基金资产信托的契约

基金资产信托的契约（9篇）

1.基金资产信托的契约 篇一

自从2003年央行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》后, 我国房地产金融市场受到进一步控制, 传统房地产公司的开发资金受到较大影响, 房地产开发商被迫在资本市场上寻求新的融资渠道。此时, 能在融资方面发挥重要作用的房地产投资信托基金, 为房地产业的新兴发展注入一股新的力量。本文将以2008年中信牵头设最大房地产信托基金为例, 对这种新型融资模式进行分析, 探讨这种新的地产融资方式的优势以及不足, 并对我国房地产投资信托基金的发展提出几点建议。

二、房地产投资信托基金简介以及发展现状

房地产投资信托基金 (R ealEstate Investm ent Trusts, 简称“R EITs”) 是一种采取公司或信托基金的组织形式, 以发行收益凭证的方式来汇集公众和机构投资者的资金, 由专门机构进行经营管理, 将投资的综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度。R EITs主要以发行股票或基金单位进行融资, 其中大部分股票或基金单位在交易所公开交易。

(一) R E ITs一般有两种不同的分类方式

1.根据R EITs是否上市, 分为上市型的房地产投资信托基金和非上市型的房地产投资信托基金。目前国外房地产投资信托基金大部分属于上市型, 一般选择在证券交易所上市交易, 上市型和非上市型另外一种称法为公募型和私募型, 公募型是上市型资金, 私募型一般是非上市型资金。目前内地还没有上市型的R EITs, 香港地区已有一些有益的尝试, 同时也存在境外设立的R EITs投资到我国境内的情形。对于非上市型的房地产投资信托基金, 从我国现有法律法规来看, 已经存在设立的障碍了, 不过信托公司可以依照《信托公司集合资金信托计划管理办法》, 依法设立各类房地产集合资金信托计划。

2.按房地产投资信托基金的投向区分, 根据基金的投资方向和运用方式的不同, 可以分为权益型、抵押型和混合型基金。权益型基金靠租金获得收入;抵押型基金主要用于直接或间接发放房地产抵押贷款;混合型基金兼备了权益型和抵押型这两种业务模式。目前, 从国外情况来看, 无论在数量还是在市值方面, 权益型R EITs均占主导地位, 约占所有R EITs的96%。上市型的R EITs通常都属于权益型, 靠租金获取基金收益。

R EITs开创了房地产证券化模式, 实现了房地产投资从不动产到动产的转变, 为投资者提供了一个低门槛、高流动性的投资途径。研究显示, R EITs走势与房地产市场有着较强的相关度。

(二) 发展现状

2002年7月《信托投资公司资金信托管理办法》出台, 信托投资公司开展资金信托业务的许可使房地产商与信托公司找到了结合点, 导致了房地产信托的大规模发展。

2003年央行“121”号文件出台之后, 房地产投资信托成为房地产开发企业融资的新渠道。

2004年全国共发行各类房地产信托产品89个, 占全年发行总量的22.47%, 发行金额110.8亿元, 占全年发生金额总量的29.18%。

2005年快速步入抬头时期, 截至2005年12月31日, 集合资金信托市场共发行房地产信托121只, 募集资金规模157.27亿元, 绝对额大幅增加了35.1亿元, 分别较上一年同期增长11%和28.73%。其产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。

2006年房地产信托发展规模继续增大, 2006年第一季度共有28家信托公司发行并公布了80个信托基金, 实际募集资金总计85.3亿元, 其中房地产投资基金所占比重为55.1%, 对比2005年第四季度增长了约14.8%。R EITs已逐渐为国内的开发商所认识和接受。

从以上的历程可知, 我国房地产信托投资基金在短短几年内取得了飞跃式的进步, 进一步完善了我国房地产金融体系。然而, 由于起步晚、经验少, 我国的房地产金融至今仍存在着许多突出的问题。首先, 我国整个房地产金融仍靠单一的银行体系支撑着。一直以来, 中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看, 中国房地产开发企业除了自有资金外, 主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前, 来源于银行的资金往往占到房地产资金的70%以上, 有些企业甚至达到90%。其次, 我国尚未形成完备的房地产金融体系。我国房地产金融的二级市场仍在酝酿之中, 银行间接金融完全压制住了以证券化为主要手段的直接金融, 不利于避免系统风险在银行体系中的聚集。最后, 我国房地产金融的资金融通效率低下的问题也绝不能忽视。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配, 最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前, 我国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的, 出现了金融资源错配的现象, 或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。

以上分析表明, 尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景, 但如果能从房地产金融本身特征出发, 减轻房地产金融对银行体系的依赖性, 发展市场信用, 也可以实现既为有效金融资源需求提供金融资源供给, 又为投资者提供分享房地产行业增长收益机会的双赢局面。此时, 房地产投资基金作为强有效的地产融资手段, 在我国无疑有着广泛的发展前景。目前, 全国房地产开发和消费贷款的余额3万亿元, 房地产投资信托还不足房地产贷款的千分之七, 不足全国银行资产的万分之五。与美国房地产投资信托占房屋抵押信贷资产18.8%相比, 更显示出我国房地产投资信托有很大发展空间。如今, 我国证券市场已具有相当容量和规模, 产业投资基金和证券投资基金也有一定的发展, 目前推出房地产投资信托基金已具备初步条件, 时机也趋于成熟。房地产投资信托基金的推出, 将能大大减轻我国房地产业对银行融资渠道的依赖, 推进中国整个金融体制的改革进程, 提升中国金融资源的配置效率。

三、案例分析:规模近70亿中信牵头设最大房地产信托基金

(一) 案例内容

2008年10月, 中信集团正式宣布一个总规模高达68.9亿元的“中信盛景星耀地产基金集合信托计划” (下称“中信盛景”) 正式成立生效, 因有中信信托与中信地产的深入合作, 中信集团借助一个名为“星耀五洲”的房地产项目开始了金融与实业结合的全新尝试。

该笔资金的投入对象是列入天津市重点工程的“星耀五洲”大型综合物业项目。该项目占地面积1.1万亩, 其中陆地面积4100亩, 总建筑面积达300万m 2。总体规划参照世界版图排布, 形成地理意义上的五大洲风格建筑群。根据规划, “星耀五洲”将被打造成一个面对全球的高端国际化社区, 并有望于数月内正式开盘销售。

该项目在引入基金投资前已经投入32.9亿元, 目前还有现金8亿多元, 可以支持其一年左右的周转。在了解了项目基本情况后, 中信集团大举进入该项目, 并有意将其打造成房地产产业与金融结合的经典案例。据中信信托投资有限责任公司一位高层介绍, 在所有涉及产业投资的基金案例中, 该项目将成为创纪录的基金产品。

此次68.9亿元的总财产额中, 中信集团出资15亿元, 中信信托出资8亿元, 这些和外部机构认购的1.5亿元共同组成优先级。另外11.5亿元对社会募集, 属于超优先级, 32.9亿元为次级。

(二) 分析:多方受益, 优势凸显

从房企角度分析, 中信信托的参与, 无疑为“星耀五洲”带来了巨大的生命力, 它很好地体现出了国内房地产企业受惠于近期推出的经济刺激政策及金融创新工具, 通过与信托公司合作, 拓宽融资渠道, 提升市场竞争力, 有力地推动了我国房企的转型。由过度倚靠银行的间接融资, 转型为多渠道的直接融资, 我国房企的融资渠道进一步实现多样化的目标。通过房企与信托公司的合作, 以房地产信托基金理念开发全新的信托投资工具, 专项用于相关房产项目的投资, 大大地提高了房地产企业的运营能力, 多元化的融资渠道将为企业资金的周转提供有力的支持。以信托计划构建房地产信托基金将成为我国房企转型的最佳平台。

从信托公司角度分析, 房地产信托基金带来的好处也是毋庸置疑的。房地产投资信托资金可以用于非特定项目, 包括共同参与招牌挂阶段, 具有高度灵活性, 是信托公司多元化经营的良好途径。而优先级与次级分层结构安排, 将有利于中信自身与广大投资者的风险控制。预计较合理的投资期限, 有利于安排多轮投资, 进行组合管理。

从基金持有者角度分析, 基金主要目的是为基金持有人获取稳定的租金收入。到目前为止可以供一般投资者投资的基金品种主要是证券投资基金, 而作为我国四大资产管理公司之一的中信牵头最大规模的房地产投资信托基金, 可见其市场欢迎度非同小可。它低风险、稳收益的特点, 使其对投资者具有极大的吸引力。它既可以帮助投资者分享房地产高成长时所带来的高收益, 又可以为投资者提供形式多样的金融服务, 满足广大投资者的投资需求。

从我国整个基金体系角度分析, 房地产投资信托基金的推出, 可以完善我们国家投资基金品种, 推进我们国家资本市场的建设。而中信牵头的这次房地产投资信托基金项目, 将是我国发展房地产投资信托基金的意义的有力实证。

四、我国发展房地产信托基金的优势分析

首先, 从周边市场环境及政策利好来看:第一, 领汇、泓富、越秀房地产信托投资基金受到市场热捧, 市场价格持续大幅涨升, 受此影响, 国内掀起一股巨大的R EITs上市融资潮, 北京、天津、大连等地的商业地产巨头, 纷纷将目光瞄准香港、新加坡, 期待再续高潮。房地产投资信托基金进入如火如荼的发展阶段。第二, 2008年12月3日, 国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议时指出, 要创新融资方式, 通过房地产信托投资基金等多种形式, 拓宽企业融资渠道。2008年12月13日, 国务院公布“金融30条”明确规定:开展房地产信托投资基金试点, 拓宽房地产企业融资渠道。国务院已批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金的试点城市。第三, 除了中央政府政策支持, 央行、银监、证监在支持房地产信托投资基金创新方面, 同样动作频频。在当前金融政策导向下, 通过契约式集合资金信托计划组建房地产投资信托基金, 具有很强的可操作性。房地产信托投资基金属于银监鼓励的资产管理方向, 极有可能成长为信托公司的核心业务。

其次, 行业内响应积极。深交所已经以专项资产管理计划和房地产投资信托基金两种方式上报了R EITs产品方案。天津滨海与上海浦东相关物业就可能以打包方式成为首个R EITs试点产品, 分别登陆深圳和上海证券交易所。虽然仍未有成型产品出现, 但整个行业内的积极响应让R EITs的发展前景较为乐观。

再次, 公司的跟进是房地产投资信息得以发展的强大推动力。2009年以来, 公司已审批通过或在审批之中的房地产信托业务数量增加迅速:阳光100、辛特拉、亿民建设、东启幻境、湖州中奥置业、巩义新城……虽然既有项目在相关交易和管理的细节设计以及产品的创新程度方面, 仍然较为粗糙, 亟待专业提示和加工, 但这无疑是我国地产信托向前迈出的巨大一步。

五、不足之处与发展规划

除了目前我国房地产金融组成内容面临的共同问题之外, 我国发展房地产投资信托基金仍有许多软肋。

(一) 不足之处

1. 我国房地产金融起步晚, 发展不成熟。

行业各种相关规范与美国、新加坡等早先发展起来的国家相比, 还很不成熟。国外公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度, 而我国现在的信托计划披露较为简单, 仅在发售时对信托计划涉及项目的内容进行披露.对项目的收益和风险结构则“轻描淡写”, 缺乏透明度, 无法保护投资者的利益。我国目前整个相关体系仍在酝酿之中, 一个完善的体系还有待建立。

2. 没有专门的法律法规依据。

我国目前R E-ITs的建立主要依据于《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》等法规, 而专门的房地产投资信托基金法一直未能出台。缺少专门的法规, 将不利于R EITs的发展规范, 不利于相关部门的监管调控, 导致许多违规操作得不到有效打击。

3. 过于强调R EITs的融资功能, 没有专门的税收优惠。

美国颁布的《房地产投资信托法案》中规定, R EITs如果只是消极的投资工具, 并且将受益分给投资者, 就可以避免双重征税, 只有股东被征税, 公司可以避免同时征税。而且R EITs的红利分发率相当的高, 往往可以达到九成甚至更多, 对投资者具有相当的吸引力。而在这个方面, 我国的税收体制仍很不完善。

(二) 发展规划

针对以上我国房地产投资信托基金存在的不足, 提出相应的发展规划:

1.建立与国际接轨的R EITs体系是关键。应从我国实际情况出发, 尽快明确房地产信托基金在我国整个房地产金融体系中的地位和角色, 理顺房地产投资基金发展的外部体制。全面完善相关的法律, 税收等方面体系, 使投资者的利益得到更好的保护。

2.改善法律环境。我国应加快立法步伐, 制定一些专业性的配套法规。国外的立法和实践能给我国很多借鉴, 如英美等较早从事房贷证券化的国家, 已经积累了丰富的经验。在亚洲、韩国以及我国台湾也陆续进行相应的立法变革, 这些变革无疑能给我国R EITs的顺利发展提供有益的参考。

3.扩大资金来源和经营范围。信托公司应扩大资金来源, 扩大房地产信托经营范围, 增加投资品种, 同时增加产品的流动性。我国应从各试点中汲取经验, 培养其成为有明显优势的房地产投资主体。另外, 公司应聘请专业顾问和经理人来负责日常事务的投资运作, 实现系统投资策略。投资不仅局限于商业地产, 应逐步向住宅地产、医疗中心等多元化发展。

五、结语

房地产投资信托基金的推出, 将能大大地提高房地产金融的完备性, 是房地产金融走向成熟的必然选择。考虑到我国房地产投资信托基金的发展仍处于初始阶段, 因此, 应以稳定为主, 减少风险发生的可能性。在初期宜采用较为稳健的模式, 同时加强政府的监管, 首先保证基金的相对稳定, 再逐步推动其快速发展。

摘要：房地产投资信托基金 (R EITs) 是一种产生于美国的房地产融资模式, 它在融资方面发挥着重要的作用。进入21世纪后, 许多亚洲国家开始尝试这种新型的融资模式, 我国国内也随之掀起了一股巨大的R EITs融资潮。文章将以2008年中信牵头设最大房地产信托基金为例, 对这种新型融资模式进行分析, 论述我国房地产投资信托基金发展的优势与不足, 并对其日后的发展提出合理建议。

关键词：房地产投资信托基金,“中信”案例,优劣势分析,发展规划

参考文献

[1]符振彦.房地产信托基金值得关注的融资渠道[J].观察, 2005, (8) .

[2]迟慧.发展房地产信托基金, 完善中国房地产金融体系[J].辽东学院学报, 2005, (2) .

2.基金资产信托的契约 篇二

不少信托公司都接到券商要求清理伞形信托的通知。作为信托公司的龙头老大，中融信托也终于站出来抗争。最近网上流传一封中融信托写给华泰证券的沟通函，其主要内容有3点。

第一，中融信托证券投资信托计划均为依法合规设立的金融产品，并未从事或变相从事违法违规配资活动，也从没有为恒生HOMS、上海铭创、同花顺等场外配资系统提供接口的行为。截至目前，中融信托未收到任何监管部门叫停证券投资信托业务及数据服务的任何通知。

第二，根据双方签订的相关证券经纪服务协议，华泰证券有义务保证项目交易顺利进行，如华泰证券单方终止相关服务，给投资者造成经济损失，可能会引发大量纠纷。

第三，要求华泰证券出具通知，说明停止服务的范围（相关信托计划的具体名称）、停止服务的步骤和停止服务的具体监管依据（监管部门叫停相关业务的书面文件或其他依据等作为附件）。

业界对上述沟通函的内容有3个疑问：第一，为什么证监会要清理伞形信托？第二，信托公司的配资业务是否违反相关法律？第三，华泰证券终止相关服务是否有法律依据？

为什么清理伞形信托

对于监管层清理伞形信托的原因，需要从伞形信托的具体含义、业务模式，以及监管层的监管目标加以分析。

何谓伞形信托

所谓伞形信托，是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，结合各自优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。具体来说，就是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。这种投资结构是在一个信托通道下设立很多小的交易子单元，通常一个母账户可以拆分为20个左右的虚拟账户，按照约定的分成比例，由银行发行理财产品认购信托计划优先级受益权，其他潜在客户认购劣后受益权，根据证券投资信托的投资表现，剔除各项支出后，由劣后级投资者获取剩余收益。伞形信托针对的劣后级投资者主要是自然人大户、机构客户，以及一些集团旗下的财务公司。作为一种新型的金融工具，伞形信托中的优先级资金主要来源于银行，其最为吸引人的便是劣后资金可以用较少的资金配资，利用杠杆在二级市场博取高收益。

相比单一账户模式，由于伞形信托中所有子信托共用一个证券账户，所以可规避对单只股票的仓位限制。银监会规定，结构化信托持有单个股票不能超过信托资产净值的20%，但对伞形信托而言，只要整个大账户没有超过限制即可。这也就意味着，伞形信托中子信托的仓位限制条件相比结构化信托更为宽松。相比于融资融券，伞形信托可投资于证券、场内封闭式基金、债券，投资标的不仅包括主板、中小板和创业板，甚至对ST板也可投资，因而伞形信托的投资范围更为广泛、灵活。

伞形信托的三级账户模式

该模式是伞形信托进行场外配资活动的主要形式。信托公司发行分级信托产品，并以信托产品名义在中登公司开立证券账户（一级），商业银行提供优先资金，配资公司（或其指定个人）作为劣后级持有人开立信托产品投资人账户（二级），配资公司通过与信托公司签订投资顾问协议，获得信托产品证券投资的下单权，配资客户通过HOMS系统开立并操作子账户（三级），其下单信息借助HOMS系统与证券公司的专线连接，报单到场内完成交易。从委托报单的路径看，配资炒股客户的交易委托信息共经过3个节点：一是客户从类HOMS资管平台的客户端发起交易委托指令；二是类HOMS资管平台将指令转发至信托公司；三是信托公司再转发于相关证券公司。目前市场上伞形信托的劣后级与优先级金额的比例主要分为1：1、1：1.5、1：2、1：2.5及1：3，这也意味着投资者可以2倍、2.5倍、3倍、3.5倍和4倍的杠杆进行股票交易。

证监会的大棒

6月以来，关于规范场外配资的监管办法密集出台：6月12日，证监会发表声明，禁止证券公司为场外配置资金活动提供便利；7月12日，证监会正式发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，进一步明确清理违法的场外配置资金活动。这是我国证券机构实现从主体监管到资金监管、从场内监管到场外监管、从事后处罚到事前防范所采取的最有力措施。有关以场外配资为主营业务的网贷平台，在证监会的强力监管下已停止了场外配资业务，但是信托公司仍在低调地继续运营伞形信托产品。对于信托公司设置伞形信托产品是否合法，证监会及有关部门未予置评。

信托公司的配资业务是否合法

《中华人民共和国证券法》第八十条规定，禁止法人出借自己或者他人的证券账户；第一百四十二条规定，证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。笔者认为，信托公司从事配资业务违反证券法的上述规定：首先，三级账户模式实质上是投资者利用信托公司在中登公司开立的证券账户进行交易而对外隐匿实际投资者的开户信息，属于出借证券账户的行为；其次，证券法仅规定证券公司可以提供融资融券服务，且需证监会批准，信托公司如果从事证券融资服务是违法的。

但是有关法律并未禁止信托公司从事证券投资业务，也未禁止信托公司发行结构化的信托产品，也就是做伞形信托。从逻辑上讲，伞形信托只是有可能被用于证券融资业务，却不能与证券融资业务画等号。

华泰证券是否可以单方终止服务

既然信托公司可以从事证券投资业务，那么中融信托与华泰证券签订的相关证券经纪服务协议是有效的，华泰证券有义务保证合同的履行，除非华泰证券证明中融信托违反了相关经纪服务协议的约定造成根本违约从而解除合同，或者该协议因中融信托从事或变相从事配资活动而被宣告无效。虽然华泰证券是基于证监会的压力拟停止对中融信托的服务，但即便是证监会的决定也不能否定华泰证券与中融信托签订的相关经纪服务协议的法律效力。根据《合同法》第五十二条的规定，只有违反法律、行政法规的强制性规定才会导致合同无效。也就是说，即便是证监会发布的规范性文件，因其属于部门规章，如果没有相关法律和行政法规作为基础规定，并不能直接导致合同无效。更何况，现在证监会也没有发布关于清理伞形信托或要求证券公司停止服务于信托公司的任何规定。

3.基金资产信托的契约 篇三

1 我国发展房地产投资信托基金的障碍

1.1 法律法规不够健全

目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。我国还没有完善的《投资基金法》或者《产业基金法》, 因此要针对中小投资者募集私募资金包括房地产投资信托基金是不合法的。尽管《中华人民共和国信托法》的出台, 为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础。不过, 要真正促进房地产信托经营事业的发展, 尚需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则, 特别是关于房地产投资信托基金如何具体运作、房地产信托经营业务的税收制度等问题, 这些都是房地产信托经营的具体操作中需要探讨和解决的关键问题。这些关键问题没有明确的规定, 在一定程度上就妨碍了房地产投资信托基金的发展。

1.2 房地产金融市场不发达

在成熟的房地产金融市场上, 房地产开发和经营的融资不仅有债权融资和股权融资两种基本形式, 而且在债权融资和股权融资一级市场以外, 存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上, 各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具, 包括投资基金、信托证券、指数化证券等。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买, 二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。

然而, 长期以来, 我国房地产开发商的融资渠道单一, 主要依靠银行贷款。直到“121号文件”颁布, 房地产商才受到房贷紧缩的困扰, 积极寻求新的融资渠道。因此, 无论就房地产金融市场主体——资金供给方 (投资者) 和资金需求方 (房地产开发商) , 还是就房地产金融市场本身来说, 中国的房地产金融市场并未发展到适合房地产投资基金迅速发展的成熟阶段。

1.3 房地产投资信托基金中存在风险

房地产投资信托基金在我国还没有形成完善的运作模式, 对受托人我国发展房地产投资信托基金的障碍及其对策分析的有效约束和激励机制尚未形成, 容易发生受托人的道德风险。在这种情况下, 由于存在信息不对称, 信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产, 将基金资产盈利转移到基金管理公司等事件时有发生, 如有些基金资产净值几年增长几个百分点, 而同期基金管理公司资产却膨胀几倍;另有一些基金管理人, 不顾投资者利益, 无端做出大笔交易, 目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此, 如何创造一种环境, 尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致, 对房地产投资信托基金的发展就显得非常关键。

2 我国发展房地产投资信托基金的对策

2.1 营造房地产投资信托基金在我国所需法律环境

2.1.1 完善房地产法律制度

在房地产法律方面主要表现在房地产产权问题上, 针对下面的问题在房地产法律方面做进一步的完善:

(1) 产权的界定需要更加细致

我国目前的法律法规基本上针对的是国有房地产权, 难以涵盖现实中的多种产权形式。我国一旦实行REITs需要对我国现存的多种产权形式作出细致、有效的界定。

(2) 产权的登记需要进一步简化

REITs对流动性的要求比较高, 而现行的登记程序过于复杂, 大大增加运作成本。产权登记方面的问题是我国法律方面的空白, 要及时进行法律的修补。

(3) 产权的分割与转让需要明确

REITs通过募集社会闲散资金投资于房地产, 使众多投资者成为房地产产权的共同所有者, 当单个投资者将以证券形式持有的产权转让时, 就牵涉到房地产产权的分割问题。但现行法律对房地产只能进行整体转让, 而不能分割转让, 这需要在法律上对产权的分割与转让做进一步补充。

2.1.2 完善信托法律制度

(1) 放宽信托业务资格的限制

按信托法, REITs应当由信托投资公司经营。然而, REITs涉及到房地产的开发、利用、管理等众多方面, 需要较强的专业知识和技能。从我国目前信托公司的发展状况看, 绝大多数未必是合宜的受托人入选。而专业性的房地产公司因信托业规定限制, 却不能成为REITs的受托人, 因此需要放宽信托业务资格的限制, 促进我国房地产投资信托基金发展的相关环境营造。

(2) 放松发行和举债的限制

根据《信托投资公司管理暂行办法》规定, 资金信托合同不得超过200份, 每份合同金额不得低于人民币5万元, 这难以适应商业性房地产对资金需求量非常大的需要, 并且信托不能举借外债, 这严重制约了REITs业务的扩展, 必须取消这方面的融资限制。2005年香港《房地产投资信托基金守则》将原来的借贷比率为总资产净值的35%, 增加到了资产总值的45%, 以适应REITs发展的需要。

2.1.3 完善证券法律制度

(1) 承认信托受益凭证是证券

房地产投资信托中, 信托机构对投资者 (即受益人) 发行的是一种信托受益凭证。根据国外立法, 信托受益凭证被认定为证券。相比较而言, 我国法律对证券范围的规定过于保守, 现行《证券法》调整的证券只限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券。而直至现在, 国务院还没有认定其他的证券形式。

(2) 允许公开募集

我国证券法只规定了公募形式, 这种形式过于单一且发行成本较高。而根据相关规定资金信托仅适用私募。REITs作为一种跨证券法与信托法的产品, 国外相关立法允许采用公募和私募两种形式。

(3) 在投资基金法中补充REITs的内容

目前我国出台的《证券投资基金法》仅对证券投资基金作了规定, 而REITs作为一种产业投资基金还没有法律依据。

2.2 加强金融市场的管理

2.2.1 建立多层次的金融市场体系

房地产投资基金的发展离不开股票市场、债券市场、货币市场等相关市场构成的金融市场环境。金融市场的状况既可能促进也可能抑制基金的规范化发展水平。因此要建立健全规范的金融市场体系, 强化金融系统整体功能、形成多层次的现代金融中介服务体系, 促进金融创新工具的应用, 为房地产投资基金的发展提供良好的金融市场环境。尤其要构建一个由房地产投资信托基金具体操作运行、保险公司对开发项目开立担保信用证以及大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构的多元化投资服务机构体系。

2.2.2 发展和完善我国的证券市场和房地产市场

REITs 基金的受益凭证可以如其他的股票、债券一样在证券交易市场上自由的买卖, 公开、透明、活跃的REITs 证券交易市场是其成长的优良土壤。我国证券市场90年代建立, 至今约有15 年的发展历程, 比起美国的证券市场其成熟程度相对甚远, 尤其是我国2000 年以后, 受我国实业市场和证券市场多方面的影响, 我国的证券市场一直都很低迷, 直到今年才有所起色。自从20 世纪90 年代初期, 我国房地产市场泡沫破裂后, 房地产市场的健康状况一直是争论的焦点, 没有任何证据表明我国的房地产市场完全处于健康状态, 最近一段时间关于房地产市场是否存在泡沫的争论又日趋激烈, 由于我国房地产市场存在信息虚假、需求和供给结构不对称等问题, 房地产市场出现了“空置率高、房产价格高”的奇怪现象。另外, 我国对房地产行业宏观调控的加紧, 对房地产行业的资金面影响很大, 房地产行业是一个资金密集型的行业, 且开发周期长, 急需要融资创新。在这种情况下, 推行REITs 对于房地产行业无疑是一个大的利好消息, 但如何正确引导和使用这些资金至关重要。

2.3 建立健全房地产投资信托基金风险规避机制

在房地产投资信托基金业务中存在着投资项目风险、市场风险、信用风险和管理风险。防范房地产投资信托基金业务中潜在的各种风险, 要做到建立健全下列机制:

(1) 要建立规避风险机制, 做到从源头上控制项目风险。根据监管要求, 公司办理投资业务时, 必须对投资项目进行尽职调查, 及时发现项目中的潜在风险, 对风险进行识别、评估, 制订相应的风险防范措施, 确定风险与收益的平衡点, 剔除掉风险过大的项目。在尽职调查和市场研究的基础上, 制订投资策略和投资组合, 进行多元化的投资组合, 防范集中投资可能产生的风险。

(2) 建立风险分散机制。一个房地产投资信托基金产品应当对投资于不同地区、不同类型的房地产项目进行投资, 实现投资多元化、资产结构多样化。同时, 在投资方向上, 不能完全照搬目前美国REITs主要投向于以收取租金为目的的成熟物业的做法, 而应考虑到我国房地产市场所处的发展阶段, 可采取部分投资于房地产开发建设, 部分投资于成熟物业以收取租金。

(3) 建立抑制风险机制, 针对不同的投资方式有不同的风险防范措施。股权形式投资的, 可以向项目公司派驻管理人员和财务人员, 在项目公司的治理结构和内部控制制度上保证派驻的管理人员和财务人员有能力对项目公司的运作进行监控;以贷款方式投资的, 以银行监管的方式监管融资方的资金使用。

(4) 强化以风险监控为重点的内控制度建设。改善基金公司的治理结构, 建立包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构的严密组织机构体系, 尤其要改善基金的股权结构, 防止一股独大, 同时健全科学、高效、严谨的内部运作和管理机制。

3 结 语

房地产投资信托基金 (REITs) 是房地产企业融资的一种特殊的金融工具, 也是广大投资者可选得一种相对稳定的投资工具。根据发达国家的发展历程, 房地产投资信托基金为房地产行业的发展起到了非常重要的作用, 也为我国发展地产投资信托基金 (REITs) 提供了非常宝贵的经验。REITs能够有效满足房地产多元化的资金需求, 在我国推出具有广泛的实现意义和迫切的市场需求。它将打破银行债权融资的单一房地产融资结构, 成为房地产稳定的资金来源机制;能够发挥市场管理和配置风险的机制作用, 防范和化解房地产金融风险, 弥补房地产金融功能和房地产金融体系的空白, 是房地产金融发展的趋势和创新的必然选择, 也是当前我国所急需的房地产金融制度。

摘要：房地产投资信托基金 (REITs) 实际上是一种证券化的产业投资基金, 通过发行股票 (基金单位) 集合社会闲散资金, 使用专业人士投资、经营管理, 不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题, 而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化, 并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径, 是房地产业发展的一条较好的融资渠道。

关键词：房地产投资,房地产投资信托基金,资本市场

参考文献

[1].毛志荣.我国发展上市房地产基金研究[Z].深圳证券交易所综合研究所研究报告, 2004-09-20

[2].国信证券.REITs国际发展状况及我国推行REITs的可行性分析[Z].2005-03-21

[3].易宪容.房地产金融风险究竟有多大[N].中国经济时报, 2004-03-17

[4].闰妍, 朱晓武.中国房地产信托行业的分析与思考[J], 金融管理, 2005, (12)

[5].张薇.国外REITs发展经验及其对我国的启示[J].当代经济, 2005, (7)

[6].陆龙坤, 周青.我国发展房地产投资信托的障碍及其对策[J].重庆工学院学报, 2005, (12)

4.基金资产信托的契约 篇四

2007年是中国资产管理行业快速发展的一年。不管是公募基金还是私募基金，规模都出现了迅速的膨胀。与以往的委托理财方式有所区别，一些新兴的私募基金选择借道信托公司发行证券投资信托计划实现了阳光化。以深国投、平安信托、厦门国投为代表的信托公司为私募基金提供了良好的平台。信托型私募基金产品已经成为了反映私募基金整体动向的重要指标。然而，采取信托方式运作的私募基金整体业绩却并不尽如人意，不仅跑输了大盘，同样落后于公募基金。因此，与公募基金规模业绩双丰收的壮观景象所不同，信托型私募基金更多的是在蛰伏中等待涅槃。

市场波动剧烈信托型私募基金业绩分化

2007年下半年A股市场走势可以分为两个阶段，第一阶段从7月初到10月中旬，市场呈现单边上扬的走势；第二一阶段从10月中旬至12月末，市场呈现震荡下跌的走势。信托型私募基金下半年的业绩能够反映出在经历了一次中期时间段的涨跌轮回后，各家私募基金的投资管理能力和风险控制能力究竟如何。数据显示，深国投一亿龙中国2期、厦国投一国轩一号、深国投一景林稳健等5只产品位列下半年收益率前五名(表1)。而李振宁领衔的上海睿信3只产品收益率列在末位。除此之外，赵丹阳领衔的深国投一赤子之心系列产品和平安－pureheart系列产品收益率也都在10％以内。(表2)

而2007年7月2日至12月20日同期，上证指数涨幅为32.01％。除了深国投一亿龙中国2期、厦国投一国轩一号与上证指数收益率大致相当外，其余多数信托型私募基金产品均明显跑输上证指数。当然，这其中扣除了作为信托产品投资顾问的私募基金管理人所提取的盈利部分的业绩提成。(投资顾问费)

从数据中可以看出，在下半年市场经历了一轮完整涨跌过程的背景之下，私募基金阵营开始加速分化。收益率最高的产品是收益率最低的产品的77倍。如果说公募基金选择的是投资团队化的运作模式，那么私募基金往往更加崇尚个人英雄主义。由于私募基金特别强调灵魂人物在投资管理过程中的核心地位。因此，对于基金投资人来说，由于私募基金经理人判断失误所引发的风险是不容忽视的。

信托型私募基金背水一战

我们尊重私募基金不同类型的投资理念、投资风格和投资策略。但是，我们必须承认在不同的市场环境下，不同的投资理念和策略可能会出现截然不同的投资结果。这是证券市场的客观规律，我们不赞成完全以理想主义者的态度对待真金白银的投资。2007年信托型私募基金输给公募基金的现实将私募基金推向了十分尴尬的境地。私募基金的领军人物——赤子之心资产管理公司总经理赵丹阳已经于新年伊始宣布，将清盘旗下所有信托型产品。这一信号表明，如果私募基金的表现不能体现出优于公募基金的投资管理能力和业绩，那么高额的业绩报酬提成便难以持续。因此，2008年对于信托型私募基金来说，是证明自己的最后次机会。

不过，对于信托型私募基金来说，也并非完全没有胜算。

首先，经过了2006、2007年的大幅上扬后，市场估值水平迅速提升。2008年的市场上涨动力更多的来自上市公司业绩提升而非估值的提升。因此，2008年A股市场的系统性风险在上升，市场指数的波动幅度会进一步加剧，个股的分化不可避免。很多私募基金的长处就是在震荡市中寻找超额收益。优秀的资产管理人完全可以通过选股与择时的操作来平滑市场大幅波动的风险。因此，在这种市场环境下，抗风险能力强的私募基金产品可能会有更为上住的表现。从今年11月份以来的数据已经可以看出，以厦国投一国轩一号为代表的产品逆势出现大幅上涨，大大跑赢市场和公募基金，表明优秀的私募基金管理人正在崭露头角。

另一方面，信托公司对于私募基金的投资组合、持仓比例等方面的限制也在进步放开。灵活操作本身就是私募基金的优势。完全按照公募基金的持仓比例要求信托型私募基金也不尽合理。随着单只股票持仓比例的放开，信托型私募基金的业绩有望出现明显的提升。

关注抗风险能力强的信托型私募基金产品

既然我们认为2008年是机遇与风险并存的一年，股票市场可能出现大幅震荡。作为投资者，在产品选择方面应当关注抗风险能力较强的产品。

综合业绩和规模分析，我们认为，作为信托型私募基金投资顾问的9家私募基金已经进入了这一领域的第一梯队，投资管理能力居于行业领先水平。包括上海涌金投资咨询公司、深圳市国轩投资管理公司、上海景林资产管理公司、惠理基金管理公司、深圳市天马资产管理公司、深圳民森投资公司、上海证大投资管理公司、深圳市晓杨投资管理公司和深圳市尚诚资产管理公司。

5.详解房地产投资信托基金 篇五

日前，住房城乡建设部印发的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》提出要积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。文件指出：“REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。”

1 两大运作模式

究竟什么是REITs？其实，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式，需要基础资产未来有持续稳定的现金流，因此REITs标的物业通常为写字楼、商场等商业地产。

从发起方式上看，REITs有两种模式，一种是投资管理机构通过向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于地产物业，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者分配红利;另一种是原物业持有人将旗下物业资产打包成证券化产品设立专业的REITs ，并以其未来的现金流作为标的物，将其均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。REITs运作流程如图所示。

2 四种分类方式

根据组织形式，REITs分为公司型和契约型两种。公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立的法人资格，通过发行股份筹集资金，自主进行基金的运作。契约型REITs则以信托契约为依据，通过发行受益凭证筹集资金，基金管理人受托对房地产进行投资管理。二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，相对来说契约型REITs更加灵活。

根据投资形式的不同，REITs通常分为权益型、抵押型与混合型三种。简单来说，权益型REITs就是投资并直接拥有地产物业的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要类型，占90%以上;抵押型REITs是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息;而混合型REITs是指既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款的基金产品。除美国外，其余国家发行的均为权益型REITs。

根据基金募集方式的不同，REITs又被分为公募型和私募型两种。私募型REITs以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象特定，且不允许公开宣传，一般不上市交易;公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。

根据运作方式的不同，REITs分为封闭型和开放型两种。封闭型REITs的发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行新增的股份;而开放型REITs可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回。封闭型REITs一般在证券交易所上市流通，投资者不想持有时可在二级市场上转让卖出。

3 形成试点探索

作为一种创新投融资手段，REITs最早产生于20世纪60年代的美国。截至目前，全球共有20多个国家有上市REITs，包括美国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡等，其中美国发展得最为成熟。REITs在我国的起步则相对较晚，2003年才开始进入我国香港房地产市场运作。2005年11月，领汇房地产投资信托基金在香港上市，成为香港的第一支REITs基金，同月，商务部明确提出“开放国内REITs融资渠道”的建议;2006年，证监会与深交所启动推出国内交易所REITs产品的工作;2009年，央行联合银监会、证监会等部门成立REITs试点管理协调小组，明确信托基金投向已经使用且具有稳定现金流的房地产物业;2014年11月，根据住建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳4个特大型城市将先行开展REITs发行和交易试点工作。

对投资者来说，REITs可以扩大投资者的投资范围。一方面，投资者通过购买REITs，能够使其有限的资金投资于门槛较高的商业地产，同时REITs的主要收益来自于稳定的租金收入，再配以较为分散的投资品种以及专业的物业管理，使投资者能够享受地产业带来稳定收益的同时承担相对较低的风险;另一方面，交易所上市的REITs交易模式类似于普通股票，相较于直接投资房地产资产，经营及财务状况透明度较高，流动性更强。

从房地产行业来看，开展REITs能够平滑房地产业的周期性。房地产业的周期与经济周期具有较强的关联度，易使房地产业出现周期性的供给不足或过剩，而REITs侧重于房地产业的长期投资，能够为房地产业的发展提供较为稳定的资金，进而平滑行业周期。此外，开展REITs是房地产证券化的重要手段之一，能够盘活大量流动性较差的不动产，为房地产业发展提供了一种创新业务模式和一条新的融资渠道，可以增加行业资金来源、满足公司融资需求。

4 发展与挑战

国内目前并没有真正的REITs基金，但有两只通过QDII平台做“FOR”的REITs基金，属于基金中的基金，分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金。两者均属于权益类的REITs，但投资范围有所不同，诺安基金投资范围较广，是以全球范围内的权益类的REITs为投资标的，而鹏华主要市场则是在美国权益类的REITs。

从自主发行层面来看，2014年5月，“中信启航专项资产管理计划”成功发行并在深交所综合协议交易平台挂牌转让，成为我国首个交易所场内REITs。虽然该产品不是采用公募形式，也不算严格意义上的REITs，但其首次实现了非标产品到标准化产品的跨越。

此外，2014年年底，中信证券联合苏宁云商发行一款REITs产品。该REITs产品以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。产品资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等。

经过了一系列的尝试与探索，REITs想要在我国实现长期发展，仍面对一些挑战。首要的问题就是监管，到目前为止，我国的REITs仍没有明确的监管部门，也尚未制定完善的法律法规;其次是资产评估和登记问题，由于我国缺乏信托财产登记等制度，REITs取得的财产难以真正实现破产隔离，无法实现对抗第三人的效力，也不利于维护投资者合法权益。目前，REITs在国内尚处于培育期，对于未来的发展，一条至关重要的法理是，顶层制度的建立才是发展的根本。

收稿日期：2015-03-17

6.基金资产信托的契约 篇六

(一) REITs组织方式的若干要素

1. 法律形式

REITs有公司型和契约型之分。公司型REITs下, REITs公司资产为投资者所有, 由股东选举董事会, 再由董事会选聘管理公司。契约型REITs下, 基金单位持有人 (投资者) 不是基金管理公司的股东, 由受托人代表投资人利益聘用管理公司。

纵观已经或筹划发展REITs的国家和地区, 无不将立法作为发展RElTs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国, 都是在原有相关法律已经比较完备的基础上, 经过长期研究, 制定专项法律。有的则是在REITs法律制定公布后才正式批准发行。从发展路径来看, 以美国为代表的发达市场主要采用公司型, 已建立成熟的法律制度环境, 形成了全球结构最复杂、品种最多的房地产基金市场。以中国香港、新加坡为代表的许多亚洲国家和地区为REITs立法时确定了契约型为主的组织结构。随着对REITs性质和特点认识的不断深化, 原来单纯采用契约型结构的日本、新加坡等国家在REITs的专项立法中明确组织结构可以采用公司或契约形式, 而韩国则直接明确REITs采用公司制结构。

目前我国REITs主体立法和配套措施都不足, 表现在:只有《证券投资基金法》, 没有REITs的产品定性立法;财产管理主要采取委托代理、信托或契约型基金方式, 尚无公司型基金。为此, 初期可以选择从契约型REITs入手, 长期看应结合实践进行专门的REITs立法, 以契约型REITs为主要调整对象, 同时兼顾公司型REITs。

2. 资产形式

主要存在三类REITs模式。一是美式REITs, 主要采用资金信托的方式, 典型做法是REITs基金公司先发行受益凭证获取资金, 再进行房地产投资, 即以资金为信托标的。二是日本式REITs, 主要采用不动产信托的方式, 典型的做法是业主将物业委托给信托投资公司换取受益凭证, 再由信托投资公司管理和处置信托财产, 通过出租或出售的方式取得收益, 信托收益在扣除信托费用后支付给委托人, 即以房地产为信托标的。三是中国台湾式的REITs, 通过《不动产证券化条例》兼采资金信托和不动产信托的方式。

从这一层面上说, 契约型安排能够较好的在既有条件下与资产证券化结合, 兼顾资金信托型REITs (投资驱动型) 和不动产信托型REITs (融资驱动型) 的需求。

3. 利益制衡机制

REITs在运作过程中出现多个利益主体, 如何建立和实施一套机制来保护投资者, 保证REITs管理人和其他服务提供者能够按照持有人的最佳利益行事?如何实现利益相容, 使所有参与者成为利益共同体?一是完善REITs治理结构。在公司型REITs下, 通过独立、有效的董事会按照投资者最佳利益行事。在契约型REITs下, 通过受托人制度代表投资者利益。二是设立外部监督。通过证券承销商保荐进行销售;通过评估师、会计师、评级机构、律师等专业机构辅助信息披露;通过证券登记结算机构实现流通兑付;还可以通过托管人监督REITs专户, 执行REITs运营指令和分配指令;通过第三方管理公司或内设管理部门 (或子公司) 进行房地产管理。

(二) 构建我国REITs组织模式的设想

REITs以有限责任公司 (简称基金公司) 设立, 内设董事会, 受股东大会制约。

投资咨询公司, 又称资产管理人 (Asset Manager) , 由基金公司聘请, 属于独立合同方 (Independent Contractor) , 即不被视作基金公司的代理, 其职责在“投资咨询协议”中规定。主要包括投资和管理基金的投资资产;决定投资的买卖和执行等。行政管理人由基金公司聘请, 也属于独立合同方, 其职责在“管理服务协议”中规定, 主要管理基金公司的日常运作。管理人往往提供部分基金募集资金, 是基金公司的发起人 (Promoter) 。托管人由基金公司聘用, 其职责在“托管协议”中规定。

当然, 这一结构可以发生多种变形。变形一, 资产管理人和公司日常运行管理人合一, 房地产公司转为REITs基金公司模式时可以采用这一变形形式, 即房地产公司旗下的房地产转为REITs的投资资产, 房地产公司的经营管理层转为REITs的管理人。变形二, 基金公司身兼资产管理人角色, 由此外部管理变为内部管理。变型三, 基金公司转而采用有限合伙人企业的法律形式。

其中, REITs作为信托资产由受托人管理, 受托人一般为信托公司, REITs资产与受托人自有资产相互独立。其余角色职责与上述基金公司模式相似。

这一模式也存在变形的可能。变形一, 不设立受托人, 将其职能分解给资产管理人和托管人, 与我国现行契约型基金模式一致。变形二, 托管人角色由受托人兼任, 这种模式在契约型REITs结构中比较常见。

我国现阶段应以典型信托模式为宜。原因如下:一是在不改变《公司法》前提下, REITs等集合资产目前是独立非法人地位, 这与公司型REITs的法人地位要求不符;二是典型信托模式与我国已推出的信贷资产证券化模式相似, 具有继承性, 市场接受度较高, 且可以同时容纳现金和房地产形式的信托方式;三是在分业经营监管条件下, 由信托公司作为受托人比较顺畅。

另一方面, 受托人代表信托资产所有人行事, 权力大、职责重, 结合中国实际必须对其行为实施内部监督。其一是资信因素。目前我国信托公司普遍规模较小, 规范发展的任务很重, 因此, 单纯以信托为中心的安排可能不利于保护投资者利益, 需要部分职能分离, 以构成其制约。其二是专业运作因素。REITs的投资资产形式不外乎三种:现金等货币资产、证券资产和实物房地产。一般来说, 信托公司具备投资现金和证券资产的决策能力, 这部分可由其自行管理, 但将执行环节交由独立第三方实施比较稳妥;信托公司一般不具备投资实物房地产的投资管理和日常运营能力, 需聘请资产管理公司 (可以是非金融机构, 如有经验的房地产公司、咨询公司或者资产管理公司担任, 负责房地产投资经营决策) 和物业服务公司服务, 这部分涉及的资金运动和文书保管也由独立第三方实施为宜。

为此, 一是安排独立的托管人, 对受托人的操作进行监督;二是强化受益人大会制度, 由其指定信托监察人代表受益人在受托人违约时对受托人起诉维权。具体实践中, 商业银行托管部或者市场地位中立的中央登记托管机构都可以胜任这些分离出来的职能。

二、我国REI Ts流通模式的选择

从原理上说, REITs产品既可以为中小投资者直接购买, 也可以为机构投资者购买。国际上REITs以在交易所上市交易为主, 但在各国设计制度之初也不排斥私募发行和场外转让。结合实际, 我国的公开市场交易除了交易所上市, 还有在银行间市场流通转让的渠道。交易所和银行间这两个市场对于REITs投资者来说各有不足。交易所能够吸收众多散户直接投资, 但是REITs推出试点初期的信息披露和监管内容都有待完善, 中小散户的风险意识、风险承担能力较低;银行间市场面向机构, 但是有资金和意愿投资REITs产品的机构, 如商业银行、保险公司、社保基金等需要各自的监管部门批准方可购买, 决策和协调成本较大。因此, 我国REITs流通的合理布局是放开投资者的限制, 在交易所和银行间同步发行和交易流通, 通过市场选择各适所需, 并由证券登记结算机构提供流通结算便利。

流通方面另一个需要研究的问题是采取封闭式还是开放式安排。封闭式REITs发行规模固定, 投资人只能在公开市场上交易, 而不能直接以净值交易;同时, 为保障投资人的权益不被稀释, 此种REITs成立后不得再募集资金。开放式REITs的发行规模可以增减, 投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

一般而言, 采用封闭式运作REITs能够保证资产运营的稳定, 而采用开放式运作REITs, 需要预留较多流动性, 以备支付投资人的赎回款项。考虑到房地产投资回报需要一定期限, 这种稳定性安排具有重要意义。从实践看, 封闭式REITs是发展的主流选择。

封闭式REITs存续期固定、不可赎回, 有利于管理人的管理和风险控制, 适宜于房地产行业的实际状况, 也便于监管人的监管。考虑到我国REITs初期法律不健全、市场不成熟, 需要一定的稳定探索期, 在技术层面开放式REITs频繁的估值要求很难精确满足, 宜采用折中方式, 即原则上实行封闭式模式, 但为了有效激励REITs规模扩大, 可以采取可选择分红设计, 即赋予REITs投资人收益再投资的权利。

三、推出REI Ts尚需法规和政策支持

(一) 税收优惠

这是REITs成为高效、低成本房地产投资工具的前提条件, 可以说, 没有税收优惠就没有REITs的诞生和发展。在所得税方面, REITs的投资利润派发给REITs所有人的那部分应免征企业所得税和个人所得税;在交易税方面, REITs购买房地产应免除印花税等交易税种。

(二) 结构包容

这是REITs具有广泛适应性和灵活性的重要条件。在美国, REITs是“由一个或多个受托人或者董事会管理的以公司、信托或如同法人一样的纳税实体”, 1997年起又允许REITs以合伙人或有限责任公司的形式成立。这表明, 美国REITs不再关注于法律形式, 而是更多关注经济实质, 即对其投资活动和分配活动的监管。

(三) 投资许可

这是培育REITs市场的保障。如果没有众多专业机构的参与, 失去对REITs管理者的强大监督, REITs产品很难走远。国际上REITs均得到机构投资者特别是证券投资基金和养老金的关注与参与。其与固定收入投资工具相比, 收益率要高出不少, 并且稳定性也不错, 因而很多机构投资者都认为REITs是固定收入投资工具以外的良好资产配置对象。各国均出台具体的法规, 将REITs作为机构投资者可以认购的合法产品。此外, 房地产投资信托基金与证券市场的低相关性, 也使得投资者将该产品作为降低证券市场投资波幅的途径。因此, 应允许商业银行、保险公司、社保基金等根据自己的需要购买REITs产品。当然还要辅之的投资者分散的规定, 以分散风险。

参考文献

[1].陈柳钦.关于美国房地产投资信托基金.中国证券期货.2004.8

[2].张雪宁.我国发展房地产信托投资基金的可行性分析.中国房地产.2004.6

7.基金资产信托的契约 篇七

1.1 我国创业投资引导基金的发展现状

创业投资引导基金是一种主要由财政出资设立的, 不以盈利为目的, 旨在引导社会资金设立创业投资企业的政策性基金。从2006年3月国家开发银行联合中新创投在苏州工业园区设立10亿元风险投资引导基金开始, 北京海淀中关村、上海浦东新区、天津滨海新区等地纷纷设立了政府创业投资引导基金, 现在这类基金已经迅速发展到近10家。

1.2 我国引导基金模式存在的缺陷

虽然我国到目前为止已经成立了十余只引导基金, 对促进创业投资发展起到了重要的作用, 但是从这十余只引导基金的模式来看, 都是由政府财政联合国家开发银行共同出资设立的引导基金, 没有有效地利用民间资本。因此这种模式的最大缺点是没有有效利用现有的社会资本。结合我国现实的国情, 寻找一种适合我国国情的新的模式, 真正实现引导基金的引导作用, 适逢时机。

2. 创新型创业投资引导基金新模式———信托模式

2.1 信托模式的含义

所谓的信托模式就是政府财政拨一定数额的款项, 以这部分财政资金作为担保资金, 委托信托公司发行信托收益凭证, 再将发行信托凭证筹集的资金设立创业投资引导基金。由于我国地方经济发展不平衡, 因此各地政府应该根据本地的条件来实施信托模式。也就是说有条件的地方由当地政府财政出资, 将这部分金额作为担保金额, 联合信托公司发行信托收益凭证, 再将发行信托收益凭证筹集的资金设立引导基金。没有条件的地方政府可以委托中央政府按照这一流程发起设立创业投资引导基金。

2.2 信托模式的优点

2.2.1 符合保本微利的经营原则, 又能较少动用财政资金

2006年我国财政支出40422.73亿元, 比2005年增长19.1%, 占GDP的比重达到19.17%, 财政赤字2162.53亿元。2007年以来, 我国通货膨胀率持续在高位运行, 政府财政支出相当大一部分比例用于对三农的转移支付支出, 此时由政府财政出资设立引导基金, 必然会加重财政负担。信托模式采取由政府财政出资设立一家具有独立法人的投资公司, 并由具有基金管理背景的专业人士负责投资公司的日常运行和负责引导基金的运转。该公司委托信托公司发行信托受益凭证 (信托受益凭证可以滚动发行, 像企业发行短期融资券一样) , 并以其运营资本为限, 对该信托受益凭证进行担保。投资公司再将所筹集的资本设立引导基金。一般来讲信托受益凭证的收益率较同期银行存款利率高, 但是又较普通的基金收益率要低, 信托受益凭证的收益率, 一般在同期银行存款收益率的基础上, 上浮30%-50%, 因此通过信托模式设立引导基金和引导基金的保本微利经营原则是并行不悖的。另外信托模式中, 通过投资公司可以将引导基金的资金来源, 从政府财政出资演变为由社会资本出资, 政府资金在这里只是间接的起到担保的作用。担保资金在同等程度上必然较政府全额出资设立引导基金要少得多, 因此信托模式能在相当大的程度上减少财政支出压力, 特别是对经济发展相对落后的地方政府而言, 更能有效缓解财政资金压力。

2.2.2 政府信用做担保, 提高信托券的信用水平

在信托模式中发行的信托收益凭证有政府做担保, 因此信托收益凭证有到期还本付息的能力, 信托券较一般的信托券信用要高, 能够吸引较多的投资者。首先信托券对那些风险承受能力较弱的投资者具有较强的吸引力。其次对机构投资者也有较大的吸引力。如保险公司、社保基金等, 这些机构投资者的资产组合既要有能带来高额收益的资产, 也需要能保证资金安全性的资产, 信托券由于有政府担保, 正好符合这些资金安全性的需求。

2.2.3 我国储蓄总额庞大, 潜在投资者较多

一方面, 从2004年以来我国居民储蓄存款余额持续超10万亿;另一方面, 我国股票市场在经历了2006年—2007年牛市后, 股票指数从6000多点降到目前的3000多点, 跌幅将近50%。投资者的信心受到打击, 股市成交量萎缩。这一方面固然表明储蓄向投资转化的渠道不顺畅, 另一方面也表明私人投资者能为创业投资引导基金提供充足的资金来源。

2.3 信托模式的设立

按照信托担保模式的要求, 由政府 (或联合国家开发银行) 出资成立投资公司, 再由这家投资公司委托信托公司发行受益凭证, 为了保障投资公司资金的稳定性, 信托受益凭证应定在3-4年时间, 其后的资金来源可以通过滚动发行, 或者是引导基金分红部分来偿还前期发行的信托受益凭证。这家投资公司可委托政府寻找著名基金管理公司经营。再将发行信托受益凭证所得资金设立引导基金。基金为封闭式基金, 封闭期为10到

中国期货市场风险控制问题研究

高辛欣

重庆工商大学会计学院

重庆400067

摘要:期货作为金融衍生品的重要组成部分, 其产生和发展源于市场经济优化资源配置与风险管理的实践要求, 是市场经济发展的内在需要。我国期货市场直接由政府推动产生, 其建立源于价格体系改革后经济稳定的需要。然而, 由于我国期货市场发育时间太短, 新情况、新问题不断涌现, 其中风险控制成为业界的一个中心话题。如何有效地控制、化解风险, 充分发挥期货市场的功能, 成为期市组织者和管理者不可回避的问题。

关键词:期货市场风险成因风险控制

1.我国期货市场发展历程

我国期货市场经历了超常规发展的初创期, 也经历了问题迭出的整顿期, 经过数年的整顿, 我国期货市场又开始了新的放量增长, 而且是在一个更加规范更加理性的市场体系中。

中国期货市场自20世纪90年代初重新开办以来, 历经了曲折和坎坷, 从雨后春笋般地萌发, 继而市场风波迭起、风险陡生, 进而被视为“洪水猛兽”加以治理整顿。经过多年的清理整顿, 中国期货市场走上了规范发展的道路, 并呈现出良好的发展态势。纵观我国期货市场的发展历史, 可分为四个重要阶段:期货市场的理论准备与初步试验阶段 (1988-1991) ;期货市场的试点发展阶段 (1992-1994) ;期货市场的规范与调整阶段 (1994-2001) ;期货市场的恢复与发展阶段 (2002-现在) 。

2.期货市场的风险及其成因

在我国期货市场的试点过程中, 风险控制始终是业界的一个中心话题, 许多观念在人们头脑中已根深蒂固。无论是监管

15年。基金的规模可小一些, 这样更有利于基金的灵活运作和有效竞争, 也利于减少管理风险。

3. 完善我国引导基金模式的政策建议

3.1 大力推进担保业发展

在信托模式中, 担保业的作用不仅起到对创业企业担保的作用, 更重要的是间接地起到资金放大的作用, 担保业发展与完善程度, 直接关系到引导基金的资金放大倍率。所以政府应当大力发展担保业, 壮大担保公司的规模, 为切实发挥解决创业企业融资难的作用, 也为促进引导基金的有效运营提供保障。

3.2 为民间资本投资创造良好的投资氛围, 调动私人创业投资热情

在信托模式中, 民间资本既是引导基金的主要来源, 又是企业后续资金来源的重要组成部分, 因此政府应当营造良好的投资环境, 调动私人投资者创业投资的积极性。

3.3 转变政府职能, 变直接投资为间接投资

在信托模式中, 政府财政出资并不直接设立引导基金, 而是通过设立一家投资公司间接的设立引导基金。从某种意义上说政府只是引导基金的担保人。在整个流程中, 政府在其中所起到的作用只是担保人的作用。但是又因为政府做为一个部门, 还是交易所都以不出风险为首要任务。这种谈风色变的观念, 严重地影响了期货市场的发展。必须对风险和风险控制进行理论上的深入研究, 改变一些不科学地观念, 才能够解放思想, 推进期货市场的发展。

2.1期货市场风险来源

从我国历史上出现的风险事件中, 梳理出来的风险来源, 有如下几个方面:

1) 由于我国期货市场早期曾有过暴利现象, 不少金融机构、现货企业纷纷以各种形式进入期货市场, 经营管理不规范性大大增强。这使得期货市场情况变得更为复杂, 使原本经营风险就很大的期货市场经营管理的风险扩大化。同时迅速发展的机构和业务与近乎空白的经验之间的矛盾是期货公司管理滞后的一个实际问题。而管理滞后对于期货公司来说, 意味着内控风险、事务风险、经营风险的发生。

2) 期货行业属于高风险的行业, 由于其特殊的行业背景,

特殊的主体, 其作用往往会超出一般投资者的作用, 甚至会干扰引导基金的正常运转。因此为了创业投资引导基金的设立, 政府必须要转变观念, 变原来的“直管”和“直接投资模式”为“市场化监管”和“间接投资模式”, 提高政府监管的效率, 促进引导基金又快又好的发展。

3.4 改善创业投资的投资环境

一地创业投资的发展程度, 不仅与本地的资金支持直接相关, 也和当地的创业投资环境密切相关。设立引导基金不仅要吸引当地的民间资本、金融机构的资金投资, 更要吸引国外优秀的基金管理公司和创业资本投资我国的创业投资业。政府应该在注重引资的同时, 加大创业投资环境的建设力度。

摘要：创业投资引导基金旨在引导社会闲散资金投资于初创期创业企业, 有效地解决其融资难的问题。本文通过对国内现有的创业投资引导基金模式的研究, 认为当前我国设立的创业投资引导基金模式存在某些缺陷, 在此基础上创新性地提出了符合我国国情的新的引导基金的模式——信托模式。

关键词：创业投资,引导基金,担保模式

参考文献

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8.信托业将出保障基金制 篇八

防范行业系统风险

中国信托业保障基金有限责任公司将由中国信托业协会联合信托公司等机构发起设立，公司依法成立董事会，董事长为法定代表人，由银监会推荐，报国务院备案。目前，中国信托业保障基金筹备小组近日已组建完毕，组长一职由来自信达资产管理公司的一名高管担任。

所谓信托业保障基金，是指为了防止单一信托公司倒闭造成行业风险而设立的制度，即业界一直期待的信托业稳定基金。

信托业保障基金并非独创，在这之前，保险、证券、期货等金融行业均已经建立了行业性保障基金，行业性保障基金的成立被认定为可稳定行业产品，其功能以保护投资者和化解行业风险为主。一位投资者表示，信托保障基金作为最后一道防线，可以帮助个别信托公司渡过难关，相当于集中行业的力量去帮助个别的信托企业，对投资者而言，这也能让投资者重拾对行业的信心。

设立行业保障基金，对于防范行业系统风险还是行之有效的。以保险保障基金为例，公开资料显示，保险保障基金以27亿元接管了陷入危机的新华人寿38.8%股权，成为新华人寿的大股东，成功挽救了新华人寿；此后，保险保障基金接盘中华联合保险，成功帮助其重组。在证券业，中国证券投资者保护基金投资安信证券也是一个成功的案例。

据上述征求意见稿，保障基金的来源主要包括：一是按信托公司表内外资产余额认购的基金；二是基金公司运用基金处置信托业风险过程中形成的资产处置净收益；三是基金公司运用基金获得的投资净收益和利息收入；四是基金公司市场化经营的利润留成和其他合法收入；五是国内外机构、组织和个人的捐赠。

该文件表示，用于防范信托行业系统风险和处置单体信托机构风险的资金，将由中国信托业协会联合信托公司等机构发起设立中国信托业保障基金有限责任公司，负责基金的筹集、管理和使用。

信投资金同比例认购存分歧

其中，认购部分由“信托公司按净资产余额的1%认购，资金信托按新发行金额的1%认购，财产信托按其收益的一定比例认购”。资金信托认购的基金中，属购买市场标准化产品的投资性资金信托的，其基金由信托公司认购；属融资性资金信托的，其基金由融资者认购，在每只资金信托计划发行终了时，缴入信托公司基金专户，由信托公司按季向信托业保障基金公司集中划缴。

一位信托公司高管表示，这部分是分歧最大的地方。“现在的规定无疑会增长各家扩大业务的成本，相当于所有的项目都增加了1%左右的费用。”虽然对于信托公司来说认购的份额也存在盈利的可能，但是对于融资短期成本的增加肯定会影响与其他渠道的竞争格局。

一位新晋的中小型信托公司高管则认为，“只对新发行的信托征收，这也有些不公平。表面上看一些大型信托公司可能需要出资更多，但是相应的其风险资产也相对靠前，历史问题更多，使用基金的可能性越大。大型信托公司可以通过规模和信誉获得更多的溢价，来抵消1%的成本，但是对于缺乏议价能力的中小型信托公司来说，却很难做到。一些刚刚经过整改，开始重新执业的信托公司，一上来就要承担行业长期积累的风险，实在说不过去。”

另外根据中国信托业协会发布的数据显示，今年6月份的规模比5月份少了0.24万亿元，首次出现月度负增长。显而易见，信托行业的资金在流失。另有统计显示，信托业的资金正以2400亿元/月的速度流出。券商和基金，二者相加每月都会抢走6000亿—10000亿的新增资管规模。信托公司方面反馈，如果再加上1%的保障性成本，新增资管业务肯定会加速向基金子公司、券商资管转移。

风险处置的最后一道防线

上述征求意见稿规定，基金使用应当遵循化险救急、有偿使用原则，主要用于信托公司的机构重组和短期流动性救助。其中，具备下列情形之一的信托公司，可以向基金公司申请使用基金：一是信托公司经营正常，各项指标符合监管要求，因单只优质资金信托计划到期，融资方不能按期清算支付资金，信托公司拟短期接盘而缺乏流动性支付的；二是信托公司经营管理正常，资产实力较强，各项指标符合监管要求，但单只出险资金信托计划因存在卖者尽责瑕疵，需要信托公司赔付而流动性赔偿能力不足的；三是信托公司因严重违法违规经营，被责令股东退出或行政关闭，在实施恢复与处置计划后仍将影响信托投资者合法权益的；四是信托公司因经营管理不善而破产重组，在实施恢复与处置计划后，仍将危及信托投资者合法权益的；五是需要使用基金的其他情形。

从《办法》可看出，缓解短期风险是信托保障基金风险处置的亮点。与以往出台的证券投资者保护基金、保险保障基金主要针对即将破产重组的机构进行介入不同，此次信托保障基金实际拟充当救火队员的身份，用于缓解个别公司的流动性风险。如对于经营正常的信托公司，因单只优质资金信托计划到期，融资方不能按期清算支付资金，或者单只出险资金信托计划因存在卖者尽责瑕疵，需要信托公司赔付而流动性赔偿能力不足的，此时信托公司可以有偿申请使用信托保障基金。

就此，很多人认为，信托保障基金将充当救急接盘资金，以保证信托的刚性兑付。而事实上并非如此。一位信托公司负责人表示，即便可以缓解短期流动性，信托保障基金也是风险处置的最后一道防线，是公司不得已的选择。举例来说，某信托公司出现流动性问题后会优先通过信托公司内部化解，其次股东推行恢复与处置计划（“生前遗嘱”）注资缓解难题，在前两种方案不凑效的情况下，信托保障基金才会接盘，进而进行重组。

在业内看来，信托业保障基金的设立是继信托业设立恢复与处理计划之后，监管层对信托业风险把控的又一有力举措，是集中行业力量处理个别危机。但他们并不认为，这是在保障信托业“刚兑”。

另一位业内人士表示，保障基金的出台或更进一步加快打破刚兑，因为这一制度的设立本身就说明今后市场将容忍一定比率的违约事件，而受伤的个人投资者可能会向保障基金申请救助，而非去某一个信托公司求偿。

保障基金基础规模约27亿元

虽然该意见稿目前部分问题仍存在争议，但信托公司已按规定在9月9日前上交了反馈意见，正式的文件仍在论证之中，最快将于10月施行。

那信托保障基金的规模多大呢？据百瑞信托统计数据显示，截至今年上半年，50家公布业绩快报的信托公司净资产为2400亿元；另据华融信托负责人透露，整个行业目前净资产约为2700亿元。如果按照征求意见的1%认购的话，信托保障基金的初始金额有望达到27亿元。格上理财研究员王燕娱表示，信托资产每年新增规模在1万亿-2万亿元，预计保障基金每年将以100亿-200亿元的规模增长，这样对整个行业仍将会起到一定的风险稳定作用。

其实在去年12月底的中国信托业年会上，银监会主席助理杨家才曾公开表示，欲探索信托业建立一个信托稳定基金，但此前一直未披露该基金的筹备工作。

数据显示，作为金融行业的一匹黑马，信托业资产规模迅速增长至目前的12.48万亿元，随着信托资产规模的扩大，整个行业的风险也在聚集，今年以来兑付危机事件也是频频出现。上月银监会在一次内部会议中，预警信托行业总体上报的风险资产超过700亿元，其中高风险资产超过了500亿元。风险资产的积累也倒逼信托行业保障基金的出炉。

用益信托首席分析师李旸表示，由于过去几年信托业的高速发展，其风险也不断积累，但对于整个行业风险的处置以往多依赖行政力量来解决，从而也造成了一些历史遗留问题，建立这一市场化基金，对于行业的风险实现缓冲和处置，这与保险保障基金、证券投资者保护基金起到协同作用。

在《金融理财》杂志社记者了解，多位信托公司负责人认为，此次只是一个征求意见，而《中国信托业保障基金管理办法》可能会与征求意见稿有很大出入。

9.基金资产信托的契约 篇九

2011年政府工作报告提出重点发展公共租赁住房 (以下简称“公租房”) , 用于满足人数众多的“夹心层”群体的住房需求, 完善住房供应体系, 促进房地产市场的健康、平稳发展。然而, 财政拨款作为目前公租房融资的主要渠道, 远远满足不了公租房项目建设巨大的资金需求。资金供给不足已经成为制约公租房发展的关键瓶颈。如何引入民间资金, 发掘更为专业化、市场化和商业化的资金运作模式, 成为破解公租房建设瓶颈的关键。

房地产信托投资基金 (Real Estate Investment Trusts) , 实质上是一种房地产证券化产品, 通过采取公司或者信托基金的组织形式, 以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理, 并将投资综合收益按比例分配给投资者的基金。作为比较流行的房地产融资方式, 房地产信托投资基金在国外已经取得很大成功, 基于此, 本文拟在公租房融资领域引入房地产信托投资基金, 作为加快建设公租房的融资渠道。

二、房地产信托投资基金应用于公租房融资的可行性

房地产信托投资基金由专家管理, 专业化经营, 并迅速筹集, 积少成多, 流动性较强, 且具有税收上的优惠性。因而, 早在20世纪80年代, 美国政府就开始运用房地产信托投资基金与廉租房制度结合发展低收入者的保障性住房, 成为廉租房一个成功的融资渠道创新。在美国尝试成功后, 房地产信托投资基金成为保障性住房融资的有效渠道。

近年来, 我国一直都在研究推出房地产信托投资基金, 以促进房地产市场的健康发展。2008年, 国务院陆续发布的“金融国九条”与“金融国三十条”, 明确提出“开展房地产信托投资基金试点, 拓宽房地产企业融资渠道”。2009年6月, 国务院批准北京、上海、天津三城市为房地产信托投资基金试点城市。2009年8月, 央行和银监会联合拟定的《房地产集合投资信托业务试点管理办法》出台。2010年, 发改委等七部门联合下发的《关于加快发展公租房的指导意见》提出了“探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠道”。由此可见, 对于公共租赁房实行房地产信托投资基金融资, 相关部门是持积极态度的。

因而, 我国在公租房的融资中引入房地产信托投资基金具有理论上和实践上的指导, 又有政府相关部门的支持。

三、公租房房地产信托投资基金融资模式的构建

(一) 公租房房地产信托投资基金的标的物

公租房房地产信托投资基金的标的物是公租房的所有权益, 包括使用权权益与物业权益等。

(二) 公租房房地产信托投资基金的目标

作为保障性住房体系的一部分, 公租房的性质决定了房地产信托投资基金融资模式目标的多样性。

1. 将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中, 有助于拓宽公租房融资渠道, 弥补公共租赁住房建设的资金缺口, 推动公租房建设和发展, 解决人数众多的“夹心层”住房问题, 有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程, 改善中低收入家庭的生活水平和生存质量。

2. 发展公租房房地产信托投资基金, 解决公租房融资问题, 推动公租房建设和发展, 能增加我国城市住房的供应数量, 有助于抑制房价的过快上涨, 促进房地产市场的均衡、健康和平稳发展。

3. 发展公租房房地产信托投资基金, 有助于深化地方政府投融资体制改革, 促进金融市场和证券市场的发展。

4. 房地产信托投资基金具有专业化运作实体, 将房地产信托投资基金应用于公租房融资模式中, 可以使政府的权力寻租机会减少, 并能解决由于利益冲突而带来的积极性低下问题。

(三) 公租房房地产信托投资基金设立形式

1. 基金组织形式:采用契约型房地产信托投资基金

在契约型的组织形式中, 受托人为公租房投资信托公司, 以成立信托的形式, 签订基金契约后, 通过发行公租房房地产信托投资基金受益凭证来募集资金, 并籍以规范相关各方当事人的行为。契约型房地产信托投资基金可以回避中国相关企业所得税法律规定, 依照《信托法》进行基金运作, 以回避纳税与投资者监管等问题。

2. 资金投向:采用“证监会”版权益型房地产信托投资基金

目前国内有两个版本的房地产信托投资基金试点方案:“证监会版”和“央行版”。“证监会版”房地产信托投资基金方案是股权类基金, 在证券交易所市场发行, 发起人需转让给信托公司物业资产。“央行版”则规定房地产信托投资基金为债权类产品, 在银行间市场发行, 发起人只需转让给受托人租金收益权。由于房地产的租金是权益型房地产信托投资基金的主要收入来源, 这符合公租房的特性。另外, 利率变动对权益型房地产信托投资基金的影响更小, 因此, 有助于规避利率变动的风险, 有利于保障投资的稳健性。从国外的经验来看, 无论是市场价值还是发行数量, 权益型房地产信托投资基金都占绝对主导的地位。在美国, 从资产规模上来看, 权益型房地产信托投资基金占91%, 而债权型房地产信托投资基金只占7%。在中国香港上市的三个房地产信托投资基金均采取了权益型, 其发行过程实质上就是招股的过程。因此, 本文建议公租房房地产信托投资基金采用权益型。

3. 基金存续期限是否可变:采取半封闭方式运营

作为一项长期投资, 房地产投资估价过程具有一定系统性, 不可能时时变动, 所以在存续期是否可变方面, 应规定投资者不能赎回其持有的股份, 而只能转让。但是, 为便于及时将新建优质公租房项目吸纳进来, 在成立公租房房地产信托投资基金一段时期之后, 应赋予其依据公租房市场变化进行增发的功能。

(四) 公租房房地产信托投资基金融资模式的结构搭建

构建公租房房地产信托投资基金融资模式, 应首先组建投资信托机构作为发起人, 由于公租房的社会保障性质, 发起人应具有政府背景, 资产池应包括新建、整合或收购适宜公租房物业, 其房地产信托投资基金收益加上政府补贴与税收优惠等, 在扣除各项费用后, 作为投资收益支付给投资者。

公租房房地产信托投资基金融资模式的构建思路如图1所示:

1. 组建投资信托机构, 设立公租房房地产信托投资基金。

作为委托人, 投资信托机构的职责包括:受益凭证的发行、投资者信息的登记和房地产信托投资基金收益的分配, 同时将房地产信托投资基金募集的资金交付信托公司运作。

2. 投资者。

作为信托受益凭证的持有者和受让人, 投资者可以是发起人、战略投资者、公众或机构投资者。通过认购公租房房地产信托投资基金单位, 投资者持有受益凭证, 并具有转让权。

3. 信托公司。

作为受托人, 信托公司是信托资产持有人, 代表投资者的利益处理各项相关事务:包括定期披露房地产信托投资基金的执行情况;定期召开受益人会议, 选择、委任或变更投资管理人, 并监督投资管理人的行为, 使其按照信托文件的约定与受益人会议决议, 管理信托财产投资等事务。

4. 投资管理人。

其职能与基金经理人类似, 按照信托文件约定, 在授权范围内代表信托公司, 管理和运用公租房房地产信托投资基金所持有的资产, 进行物业管理和具体投资组合。

5. 物业管理人。

物业管理人接受信托公司的委托, 管理公租房房地产信托投资基金所持有物业;此外, 物业管理人也可以将公租房房地产信托投资基金所持有物业外包给房地产管理公司, 由房地产管理公司负责所有直接管理方面事务, 诸如管理房地产实体、处理房地产租赁合同与发票等事务。

6. 托管人。

作为基金托管机构, 一般可以由商业银行担任, 其职责在于:依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公租房租金, 监督投资管理人、公租房房地产信托投资基金投资运作, 保管信托基金财产等。

四、发展公租房房地产信托投资基金的建议

(一) 完善房地产信托投资基金相关法律制度

从国外的房地产信托投资基金发展历史看, 其快速发展应以相关法律为前提, 依靠完善的法律推动房地产信托投资基金的发展, 而我国目前相关法律的制定则滞后。作为公租房房地产的产业投资基金的一部分, 房地产信托投资基金无相应法律进行规范。当前房地产信托的发行量较小, 融资困难, 主要原因在于《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定:资金信托合同总份数不得超过200份 (含200份) , 金额不得低于人民币5万元 (含5万元) ;另外, 我国房地产信托投资基金不在《证券投资基金法》规范的范围, 没有制定相关产业投资基金法;此外, 目前在国内房地产信托投资基金试点中不对公众开放, 发行对象仅限于投资机构, 而为了充分利用社会闲散资金, 公租房房地产信托投资基金则需要对公众开放。

因此, 为便于房地产信托投资基金发展, 应制定《房地产信托投资基金法》, 对其组织模式、投资方向与投资比例、税收优惠等进行限定规定, 以明确对房地产信托投资基金的专项管理措施;或者应该在完善现行法律体系, 如《信托法》《税法》《证券投资基金法》以及《公司法》的基础上尽快颁布《产业投资基金法》, 以解决房地产信托投资基金运作的法律瓶颈, 促进房地产金融市场的优化配置和发展。

(二) 制定配套优惠政策

由于公租房的社会保障性质, 具有良好的社会效益, 为了提高参与机构、投资者的积极性, 政府需要制定配套优惠政策支持公租房房地产信托投资基金的发展, 如税收优惠和政府补贴, 这直接影响到公租房房地产信托投资基金在融资时的成本和对投资者的吸引力。因此, 第一, 可以参照国际通行的惯例制定相关税收减免政策, 在房地产信托投资基金存续期间, 物业资产将获得租金收入, 根据现行税收法律体系规定, 租金收入需缴纳房产税、印花税、营业税等流转税, 建议税务机关对此予以完全豁免;公共租赁房房地产信托投资基金产品的股息收入, 可以考虑参照国债投资的税收减免政策, 明确免征所得税。第二, 为了保证公租房房地产信托投资基金的盈利性, 政府需要出台一定的补贴政策。此外, 要保证税收优惠政策和补贴政策的连续性与稳定性。

(三) 完善房地产信托投资基金信息披露制度和监管体系

信息披露机制会影响到金融市场公平、公正、公开, 我国相关政府部门应制定具体违规行为的判断标准和惩处办法, 以强化信息披露制度, 保障房地产信托投资基金在国内顺利实施运行。

房地产信托投资基金不仅涉及房地产业, 也关系到基金管理行业和证券行业, 从这三个行业的现状来看, 在监管体系方面都需要完善。所以, 应建立一个系统性和跨部门的监管体系。根据我国的实际情况, 监管体系建议采用行业协会和上级主管部门相结合的方式。例如, 成立房地产信托投资基金协会等自律组织进行监督和约束, 政府指定证监会作为房地产信托投资基金的上级监管部门监控其运行等。

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