指为当当上市做承销的美国投行摩根士丹利（业内称「大摩」），以泄其对投行的愤懑之气。不料，此举引来数位自称大摩员工的网友回应，其中有两个微博「迷失的帷怡」、「露西娅的天气」更是很快进行了强势回击，与李国庆隔空对骂，大爆粗口。

李国庆微博激战「大摩女」，如一枚石子投入平静的湖面，使得潜藏已久的上市企业和投行之间的矛盾浮出水面。上市企业离不开投行的IPO定价发行，然而在「同盟而存」的背後又是怎样的利益博弈？IPO的定价是一个怎样的黑箱？上市企业、投资银行、投资者在IPO利益链上是一个怎样的格局？企业与投行之间的利益关系又是怎样纠葛在一起的？

高低博弈利益倾斜

当当网对於融资效果的不满，说明其与携手上市的投行并非情投意合。上市企业与投资银行之间一直以来都存在微妙的博弈关系，李国庆和大摩矛盾的焦点在於其认为投行故意压低当当网的发行价。

「当时，投行大摩为了拿到生意，给出当当网10亿～60亿美元的估值，可是到香港写招股说明书时正值朝韩冲突，一下降到只给出了7亿～8亿美元的估值。而到上市时，大摩明知次日开盘当当网市值就会有20亿美元，却仅仅定价16亿美元。」李国庆认为，「下线和上线相差6倍，这不叫忽悠叫什麽？」而「在估值如此高的情况下，突然找一个理由就降到了下线以下，也再次说明，什麽估值不估值，就凭国际投行一张嘴。」

大陆一家从事投资银行业务的公司总裁对此分析指出，投行最终为当当网制定的发行价是16美元，而开盘价为24.5美元，比发行价上涨了53％，这个幅度确实有点大，其中存在两种可能性：一种是摩根士丹利对当当网的评估出现技术性失误（以摩根士丹利的经验来看，这种可能性很小）；另一种可能性是存在一些其他考虑。「投行的角色是典型的丙方角色，」他说，「类似於房地产中介，一方面，在开始吸引企业客户时会描绘一个美好的前景，但是在过程中会不断想办法调整企业的心理预期，以便发行价不至於定得过高。」

同时他指出，另一方面投行还要面对机构投资者，由投行承销的股票要由能以发行价认购的机构投资者接盘，比如共同基金和对冲基金，基金客户则希望买到的股票有足够的升值空间；并且，不能完全不顾及二级市场的反应，对二级市场也要留有一定的上升空间。因此，投行必须保证发行价低到足以吸引投资者的眼球，又足够高到能为上市企业募集到期望的资本。

「投行需要摆平两边，一边是拟上市企业，一边是要让买股票的人也要赚钱。」纪源资本管理合夥人卓福民表示，「而在这个跷跷板上，投行一定不会一边倒，但有时候，让投资人赚到钱比让一个公司满意更重要，因为以後做IPO还需要跟这些基金投资人合作。」

估价玄机 IPO灰色内幕

在投资银行如摩根士丹利的业务线中，既包括投资银行业务（即为当当网这类需要上市的企业提供解决方案，含从筹备、审议和准备促销材料、推出发行及後市支持），也包括股票金融服务，向管理大型对冲基金的基金经理，提供综合、融资、清算和每日交易报告。多重业务范畴就决定了投行有着多重角色。

而在股票发行过程中，作为股票承销商的投行们，承担的就是股票批发商的角色，以发行价从上市企业那里把股票买下来，再卖给投资者，包括机构投资者和散户投资者。

投行会依据上市企业以往的业绩、行业状况、资本市场对该企业上市本身的热度来提出一个上市发行价。投行在定价的时候需要照顾到两方面不同的利益：上市企业方面希望发行价高一点，尽可能地多募集资本；而以发行价认购的机构投资者方面，比如共同基金和对冲基金，则希望他们买到的股票还有升值空间，他们通常能买下新发行股价的80%以上。发行价就是投行平衡各利益方综合作用的结果。

如果把企业当做一件商品，投行既能控制商品的成本价，又能控制买方的成交价，并且促成交易时两头都能获得收益。

现在就容易解答「在利益衡量中，大摩明知估值低将少拿承销费用，为什麽还要大幅度降低估值？」这个疑问了。深圳市私募股权投资界一位资深人士的话给出了答案：对企业的估值越低，企业上市後，国际投行为其基金客户推荐的该企业股票的获利就越高，就越能牢牢绑定自己的基金客户。从美国在金融危机阶段对其本国一些投行的调查看，一些投行夥同投资基金投资，即：国际投行包装时故意压低估值，然後，背地里夥同基金投资，一上市赚的远比承销费用多。也就是国际投行包装一个企业两头赚：赚取被包装企业的承销费，赚取自己基金客户的合夥投资或者顾问谘询费。

企业对投行应充分沟通了解

「投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝。在抢项目的过程中，有的投行说的天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票；有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的预上市企业十分开心。」

花旗环球投资银行董事张玥表示，「企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。」需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，手中并没有调动资本的权力；另外，有些企业为了获得信心而让投行出具的某种书面承诺也只是一纸空文，「因为这背离了游戏规则，投行很容易挑出来以某个限制条件而免责。」

必须承认，对於资本市场不甚了解的中国大陆企业和正处於转型升级中的大陆台资企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候没有一个绝对准确的企业估值，企业对投行的风格，背後有无猫腻也未必知晓。那麽，在种种不确定面前，企业应该如何把握对於上市的期望呢？

张玥认为：「如果企业上市的发行股价偏低会有很多原因，可能由於市场不好，或者是投行团队的水平不够，但很重要的原因可能是与企业的沟通不够充分，导致公司存在不切实际的期望。」「这是个很难解决的问题，最终还是取决於市场和人。」企业在IPO过程中，应充分与投行进行沟通，「做一个有心人」，是避免吃亏的主动办法。

以房地产企业保利集团为例，公司在香港上市的时候，整个行业的估值水平不高，当时的日均交易量仅100多万港元，但其投资者关系部门不断与市场上有影响力的分析员沟通，在盈利等方面也达到了投资者的预期，到现在保利的日均交易量已经过亿，估值水平也直线上升。

「门当户对」选择投行

华尔街知名投资家彼得·赛瑞斯曾表示，董事长或CEO必须在整个融资过程中发挥积极的作用，在聆听投行提出的问题时，就会明白哪个人真正了解他的公司，而哪个人是为了得到生意装出一副了解公司的样子。

那麽，在形色各异、纷繁复杂的投行表像面前，除了主动了解外，企业该循着哪些线索找到适合自己的投行呢？

「选择投行的时候要锁定其操作团队和资源，而不仅仅是其名声和响亮的品牌。」张玥建议。规模大、盈利高的企业应该尽量去寻找那些全球知名的投资银行；但是规模小、盈利稍低的企业有可能无法达到这些大型国际公司的要求。「企业在选择提供融资服务的投行时，首先要问的一个问题是，自己对这家投行到底有多重要，也许这家投行很有名望，但如果企业太小，反而有可能受到冷落，融资结果也很可能会令人失望。」选择投行也要「门当户对」。

另外，投行团队也很重要，他们才是拿着企业的身家性命在操作的人。因此，企业需要知道这家投行团队是否可信以及具备相应的能力。张玥认为，「投行如果只是按照上市程序，完全依靠时点和市场而不动脑子想办法的话，那就是靠天吃饭。」