中信泰富投资案例分析（精选5篇）
1.中信泰富投资案例分析 篇一
解密中信泰富和中国国航衍生品亏损原因
[于左] 来源：《中欧商业评论》 2009-03-26 10:28
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中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。
石油价格大跌，中国国航却笑不出来。巨大数额的衍生品交易亏损不但使公司收益降低，还面临着来自投资者的责难和国资委的审查。和中国国航类似，中信泰富、东方航空、深南电、中国远洋等企业因“套期保值”导致巨额亏损的新闻近来不断见诸报端，部分人士对衍生品市场甚至对期货市场的套期保值功能产生了怀疑，一些原本想在巨大价格风险波动中进行保值操作的企业也停下了脚步。
为何上述企业“套期保值”的操作非但没有锁定风险，反而引发了亏损？要回答这个问题需要确定这些公司的操作到底是在进行套期保值还是投机行为。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须包括五个要素：现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。套保的效果要由期现货盈亏合并计算得出，强调任何某单一方面的盈利都是对套期保值不正确的理解。如果企业进行的是严格意义上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原则的话，那它在期货市场上的盈亏一定对应着现货市场上的亏盈，就很容易正确地核算出套期保值的效果来；相反，投机是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。二者区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。企业为套保而参与那些附带对价条件的合约不能算作套期保值。
“套保”合约详解
基于上述条件，我们再对中信泰富和中国国航的“套期保值”操作进行对比分析。中信泰富要对澳大利亚一笔约42亿美元的投资项目做汇率套保。这笔投资首期支付16亿澳元，其后25年中，年运营费用10亿澳元，为了降低项目面对的货币风险，公司先后与13家外资银行签订了24款外汇累计期权合约，币种涉及澳元、欧元及人民币。其中多份合约涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。
中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远
期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计
目标可赎回远期合约。
在澳元合约中，双方约定的接货汇率为澳元兑美元0.87，若汇率低于此数
值，公司须以两倍数量接货；双币合约规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧
元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率 6.84计算盈亏。
合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但到一定利润水平对方可以不再执行合约，如果该汇率低于0.87，不能自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。
再来看中国国航的合约。中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40％以上，因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，中国国航于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时（1）卖出一个看跌期权（如果到期日市场价格S低于行权价X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S；（2）买入一个看涨期权（如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2）。如果油价低于X1，公司将出现亏损，如果高于X2，公司将出现盈利，如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏。
是对赌投机，而非套保
中信泰富和中国国航两个事件均为国内企业参与国际衍生品市场交易不当而遭受巨额损失，其性质应为“对赌投机”而非“套期保值”。我们可以根据套保各要件进行逐一分析：
第一，从交易目的和合约内容实质上看，都带有明显的投机性。中信泰富买入累计期权的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业项目的外汇风险（澳元升值风险），但从合约内容上看，该公司为了回避有限的汇率上涨风险，却附带了在汇率下跌时可带来巨大敞口风险的对价协议（按约定汇率双倍买入），在期权市场的做空行为使其实际上成为国际市场上大型金融机构才能承担的角色—发售期权的庄家，在买进看涨期权的同时，进一步赌注澳元汇率不会下跌，其强烈看涨澳元汇率并期望从中获取高额利润的动机由此可见。
中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。
由以上两案来看，两公司都存在这样的问题：其订立的合约如分为两部分的话，前半部分买入看涨期权可以看作出于保值的愿望和行为，但后半部附带的作为前半部合约对价的卖出协议，使两公司都成为期权的庄家，从而使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产“保值”者，他们以合约前半部条件为“权利金”，购买了一个“看跌期权”，从而规避了资产价格下跌的风险。实际上，目前一般认为，累计期权本身就是投行们利用专业优势和定价优势设计的攫取财富的工具，对买卖双方来说都具有强烈的投机色彩。
第二，从品种上来看，两公司符合套期保值品种相同或相关的要件，但不是本案例的关键。
第三，从交易方向来看，从上述案例中可以看出，中信泰富买入看涨期权方向符合套保要求—公司目前手中没有澳元，在现货方向上可以视作是持有空头部
位，因此在衍生品方向上应当买入；但作为对价部分的卖出期权规定（汇率跌破
0.87时向对手出售澳元），则与其外汇现货所需方向相同—目前中信泰富手中没
有澳元，相当于卖出了澳元，但合约后半部的对价协议却要向对手卖出澳元，二
者方向相同，已不属于套保交易。中国国航和中信泰富情况一样，在现货部位为
空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。
第四，从时间上来看，交易时间约定已脱离套保原则。在套保时间周期上，一般每笔交易应对应于相应的现货周期，如中信泰富，如投资付款方式为1年结
算的话，套保操作则应以1年为期限，但实际上中信泰富2007年所签（从公告上推测出的时间）衍生交易合约期限至2010年，与现货周期极度不符。中国国航所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果该公司以一年一付款的方式购买航油，其衍生品交易周期与现货周期不对应。因此，两公司在时间上均并未严格对应其
现货市场交易周期，超出部分可视为投机。
第五，从数量上来看，由于衍生品履约周期为3年，远远长于现货贸易周期，造成两公司衍生品量都大大超过实际所需保值量。中信泰富买入外汇金融衍
生产品的初衷是为了对冲投资澳大利亚矿业初期投资16亿澳元的外汇风险，加上1年10亿澳元的运营费用，1年所需澳元总量也不过26亿澳元，但在外汇衍生品上的投资实际上最终持有超过90亿澳元（仅以其一笔最大的合约头寸计），金额比实际矿业投资额高出3倍多，大大超出所需保值部分，带来新的数十亿澳元敞
口风险。
中国国航航油套保量为其年需求量的50％上下，但一保3年的操作，使其实
际上拥有所需保值量3倍的衍生产品。可见，两公司的操作均已经背离套期保值
原则，带来了新的敞口风险。
实际上，一般情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合即可实现
保值需求，复杂的结构性产品一般都有投机的成分。如果两公司完全从保值避险
出发，出于避免澳元上涨或航油上涨目的，则完全可以购买看涨期权，其最大的损失无非为权利金这一“保险费”。
套保应从源头抓起
近年来，发达国家的场外衍生品市场发展迅速，花样不断翻新的产品在经过
华尔街精英的包装后，成为向外兜售的良好“风险管理”工具。国内企业因为缺
乏对各类衍生工具的了解和研究，容易轻易签下风险不对等的合约而遭受巨额损
失。
如中信泰富签订的累计期权合约（Accumulator，按谐音香港称之为I will kill you later，我晚一会杀死你），是近几年新兴的一种金融衍生产品，其一
般运作模式是，由大的投资银行等机构向客户（对手）出售一份期权合约，合约
规定客户可以在固定的期限内、以一定的折扣价格、连续购入一定数量的资产，如果资产价格上涨到一定的程度，卖方有权终止合约；但是如果资产价格跌破协
议接货价，客户必须以协议价格赔钱购入资产，直至协议到期。对客户来说，这
样的协议收益有限，风险却无限。而累计期权的卖方在设计产品时，凭借定价优
势，一般会为期权合约在执行时间上预留了足够的反转空间，因此客户承担相当
大的风险。
中国企业从中航油开始，屡屡折戟于复杂的期权市场，除了对复杂衍生品缺乏了解之外，更与国内企业投机心态严重、风险管理水平不高、内控机制不足有关，从而使风险不断积累和扩大。
如从中国航空公司的情况看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人员并不是都对期货交易很精通，更多的是依靠行业分析和报告来判断和操作。由于2007年乃至2008年上半年，几乎所有的投行分析报告都认为国际油价在2008年下半年会继续攀升，高看至200美元，航空公司因此误判了趋势，在保值的同时又进行实质的投机，造成巨大损失。
中国国航在现货价格跌破卖出看跌期权的执行价格X1之后，还是可以补救的，补救的措施就是再以一个合适的执行价格买入一个看跌期权，用来对冲其卖出看跌期权的风险，但中国国航管理层期望扳回损失，错失了挽救的机会。中信泰富签合约时同样只想到了涨没有想到跌。
在内控机制的问题上，中信泰富体现得较充分。中信泰富董事局主席荣智健的公开信中称，“集团财务董事未遵守集团风险对冲政策，在进行交易前未按照公司一贯规定取得董事会主席的事先批准，超越了职权限度”，“财务总监未尽其应有的把关职责，没有将此等不寻常的对冲交易提请董事会主席关注”。显然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，风险对冲政策形同虚设。
由于语言理解、外汇波动风险等因素的存在，企业参与国外市场面临更多的风险因素或更大的成本；场外市场通常信息不透明、不对称，且存在一定的信用风险（如安然事件）；从品种类型上看，远期、期货、互换、掉期、期权等基础性风险管理工具风险相对较小，使用简单便利，完全可以管理相应资产风险，而复杂的结构性产品不易理解和使用，部分品种设计中隐含的条件可能带来较大风险。
从风险可控性来说，衍生品市场的使用，国外市场不如国内市场，场外市场不如场内市场，结构性产品不如基础性产品。不过，我们不能因为这些失败的企业个案，就此否定衍生品市场的套期保值功能，甚至因此停滞对整个衍生品市场的发展。相反，应该反省的是为何这些境内企业经常因为保值的初衷而进入投机领域。这个问题，部分原因是由于国内衍生品市场发展大大落后于国际市场，产品开发设计和市场营销能力也处在较低层面，迫使这些境内企业不得不舍近求远，从而落入别人设下的圈套。更重要的是，国内企业缺乏人才，风险管理技术水平落后，但仍好大喜功，贪图眼前利益而涉足投机。
因此，进一步发展境内场内衍生品市场，增强企业风险意识，培育企业现代市场高端经营人才，引导企业正确利用期货市场管理风险是当务之急。
2.中信泰富投资案例分析 篇二
从2009年至2014年,或者可以说至今国际国内经济形势十分严峻。经济增长放缓,不确定因素增多,经营环境变化,世界经济形势越来越复杂,竞争也就随之愈演愈烈。在面对这样的环境任何一家企业都必须不断地壮大自己的实力,提升自己的竞争力,上市是大多数公司的终极目标之一。上市为公司提供了新的直接的融资渠道,提升了公司的品牌文化,企业总是在寻求一个上市的时机跟机会。2014年3月26日,中信集团以现金及配售新股形式收购中信泰富的控股股东(中信股份持有中信泰富已发行股份数目的57.51%)中信股份100%股权,签订框架协议并完成收购后,其将2250亿元人民币的中信股份注入中信泰富,实现在港整体上市,也成为了市场话题。
二、借与被借公司简介
以金融业发展重点的、且在实业和其他服务领域也算风生水起的、红色资本企业的代表之一———中国中信集团,正式成立于2001年,据此也仅15年时间。与同样总部位于中国首都北京的其他大型企业来说,她的历史不算悠久,整个发展还处于“气盛”阶段。现在已经成长为一家大型综合性跨国企业集团集金融与实业为一体。而中信泰富有限公司是一家综合型控股公司,在香港交易所上市(代码为00267),创建于1990年。其业务集中在香港及广大的内地市场,业务涉及广泛领域,其中也有重点针对发展特铜、铁矿及大陆房地产。
中信集团成功地借中信泰富的壳在香港上市了,成为了中国借壳上市的成功案例之一,成为国企混合体制改革的样本,同时也让中信处于市场和社会的“风口浪尖”。中信选择在香港交易所上市,不仅是香港在改革开放中占据重要位置的体现,也是我国国企体制改革的决心的表明。
三、中信集团借壳中信泰富上市的动因分析
就中信集团借壳中信泰富上市这件事,应该从事件的主体和客体出发来寻找事情发生的原因。
1.借壳方中信集团的动因
中信集团是这次借壳上市的主体。通过借壳上市自然有他的原因。企业是以营利为目的的法人。当然是看到事情有利可图,才会去做这件事情。
(1)自身资产负债高所迫。据统计,中信集团资产负债率一直处于较高的程度,2008年资产负债率为88.26%、2009年资产负债率为89.72%、2010年资产负债率为89.27%。2011年、2013年、2015年,每年均有50亿元以上的债务到期需要偿还。中信集团被高资产负债率压得不堪重负。如果成功上市,就能顺其自然的起到一定的缓解作用。
(2)借壳上市的优势所在。借壳上市是在需壳方与壳方之间的健康、全面的交涉下完成的,可以避免一些证监主管部门对上市的一连串监管。且借壳上市的企业无需把企业的各项指标公开于众,未对外公示的财务就具有自身的隐蔽性。在上市定价与价值方面,中信集团与中信泰富协商决定,而非市场决定。这些优势是IPO方式不具备的。
(3)增加公司业务,使其多元化,发挥整合协同效应。只有不断的扩展自己规模,壮大自己实力,提高自己地位,增强公司整体的竞争力,才能更好地把握中国经济增长带来的各种机遇。2014年中信集团以上市公司子公司身份向母公司以注资的方式成功实现海外上市,积极建立海外市场战略目标,全面开展海外市场战略路径,这也是一个保价之保存策略。
(4)中信之意重点不在融资,而在通过香港市场让金融升级,进一步国际化。以当下的情况看来,大部分公司的借壳上市重点是为了融资,但中信集团的重点却是因为香港股市的前景光明。中信集团通过子公司向母公司注资就是一场“蚂蚁与犀牛”的故事,尽管开始不被看好的蚂蚁却上演了一场“蛇吞象”的电影。香港经济发展迅速,有着健全的法律体系,资本运作灵活,信息流通快速等优势,自然是集团继续发展的理想基地。香港是国际大都市,与国际接轨,经济的各方面制度等都超前发展,制度也比较完善。国企对香港市场都是相当看好的。中信集团借壳中信泰富上市,是国有企业混合所有制的领头羊,有了香港这个好的平台,中信集团的国际化将大步向前迈进。
2.壳方中信泰富的动因
作为壳,中信泰富为什么愿意成为中信集团借壳的对象,其中也有其自身的缘由。
(1)中信泰富危机。中信泰富2006年购得的至今不利好的亏本买卖———中澳项目,一直没有给该企业带来过任何的可观利益,其开发运行的大笔保障资金却需要通过不停的对外借债或募资来支撑。这个项目的新旧账本触目惊心。存在众多的开发问题与交易纠纷。其次,还有高层人员内幕交易曝光,产生了负面影响。中信泰富正寻求贷款,主要用于再融资及一般营运资金,以及外汇亏损等中信泰富面临的种种困难,使得其急切想得到一棵大树的庇护,以帮助自己渡过难关。
(2)成为中信集团的壳资源前景广阔。中信泰富早已想到完成收购后,中信集团这棵大树不仅能帮助自己渡过难关,而且将助推自己能够成功实现以铁矿为主的企业转型为以金融和地产为主的企业。中信泰富业务范围的扩大,综合实力的提升。
3.中信泰富换帅 篇三
中信泰富大股东中国中信集团公司(下称中信集团)新闻发言人冀峰当天发给《中国新闻周刊》的传真显示：“中信泰富召开董事会，同意荣智健先生辞去中信泰富董事长的请求，同意中信集团副董事长兼总经理常振明先生接任中信泰富董事长兼总经理。”
从去年9月中信泰富投资外汇衍生品巨亏以来，中小股东要求荣智健辞职的声音此起彼伏。而截至3月25日，中信泰富香港举行的业绩发布会上，荣智健仍坦言，“目前仍没有考虑过退休问题。”而该公司的业绩显示，中信泰富在2008年净亏127亿港元，总负债与2007年同比翻番。
事情的急剧转机发生在4月3日。3日9时左右，20多名香港警方商罪科探员到达中信泰富集团，搜查了中信泰富高层人员的办公室，并带走多箱档案及电脑等证物。
“香港警方的高调介入，使荣智健辞职一事最终提上日程。其实在投资巨亏爆出后，荣智健就应该选择安全降落，而不是像今天这样被动辞职。”一位接近中信集团高层的人士对《中国新闻周刊》记者说。她并且认为，中信泰富是中信集团香港分公司，并非荣家个人的公司，投资巨亏给其他股东带来了损失，作为中信泰富集团董事长的荣智健必须对此负责。
此次由在中信集团位高权重的常振明坐镇中信泰富，香港市场反应良好。4月3日在香港警方介入调查后停牌的中信泰富股票，在4月9日复牌当日从9.47港元迅速回升至10.62港元，全日升幅为10%以上。
被迫“硬着陆”
拥有两万九千名员工的中信泰富，在香港是一个无人小觑的商业王国。香港市场上戏称之为“紫筹股”，意即中信集团作为大股东，等于在这支香港蓝筹股上加了一层红色。
而自去年10月20日中信泰富曝出炒澳元巨亏的消息后，市场对荣智健的去留开始关注。中信泰富财务董事张立宪及财务总监周志贤立即引咎辞职。作为财务部主管的荣智健之女荣明方，被降职减薪。
中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合同，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。而令中信泰富损失最为惨重的，就是其中一份澳元外汇合约。按照合约内容，中信泰富每月以0.87:1的固定价格用美元换澳元，合约在2010年10月期满。
由于澳元在2008年下半年大幅贬值，一度跌至0.6:1美元左右，导致中信泰富损失严重。中信泰富在12月2日的公告股东通函显示，由于澳元的进一步走低，中信泰富外汇衍生合约亏损总额已扩大至12月2日的186亿港元。
香港政府多部门对中信泰富的调查也由此展开。去年10月，香港证监会对中信泰富展开调查；12月中旬，香港警方商业犯罪调查科也介入调查，但当时中信泰富相关内部人士并不认为公司高层会被刑事起诉。今年1月17日，调查再次升级，香港证监会开始调查包括荣智健在内的中信泰富17位董事。
4月3日，香港警方商罪科高调突袭中信泰富总部，对中信泰富影响巨大。当日9时许，中信泰富职员刚刚上班，警方商业罪案调查科多位警员就搜查了中信泰富高层人员的办公室，警方逗留一小时之后，运走大批文件。
中信泰富内部的工作气氛此后更显紧张。员工接到内部通知，称不排除香港警方进入员工寓所搜查，并呼吁集团员工与香港警方合作。随即，4月7日上午，中信集团董事长孔丹和副董事长兼总经理常振明来到香港中信大厦。
中信泰富员工已经对高层的人事变动有了心理准备。不过，当这一天到来时，个别女职员仍然禁不住饮泣，气氛伤感。
4月8日下午2时半，与荣智健一同辞职的董事总经理范鸿龄逐一跟员工握手道别，荣智健并没有出现。公司高层表示，常振明上任后，暂不裁员、不减薪。
此时，即将公布重大人事变动的香港金钟中信大厦门口，挤满了记者。据在场的一位记者对《中国新闻周刊》表示，荣智健的车子离开大厦一段距离后，荣智健回头深看了一眼他为之奋斗了20载的中信泰富总部。这一刻的心情，别人也许无法体会。
显然，一个属于荣智健的中信泰富时代已成过去。4月8日，荣智健在辞职函上这样写道：“商业罪案调查科根据搜查令要公司及董事提供资料，在社会上产生了很大影响。面对这个现实，本人觉得退位让贤，对公司最为有利。”
4月3日，中信泰富在停牌公告中明确表示：香港警务处商业罪案调查科要求中信泰富及其董事就2007年和2008年签订的外汇合约，以及从2007年7月1日至2009年3月16日期间发布的公告提供详细资料，以调查中信泰富是否存在“公司董事做出虚假陈述”，或者“串谋欺诈”的违规行为。
“外汇衍生品巨亏事件后，市场已经对中信泰富管理层非常失望。警方的调查，更使投资者担心，该公司会否无法持续经营。”国泰君安香港公司分析师罗雷(KEVIN)对《中国新闻周刊》表示。
直接因袭英美法系的香港证监会，对信息披露的要求极为严格。香港《证券及期货条例》第298条规定，“披露虚假或具误导性的资料为刑事罪行，经循公诉程序定罪，最多可处罚款1000万元及监禁10年。”
时任中信泰富主席的荣智健在去年10月20日召开的记者会上曾表示，早在2008年9月7日，公司已察觉外汇合约会“带来潜在风险”。但9月12日，在中信泰富下发的有关子公司大昌行的股东通函中，却表示“就董事所知，本集团自2007年12月31日以来的财务及交易状况概无出现任何重大不利变动。”
《中国新闻周刊》联系多位香港业界人士认为，香港警方商罪科的高调调查表明，警方已掌握中信泰富高层触犯刑律的确凿证据。而荣智健本人，可能在半年或者更长时间里，需要不断接受警方的问讯。显然，这对中信泰富无疑是致命的打击。因此中信集团及时对中信泰富进行人事调整，实属必要。
中信泰富曾经是上个世纪末中资企业在香港的一个重要平台。中信集团发给《中国新闻周刊》的传真也表示，“今后中信集团将充分利用中信泰富作为中信集团非金融业务的优势，提振投资者对中信泰富健康发展的长期信心”。
但对今后中信集团全面接手中信泰富后，将有怎样的发展计划，冀峰并没有透露。
“去荣智健化”难题
中信泰富是一家综合性的实业公司，其前身为泰富发展有限公司(下称泰富发展)。事实上，说中信泰富是荣智健一手打造的一个公司，并不为过。
1979年10月，荣智健的父亲荣毅仁创办了中国国际信托有限公司(后来的中信集团)，中信集团在香港的分公司中国国际信托(香港集团)有限公司(下称中信香港)也同步建立。1987年，已经在香港奋斗8年，并赚得第一桶金的荣智健正式加入中信香港，出任副董事长兼总经理。
荣智健任职之后，首先向中信集团要求人事和经营的决策权。在得到中信集团的许可之后，中信香港从此正式步入荣智健时代。1990年，中信香港收购泰富发展49%的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3%的权益，荣智健本人也成为泰富发展的董事。第二年，泰富发展更名为“中信泰富有限公司”，意即后来的中信泰富。
中信香港一直把中信泰富视为大陆的一个融资窗口战略性资产的收购平台。凭此背景，中信富泰的商业帝国版图，在1990年至今的不到20年间，已经从房地产、贸易延伸到隧道、民航、水厂、发电、公路等战略资产范围。
荣智健本人在“中信泰富”的股份，也经历了显著变化。1996年，中信集团配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，荣智健持股上升到3.8亿股，成为仅次于中信集团的第二大股东。荣智健本人也藉此三次荣登《福布斯》中国富豪榜榜首。
对于荣智健在中信泰富发展过程中的作用，中信集团也做出了高度评价。在4月8日的声明中，中信集团表示，“中信集团对荣智健先生为中信泰富公司的创建、成长多年来的辛勤操劳作出的重要贡献，表示衷心感谢。”
然而，此次荣智健辞去中信泰富之职，也为中信集团全力介入中信泰富创造了机会。“20余年来，荣智健已经把中信泰富经营成一个独立王国。”一位在中信集团工作十余年的管理中层对《中国新闻周刊》记者说。对于中信集团而言，显然更希望，作为融资窗口的中信泰富，对中信集团能更透明、更亲近一些。
其实，荣智健以67岁之龄仍任职中信泰富主席，已经破了中信集团60岁退休的人事规定。去年10月，中信泰富爆出投资澳元巨亏155亿港元消息后，中小投资者纷纷给予荣智健以辞职压力。而中信集团内部部分高层也认为，应该立即令荣智健辞职。但碍于荣智健本人的家族背景，中信高层对此事一直犹豫不决。
但事情的演变之剧烈，已经由不得中信集团从容做出决策。中信泰富传出巨亏之后，股价从9月初的27.3港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82%。股价风雨飘摇，救市如救火。无奈之下，12月中旬，中信集团一次性注资中信泰富15亿美元，约合116亿港元，以期平抑市场悲观情绪。
此次注资后，中信集团在中信泰富的持股比例，由29%增至57%。荣智健本人持有的中信泰富股份，则由19%下降为11.5%。按现在中信泰富10港元左右市价估算有40亿港币。
“去年年底，荣智健如果自己请辞，不仅可以保留荣家在中信泰富第二大股东的位置，还可以选定接班人，为子女在中信泰富的前途留一条道路。”前述接近中信高层的人士表示。
荣智健的长女荣明方，目前是中信泰富集团财务部的董事、中信泰富信息科技有限公司副主席，同时兼任香港东区海底隧道公司董事。长子荣明杰，目前担任中信泰富公司董事，以及中信泰富(中国)投资有限公司等多家企业的董事。
但荣智健并没有选择退却。分析人士认为，荣智健此举，也令其子女在中信泰富的未来难料。
荣智健曾在一次接受香港凤凰卫视采访时抱屈说道：“中信香港我经营到了今天,你要问我,我也可以讲,我问心无愧。中信香港集团成立以后，总公司调拨给我们3000万美元(当时约20亿港元)的开办费，这3000万美元我早就还了，我还交给了总公司110亿港币现金。”
但中信泰富受益于中信集团，却是不争的事实。1998年，中信泰富因过度扩张又正逢亚洲金融危机，中信集团以10亿计的港元出手，帮助中信泰富渡过难关。2008年年底澳元巨亏之后，中信集团又以116亿港元注资帮其脱险。据《中国新闻周刊》了解，中信集团内部，甚至为此纷争很大。有些管理者认为，应该先让荣智健退位，再注资也不迟。
4月11日上午，国务院总理温家宝在泰国帕塔亚向港澳记者表示：“中信泰富发生的问题，要根据香港特别行政区的法律和金融监管的法规来进行处理，内地和其他各个方面都不要干预。”
中信泰富与中信资源整合
据《中国新闻周刊》了解，中信集团除了调派中信集团副董事长兼总经理常振明接管中信泰富外，还派了数名中信集团高层进驻中信泰富，准备逐步接掌管理层。
3月25日，在香港举行的业绩发布会上，中信泰富宣布委任两名非执行董事张极井和居伟民，前者为中信集团公司董事、总经理助理及战略与计划部主任；后者为中信集团董事及财务总监，同时也是中信信托有限责任公司董事长，中信证券、中信银行等公司的非执行董事。
现年52岁的常振明，是商界罕见的7段围棋高手，国内著名棋手刘小光评价常振明下的是“聪明棋”，思维灵活，手段很多。
2001年，常振明曾成功拯救中信嘉华银行。2000年， 中信集团嘉华银行原董事长金德琴因贪污受贿，挪用巨额公款，被判处无期徒刑，中信嘉华银行濒临破产。2001年，常振明临危受命接掌嘉华总裁一职。上任后，常振明采取了一系列大刀阔斧的动作。2001年11月，斥资42亿元收购华人银行，到2002年上半年，中信嘉华的净利润增长了22.6%。中信嘉华银行从此起死回生。
但这一次拯救中信泰富，困难似乎不小。常振明上任之后，曾公开表示要与媒体界朋友茶话共叙，但近日，他突然称“很疲惫”而不能履约。
长期关注中信泰富的罗雷(KEVIN)介绍，中信泰富目前的市场处境极为困难。中信泰富在2008年净亏127亿港元之后，今明两年还分别有93亿元及56亿元的债务将到期。而截至2008年底，中信泰富的净负债权益比率达到了71%，高于50%的警戒线。
此前，中信泰富所投资的西澳铁矿项目，因资金匮乏被迫停期一年；在航空业整体亏损的状况下，中信泰富持有近18%股份的国泰航空也很难盈利；此外，中信泰富的商业地产项目主要集中在长三角地区，而现在中国的房地产市场整体前景不甚明朗，其在上海接手多个大型综合性商业项目，仅陆家嘴新金融区这一个项目，总投资就高达219亿元左右。
“今明两年，中信泰富还债压力很大，短期估值低于内在价值。中信泰富主业繁杂，现在如果做减法，长期前景才会被业界持续看好。” 罗雷(KEVIN)如此建议。
困难情况之下，只有钢铁似乎还一枝独秀。中信泰富曾先后收购了内地三家特钢企业，是国内特钢的龙头。2008年全年特种钢业务净利润大幅提升68%，盈利达28.44亿港元，成为对中信泰富利润贡献最大的业务。西澳铁矿建成后，一年能开采2700万吨钢材，将成为中信泰富盈利的另一个增长点。
因此，多位业界人士估计，常振明可能以特钢、铁矿等作为中信泰富重点发展业务，出售国泰航空、香港东西两隧道、澳门电讯等股份。
更有可能的是将中信泰富与中信集团重合的业务进行全面整合。常振明对此态度已经明朗：“中信泰富这个公司是好的，中信泰富资源整合很有前景。以前中信集团有些公司和中信泰富有竞争关系，以前只是持股29%的股东，但现在我们是大股东了，不仅要避免竞争，还要进行整合。”
4.中信泰富投资案例分析 篇四
关键词：金融衍生工具,风险,中信泰富
金融衍生工具, 又称派生金融工具, 是具有一定特征的金融工具和其他合同。包括远期、期货、期权和互换, 以及具有远期、期货、期权和互换中一种或一种以上特征的工具。国际会计准则委员会在《金融工具:披露与列报》中把金融衍生工具定义为具有以下特征的金融工具:其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、信用等级或信用指数及其他类似变量的变动而变动;不要求初始净投资;在未来某一日期结算。
金融衍生工具出现的最原始目的在于为基础金融工具的持有者提供一种有效地对冲风险的手段, 从而避免或减少由于股指、汇率、利率的不利变化而给人们带来的预期收益的减少或成本的增加, 使风险资产持有者减少或回避已经面临的风险, 以保证经营活动的正常进行。但是金融衍生工具的使用具有“双刃剑”的作用:一方面, 它可以帮助企业规避国际市场中的价格、利率或汇率风险, 使企业管理层可以关注核心经营业务;另一方面, 过度的衍生业务投资又会在企业内部积聚巨大的风险。加强对衍生金融工具投资的风险管理和监控已成为我国企业亟待解决的问题。本文以中信泰富2008年澳元外汇合约巨亏为例简单谈谈企业如何规避衍生金融工具的风险。
1 中信泰富外汇巨亏事件回顾
中信泰富有限公司 (以下简称中信泰富) 在香港注册成立, 现于香港联合交易所上市, 并为恒生指数成分股之一。中信泰富的最大股东为中国国际信托投资 (香港集团) 有限公司, 是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。
中信泰富的业务集中在香港及广大的内地市场, 业务重点以基建为主, 包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。
2008年10月21日中信泰富的股价暴跌55%, 该公司此前承认其手中的杠杆货币头寸有可能导致近20亿美元的损失。2008年7月至2009年4月中信泰富股价走势图见图1。
资料来源:搜狐证券
这家颇具声誉的公司在两个交易日中市值蒸发掉了2/3, 成为在全球金融危机中首批中箭落马的中国企业。
根据中信泰富2008年财务报表显示, 其2008年杠杆式外汇合约共亏损158.91亿港元 (参见图2) 。
资料来源:中信泰富2008年财务报表附注
2 中信泰富巨亏的直接原因——累计期权
累计期权是一种新的金融衍生工具, 其运作的方法是先选定一只股份, 如果该股股价在合约股价的一定倍数 (比如105%) 以内, 投资者可以在一年 (250个交易日) 内每天按照折让价 (通常是合约股价的80%) 连续购入一定数量的股票, 但如果股价升破合约股价的105%, 则合约结束;但如果股价跌破协议接货价, 投资者就必须以协议接货价每天买入双倍的股份。
资料来源:凤凰网
以中信泰富为例, 中信泰富因为要在澳大利亚建一个铁矿石项目, 必须以澳元支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料, 从而产生了兑换澳元的需要, 为规避汇价继续上升的风险, 中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约, 以及每日累计澳元远期合约 (合约内容见图3) 。但这些外汇合约的收益与风险完全不匹配。根据合约, 中信泰富每月需要购入一批澳元, 加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元。但是, 合约没有设定亏损下限, 即无论澳元跌到什么程度, 都要“接货”。
如果澳元继续上涨, 则中信泰富可以以0.87的汇率买入澳元赚取差价。但从2008年8月下旬开始, 澳元下跌到0.87美元以下, 此时公司必须以0.87美元买入2个单位的澳元, 随着澳元汇率的一路走低, 已经远远低于0.87美元, 由此导致巨额亏损。
合约规定, 每份澳元合约都有最高利润上限, 当达到这一利润水平时, 合约自动终止。中信泰富披露, 该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月, 当每份合约达到150万~700万美元的最高利润时, 合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来, 最高利润总额仅为5150万美元, 约合4亿港元, 即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时, 中信泰富可以赚取差价。但是只要合约不中止, 如果该汇率低于0.87, 中信泰富就必须不断高位接货, 中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额高达90.5亿澳元, 相当于超过485亿港元!
资料来源:新浪财经
从以上分析中可以看出金融衍生工具的投资风险是巨大的, 一旦掌握不好就会造成像中信泰富那样的巨额亏损。事实上, 仅过去两年内国内发生的金融衍生品投资亏损数额较大的企业就有中国中铁 (近20亿元人民币) 、中国铁建 (3.2亿元人民币) 、碧桂园 (近18亿元人民币) 、东方航空 (62亿元人民币) 等。金融衍生工具的风险如此之大, 究竟是什么原因造成的呢?
3 金融衍生工具风险的成因
3.1 金融衍生工具本身存在的风险
(1) 金融衍生工具本身的组合随机性强且不规则。金融衍生工具的这种特性使得很难研究其操作模式, 每笔交易都可能与另一笔有不同的条件。同时新的金融衍生工具的演化是无穷无尽的, 在任何金融衍生工具的基础上都可以衍生出更新的金融衍生工具。
(2) 金融衍生工具高度的杠杆作用, 导致交易风险加大放大。金融衍生工具交易只要有一定比例的保证金, 甚至无需进行实物交割, 就可推动数倍的相关资产交易。例如期货交易, 如果保证金比例为5%, 价格变化10%, 相应的盈亏就会变化10%÷5%=200%, 风险被放大了2倍。所以在特定的交易过程中, 经营者若无视金融衍生工具本身所固有的风险, 以至当市场风险转变成信用风险时, 危害便应运而生了。
(3) 金融衍生工具价格波动的随机性。由于金融衍生工具都是在传统的金融工具基础上增加新的因素而形成的, 在增加新功能的同时, 也增加了操作的难度, 因为新增的因素均是很难判断的不确定因素, 从而导致价格波动的随机性增加, 判断也更加困难。双方所签的合约其实质就是针对汇率、利率等标的价格未来发展变化所作的主观预测。除供求关系是未来价格的基本决定因素外, 未来价格还同时受到来自政治、经济政策、金融货币、人们心理以及人为操纵等众多因素影响。在中信泰富所签订澳元外汇合约之前, 澳元已经强势上涨了好多年, 在合约开始执行的2008年7月初, 澳元对美元价格持续稳定在0.90以上, 澳元一度还被外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。当时的情境下, 这个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了8月上旬, 国际金融市场风云突变, 澳元兑美元接连走低, 特别是10月初澳元出现暴跌, 巨亏就此酿成 (参见图4) 。
3.2 交易双方信息披露的非对称性
按道理来讲, 有关金融衍生工具使用者双方披露的信息量越多、透明度越高越好, 双方所面对的风险也就越小, 但由于双方各自追逐的风险利润和切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信息的成本太高, 这势必影响双方掌握真实的、全面的情况, 在很大程度上将增加由双方信息披露的非对称性所带来的资金损失。
3.3 企业内部治理结构不合理
企业内部治理结构存在不合理现象, 很难发挥正常作用。一般来说, 每个从事金融衍生工具交易的企业都具备一套完整的控制风险的内部控制系统。但经常因为人为因素而很难发挥作用。以中信泰富为例, 2008年10月21日, 中信泰富主席荣智健对外表示, 他对公司交易澳元合约的事件毫不知情, 问题在于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策, 进行交易前又未得主席批准。事件发生后, 有会计师表示, 实在难以相信这么大型的蓝筹公司, 会让其财务董事有这么大的权力, 动用数以百亿元计的资金炒卖衍生工具, 而主席并不知情。荣智健曾表示, 公司设立有主席及财务总监的双重审批制度, 但这样的公司内部监控制度简直形同虚设。
4 关于规避企业金融衍生工具风险的几条建议
4.1 增强对金融衍生工具的风险意识
中国企业的管理层对金融衍生工具风险的认识普遍不足, 风险意识薄弱。金融衍生产品只有在一定条件下, 才能实现管理风险和降低成本的目标, 而这通常不为企业的高层领导所认识, 他们对金融衍生产品的潜在风险认识估计不足, 难以把握交易的具体细节, 不能对交易的产品种类、期限、杠杆系统以及时机等具体事宜作出明确的规定。由于不了解金融衍生工具交易蕴涵的潜在的巨大风险, 所以在金融衍生产品风险带来的危机爆发时, 决策者还不知道是自己决策失误了。
4.2 加强企业金融衍生工具的内部控制
健全的内部控制体制及其有效运行是外部监管的基础。如果内部控制存在缺陷, 再完善的外部监管体制也无法发挥作用。香港证监会介入调查中信泰富外汇巨亏事件的直接原因, 并不在于界定中信泰富巨亏背后的责任归属, 而是公司披露巨亏消息不及时。据媒体此前报道, 2008年9月7日, 中信泰富董事会即已获悉该公司投资外汇期权交易, 酿成百亿亏损, 却在9月9日的一份公函中称, “公司的财务或交易状况没有出现重大不利改变”, 而直到2008年10月20日, 该公司才正式对外公布利空消息。信息披露的不及时和失真使监管当局不能及时从中发现问题。
因此必须制定清晰可行的金融衍生工具内部控制和风险管理制度。明确在公司金融衍生产品交易中董事会、高级管理人员以及具体操作人员的职权和责任, 实行严格的问责制。对在交易活动中有越权或违规行为的相关人员, 要有明确的惩处制度;要明确金融衍生业务的授权、执行、监控和报告程序;明确公司允许交易的金融衍生工具品种, 单笔、累计最大交易限额以及相应承担的单笔、累计最大交易损失限额和交易止损点。这种事前的规范制度既可以保证企业在日常经营活动中对金融衍生工具的使用不偏离企业目标, 又可以防止在发生重大损失之后管理人员以不知情、未经其批准为由相互推诿责任。
4.3 加强金融衍生工具风险的评估、计量和监测
第一, 企业应当建立专门、独立的金融衍生工具风险评估和计量机构, 负责评价金融衍生工具投资的收益或损失额度、积聚的风险情况以及董事会制定的衍生业务投资目标实现情况。
第二, 企业应当严格禁止参与超出本企业风险部门监控能力的复杂金融衍生业务或扩大金融衍生业务的规模。不能将金融衍生业务的评估和计量完全寄希望于投资银行、聘请的咨询机构或经纪人。
第三, 尽量投资于市场定价机制比较完善、流通性好的各种场内金融衍生工具, 并严格按照盯市原则, 每日根据当天的市场价格计算金融衍生工具的收益或亏损情况, 并在接近或超过董事会规定的止损点时及时向高层报告并要求采取措施。
参考文献
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[4]苏哲.金融衍生工具的财务风险与内部控制[J].中国审计, 2008 (5) .
5.中信泰富的反向收购盛宴 篇五
和记黄埔（0013.HK）宣布将屈臣氏控股24.95%的权益出售予新加坡主权基金淡马锡，新世界发展（0017.HK）亦宣布了以每股6.2港元的“3供1”供股计划。在香港上市的内地企业中，亦不乏这样的例子。随着国企改革步伐的推进，红筹企业招商局（144.HK），于近期宣布股东可以每持5股配发1单位方式，认购非上市强制可换股证券，公司藉此集资最多154.27亿港元。
另一个让市场轰动的内地企业融资项目，则是来自中信泰富（0267.HK）反向收购母公司，巨型央企中信集团旗下的中信股份100%已发行股份，涉及金额高达2，250亿元，相当于中信泰富当前市值六倍左右。
该项目吹响了国企改革的号角，乃历来规模最大一个国企注资案。
反向收购VS.重新上市
中信集团缘何选择反向收购形式，将中信股份这个庞大的资产注入中信泰富中？
根据中信泰富于港交所刊登的公告，收购完成、股本扩大后，中信泰富的经营范围和管理能力将改观。从中信集团的角度，将中信股份注入中信泰富中，将有利于提升集团今后融资灵活性。
“事实上，中信集团进行国企改革，让国有资产市场化，提升集团整体的协同性以及融资灵活性，有很多选择，比如将中信股份独立在港以IPO方式上市等。但从中信集团现阶段的总体负债率、每年到期的偿债水平、现阶段的估值、市况、以及作为国企改革政策的先试先行和整体上市的近期可实现时间表等角度来综合考虑，在这个时间点借道中信泰富进行反向收购确是不错的选择。”艾迪企业上市项目管理有限公司董事局主席许夏雄告诉本刊记者。
反向收购是需精心准备的技术性交易过程。拟进行反向收购的内地母公司借道一家上市壳公司，向壳公司注入非上市公司的资产和业务，交易过程中，壳公司可能会通过发行新股加现金等形式向母公司支付收购所需资金，此时，母公司即可通过接收这些新股而获得上市公司的控制权。
根据香港交易所《上市规则》，会将拟进行反向收购的上市发行人，当作新上市申请人处理。经扩大后的集团或将被收购的资产，需符合港交所对新上市公司的要求，包括盈利测试及市值/收益测试等方面的规定，经扩大后的集团亦须符合港交所对上市公司的规定。
“从上市规则的角度来看，中信泰富的反向收购操作与中信股份单独在港IPO上市比较，拟注入的资产及业务同样需要满足《上市规则》的上市要求。”许夏雄表示，中信集团最终选择反向收购即借壳上市，而非IPO方式上市，因为前者确实是更优的选择。
据《第一财经日报》引述香港监管机构人士回复，称中信泰富日前已从港交所拿到了重新上市申请之豁免。
中信泰富披露信息显示，该公司将以“现金+发行股份”的形式收购中信集团持有的中信股份100%的股权。在新股发行部分，根据港交所公告，本次发行新股价格拟为每股13.48港元，较中信泰富最新收盘价12.66港元溢价约6.48%。而在现金部分，市场消息称，中信泰富正寻求88亿港元5年期贷款，息率为伦敦银行同业拆借利率（Libor）加255点子，集资用于再融资及一般营运资金。
许夏雄分析指，“选择反向收购无须像独立上市一样选择保荐人和承销商，这为公司大大节省了一笔开支。而本次收购之收购价为2，250亿元，上述发行新股加现金的交易亦能帮助中信集团借机套现。 从这个角度而言，反向收购方式对于中信集团是一个一举多得的交易。”
此外，值得注意的是，上述交易完成需经过特别股东大会，并获独立股东的批准。一旦发行新股，股东的权益便会被摊薄，如何保证股东会同意上述反向收购案呢？
许夏雄认为，“反向收购的时机是重要考虑因素。”从中信泰富股价来看，2013年底为五年来的一个低点。
“低点就是进行反向收购的好时机。”许夏雄说，在收购价确定的情况下，股价越低，集团在交易过程中获得的股权或现金补偿就越多。在股价低的情况下，优质收购会有拉升股价的效果，对中信的实际收益是有利的。因此，中信集团选择在此时进行反向并购，不失为一个适时的举措。
据了解，自中信集团2008年起确定启动整体上市之计划，该项目酝酿已久，并考虑过多种方案，包括H股上市及借助现有红筹股平台上市等方法。确定反向收购的方式后，中信集团终于等来了这个“天时地利人和”的时机。
举一反三？
事实上，在国企改革的大背景与内地企业融资难的市场环境下，目前，有不少企业亦在思考，中信泰富反向收购的案例是否有被借鉴的可能性。
对此，一位在香港从事并购项目的律师告诉记者，近期不少内地公司期望通过借壳上市之渠道，避开《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）对内地企业于境外上市较严厉的监管。但借壳上市，为内地企业打开境外融资平台，并不像很多人想象得那样简单。
根据《上市规则》，企业买壳后，即在壳企业控制权发生变化后的24个月内进行的收购，如构成非常重大收购，将被视为反向收购行动，即被视为重新上市。也就是说，企业买壳后24个月内，难以将内地企业的重大资产直接注入壳企业中。若注入，则需重新经过上市审批程序。
此外，在买壳后两年内，壳企业仍然需要基本业务，以保证上市地位。两年后，待买方的资产逐渐注入后，壳企业原有的资产方可退出，整个借壳上市项目是一个非常漫长的过程，同时，需防止壳企业残留下负债对买方运营造成影响。