企业投资行为的非理性

企业投资行为的非理性（共12篇）

1.企业投资行为的非理性 篇一

投资者要克服五种非理性投资行为

在面临股市非理性下跌的时候，投资者要注意克服五种非理性投资行为。

一、逃避现实。非理性下跌中，有的投资者一旦被套牢后，就对股票采取不闻不问的态度，既不趁反弹时轻微止损出局，也不积极研究如何补救>的策略。这是一种不研究问题，不解决问题，不敢面对问题的胆怯行为。因为他们不愿面对亏损的现实，不敢担当失败的责任，结果反而是套得越来越深，亏损得越来越严重。成熟的投资者要勇于面对现实，敢于承认错误，只有这样，才能在股市中规避风险，获取收益。

二、慌乱操作。在非理性下跌中最容易引发恐慌心理。在股市中，有涨就有跌，有暴跌就一定有快涨，世界上没有只跌不涨的股市，只要股市存在，它就不会永远跌下去！一味地恐慌于事无补，投资者应该克制恐慌的情绪，趁着股市低迷的时候，认真学习研究，总结成功的经验，分析失误的根源，找出解套的途径。

三、急于补亏。非理性下跌中大部分投资者都亏损累累，谁都希望早日弥补损失，尽快保本卖出。于是，急急忙忙地采用短线操作、换股和摊平等弥补损失的手段。但是，这些操作策略都有严格的应用原则、技巧和条件，是不可以盲目随意使用的。否则只会导致投资资

金从浅套演变成深套，最后变成完全被套。投资者急于弥补亏损的心情虽然可以理解，但是任何投资行为都必须适应市场环境和趋势，只有顺势而为才能有所作为。如果在非理性下跌中，一味地与趋势顽抗，频繁地逆势操作，只能使损更加严重。

四、盲目杀跌。在非理性下跌中，投资者要正确使用止损策略。一旦看见大盘下跌就不计成本地盲目割肉，是不明智的。止损如同是柄双刃剑，它在保护投资者的利益不受重大损失的同时，也有可能会对投资者造成一定伤害。止损应该选择目前浅套而且后市反弹上升空间不大的个股进行，对于目前下跌过急的个股，不妨等待其出现反弹行情时再择机卖出。

五、匆忙抄底。在非理性杀跌行情中急于抄底抢反弹，是不合适的。因为非理性杀跌属于跌市行情中最疯狂的阶段，这种跌势往往是杀伤力最大的，并且具有加速的可能性。因而，已出局观望者不必急于抢反弹。特别是在跌势未尽的行情里，抢反弹如同火中取栗，稍有不慎，就有可能引火上身

2.企业投资行为的非理性 篇二

在Stein (1988) 开创性地将行为经济学运用到公司财务领域, 研究了行为公司财务问题之后, 有关资本结构的研究开始呈现出与其他相关学科和理论相融合的趋势。Baker等 (2004) 将对行为公司财务的研究分为两个领域:一是管理者理性而投资者非理性, 主要分析公司价值或公司股票价值被错误估计时, 管理者做出理性投融资决策;二是管理者非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。相应地, 行为公司财务视角下的资本结构研究也有两条思路:一是研究理性的管理者利用非理性投资者的定价错误的资本配置行为, 集中在投资者“市场择机”行为, 也即非理性投资者视角;二是探讨投资者理性而管理者非理性 (过度自信、乐观主义等) 对公司资本配置行为的影响及投资者的反应, 集中在管理者“过度自信”行为, 也即非理性管理者视角。

一、投资者非理性行为对公司资本结构的影响

资本市场并不总是有效的, 即使是理性的管理者在面对非理性的投资者时, 也有可能做出损害公司价值的融资决策。Hovakimian等 (2001) 就从理论上指出:对公司融资理论及资本结构的研究一直以来都忽视了资本市场供给条件对公司融资决策的影响。其实在公司的融资决策中, 更主要的是考虑资本市场融资条件的变化, 而不是考虑现有主流理论所认为的债务成本与收益的权衡。因此, 行为公司财务理论的一个重要内容就是考察非有效的市场是如何影响理性管理者的融资决策的。在投资者非理性的范式上, 根据Baker等 (2004) 的观点, 管理者要权衡三种互相冲突的目标, 即公司基本价值最大化、公司现有市场价值最大化和充分利用现有的定价错误以便将财富转移到现有的长期投资者手中。对此, 学者们主要采用两个模型 (即迎合模型和择机模型) 来检视以上目标。本文主要探讨择机模型在公司融资决策中的运用。

行为财务学认为, 非理性的投资者会使股票的市场价格明显偏离公司的真实价值, 对理性管理者的融资决策行为产生影响, 进而影响公司价值最大化目标的实现。1996年, Stein在《非理性世界中的理性资本预算》中提出了“市场择机假说”, 即假设投资者是非理性的, 而公司管理者是理性的。理性的公司管理者假设隐含了公司管理者以上市公司真实价值最大化作为目标和行为准则的条件。择机模型认为, 投资者非理性时, 理性的管理者可能采取的融资行为是:当公司股价被过分高估时, 应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;相反, 当股票价格被过分低估时, 应该回购股票。这样做的目的是利用股权融资成本相对于其他形式的融资成本的波动, 降低融资成本。MM理论认为, 在完全有效的资本市场中, 不同形式的融资其成本是相同的, 也就是说, 通过变换融资方式达不到降低融资成本的目的。然而, 现实的资本市场并不是完全有效的, 并且不同的市场是相互分离的, 所以公司管理者能够利用不同的股权融资时机, 达到降低融资成本的目的。

Baker和Wurgler (2002) 在“市场择机假说”的启发下进一步发展了市场择机理论分析框架下的资本结构理论, 即一个公司的资本结构是该公司历史融资决策的累积效应的结果。如果公司过去的市值/账面值比率较高, 说明当时公司的股价被市场高估了, 理性的管理者可能会利用这种融资成本较低的有利时机, 发行股票进行融资, 则公司现在的资本结构中债务比率会较低;反之, 如果公司过去的市值/账面值比率较低, 则公司现在的资本结构中债务比率会较高。他们设计了一个模型, 在该模型中, 公司杠杆率为被解释变量, 市值/账面值比率、有形资产率、盈利性以及公司规模为解释变量。他们使用Compustat数据库对1968~2000年的公司数据进行了回归分析, 得到的结果表明:市值/账面值比率与公司杠杆率具有负相关关系, 市值/账面值比率增加1个百分点, 公司杠杆率就会下降1.14个百分点。这说明资本市场对公司股票价值的评估确实会影响公司的资本结构, 且影响显著。为了说明市值/账面值比率高的公司是否通过增发股票来降低杠杆率, Baker和Wurgler进一步把公司杠杆率的变化分解为股票发行的变化、留存收益的变化以及随机扰动项。其中, 随机扰动项主要包括公司总资产的变化, 也就是公司规模的变化。通过回归分析, Baker和Wurgler得到以下结果:市值/账面值比率与股票发行量呈正相关关系, 市值/账面值比率上升, 股票发行量增加;市值/账面值比率与留存收益没有显著的相关关系;市值/账面值比率与公司总资产呈正相关关系, 市值/账面值比率上升, 公司总资产增加, 而公司总资产的增加会降低公司杠杆率。因此, 这就证明, 市值/账面值比率较高的公司主要是通过增加股票发行量来降低公司杠杆率的。

二、管理者非理性行为对公司资本结构的影响

非理性管理者模型假设投资者是理性的, 而公司管理者是非理性的。这一模型还假设, 在约束非理性的公司管理者方面, 公司治理机制的有效性是有限的。目前, 非理性管理者模型主要集中在对管理者过度乐观与过度自信两个方面的非理性行为上。过度乐观是指人们主观上相信事件的未来结果将超过基本情形, 过度自信则是指人们对未来事件发生的主观概率分布非常狭窄。公司管理者的过度乐观和过度自信并不是由公司治理低效、激励不足带来的, 而是由管理者自身的心理因素和决策行为特质决定的。有研究表明, 过度乐观和过度自信将对资本结构和融资合同两方面产生影响。若过度自信的管理者对于公司项目的收益持过度乐观的态度, 其就会选择高风险而实际收益率低的项目, 从而导致如下两种非理性的融资行为: (1) 过度自信的管理者高估了公司价值, 认为外部融资比内部融资的成本高, 权益融资比债务融资的成本高, 因此认为应更多地使用公司的内部资金; (2) 在必须进行外部融资的条件下, 应优先进行债务融资, 使公司融资呈现优序融资偏好。在筹集权益资本时, 过度自信的管理者会“相机抉择”, 即在认为公司股票价值被低估到一定程度时回购股票, 在认为公司股票价值没有被严重低估时增发股票。

模型设计方面, Heaton和Hackbarth (2002) 认为, 过度自信的管理者在认为股权融资成本过高的同时, 不愿意通过外部融资来支持投资, 而只能依赖于公司的自有资金, 这不仅使得公司被迫放弃一些真正有价值的投资项目, 而且会损害公司的长期利益。

Hackbarth (2004) 通过建立以随机现金流为基础的公司价值模型, 指出过度自信的管理者倾向于债务融资, 并且债务的期限较短;管理者进行融资时会“相机抉择”, 但不一定具有优序融资偏好。

Landier和Thesmar (2004) 通过研究理性的企业家和过度乐观的企业家之间缔结合同的行为, 发现过度乐观的企业家会更多地使用短期债务, 而理性的企业家偏好风险较低的长期债务资金。

Fairchild (2005) 进一步拓展了Hackbarth (2004) 的模型, 给出了管理者过度自信与资本结构关系的两个模型。第一个模型考虑了管理者的过度自信与信息不对称环境下的资本结构的关系, 结果发现:随着管理者过度自信程度的提高, 公司债务融资的可能性增大, 最终会降低公司的价值。第二个模型考虑了管理者过度自信与管理者道德风险 (委托代理问题) 条件下的资本结构的关系, 结果发现:管理者过度自信会提高债务融资的比例, 但是对于公司价值的影响却无法得出定论。因为在这个模型中, 如果管理者是适度自信的, 他就会适度地增发债券, 而适度增发债券会增强债权人对管理者的约束, 从而在一定程度上减少管理者为谋求自身利益而损害公司利益的行为。但这种自信必须是适度的, 如果管理者过度自信, 发行的债券数量大大超过最佳发行量, 就会使公司的破产成本大大超过对管理者增强约束带来的收益, 从而损害公司价值。因此, 适度自信的管理者将会更加努力从而增加公司价值, 但是债务比例的提高会使预期的财务困境成本上升从而降低公司价值。

实证研究方面, Malmendier和Tate (2005) 以个人投资组合中持续保持过多的公司个别风险作为管理者过度自信的替代变量, 使用福布斯500强企业的面板数据, 发现在进行融资时, 非理性的管理者安排债务比例时较理性的管理者至少多使用10%的内部资金;在进行外部融资时, 至少多使用15%的债务融资。过度自信的管理者具有优序融资偏好, 并且在进行债务融资时更加保守。

Oliver (2005) 以密歇根大学的消费者情感指数作为管理者自信程度的替代变量, 对美国具有25年以上历史的企业进行实证检验, 发现管理者的自信程度与公司外部融资中负债的比例成正比;同时证明了行为财务学中过度自信的管理者会倾向于进行债务融资的论点, 但该实证研究不支持管理者会择时发行权益证券的观点。

Barros和Silveira (2007) 采用区分企业家与非企业家来作为过度自信的替代变量, 结果发现管理者过度自信与公司债务比例之间具有正相关关系。

三、结语

行为公司财务作为一个新的财务学研究分支, 目前在研究数量和研究内容上还稍显单薄, 许多结论和观点还有待商榷和检验, 但它为我们研究公司财务问题提供了一个新的角度和方法, 使相关理论研究更加符合资本市场的现实情况。特别是在我国目前尚不成熟、存在大量非理性行为的资本市场上, 引入行为公司财务的研究方法, 探讨我国资本市场上机构投资者与中小投资者的认购行为与上市公司管理者的融资行为的非理性现象, 对深入理解和改善我国上市公司的融资行为尤其具有重要的意义。

参考文献

[1].Baker M., J.Wurgler.Market Timing and Capital Struct-ure.Journal of Finance, 2002;57

[2].Graham J., C.Harvey.The Theory and Practice of Cor-porate Finance:Evidence from the Field.Journal of Financial Economics, 2001;60

3.企业高管的非理性行为 篇三

吴天贵的两个儿子就更不理性，天地公司资产增值、管理顺畅、人员结构合理，对于吴天明、吴方欣这两个继承人而言是好事呀，为什么还要互相拆烂污？吴天贵父子仨都是在商场摸爬滚打多年的人，这些非理性行为很难用管理学、经济学来解释。

考察天地集团的发展史，我们可以合理质疑天地集团的早期经营不一定能严格遵守当时的国家政策和法规，早期的两次并购，是不是打了政策擦边球，有国有资产流失之嫌？这在中国改革开放初期很正常，属于资本的原罪，这些事情大部分没必要再追究了，也没法追究清楚。我们也以想象，吴天贵先生对于这样的资本积累必将有强烈的不安全感。

如果吴天贵先生守着几套房产和几千万的存款，有不安全感是他自己的事。但是如果他对自己持有和控制的经营性企业资产有不安全感，那他的这种不安全感必然带到企业的经营管理中，这就导致了吴天贵先生作出了一系列不理性，但是符合其对资产不安全感心理的决策：把人力资源这一战略资源先后交给自己的两个儿子—自己最放心的人管理，而不是交给职业经理人。

吴天贵的两个儿子方明、方欣必然是天地集团的继承人，这种由资本原罪造成的不安全感应该没有吴天贵那么强烈。但是方明、方欣没有第一代吴老板的能力，他们的资产必将来自老吴的“赐予”，而不是自己挣来的。这样，方明、方欣的也必然会有强烈的不安全感：担心老父的不赐予，担心同胞兄弟的争抢，担心职业经理人的巧取。

吴天贵父子三人是天地集团的资产所有者，也是企业运营的最高决策者，他们父子三人对资产的不安全感成为决策层核心价值观的一部分，深深地融入企业文化之中。这样，吴天贵父子三人的非理性行为也就可以解释了，天地公司人力资源管理的不顺畅也是必然的结果，随着吴天贵退居二线吴方明掌管公司而缓解，但没有根本的变化。流程或许建立了，但是父子三人的不安全感依然存在，企业文化的问题、人力资源战略的问题永远不会解决。

天地集团被3A集团收购了，企业的持有人和决策者也发生了变化，吴天贵父子从决策者变成了决策参与者。3A公司远在欧洲的董事们肯定没有对资本的不安全感，他们雇佣的职业经理人中国区总裁David Lee更是个打工仔，他会对3A公司负责，但怎么可能有对天地公司资本原罪的忐忑心理呢？因此这种基于不安全感的企业文化，势必将从3A公司中国区的核心价值观中被淘汰。

那么为了建立人力资源管理体系，3A公司中国区目前最紧要的事情就是要找一个高度认同3A公司核心价值观的人力资源总监，在3A公司中国区贯彻落实3A公司原有的企业文化。3A公司远在欧洲的董事会要如同支持中国区总裁David Lee那样支持这位未来的人力资源总监。

4.企业投资行为的非理性 篇四

从理论上讲，境内外商企业投资收益列入东道国国际收支经常项目，而该项利润收益的处置却是跨国企业全球转移价格行为的组成部分，操纵的主动权基本掌握在企业手中。近年来，上述外商投资企业较大规模投资收益的流出状况，已直接导致了我国国际收支收益项下的持续逆差。因此，在日趋复杂的国际国内经济形势下，分析影响外商投资企业利润处置行为的主客观因素，深入研究其中的利润留用结构状况，对维护我国国际收支平衡，完善经常项目管理政策，更进一步推动我国经济增长具有重要意义。

由于本文主要针对利润处置中留用存量与结构的分析，因此其分析基于以下条件：外商投资企业的利润真实可靠；避税行为合理；现行法规的承诺和宏观经济面稳定。

一、我国外商投资企业利润处置理性行为分析

一般地，外商投资企业对其利润处置方式，归纳起来主要有以下四种：(1)逐年分配利润并及时汇出；(2)转增资于本企业或再投资于境内其他领域或企业；(3)利润逐年分配但不汇出，留用企业内部周转；(4)利润不作分配而留用。其中，后三类属利润留用的处置方式。进一步调查显示，对已留用企业内部的外方利润，还有不计利、计单利或计复利的不同处置方法。

从经济学角度分析，企业利益最大化驱动了其利润处置方式的理性选择，进而决定资金的流动方向。因此，我们首先采用单一的成本收益分析，来评价我国外商投资企业利润处置的理性行为。表1推导中设定的变量为：l：伦敦银行同业拆借利率(libor)，表示资金在境外的平均收益水平，取1年期利率在20各月的平均值3．4％(数据取自《中国外汇管理》各期)；r：境内盈利外商投资企业的平均投资收益率8％(数据由江苏省外资企业平均实现利润与平均资本总额推算而来)；t：外商投资企业所得税率，第1-2年免税，第3—5年减半税率为 16．5％；i:利润留用企业内部所享受的年利率，按江苏省外资企业联合年检中的平均水平4％计息。x：企业期初获取利润为100万美元。假设条件为：(1)忽略资金汇出费用；(2)不计利息税因素；(3)忽略利润再投资的退税因素；(4)假定该企业连续选择同一种利润处置方式；(5)不考虑企业投资的机会成本。

从表1可以看出，在我国外商投资企业利润处置理性行为中，选择利润留用的整体收益明显大于利润汇出，而在留用利润中，又以转增资和再投资的平均收益为最大，且计复利情况下的整体收益均高于计单利和不计利。

二、我国外商投资企业利润处置的会计行为分析

从理论上讲，上述利润处置的理性选择属于企业财务决策范畴。为便于分析这一决策行为对我国国际收支产生的实际影响，我们还需从财务角度对其会计特征作进一步界定。

在华外商投资企业利润处置的具体操作和会计核算过程一般为：(1)对税后净利润，贷记结转至“未分配利润”科目(出现亏损时，相应冲减年初未分配利润余额，如有未弥补亏损，则作为未分配利润的减项反映)；(2)根据董事会确定的“三项基金”提取比例、分配利润的比例以及投资方股权份额进行股利分配时，借记冲减“未分配利润”，贷记转入“应付股利”科目(也有不规范地记入“其他应付款”科目中的)；(3)投资者提取股利时，则借记冲减“应付股利”余额。所以，从会计核算角度划分，企业利润处置的结果包括应付股利和未分配利润两部分。这两类资金在性质、使用和会计核算上都有较大的不同。

“应付股利”是经董事会批准，已分配给投资者、而投资者暂未支取的利润，其所有权属于投资者。在会计核算中，“应付股利”被归入“流动负债”类科目。一旦投资者需要提劝应付股利”时，企业必须按账面余额随时予以拨付。从本文研究的角度看，企业拨付部分即为“利润汇出”，未使用部分即为“利润留用”。

5.企业投资行为的非理性 篇五

汇综发[2011]135号

国家外汇管理局各省、自治区、直辖市分局、外汇管理部，深圳、大连、青岛、厦门、宁波市分局: 2011年4月至6月，国家外汇管理局组织开展了外商投资企业资本金结汇专项检查，检查发现外商投资企业存在非法结汇、擅自改变结汇资金用途等违规行为。根据《中华人民共和国外汇管理条例》(以下简称“《条例》”)和相关法规规定，现就上述违规行为定性与处罚适用法规依据通知如下:

一、以担保或保证金名义结汇。外商投资担保公司利用虚假、无效的担保项目以担保或保证金名义结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号）（以下简称“142号文”）第四条的规定，属于非法结汇行为。

外商投资担保公司以担保或保证金名义办理结汇，但未实际履约的，结汇后人民币资金用于在政府审批部门批准的经营范围之外的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第三条、《国家外汇管理局关于改革外商投资项下资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2002]59号）（以下简称”59号文”）第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

二、以土地保证金名义结汇。外商投资企业虚构“招挂拍”，以土地保证金名义结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、“14号文”第四条的规定，属于非法结汇行为。

外商投资企业参加“招挂拍”并以土地保证金名义结汇，且在未中标后将结汇资金用于在政府审批部门批准的经营范围之外的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第三条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

三、以支付或归还企业之间或企业与个人之间的贷款或垫款名义结汇。中国人民银行于1996年6月28日分布的《贷款通则》中明确“贷款”是指企业向银行等具有贷款经营业务资格的金融机构的贷款，不包括企业之间、企业与个人之间的借贷。“委托贷款”是指通过银行等具有贷款经营业务资格的金融机构进行的委托放贷，没有银行等参与的具有委托性质的借款不属于“委托贷款”范畴。

外商投资企业以归还企业或个人的借款或垫款结汇、以向企业或个人提供借款或垫款结汇、以替企业或个人归还借款、垫款或银行贷款等名义结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第三条、“59号文”第六条的规定，属于非法结汇行为。

四、以归还已使用的自身银行贷款或银行委托贷款名义结汇。外商投资企业以归还已使用的自身银行贷款或银行委托贷款名义结汇，但贷款资金并未使用或并未用于自身正常生产经营范围之内的行为，违反了《条例》第二十二条、“142号文”第三条和第四条、“59号文”第六条的规定，属于非法结汇行为。外商投资企业以归还已使用的自身银行贷款或银行委托贷款名义结汇，但未将结汇资金用于归还企业自身银行贷款或银行委托贷款的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第二条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

五、以股权投资名义结汇。外商投资企业以股权投资名义结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第二条的规定，属于非法结汇行为。

六、使用无效合同或虚假发票结汇、在结汇后作废发票。外商投资企业使用无效合同或虚假发票结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第四条的规定，属于非法结汇行为。

外商投资企业在办理结汇后作废发票，将结汇资金改作它用或滞留人民币账户的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第三条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

七、以备用金名义结汇。外商投资企业频繁以备用金名义结汇，将大量结汇资金滞留于人民币账户明显异常的行为，违反了《条例》第二十三条、”142号文”第三条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

外商投资企业以备用金名义结汇，明显超出备用金用途使用结汇资金的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第三条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

八、以预付款名义结汇。外商投资企业虚构交易背景以预付款名义结汇的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第四条的规定，属于非法结汇行为。

外商技资企业利用真实交易背景以预付款名义结汇，但未按申请用途使用结汇资金的行为，违反了《条例》第二十三条、“142号文”第二条、“59号文”第六条的规定，属于擅自改变结汇资金用途行为。

对于上述非法结汇行为，按《条例》第四十一条第二款进行处罚;对于上述擅自改变结汇资金用途行为，按《条例》第四十四条第一款进行处罚。

对于银行办理结汇业务中存在的违规行为，按照《条例》和相关规定予以处理。

特此通知。

6.企业投资行为的非理性 篇六

风险投资中非理性认知分析及对策

作者：郑盼盼

来源：《云南教育·高等教育研究 》2011年第03期

摘要：在金融危机背景下，投资者做出理性的投资决策日益困难。市场运行具有独特性，理性经济人的假设也被有限理性所取代，分析投资者非理性心理，提出理性的应对策略。关键词：风险投资 有限理性 应对策略引言

1879年冯特建立心理学实验室后，心理学飞速渗入各个学科领域。诺贝尔经济学奖获得者心理学教授丹尼尔·卡耐曼和弗农·史密斯将心理学的精辟见解与经济学有机结合起来，为经济学开辟了一个新天地。经济危机还在持续，投资者损失惨重，理性人假设已难以解释市场的怪异现象，对投资者心理进行分析势在必行。风险投资

风险投资是指货币转化为资本的过程，以货币购买企业发行的股票和公司债券，间接参与企业的利润分配。风险投资是具有高风险、高收益的投资活动，有着独特的运作方式。金融市场运行的基本原理和人的有限理性影响着风险投资决策。金融市场是市场经济的核心，市场运行遵循四个基本原理。①市场走在前面，证券分析师总是在股价涨跌之后才能对市场涨跌寻找种种的理由，市场还提前反映经济。②市场是非理性的，如郁金香泡沫。③市场受混沌支配，“蝴蝶效应”就是典型的例子。④技术图形是自我实现的，成千上万的股民使用着同样的炒股软件，那它的结果就是自我毁灭。

究竟为什么市场会这样运行？这是因为人是市场的主体，而人是非理性的。1972年赫伯特·西蒙提出了有限理论：人的决策受环境和认知能力的限制，人们常“快速而节省”地依靠“粗浅的经验”来作决策。

俗话说：“人是有感情的动物”。人类终不能完全摆脱动物的本性。人在正常条件下不能看到可见光范围之外的光，听不到低于16赫兹的声音；人在三段论推理中常犯错误；人的短时记忆的容量是7±2个单位，保存时间短暂且容易遗忘；人的注意力也是有限的。人的思维定势、功能固着、情绪、动机都会影响投资决策。环境因素也常导致人的非理性，如结构不良问题、问题的表征、问题的模糊性、框架效应和来自社会传统和习惯的束缚等。风险投资中的非理性认知

金融学是研究人在不确定环境下的决策，人对于风险的评估是基于非理性认知。例如缪勒-莱耶错觉，知道错觉存在并不能消除错觉，但知道错觉的存在就可以帮你避免做出错误的决定。

高估自己对事件判断的准确性是过度自信。随着信息量的增加，人们对自己判断的准确性自信度急剧增加，但判断的准确性并没提高。如当股市上涨时，没人喜欢听坏消息。盲目的乐观使人相信他们弄够控制偶然。他们看来最重要的是信念，只要相信自己，就可以克服偶然性。

事后聪明就是在事情发生后，自己本应该知道事情的结果。鲁迅的《祝福》中祥林嫂失去儿子后逢人便说“我真傻，真傻”一样，事后聪明常常不能让人吸取教训。当事件的结果与预期相同，人们会把成功归结于自己的努力即自我归功。如股票上涨就认为是自己精挑细选地结果，忽略了运气和偶然性。

心理账户是在决策中人们喜欢把未知量分门别类，而不统筹优化考虑。人总试图优化每一笔投资，事实上丧失了总的机会。在抉择时，人们常看过去是否在这件事情上有过投入，把这些已经发生不可收回的支出称为沉淀成本，而在决策时考虑沉淀成本是不理智的。风险活动前已获得的收益提高了人对风险的容忍度，使人更愿意进行冒险即赌场资金效应。在股市中表现为成本沉淀时继续持有，赚钱后继续投入股市，最终在一夜间亏得血本无归。

羊群行为是指与大多数人一样思考、行动。人是群居动物，模仿化解了来自社会的压力，也无意识地臣服于权威，最终在羊群中迷失了方向。在金融市场中，羊群行为是特殊的非理性行为，结果是导致集体的癫狂和癔症发作。非理性认知的应对策略

市场环境极端复杂，投资者除了掌握精深的专业知识，还需制定并遵守严格的投资方案，保持良好的心态。认清自己，战胜自己永远是最重要的。下面介绍一些简单的防范措施：

4.1 工欲善其事必先利其器——来自心理健康学的关心

凡事需量力而行。证券投资分析，耗时费力；股市如战场，健康的身体是革命的本钱；稳定的情绪是保持冷静的秘诀；贪婪恐惧是制胜的大敌。因此要做到理性投资，需具备以下条件：①认识自己，把握自己，战胜自己。②健康的身体和充沛的精力，以及精深的专业知识。③积极稳定的情绪和态度，经常保持头脑冷静。④克服贪婪，要知足常乐；正视恐惧，勿盲目杀跌。

4.2 谦虚是股市不败的法宝——来自行为金融学的关注

①了解心理偏差，防范心理偏差。②明确投资目标，监督投资过程。③明确投资数量化标准，宁缺毋滥。④鸡蛋放入不同的篮子，分散投资。⑤控制投资环境，利用心理偏差。

4.3 买卖原则，低买高卖——来自技术分析派的格言

①成交量是股价先行的指标。②风险与收益，风险为重。③选股不如选时，善买不如善卖。④以投资的眼光买股票，以投机的眼光卖股票。⑤切忌借钱炒股、盲目投机、听信传言、追涨杀跌。结论

通过对市场运行原理和人的有限理性的分析，能够提高投资者的风险意识。那么我们究竟应该怎么做？君子求诸己，小人求诸人。最后用培根的一句话作为结语：以确信而始的人，将终于怀疑；而那甘于以怀疑开始的人，则将终于确信！

参考文献:

[1][挪威]拉斯·特维德.金融心理学:掌握市场波动的真谛（修订版）[M].周为群译校.北京:人民大学出版社,2003

[2]罗伯特·希勒.非理性繁荣[M].北京:中国人民大学出版社,2001

[3][美]J.R.Nofsinger.投资心理学[M].刘丰源，张春安译.北京:北京大学出版社,2005

[4]彭聃龄.普通心理学[M].北京:北京师范大学出版社,2003

7.企业投资行为的非理性 篇七

随着社会经济的快速发展及人们生活水平的提高, 顾客的需求越来越多样化, 手机更新换代越来越快, 电子产品的生命周期也越来越短, 手机市场的加速膨胀必然导致废旧手机的大量增加。据调查, 我国每年废弃手机约1亿部, 但回收率却不到1%[1]。目前, 我国废旧手机回收的生产者延伸责任制度尚未建立, 手机生产商及运营商既无责任也无积极性进行回收。生产者延伸责任 (Extended Producer Responsibility, EPR) 要求生产者承担产品报废后的环境责任, 生产商对产品的回收、循环负责, 以降低产品对环境影响[2]。然而废旧手机如果处置不当, 不仅浪费资源, 而且会造成电子污染, 不利于社会的可持续发展。因此, 需要构建生产商责任制下手机回收的逆向物流以减少资源的浪费及环境污染。

在国内对基于生产商延伸责任制的废旧手机回收的研究中, 邢光军构建了在生产商责任制下, 手机回收渠道的三种模式[3];夏秀芹通过借鉴国外通过“生产商延伸责任制”进行手机回收成功的模式经验, 建立我国手机联合回收模式[4];魏洁分析了在EPR约束下逆向物流回收的三种模式 (生产商负责回收、生产商联合体负责回收和第三方负责回收) 的利弊[5];周叶建立了基于生产商延伸责任制下回收网络的三种类型, 探讨生产商延伸责任制下回收网络的特点[6];代应建立了基于生产商延伸责任制下逆向供应链中制造商和回收商间的利益博弈模型[7]。

然而, 上述研究中, 并没有针对政府与回收企业之间的行为进行详细研究。本文针对生产商责任制下, 废旧手机回收的过程中政府与生产企业 (以下简称企业) 之间的博弈行为, 基于演化博弈论理论[8], 构建了政府与企业策略选择行为的演化博弈模型, 为今后政府实施手机回收生产商责任制等决策提供了一定的理论基础, 有一定的实际意义。

1 演化博弈模型的建立

1.1 模型假设

由于我国逆向物流处于初级阶段, 若企业愿意配合回收, 手机回收逆向物流体系得以构建。因此本文侧重于研究政府与企业之间的博弈, 模型假设如下:

(1) 由于信息的不完全及博弈双方的有限理性, 政府与企业在做决策时很难确认他们是否最大化利益, 在博弈的过程中, 双方均有两种选择策略, 即政府可以对企业实施“监督”的策略, 也可以实施“不监督”的策略;企业可以选择“实施”逆向物流, 也可以选择“不实施”逆向物流。其中企业选择“实施”逆向物流的概率为x, 选择“不实施”逆向物流的概率为1-x;政府选择“监督”企业的概率为y, 选择“不监督”的概率为1-y。

(2) 政府给予“实施”逆向物流的企业一定的激励, 而对于“不实施”逆向物流的企业, 则向企业收取一定的罚款。

(3) 若企业选择“实施”逆向物流, 则会提升其品牌形象, 而“不实施”逆向物流, 就会对消费者的利益和环境造成一定的破坏, 企业的声誉会下降。

(4) 在逆向物流构建过程中, 若企业选择“不实施”逆向物流而造成了环境破坏, 由于政府作为公共利益的代表者, 有义务对环境进行治理。

1.2 模型参数设置

r1:企业选择“实施”回收策略所获得的资源再利用收益;

r2:企业选择“实施”回收策略而获得企业形象提升的收益;

r3:政府给予选择“实施”回收策略企业的激励;

c1:企业由于选择“实施”回收策略而花费的成本;

c2:企业选择“不实施”回收策略而导致的名誉损失;

c3:政府由于没有“监督”到“不实施”回收策略的企业而要对环境进行治理的成本;

t:政府对“不实施”回收策略的企业的惩罚;

d:政府“监督”企业所付出的成本。

根据模型假设, 得政企双方的博弈收益矩阵[9], 如表1所示:

1.3 模型建立

由表1可得, 企业选择“实施”逆向物流的纯策略的期望收益为:

企业选择“不实施”逆向物流的纯策略的期望收益为:

则企业采取“实施”逆向物流和“不实施”逆向物流的混合策略的平均收益为:

政府选择“监督”的纯策略的期望收益为:

政府选择“不监督”的纯策略的期望收益为:

则政府采取“监督”和“不监督”混合策略的平均收益为:

于是得到企业采取“实施”逆向物流策略的复制动态方程为[10]:

令, 得上述复制动态方程的稳定状态, 即x*=0, x*=1。如果x*是演化稳定策略, 则必满足条件:, 即:

如果y=y', 则就企业而言, 对于, 所有的x均是稳定状态。如果y≠y', 则有两个稳定状态, x*=0, x*=1。此时, 又分为如下几种情形:

(1) 当c1-r1-r2<0时, 此时y恒大于y', 由于企业“不实施”逆向物流所带来的成本加大, 导致企业“实施”逆向物流所获得的收益要远远大于“不实施”逆向物流所带来的收益, 而要保证, 此时x*=1是稳定状态, 即企业会采取“实施”逆向物流的策略。

(2) 当c1-r1-r2>0, 且y>y'时, 当政府给予企业的激励超过企业构建逆向物流的成本与资源再利用及形象所获收益时, 即r3>c1-r1-r2, 此时由于企业“实施”逆向物流所获得的收益要大于“不实施”逆向物流所带来的收益, 而当r3<c1-r1-r2-t-c2时, 企业“实施”逆向物流所获得的收益要小于“不实施”逆向物流所带来的收益, 但由于政府采取“监督”策略的概率超过y', 而要保证, 此时x*=1是稳定状态, 即企业会采取“实施”逆向物流的策略。

(3) 当c1-r1-r2>0, 且y<y'时, 此时由于企业“实施”逆向物流所获得的收益要小于“不实施”逆向物流所带来的收益, 且由于政府采取“监督”策略的概率低于y', 而要保证, 此时x*=0是稳定状态, 即企业会采取“不实施”逆向物流的策略。

同样, 可以得到政府采取“监督”策略的复制动态方程:

如果x=x', 则对于G (y) , 所有的y均是均衡状态。如果x≠x', 则有两个均衡状态, y*=0, y*=1。此时, 分为以下两种情况:

(1) 当t-d<0时, 此时x恒大于x', 政府采取“不监督”策略的收益远大于采取“监督”策略的收益, 但要保证, 则y*=0是进化稳定策略, 即政府采取“不监督”的策略。

(2) 当t-d>0, 且x>x'时, 政府采取“不监督”策略的收益远大于采取“监督”策略的收益, 且要保证, 此时y*=0是稳定状态, 即政府采取“不监督”的策略。

(3) 当t-d>0, 且x<x'时, 政府采取“监督”策略的收益远大于采取“不监督”策略的收益, 且要保证, 此时y*=1是稳定状态, 即政府采取“监督”的策略。

1.4 演化博弈模型分析

首先, 将非线性系统进行局部线性化处理, 将复制动态方程按泰勒公式展开。

则上述博弈模型的Jacobian矩阵为:

判定平衡点是否为演化稳定策略Es!s"的方法是:若平衡点对应的矩阵行列式De!t"大于0, 且迹Tr!a"小于0, 则为Ess, 否则, 不是Ess;若平衡点对应的矩阵的迹Tr!a"等于0, 则为鞍点[11,12]。

稳定性结果分析如表2所示:

从表2的稳定性分析结果可以发现, 废旧手机回收过程中政府与回收企业行为的演化博弈具有3个稳定策略:0, !0", !0, 1", 1, !0", 即企业选择“不实施”逆向物流, 政府也“不监督” (表2中的Ess0, Ess1) ;企业选择“不实施”逆向物流, 政府选择“监督”策略 (表2中的Ess2) ;企业选择“实施”逆向物流, 政府选择“不监督” (表2中的Ess3, Ess4) 。

2 Matlab仿真实验分析

根据表2中演化稳定策略的分析, 在Matlab7.0 2009的实验环境下, 通过设置r1、r2、r3、c1、c2、t、d的不同取值, 来验证上述博弈过程中的演化稳定策略[14]。实验共分为2组:第1组实验的参数值满足表2中Ess2的条件, 第2组实验参数值满足Ess3的条件, 观察政府与企业行为演化过程中的变化情况。其中, 横坐标代表博弈次数, 纵坐标代表。

第1组设定参数值:r1=1, r2=0.6, r3=0.5, c1=2.8, c2=0.4, t=0.2, d=0.1, 图1则为Ess2情况下的政府与企业行为的演化变化曲线。

第2组设定参数值:r1=1, r2=0.5, r3=0.2, c1=1.4, c2=0.5, t=0.5, d=0.3, 图2则为Ess3情况下的政府与企业行为的演化变化曲线。

由图1可知, 当复制动态方程 (7) 的初始值分别为x0=0.3和x0=0.7时, 即30% (70%) 的企业选择“实施”逆向物流策略时, 参与企业通过不断地模仿与试错, 调整自己的选择策略, 经过约8次博弈, 最终选择“实施”逆向物流的企业比例稳定在x*=0处。实验结果表明x*=0是演化稳定策略。当复制动态方程 (8) 的初始值分别为y0=0.3和y0=0.7时, 即30% (70%) 的政府选择“监督”策略时, 政府通过不断地模仿与试错, 经过约60次博弈, 最终选择“监督”策略的政府比例稳定在y*=1处。实验结果表明y*=1是演化稳定策略。

同理, 由图2可知, 参与企业通过不断的模仿与试错, 经过约12次博弈, 最终选择“实施”逆向物流的企业比例稳定在x*=1处。实验结果表明x*=1是演化稳定策略。政府通过不断的模仿与试错, 经过约24次博弈, 最终选择“监督”策略的政府比例稳定在y*=0处。实验结果表明y*=0是演化稳定策略。

3 结论及建议

由表1和表2可知, 企业是否实施回收策略不仅与企业在实施过程中所获得的收益有关, 还与政府对其激励及惩罚的力度有关, 具体表现为以下几点:

(1) 若r1+r2-c1<0, t-d<0, 即企业“实施”逆向物流的收益小于其成本, 且政府的“监督”成本大于对“不实施”逆向物流企业的惩罚时, 政府最终都会选择“不监督”。

(2) 若r1+r2-c1>0, 即企业“实施”逆向物流的收益大于其成本, 企业最终都会选择“实施”逆向物流。

(3) 若r1+r2-c1<0, t-d>0, 即企业“实施”逆向物流的收益小于其成本, 且政府的“监督”成本小于对“不实施”逆向物流企业的惩罚时, 企业最终都会选择“不实施”。

针对以上3个稳定策略, 可以得到如下启示:

(1) 如果政府对“不实施”逆向物流的企业惩罚力度较轻, 而政府的监督成本过高, 则政府会采取“不监督”的策略, 这显然不利于推动企业实施手机回收。为此政府应降低“监管”成本, 如可以引进第三方检查的机制。

(2) 如果企业“实施”逆向物流的收益大于其成本时, 企业会选择“实施”策略, 且随着实施逆向物流的经验不断增加, 单位成本会越来越小。为此政府应提供相关知识的培训及交流, 促进企业实施逆向物流。

8.企业投资行为的非理性 篇八

关键词：国有企业；非效率投资；委托代理问题；信息不对称

1.企业非效率投资行为的界定

效率，简单的说既是对资源的利用程度。企业投资活动中所支配的资源配置到生产效率高的地方表现为高效率投资，反之则为低效率投资或非效率投资。本文所指的非效率投资是指投足不足和投足过度。投资不足意味着企业放弃自身成长机会且挣现值为正的项目，Jensen（1986）首次引入过度投资 （over investment）问题，投资过度意味着企业的投资行为偏离了正常的成长能力，投资净现值为负的项目。本文将非效率投资具体化为非效率投资行为来加以研究。

企业效率投资决策是指以能否实现股东财富最大化这一目标函数作为取舍标准进行的投资决策。关于股东财富最大化目标的实现与否，不是指股东财富的绝对数量越大越好。股东财富最大化这一理财目标是通过满足企业股东的最低报酬率要求来实现的，即：企业股东财富最大化等价于企业股东最低报酬率要求的满足。凡是企业投资决策行为实现的报酬率满足了企业股东的最低要求报酬率，这样的投资行为就能够为股东创造价值，就是实现了股东财富最大化的投资行为，就是有效率的投资行为。

关于企业非效率投资行为的界定，其理论依据就是现代企业投资理论。按照现代企业投资理论，对于企业的项目投资，判断其投资行为有效率与否的关键就是企业的净现值法则，即项目投资决策如果采纳了净现值小于0的项目投资或者放弃了净现值大于0的项目投资，则这个项目投资决策就是非效率的。其中：采纳了净现值小于0的项目投资就形成过度投资的非效率行为，放弃了净现值大于0的项目投资就形成了投资不足的非效率行为。对于企业投资规模的选择是否存在非效率投资行为，则应该按照最佳投资规模点进行界定。

依据现代企业投资理论，企业的最佳投资规模决策应该是：将企业的边际资本成本线与投资机会线进行比较，边际资本成本线与投资机会线相交的那一点就是企业的最佳投资规模点。按照最佳投资规模进行投资决策，就能够确保企业资本投资的内含报酬率大于或者等于其资本成本，企业的投资决策就能够为股东创造价值，则该投资就是有效率的，否则，任何偏离最佳投资规模点的决策都是非效率的投资决策。其中：如果决策的投资规模大于最佳投资规模，就会形成过度投资的非效率投资行为；反之，如果决策的投资规模小于最佳投资规模，就会形成投资不足的非效率投资行为。上述关于过度投资以及投资不足两类非效率投资行为的界定，是严格按照现代企业投资理论进行的，但是，对于在企业投资行为发生以后进行的，对企业投资效率的判断，却是研究者必须面对的难题，因为，在投资决策以后，任何人的判断都不可能改变。

2.企业非效率投资行为影响因素的理论探讨

（1）代理冲突是企业非效率投资行为的重要影响因素

非效率投资行为代理冲突论认为：普遍存在于委托代理关系中的道德风险所导致的代理冲突是企业非效率投资行为的重要影响因素之一。在现代企业的投资决策中，由于委托代理关系的存在，主要形成了两类代理冲突，即股东与债权人的代理冲突以及股东和企业管理层之间的代理冲突。这两类代理冲突的存在导致企业极有可能选择非效率的投资决策，从而形成非效率的投资行为。一方面，股东与债权人之间的代理冲突会引起企业的投资不足行为。Jensen and Meckling（1976）指出由于股东承担的是有限责任，仅以出资额为限来承担风险，却得到全部的剩余收益的所有权。这就使得股东更愿意选择高回报高风险的投资项目。而认识到这一点的债权人会对此采取增加利息或限制投资条件等措施，形成资产替代效应。这种股东与债权人之间的资产替代问题就直接导致了企业的投资不足。

另一方面，股东与企业管理层之间的代理冲突则会导致过度投资的投资决策。Jensen（1986）从经理人与股东之间存在信息不对称的假设出发，首次提出了企业的经理人与股东之间存在代理冲突，后来的理财学者们又对其理论进行深化，形成了所谓的“管理层壕沟防御学说”和“投资多元化学说”所谓“管理层壕沟防御学说”认为：企业经理人偏好NPV为负的投资项目，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个人能力分离，进行“壕沟防御”所谓经理人的壕沟防御是指一种自我保护的机制：经理人通过制定企业的发展战略，来强调自身的优势和技能，而不是选择有利于企业的战略。

（2）信息不对称是影响企业非效率投资行为的客观因素

非效率投资行为的不对称信息论是建立在管理者与企业现有股东利益一致性的假设基础之上来研究企业非效率投资行为影响因素的，这种理论认为企业非效率投资行为的成因是由于不对称信息的客观存在导致了对项目投资机会的高估或者低估。关于企业非效率投资行为的信息不对称影响因素，目前已经经过了大量的理论证明：Myers和Majluf（1984）指出融资契约的事前信息不对称可能导致内部经营管理者投资过度或投资不足等非效率投资行为。即当一个公司进行项目投资而需要股权融资时，由于公司经理和外部潜在投资者信息不对称的客观存在，该公司的股票价格就可能出现高估或者低估两种情况。如果具有信息优势的公司经理认为公司的股票被低估，且市场低估股票给股东带来的损失远远大于项目投资带来的利益，则基于股东财富最大化的目标，公司经理往往会放弃一些净现值等于零甚至大于零的投资项目，从而出现投资不足行为。相反，如果公司的股票被市场高估，则经理层会愿意发行股票融资，甚至将筹集的资金用于净现值小于零的投资项目，从而造成过度投资行为。

3.结论

国有企业的治理特点，委托代理问题的冲突以及信息不对称问题的存在，对投资和生产经营产生了巨大的影响，是国有企业的非效率投资的主要根源。必须认识对公司治理问题对国企投资的重要性，从治理问题着手，保证国企的健康发展。（作者单位：湘潭大学商学院）

参考文献：

[1]李同宁.中国投资率与投资效率的国际比较及启示.[J].亚太经济.2008.2：P42-45

[2]郭洪涛.国有企业不良投资的经济学解释.[J].经济研究导刊.2007.02

9.消费行为合理性的伦理学分析 篇九

消费行为合理性的伦理学分析

在市场经济条件下中国传统的节俭观既有其合理性又有其局限性,而消费主义只是市场经济中异化生产和异化消费的产物.中国的消费主义者提出的消费光荣、节俭不是美德,对于解决有效需求不足,既没有对症下药,且危害极大.消费伦理冲突和矛盾的症结的解决,在于消费行为合理性的`评价标准的界定,其标准应是四者的结合:需求层次标准、效用标准、社会规范标准和生态标准.

作 者：陈剑旄  作者单位：株洲工学院,学生处,湖南,株洲,412008 刊 名：株洲工学院学报 英文刊名：JOURNAL OF ZHUZHOU INSTITUTE OF TECHNOLOGY 年，卷(期)：2003 17(4) 分类号：B82-053 关键词：消费行为   消费行为的合理性   消费主义  

10.解析证券投资的行为偏差 篇十

摘要：本文主要通过行为金融学的视角，对证券投资中存在的行为偏差：羊群效应、过度自信和有界理性进行了分析，得出了影响投资人产生行为偏差的因素。

关键词：证券投资 行为金融学 行为偏差 影响因素

无论是初涉股市的幼稚的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的分析师，他们都试图以理性来判断市场趋势并进行投资决策。但他们都是普通人而非完全的理性人，因此会不由自主地受到认知、情绪、意志等心理因素的影响，以至落入认知陷阱，导致市场中一些普遍的行为偏差。

主要的行为偏差有以下三个：

一、羊群效应

所谓的羊群效应是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响 模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己已知信息的行为，也称为从众心理。金融投资市场中的从众行为是指由于受到其他投资者采取的投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资者的选择是对大众行为的模仿，而不是基于对自己持有信息的判断。关键在于市场中其他投资者的行为会影响到个人的投资决策，并对他的决策结果产生影响。心理学研究发现，人们在处于模糊不定的状态时，由于个人的情报缺乏可信度，外部的信息往往会对判断产生较大的影响，人们往往放弃自己私人的信息，接受外部信息进行判断，进入“羊群”，以致产生“羊群效应”。由于外部信息可能比私人信息更有价值，接受外部信息并不完全是非理性的行为，接受外部信息并不完全是非理性的行为。如果你有能力通过对外部信息的判断，推断出外部信息是更准确的信息，你就可以通过羊群效应为自己的决策最优化。但是，外部信息可能不包含有价值的情报，也可能是虚假的信息，如果接受了无价值的甚至虚假的外部信息，进入羊群，不但不能使你的决策得到优化，反而会使你处于不利的境地，甚至会给你带来损失。由于羊群效应属于投资者群体的一致行动，往往导致过度反应，同样也给聪明的投资者提供了一个获取超额利润的机会。

在股市投资时，及时发现和跟踪热门股往往能获得高于平均水平的回报。因为市场永远是对的，市场均价反映了一切信息，而这也许正是你不知或不完全了解的，因此，及时根据新信息作出正确行动才能跑赢大市。市场的羊群行为往往会造成热门股的过度反应，既要利用过度反应来获得更大利润，也要防止过热可能带来的危害，过热时坚定卖出，并且坚决不买股票。

中国股市的羊群行为更为显著。投资者多为个人散户，买卖极为方便，其方便程度甚至超过发达国家水平。散户对基本因素关心较少，又缺乏可靠的信息渠道，情绪化较强，因此，很容易受外部信息影响，往往根据外部信息进行交易。结果是最容易被虚假的信息误导，买卖方式经常是买涨杀跌，对利好和利空呈过度反应。而且政策市影响显著，政府政策经常造成市场的所有参与者的一致行动，一起加入羊群，向一个方向冲刺，形成蔚为壮观的行情。据2003年王哲对市场的调查，中国个人证券投资者，以股报、股评、朋友推荐、小道消息等作为买入决策依据的比例高达51%。即使在机构投资者中也存在大量的羊群效应。2008年券商推荐金股中，中国铁建高踞榜首，但在当年一月到九月的28只名牌股中，该股票涨幅最小，这充分说明了羊群效应的盲目性。

二、过度自信

羊群效应下的从众行为可谓是证券市场上的普遍现象, 投资者身上的另一显著特征就是过度自信。

人们倾向于夸大自己对事物的真实了解程度, 这种过高地估计自己对事件判断的准确性被称为过度自信。过度自信将影响人们在金融市场上的决策, 导致人们相信自己能够控

制、预测本身是由偶然性事件来决定的。在金融市场中, 可能表现为投资者确信自己能够预测股票价格的短期走向而进行频繁地交易。行为金融学的观点是: 过度自信是证券市场投资者重要的心理特征之一, 而在证券市场上经常存在着情绪周期。在市场周期的极端, 投资者心理具有很高的一致性, 过度自信常常出现在牛市顶峰和熊市底部。在整个投资生涯中, 成功的经验会推进过度自信程度的增加, 但随着投资成功率的下降, 过度自信的程度也会减弱, 因此过度自信的程度在投资初期高于后期, 而且越是缺乏经验的投资者反而比经验丰富的投资者更有信心能战胜市场。

过度自信的投资者往往对自己的决策过分乐观, 甚至会偏执地认为自己作出的判断必然准确无误。凡事都有一个度, 问题出在 过度!两字, 如果每个人都是正确的, 那么证券市场上每天为什么会有如此多的亏损案例? 如果所有人对股票走势的预测100%准确的话, 那么股票岂不是只赚不赔的投资? 有赢必有亏,这是投资的基本常识。只有正确认识过度自信这一投资中的性格弱点, 走出误区, 才是成熟的投资表现。

那么产生过度自信的原因是什么呢?

首先, 投资者对自己的成功缺乏客观的分析, 倾向于将投资成功归因于自身能力, 而将失败归咎于外部偶然因素, 如国家政策环境、庄家操作、运气、时机等, 于是对自己的能力产生了不切实际的判断。

其次, 他们过度相信某些投资知识和技巧的运用。此时投资中的危险并不是投资者的无知, 而来自于投资者对知识的过度依赖。研究发现, 当基金经理认为自己是专家时, 往往过高的估计了投资的成功率。

适度的自信是必需且有利的, 但在投资中的过度自信却是相当危险的。投资者过度相信自己的决策能力将取得高回报, 导致他们轻视失败的可能, 进而在市场中进行频繁地交易。世纪50 年代以来, 纽约股市的年换手率平均为18%, 而在1973 年这一数字却高达73%, 传统金融理论很难解释这一现象, 行为金融学却可以用过度自信这一心理特征来说明交易量的大幅变化是由于人们相信自己的信息足以支持其投资交易行为, 于是投资者越是自信, 交易越是频繁, 而投资收益却在降低。过高的交易频率显然有悖于利益最大化原则。

证券投资中, 过度自信必将导致过度交易。因为过度自信的人在思想观念、自我评价上认为自己判断精准, 操作水平超过一般人。但是实际上过度交易带来频繁失误, 股票投资中也是短线最难, 多做多错。本世纪最悲惨的个案, 是被誉为 20 世纪初期华尔街最伟大的股票和期货投机人利弗莫尔(Jesse Liv ermo re 1877-1940), 1925 年时他个人资产已超过2500 万美元、拥有私人飞机, 这在当时是极为罕见的。但因过度交易、屡屡失手、前功尽弃, 还背负226 万美元的巨额债务, 直到他申请破产时个人资产只有18 万美元, 绝望中自杀离世。

从以上种种实例研究中, 我们可以看到过度自信、过度交易的弊端。行为金融学认为, 投资者由于过度自信, 认为自己掌握了带来高收益的信息, 相信自己能够把握股票的走向, 通过交易能获得高于平均水平的回报率, 因此导致大量过度交易的产生。

三、有界理性

如果传统理论中的理性经济人假设成立, 那么人们就不可能出现上述这些认知偏差, 市场上也不会发生如此多的异常现象。其实这一假设本身就存在问题, 因为人类的理性并非不受任何约束, 并且认知能力也不是无限的。基于对人类理性有限性的认识, 1972 年的诺贝尔经济学奖得主赫伯特西蒙提出了有界理性(Bounded Rationality)理论。人类进行长期系列行为规划的能力受到制约, 决策受到时间、计算能力的限制。在现实社会中, 人类既没有足够的理智, 也没有足够的智慧去发现最优化的解决方案。

造成投资者有限理性的原因主要为三个方面:

第一、有限的投资者生理、心理能力。赫伯特认为, 因为个体的心理能力, 特别是计算预测能力是有限的, 因此现实生活中人们在理性方面的努力不可能达到完美的标准。这种生

理、心理上的有限性导致人类及其决策过程, 并不像传统理性经济人所假设的那样具有完全的理性。例如, 当投资者情绪失控, 抓住一点, 不及其余, 任意夸大, 走向极端, 一旦上涨都是利好, 一旦下跌都是利空, 暴涨热昏, 容易造成高位顶部追涨满仓而套牢;暴跌吓昏, 低位底部杀跌空仓踏空等。

第二、复杂的投资环境。实际的投资环境存在很大的模糊性与不确定性, 因此作出的决策也并不明确。同样现实中的决策环境与所假设的环境不一样。赫伯特认为经济环境由于过多的相关与无关信息而变得复杂, 所以决策环境表现为模糊与不确定。解决问题的过程是一个动态的过程, 在这一过程中, 人们不断地同周围环境发生互动, 同时受到的约束与获得的机会也会不断变更。证券市场的指数、股价涨跌矛盾运动的过程、特点同样需要分析国内外的经济形势, 国家宏观调控, 资金流动性, 上市公司经营业绩, 基本面等,这些因素本身已经够错综复杂, 动态变化, 反复无常, 再加上出乎意料的重大突发事件就容易使投资者惊慌 失措, 做错方向。

第三、大量的无关信息。作为信息接收者, 投资者受到太多无关信息的困扰, 分散他有限的注意力。当信息过量, 又缺乏有效的关键信息时, 信息量超过决策者的处理能力, 客观上人们不得不去关注这些信息,同时这些无关信息又消耗了他有限的注意力。信息材料是人们判断决策的依据。当信息如浪潮般汹涌而来时, 让人目不暇接, 没有时间、方法进行正确选择与判断。对同一市场上同一时间的同一股票, 看涨的人推荐买进, 而悲观的人则看空卖出, 大家各执一词, 证券市场上几乎天天都有换筹、调仓的建议, 这样就使缺乏主见、心神不定的投资者失去方向、反复折腾, 大大增加了交易成本和受损风险。因此, 赫伯特认为信息接受者应该学会甄别外界各种信息的真伪和重要性, 及时作出正确判断。有界理性帮助我们理解了一些证券投资中的反常行为, 可见在有限的心理、生理能力条件下, 面对多变的环境, 投资决策很容易出现各种偏差。

证券投资是一个综合过程, 先天和后天因素都在其中影响着投资者的思考和决策, 比如先天禀赋、知识、社会经历、环境等都有可能带来行为偏差。借助心理学来研究人类的心理过程和行为模式, 为我们理解金融市场中的证券投资行为提供了一个新的视角。尽管作为新兴学科尚有不足之处, 有待完善, 但用行为金融学来分析投资行为依然具有一定的启示意义, 通过揭示心理因素诸如过度自信、有限理性等如何在潜移默化中影响投资者的情绪, 左右他们的判断, 让我们明白那些平时看来微不足道的心理暗示所产生的不容忽视的影响力。世界上并没有完全理性的人, 大家往往在投资时 跟着感觉!, 违反常理出牌, 才会出现高吸低抛这样的反向操作。

正确认识这些心理因素对投资者的影响, 如何克服不利因素, 如羊群效应下的从众行为、过度交易对投资者的干扰, 及时纠正投资行为的失误, 在多变的环境中保持独立思考、主见、定力作出正确的投资决策, 才是这里所倡导的理性的投资态度。

参考文献：

11.企业投资行为的非理性 篇十一

摘 要 本文从三个角度，即股东—债权人利益冲突、第一类代理（股东/经理人冲突）和第二类代理（大股东/小股东）冲突，对国内外有关债务契约与企业投资行为的相关文献进行了梳理。通过对文献的整理，发现：在国外，债务契约对企业的投资行为既有正面影响又有负面影响，而国内的研究却显示债务契约并没有很好的约束企业的投资行为。发达国家资本市场之上的债务契约对企业投资行为的经验研究及理论基础是否适用于我国转型经济背景下企业的投资行为是未来我国债务契约研究的一个重要方向。

关键词 债务契约 投资行为 利益冲突

对于债务契约对企业投资行为影响的文献，本文分以下三部分进行总结梳理：一是股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响；二是债务契约在第一类代理（股东/经理人）冲突中对投资行为的影响；三是债务契约在第二类代理（大股东/小股东）冲突中对投资行为的影响。

一、股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响

对股东—债权人利益冲突问题的系统研究始于20世纪70年代。Fama和Miller（1972）首次阐述了股东/债权人之间的利益冲突，他们认为相比于第一类代理问题，即股东/经理人之间的利益冲突，这一类代理冲突更容易解决。Jensen和Meekling（1976）认为在负债规模较大的资本结构下，股东/经理人具有强烈的动机投资那些风险较大的项目，由于债务资本的杠杆效应，如果这些项目投资成功，他们将获得大部分收益，但是如果投资项目失败，股东由于有限责任，而只承担与其投资额相等的责任，而超过部分则要债权人承担，即股东将承担较小的损失，而债权人则承担大部分风险。股东与债权人的收益和风险的非对称性的制度安排，使得股东偏向于进行高风险的投资，可能导致企业的投资过度。Ho和Singer（1982）也认为短期负债能够解决企业的投资不足问题。Barelay和Smith（1995）、Guedes和Opler（1996）在考察负债期限结构的决定因素时也验证了Myers（1977）的预期。

国内对股东/债权人利益冲突对投资行为影响的研究还较少，尤其是经验研究还较少。童盼（2005）实证研究发现，企业负债比例会影响到企业投资规模。伍丽娜、陆正飞（2005）则研究发现，企业资产负债率既可以导致企业投资不足也可以引起企业投资行为过度；而企业的盈利状况又会加剧企业的这种行为，即企业的盈利状况越差，企业投资不足和过度投资行为越严重。因此，他们建议应该加强债权人治理的制度环境建设，健全企业的投资项目评审制度等，从而避免或者减少企业融资结构对企业投资造成不良影响。刘星、杨亦民（2006）实证检验了融资结构对企业投资行为的影响，发现：总体而言，融资结构与企业投资显著负相关，即企业负债可以抑制企业的投资行为，但是在分组检验中发现，高成长性企业的融资结构与投资支出之间的负向关系进一步加强，而在低成长性企业中却没有发现融资结构与企业投资支出之间有显著关系。

二、债务契约在第一类代理冲突中对企业投资行为的影响

在现代企业中，除了股东/债权人之间的利益冲突外，由于企业（股东/管理者）委托人与受托人之间的目标效用函数不一致，也会产生代理冲突，即第一类代理冲突。Berle和Means（1932）较早的开始对该问题进行系统的研究，Ross（1973）和Mirrless（l974）进一步推动发展了关于股东/经理代理问题的研究。Jensen（1986）研究了负债的相机治理作用，负债作为一种外部治理方式，与企业的内部治理机制一样可以规范企业的行为。他认为负债定期的利息支出可以减少管理者控制支配的自由现金流量，同时负债到期固定还本压力增加了企业的财务风险，而且负债融资还使得企业管理层面临着债权人的监督，从而会迫使管理者谨慎进行投资决策，增加企业投资收益。因此，负债可以在一定程度上抑制管理者的过度投资偏好。Smith和Watts（1992）也认为如果公司进行负债经营，那么公司将会面临着债权人（特别是银行）的时刻监督和严厉债务条款的制约。特别是债务契约中的保护性条款可以有效制约公司管理者的投资行为。

国内一些学者对我国上市公司债务与企业投资之间的关系的研究结果并不统一。首先，负债水平与投资关系方面，一般研究认为我国上市公司负债融资债权人与债务人冲突比较严重，从而代理成本比较高，而且负债作为一外部治理机制也并没有发挥应有的治理作用。李胜楠、牛建波（2005）从企业股权结构的角度来研究企业负债与企业投资的关系，他们研究发现在国有股比例低的高成长性公司中，企业较高的负债抑制了企业的投资支出；而在国有股比例高的公司中，企业较高的负债并没有对企业的投资行为形成约束。刘星、杨亦民（2006）的实证结果表明，对企业整体而言，企业融资结构与企业投资显著的负相关，但是把企业分组为低成长性和高成长性分类研究却发现不同的结果，低成长性企业负债水平和投资支出之间关系并不显著，但是高成长性企业的融资结构与企业的投资支出呈显著的负相关系。

其次，在企业负债期限结构与企业投资关系方面，国内学者的结论大多是负债期限结构并没有较好的约束企业的投资，即负债并没有发挥相应的治理作用。韩德宗、向凯（2003）研究表明，企业倾向于进行短期融资，但是有较多投资机会的公司并没有利用其短期负债去投资，即我国上市公司并没有利用债务期限结构工具去解决公司的投资不足问题。童盼（2005）研究结果是短期负债也导致代理成本，而且由短期负债引起的代理成本甚至可能要高于企业长期负债的代理成本。这种长期负债与短期负债之间在实质上的无差别性，使得企业的短期负债在公司的治理过程中失去作用，也导致了债权人处于高风险、低回报的境地，负债在期限形式上的缩短不仅没有减少代理成本，反而增加了债权人面临的风险。

三、债务契约在第二类代理冲突中对企业投资行为的影响

近些年来，一些学者研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权并不是高度分散的，相反而是相当集中的（La port等，1999；Frank和Mayer，2001）。如果股权只是集中在少数几个控股股东手中，就会很容易产生控制权收益，而这种控制权收益一般是只有大股东享有，而不会为其他股东所分享（Grossman和Hart，1983），这企业股权高度集中的情况下，大股东常常会损害小股东的利益，大股东会通过各种方式如关联交易等方式将上市公司的资源从小股东手中转移到自己手中，从而掠夺侵害小股东的利益（Pagano和Roell，1998：Johson等，2000），即控股股东掠夺其他中小股东利益（Shleifer和Vishny，1997）。对上市公司的控股股东通过各种不正当及非法的手段侵占掠夺中小股东的利益的行为被称为是“隧道挖掘”（Tunneling）（Johson，Laporta，Lopez-de-silame和Shleifer，2000），意思是说企业的控制者将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或者非法的行为。由于新兴市场制度建设落后，导致管理者通过隧道行为侵害小股东利益的行为比较严重（Clasessen等，2002）。

我国经济正处在转型时期，其新兴资本市场制度建设方面还存在很多缺陷，一方面，股权高度集中，造成企业股东一股独大（赵昌文、庄道军，2004），企业的现金流量权与企业的控制权严重分离，企业大股东在企业控制权中绝对的控制地位，从而使得小股东没有动机和能力去监督大股东的行为，造成大股东对小股东利益的掠夺；另一方面，在目前特殊的制度背景和市场环境条件下，我国的上市公司对股权融资的具有强烈偏好，这与现代企业财务管理理论中关于企业融资顺序的原则存在明显的冲突（Myers和Majluf，1984）。已有的实证研究也表明，在我国上市公司中，大股东为谋取私有控制权收益而使上市公司出现过度投资行为的现象比较严重，而且中国上市公司大股东侵害小股东利益的程度远远高于美英等国家（唐宗明和蒋位，2002：苏启林等，2003；余明桂和夏新平，2003；李增泉等，2003；刘峰、魏明海、贺建刚，2004）。

四、未来研究展望

从上述文献可以看出，负债融资对企业投资行为的影响具有两面性：一方面，负债带来股东—债权人之间的冲突导致股东/经理的投资不足或投资过度行为；另一方面，负债又减少了企业利益相关者之间的利益冲突从而带来企业投资过度行为。由于负债与企业投资之间的复杂关系及理论基础的多样性，在加上对企业样本选择的主观性和指标度量的差异性，使得企业债务契约对企业投资影响的研究也没有达成一个统一的结果。此外，不同期限结构、不同类型的债务契约的代理成本也存在很大差异，从而使这一问题研究更为复杂。当前对企业债务契约对企业投资行为影响的理论基础和经验研究大多是以西方发达国家的资本市场为背景建立起来的。而这些研究都是以西方发达的资本市场为基础，即产权制度明晰，新闻媒体发达，资本市场信息透明，制度环境健全。与之相反，转型经济国家的市场发育程度不成熟，制度环境不完善，资本市场不健全。因此，在我国新兴的资本市场上，不但存在西方成熟资本市场中共有的代理问题和信息不对称问题，而且由于我国特有的股权制度安排和所有者监管缺位现象，导致了我国转型经济的代理问题与信息不对称问题出现了一些异化。从国内的研究现状来看，单独研究企业融资及投资的文献很多，但是专注于债务契约对企业投资行为的研究还较少。因此建立在发达国家资本市场之上的债务契约对企业投资行为的经验研究及理论基础是否适用于我国转型经济背景下企业的投资行为，将是未来研究的主要方向。

参考文献：

[1]伍利娜,陆正飞.企业投资行为与融资结构的关系——基于一项实验研究的发现.管理世界.2005(4).

12.企业投资行为的非理性 篇十二

关键词：管理层薪酬,过度投资,研究解决

1. 引言

财务管理工作是企业管理的核心。上市公司财务行为的主要内容包括融资行为、投资行为和股利分配行为。企业管理层是企业财务管理工作的主要操作者, 企业财务行为是企业管理层对企业实施财务管理的载体。企业的管理层要求企业经济行为充分反映其自身利益, 公司价值最大化是企业管理层利益的集中体现。管理层投入要素参与公司的日常经营活动的最终目的在于从公司获取收益。因此, 对于公司财务行为具有高度决策经营权的高管层就利用自身权利优势, 违背企业投资的实际需求, 尽可能的多发行股票、债券, 进行高风险高收益投资, 使自身利益最大化。这些不正常的财务行为降低了公司的盈利能力以及市场竞争力, 严重损害了国家、投资者、债权人等利益相关者的利益。投资过热会导致能源、原材料紧缺、产能过剩、通货膨胀等, 造成生产能力和社会资源的浪费, 投资过快使大量资本沉淀在生产能力过剩的领域, 使我国资本生产能力出现显著下降的趋势, 过度投资减弱了经济增长吸纳劳动力的能力, 制约经济社会协调发展, 严重违背了科学发展观。

2. 当前该领域已有研究假设

作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的基础, 企业投资行为不仅直接影响企业的融资和股利政策, 而且对企业的经营绩效有很强的相关性, 企业高级管理层在企业的经营管理中发挥的重要作用是毋庸置疑的, 因此, 对于高级管理层的薪酬激励是世界各国公司治理的重要内容, 各国学者分别对管理层薪酬以及企业过度投资行为的相关因素进行了大量的研究。

由于管理者的报酬 (包括显性报酬和隐性报酬) 与企业规模正相关 (Conyon和Murphy, 2000;Jensen, 1986;Rosen, 1982) , 且扩大企业的规模以建立“企业帝国” (Hart, 1995) 有利于提高管理者被更替的成本, 从而能够帮助管理者固守职位 (E n t r e n c h m e n t) 。由此可见, 管理者在机会主义动机驱使下会把企业的自由现金流投在净现值为负的项目上, 从而引发企业的过度投资问题, 即过度投资是股东与管理者间的主要代理成本之一。

Shleifet和Vishny (1989) 认为, 经理人偏好NPV为负的投资项目, 是为了提高自身的人力资本, 使企业的行为无法与其个人能力分离, 进行“壕沟防御” (entrenchment) 。这些作者把经理人的壕沟防御定义为一种自我保护的机制:经理人通过制定企业的发展战略, 来强调自身的优势和技能, 而不是选择有利于企业的战略。

Roll (1986) 是第一个将“过度自信”引入到企业金融研究领域的作者。Roll认为, 经理人的骄傲可以作为过度投资的一种解释, 即在收购过程中支付了过高的价格。

郝颖等人 (2005) 对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。实证结果表明, 在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

谢海东 (2006) 的研究则进一步证实了, 高管人员的过度自信可以部分地解释我国上市公司并购事件的频发及购并效率低下的原因。

刘怀珍和欧阳令南 (2004) 研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。通过模型发现, 经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素,

周杰 (2005) 的模型中, 总经理持股的上市公司所进行的投资决策对企业的投资机会更敏感, 其投资行为也更符合股东利益, 可以减少企业的过度投资行为。

Zingales (1998) 和Jostarndt (2002) 也证实:除了实现股票价值最大化, 经理人还把企业视为一个提升自身人力资本的工具, 经理人有时也会进行那些只为提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。

Lucian和Yaniv (2006) 研究了企业的规模增长与CEO的薪酬之间的关系。在控制股票绩效的情况下, 发现CEO的薪酬与其企业规模增长的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下, 在三年前应付股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后四分之一的薪酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程度上与下任CEO的薪酬相关, 条件是下任CEO对企业规模的增加做出了贡献, 且过去的股票收益没有作为股利发放。

企业管理层薪酬对企业过度投资行为的影响逐渐成为财务理论界的研究热点, 但是, 由于企业投资行为本身的复杂性, 关于中国企业投资行为的研究更是处于起步阶段, 与企业的实际投资行为脱钩, 无法解释现实条件下企业过度投资行为。国内上市公司管理层薪酬与企业过度投资行为的实证研究尚未成熟。

3. 我国企业管理层薪酬现状分析

3.1 薪酬水平不合理, 收入明显偏低

中国企业经营者特别是国有企业经营者付出的劳动比世界上其他国家的企业家的劳动大得多, 尽管如此, 他们得到的只是职工平均工资的两到三倍的收入。而发达国家企业经营者年薪通常是一般职工的六十倍, 甚至有的高达两百多倍。

3.2 薪酬决定机制错位

政府有关部门对国有企业厂长 (经理) 的收入的规定更多的基于一般员工的认识而违背了市场经济条件下经营者薪酬决定的一般原则。作为经营者更希望通过业绩和经营难度来决定其薪酬水平。与员工薪酬水平相关联会使企业管理层薪酬与市场水平脱轨, 更严重的是可能导致经营者为了满足自身利益, 通过损害所有者利益的手段来达到自己的利益。

3.3 尚未形成与管理层贡献相关的制度化机制

业绩优秀的管理者不一定有高收入, 业绩很差企业的管理层很多获得不相称的高收入, 应当建立高层管理层薪酬制度运行机制, 将激励与约束相结合, 从而使高级管理层的人力资本价值得到充分发挥。

4. 上市公司过度投资影响因素理论分析

从宏观上看, 粗放型的经济增长模式为企业过度投资提供了温床。经济增长在不同历史阶段具有不同的特点, 中国目前的经济增长在实际运行中仍具有粗放型特征, 我国的资产投资率持续高速增长的状况根源于我国粗放型的增长模式, 表现为生产要素价格扭曲、资源能源产品价格过低, 内化于企业生产成本的环境成本过低等, 刺激企业过度投资, 制约了经济的可持续发展和国际竞争力的提高。从中国经济发展所处的阶段和现实国情看, 集约型增长是经济增长方式的必然选择。然而, 经济增长方式的转变还需要一定的过程, 在这个过程之中, 不可避免的会在一定程度上造成企业的过度投资。

从微观上讲, 企业过度投资的根源, 是企业自生的经营发展。企业经营的目的就是为了获得利润。寻求规模优势是企业能在激烈的市场竞争中获胜的良好选择, 因而, 企业要想寻求发展, 必然会进行投资, 扩大投资力度和企业的规模。尽管过度投资会增加企业生产成本, 造成资金周转困难, 还可能会降低企业的生产能力利用率, 造成资源的浪费。但是, 为了追求利益最大化, 达到100%的利用率, 企业就要不断地进行投资, 扩大投资力度, 保证持续再生产, 以满足发展的需要。由于投资的不断增加也是企业自身发展的客观需要, 因此, 企业过度投资也就成为了一种可能。企业自生发展导致过度投资形成的具体原因:

4.1 经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资

一些经营管理者的性格特质属于过度自信型, 对宏观经济和行业前景盲目乐观, 在决策中好大喜功, 不注重决策民主化、程序化和科学性, 造成“跟风型”投资泛滥。研究表明:在实施股权激励的上市公司中, 四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征;同适度自信行为相比, 高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关, 而且投资的现金流敏感性更高;过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升;在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

4.2 经营者偏离所有者的财务目标, 所有者财务监督不力

在两权分离的现代企业制度下, 经营者为了追求自己的私人目标 (比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金) , 导致偏离所有者的财务目标, 所有者与经营者之间的代理冲突不可避免地发生。企业的管理制度、规章法规越不健全, 经营者为己利而进行过度投资的可能性就越大。

4.3 所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好

在我国企业的当期绩效评价和激励中, 净利润的绝对数使用频率很高, 这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨, 项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓, 只要其大于零就能有效增加净利润, 就会增加经理的个人绩效。

综上, 企业的过度投资是内外因相接合的产物, 不但是企业自生发展可能出现的行为, 也是经济社会的发展必然会产生的一种现象。

5. 管理层薪酬与企业过度投资行为关系分析

众所周知, 过度投资作为一种非有效的投资行为, 会引起公司价值降低。那么, 市场上各种观点的频繁出现, 对构建企业帝国乐此不疲和非相关多元化投资项目的急速扩张等非有效投资行为背后更深层次的原因是什么?作为决策的主导者———管理层有怎样的动机, 在此过程中又扮演着什么样的角色呢?

5.1 企业规模的扩大为管理层薪酬的制定提供了空间

CEO通过发起收购行动增加其收购以后的收入。如果企业规模越大, CEO增大企业规模的动机就越强烈。而企业规模越大, 经理人的替代成本也越高, 并使经理人在薪酬契约的制定过程中具有了讨价还价的优势, 或者为经理人的外部机会主义行为增加了价值。企业的规模增长与CEO的薪酬之间的关系。在控制股票绩效的情况下, 发现CEO的薪酬与其企业规模增长的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下, 在三年前应付股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后四分之一的薪酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程度上与下任CEO的薪酬相关, 条件是下任CEO对企业规模的增加做出了贡献, 且过去的股票收益没有作为股利发放。

5.2 经理人为了构建“企业帝国”, 必然会导致过度投资

当经理人进行持续扩张而超过企业的最优规模, 即过度投资, 就会增加经理人直接控制的资源, 也为其带来更大的权力、更高的薪酬, 或者经营大企业的威望, 这就是“帝国建设”现象。经理人为了追求自己的“帝国梦”会把所有可支配的资金都投入到投资项目中。无论代理成本多大, 构建“企业帝国”必然会导致过度投资。然而, 如果企业的成长机会很少, 企业规模的过度增长却会直接损害股东的利益。如选择降低企业价值的并购方案, 或者保留现金流量而不发放给股东。

5.3 管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性

现在由于信息经济学和委托代理理论的产生和发展, 为研究管理层薪酬和管理层持股提供了理论支持, 当存在信息不对称时, 由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效, 从而在他们之间产生委托代理问题, 经理人可能利用多余的现金去从事一些净现值为负的项目, 而且经理人有在职消费、不断做大公司规模以提高个人声誉的愿望。这些因经理人与股东之间信息不对称产生的委托代理问题, 导致公司过度投资。包含股票期权的经理人薪酬不仅影响企业的财务决策, 还会对企业的股利分配以及资本支出决策产生影响。企业的长期投资与经理人的薪酬结构存在着内生性的相关关系, 即管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性, 经理人持股比例越高, 企业的资本支出就越多;同时, 经理人的薪酬和持股比例也受企业投资的影响。

6. 合理协调管理层薪酬与企业过度投资的关系

管理层薪酬与企业投资都属于企业治理问题, 企业治理作为缓解代理问题的一种重要机制, 其与企业过度投资行为之间的关系引起了众多学者更广泛的关注。我们认为要控制上市公司的过度投资行为, 恰如其分的处理好管理层薪酬与企业过度投资的关系, 可从如下五个方面入手:

1) 对两职分离条件下总经理的投资议案、投资进展等报告施加严格的披露要求。研究表明, 两职分离会增加过度投资, 但我们并不能由此推崇两职合一, 因为董事长与总经理毕竟分工不同。在此前提下, 我们只能对总经理施加约束。

2) 加强战略委员会的有效性建设。研究表明, 战略委员会对过度投资水平的抑制作用尚未足够大。由于知识结构、平均职称水平、任职年限、性别结构、兼职程度对过度投资水平起到助长的作用, 因此, 保证理工背景和经管背景成员的比例平衡, 保证男女比例的平衡, 限制任职年限, 限制兼职程度, 正确认识职称水平的作用, 这些措施有望降低公司的过度投资水平。

3) 要注意加强董事会的有效性建设。由于战略委员会的审核结果最终需要报批董事会批准, 因此, 董事会成为抑制过度投资的最终防火墙, 在审核过程中起着过滤作用, 董事会的决定关系着投资行为的方向。

4) 加强企业管理层薪酬激励制度规范性。企业投资收益与管理层薪酬有着举足轻重的联系, 如果在激励制度上没有严格规范, 管理层在做投资决策时考虑不够周详谨慎, 很容易导致不明智的投资, 拉扯当前企业收益, 导致投资过度的情况发生。

5) 加强管理层投资知识学习和企业团队精神学习。可以设置投资讨论小组和投资监督组并存, 使过度的投资行为受到监督和一定牵制, 促使管理层的投资决策更为人性化、合理化, 预防经理人在制定企业发展战略时, 只注重自身的优势和技能, 而不选择有利于企业的战略, 意在防止经理人把企业视为一个提升自身人力资本的工具, 经理人有时也会进行那些只为提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。

参考文献

[1]李辉.浅析国有企业高级管理层薪酬管理[J].工业审计与会计, 2007, (4) .

[2]王霞, 张国营.管理层薪酬激励与企业投资关系研究[J].财会通讯, 2007, (12) .

[3]马葵.管理层薪酬激励与企业业绩的实证研究[J].经济与管理研究, 2008, (4) .