目标企业并购价值评估

目标企业并购价值评估（精选8篇）

1.目标企业并购价值评估 篇一

模糊理论在企业并购价值评估中的应用

评估目标企业的价值在并购中十分关键,它是制定收购支付价格的主要依据之一.可比公适司和可比交易价值评估法是企业价值评估中十分实用、有效的方法.以前对这两种方法的应用主要是基于对可比公司或可比交易数据的线性评估,没有对可比公司或可比交易的与目标公司的.相似程度做出衡量,从而影响了两种方法的有效性.本文主要从模糊贴近的基本原理出发,首先对可比公司或可比交易与待评估的目标企业进行模糊贴近度比较,然后在此基础上对原来的评估方法进行了修正.

作 者：刘洪久 吴博书 方淑芬 LIU Hong-jiu WU Bo-shu FANG Shu-fen  作者单位：哈尔滨工业大学管理学院,黑龙江,哈尔滨,150001 刊 名：佳木斯大学学报（自然科学版） 英文刊名：JOURNAL OF JIAMUSI UNIVERSITY (NATURAL SCIENCE EDITION) 年，卷(期)： 23(1) 分类号：F272.5 关键词：可比公司   可比交易   模糊贴近  价值评估  

2.目标企业并购价值评估 篇二

作为独立个体存在于市场经济中的企业, 其价值的影响因素来自于企业内部和企业外部两方面。

1. 企业价值的内部影响因素。

企业价值的内部影响因素所导致的结果综合反映在企业的各项财务指标上, 可以分为三个层面:

第一层面是投资资本报酬率, 它受营业毛利和投资成本的影响。而营业毛利受销售收入和销售成本的影响, 投资成本又受流动资产和固定资产的影响。

第二层面是从某一经营单位的角度识别价值驱动因素。其中客户组成是最重要的影响变量。

第三层面是最基层的操作性价值驱动因素。在诸多变量中, 循环账户百分比、每次销售额、单位销售收入会影响销售收入总额;可付酬工时与工资单中的总工时之比、生产能力利用率、每次交货成本会影响产品成本;应收账款的收款条件及时间、应付账款的付款条件及时间会影响流动资本。

企业价值的内在驱动因素经过逐层分解, 考虑的因素越全面、层次越多, 对企业价值的评估就越准确。

2. 企业价值的外部影响因素。

企业价值的外部影响因素主要有地区与行业的宏观经济环境、市场的完善程度、参照体系 (如类比公司的市场表现等) 、信息、时间、偏好和满足效用的能力等。以上这些外部影响因素比较复杂, 因此难以对其进行定量分析。

二、衡量并购目标企业价值的财务指标

按照企业的内在价值理论, 影响企业价值的三个关键因素是:资本收益、资本成本和成长性。本文将影响企业价值的财务指标分为基准指标和广义指标。

1. 基准指标。

基准指标的选取以企业内在价值理论和剩余收益模型为基础。根据剩余收益模型, 影响企业价值的指标有:每股收益、每股账面净资产、资本成本、资本结构、增长率。考虑到我国上市公司业绩波动较大的现实状况, 选取当期每股收益增长率和流通股股本作为增长率指标。另外, 资本结构指标以资产负债率表示。因此, 基准解释变量最终确定为:每股收益、每股账面净资产、资产负债比率、流通股股本、当期每股收益增长率。

2. 广义指标。

广义指标分为四类, 如表1所示:

三、基于相对比较法构建并购目标企业的价值评估模型

1. 方法构思。

笔者构建了基于相对比较法的并购决策模型, 其思路如下: (1) 根据目标企业所处的外部经济环境确定该环境下的资本市场, 建立以股票价格为被解释变量、以企业价值财务指标为解释变量的多元回归模型, 验证股票价格与每股收益、每股账面净资产等财务指标的相关关系, 由此确定与股票价格关联度较高的财务指标。 (2) 选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。 (3) 利用以多元回归模型分析确定的、与股票价格关联度较高的财务指标, 建立基于模糊数学的价值评估模型对目标企业价值进行评估。其思想是:基于相对比较法思想, 运用可以解释股价变动的财务指标来预测市场对企业价值的期望值。然后, 运用模糊数学方法计算目标企业与可比企业的相似度, 依据这些相似度和可比企业的市场价值就能计算出目标企业的价值。

2. 方法假设。

(1) 有效市场假说:有效市场假说是运用相对比较法的理论前提。在市场有效的情况下, 股票价格是企业内在价值的反映, 这时可以利用可比上市公司的股票价格以及企业价值影响因素进行差异调整, 得出目标企业的价值。短期来看, 当一个事件出现时, 市场通常会出现过急或过缓两种表现, 而且由于市场惯性的存在, 会把事件的影响继续放大。长期来看, 市场对一个事件所造成影响的反映则是相对公允的。因此, 把有效市场理解为一种自我修正机制也许更有意义:市场可能在某些时间间隔内出现无效, 但随着套利者发现无效的存在并进行套利, 这种无效将很快消失。

(2) 产业内不同公司的可比性假定:在同一产业内, 企业的盈利能力和成长性一方面受产业的状况和产业竞争优势影响, 另一方面受自己在产业内竞争地位的影响。产业内不同的企业由于在产品线和服务方面具有较强的相似性, 从而形成了它们之间的可比性;由于它们在产品定位、战略选择、营销水平、核心竞争力等方面的不同, 从而形成了它们之间的差异性。一般来说, 共同的产业背景为产业内不同的公司提供了共同的发展前景, 而不同的产业的发展前景则往往是不同的, 超越产业背景选取可比公司往往会造成较大的偏差。

3. 方法运用的步骤。

(1) 股票价格和价值影响因素的多元回归分析。选取目标企业所处行业的全部上市公司为样本, 将股票价格作为被解释变量, 所有财务指标作为解释变量, 利用SPSS软件中的逐步回归分析模块确定与股票价格相关的财务指标。当目标企业的主要经济环境在中国内地时, 选取中国内地的证券市场中上市公司的股票价格进行多元回归分析;当目标企业的主要经济环境不在中国内地时, 则需要选取相应的证券市场的上市公司的股票价格进行多元回归分析, 并确定与股票价格关联度较高的财务指标。

(2) 选择可比企业。《国际评估准则》对于如何确定可比企业提出了如下要求:可比企业的性质和规模等与所评估企业的相似性;可比企业的数量与数据的可校验性;可比企业的价格是否为无特殊关系交易的价格。所选择的单个可比企业与所评估企业存在不一致是不可避免的, 采用多个可比企业的平均值可以减少或消除这种不一致。由此, 笔者采用如下方法选择可比企业:一方面, 从企业的性质和规模出发确定多个备选企业;另一方面, 比较待评估企业与备选企业的财务指标, 对备选企业作进一步筛选, 最终确定多个可比企业。

(3) 运用模糊数学方法评估目标企业价值。常见模型识别模糊集的方法有两类:一类是元素对标准模糊集的识别———点对集;另一类是模糊集对标准模糊集的识别———集对集。企业是一个复杂系统, 其系统功能从整体上来说是一种综合功能, 对企业的影响也具综合性, 它对企业所做出的任何一项评估都必须对多个相关因素进行综合考虑, 因而具有“多属性”的特点。那么, 根据待评估对象的某个特征参数值将待评估对象识别为某一标准模型则过于简单, 因此需要使用多个特征参数值来与标准模型的特征参数值进行比较。

(4) 基本定义与假设。假设1:同一时期同一行业的企业定价策略相同;假设2:企业间的相似度越高, 价值越接近。

设有F (U) 上的二元函数τ:F (U) ×F (U) →[0, 1], (A, B) →τ (A, B) 。

若τ满足:

则称τ是F (U) 上的贴近度函数, 称τ (A, B) 为A与B的贴近度。

4. 模型建立。

(1) 隶属函数的确定。模糊集的隶属函数是指论域U在[0, 1]的一个实值函数, 其值称为隶属度。为了简化计算和易于理解, 本文建立的隶属函数公式为:

隶属函数中, 参数a、b、c依据具体情况选用适当的统计方法测定。函数对应的坐标图如下:

(2) 计算贴近度。按照隶属函数计算各可比企业的所有财务指标对目标企业的隶属度之后, 应该选用一定的方法综合评定贴近度, 较准确的方法应该是利用层次分析法测定权重, 再利用加权平均法综合测定贴近度。

(3) 权重分配及其模型。由于企业间存在固有的差异, 不同可比企业与目标企业的相似度必然不同, 贴近度也不同。贴近度σi愈大, 表明待评估企业与可比企业愈相似。将贴近度σi从大到小排序, 记为σ1, σ2, …, σn, 可比企业的实际成交价格 (单价) 或相应的价格参数Ei为E1, E2, E3, …, En。此后, 通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 即贴近度σi愈大, 赋予的权重愈大。设第i个可比企业的评估值为Ei+, 其评估误差为Ei-Ei+, 则第i+1个可比企业的评估值可以在对第i个可比企业的评估值Ei+的基础上进行修正, 即:Ei+1+=Ei++ai (Ei-Ei+) 。

上式可变为:Ei+1+=ai Ei+ (1-ai) Ei+

依此类推并加以展开, 可得出被评估企业的评估价格或价格参数为:

式中En+是n个可比企业交易价格或价格参数的算术平均值:

可比企业的个数n可以根据被评估企业的情况自行确定。

四、运用模糊数学方法评估目标企业价值

为了计算各可比企业与目标企业的贴近度, 首先要设计一个隶属函数来测定各可比企业指标对目标企业指标的隶属度。能较好解释股价变动的财务指标有:每股收益、净资产增长率、总资产周转率、主营业务利润率。笔者将上柴股份2007年9月30日这些指标的取值作为标准, 来衡量可比企业对上柴股份的隶属度。为了简化计算, 这里将依据上柴股份近五年各指标的最低值和最高值来设立隶属函数。隶属函数对应的坐标图如下:

隶属函数为:

函数中a和c分别取上柴股份公司各指标的最大值和最小值, b为2007年9月30日各指标的对应值。上柴股份近五年相关指标的计算结果见表2。

选择的各可比企业的贴近度见表3。

可比企业相关数据见表4。

将表4中各企业的贴近度从大到小排序, 记为σ1、σ2、σ3、σ4、σ5, 依次代表上工申贝、全柴动力、宁波富达、晋亿实业、北人股份与上柴股份的贴近度。这些企业在2007年11月14日的股价依次为E1、E2、E3、E4、E5。通过指数平滑法, 将贴近度转化为相应权重, 这样贴近度愈大的可比企业被赋予的权重就愈大。经计算, 上柴股份的股权价值为206 474.63万元, 购买股票数为24 171万股, 占全部股权的50.32%, 因此按照以上方法计算的交易价格为10.389 8亿元, 并购双方协议价为9.234 2亿元。两者结果差异= (10.389 8-9.234 2) /9.234 2=12.51%。根据评估行业的衡量标准, 评估结果差异在15%之内均属合理范围。

模型中部分参数的确定采用了简便方法, 对结果有一定影响。但此差异在许可范围内, 因此模型具有一定的推广价值。

摘要：对目标企业价值进行评估是做出并购决策的基本前提, 因此企业必须合理选择和运用企业价值评估方法。由于传统评估方法本身存在缺陷, 因此各方法在评估实务中的运用都存在局限性。本文试建立一个客观实用的目标企业价值评估模型, 以期对企业并购实践提供指导。

关键词：价值评估,并购,目标企业

参考文献

[1].李延喜.价值计量与价值评估的相互关系研究.工业技术经济, 2008;8

[2].陈智民.企业价值评估中相对收益能力确定及仿真计算.系统工程, 2007;7

3.从战略并购视角评估企业价值 篇三

中石油如何站上48元之巅?百思买收购五星电器时采用了何种估值方式?盛大如何抬高网游价格? 不妨从战略并购视角总结一些基本方法,看清楚企业价值

如何评估自己或别人的企业值多少钱,这是很多企业家和董事会的董事们都在思考的问题。笔者并非财务科班出身,但在工作实践中感到,有些朋友并不真正理解企业的价值所在。他们简单地套用财务分析工具,振振有词地追问ROE、ROIC、EBIT之类的数据,对企业价值分析近乎刻舟求剑,却忽视了对企业经营最本质问题的思考,更缺少对战略价值的理解。为此,笔者大胆班门弄斧,尝试从战略并购的视角,加上对一些案例的分析,来阐释对企业价值的方法。

利用资产负债表评估

通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值,其中的逻辑很简单:既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值,那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来,看起来似乎合情合理,但事实上两者通常有很大的差距。

常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和,把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确,但因为简单易行,也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并,相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC)使用,因为AMC较少考虑资产的孵化增值,更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时,甚至是折扣价,中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反,不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平,在上市前都会进行资产重组,甚至把自己打造成“轻资产公司”,这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。

市盈率方法看企业价值

计划经济时代,人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标,这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织,评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力,而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法,其理论基础是有效市场假设,也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。

尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司,IPO本身是并购方最为理想的套现方式,所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合于处于初创期的公司,因为公司可能还没有利润,这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。

另外,证券市场大环境对市盈率影响也很大。2007年10月,上证指数突破6100点,时隔一年后的2008年10月,上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司,业绩上还是“原来的我”,但一年之间的市值会相差几倍。

案例:中石油——“我站在48元之巅”

2007年10月,中国股市如日中天,上证指数一路高歌猛进,窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”,看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩,首日暴涨到每股48元,堪称天价。然而谁也没有想到的是,此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年,资本市场哀鸿一片,2008年的10月,上证指数跌落至1600点,中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”,跌破了16.7元的发行价。同一家公司,不同的证券市场环境,天壤之别的市盈率,演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间,网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油》的帖子,从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。

通过可比法进行评估

可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估,这是非常通俗易懂的方法,日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜,买方经常货比三家,再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。

股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购,且行业领域或业务模式与目标企业相近,那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法,有时也被称为直接资本化方法,通常先要计算某些比率,然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模),便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法,在实践中广为采用,比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。

案例:百思买全资收购五星电器

经过数年疯狂的跑马圈地,中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局,但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症,各家采取了不同的方式,实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。2006年5月12日,世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元,从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2009年2月21日支付约1.85亿美元现金,正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现,五星电器于2009年2月6日获得营业执照,获准作为外商独资公司进行运营。

相关数据显示,2006年控股收购时,五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。2007年,拥有81家门店的大中电器,卖出的价格为36亿元。2006年,国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此,业内对于总共3.69亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。

还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑,希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个 “另类”的业务难倒了中介,最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法:境内外上市公司,有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况,比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后,股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况,假定该董事长因故突然离开公司,请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动,得出市值的差额,进而折算出其“价值”。当然,这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。

折现现金流量法

小学教材上有一类数学题目:一个水池中分别有一个入水口和一个出水口,水以不同的速度注入和流出,问:何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中,企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。

成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量,然后将这些现金流量折现,得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法,它含有这样一个假设:不管一个公司生产什么样的产品,投资者之所以会持有该公司的股权,是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多,发生的时间越近,投资者对公司股权的估值就越高。

需要说明的是,现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验,“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马,焉知非福”。买企业是在买未来,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高价买入,但明天股价“更上一层楼”,你是对的。反之你“谷底建仓”,但明天股价“跌跌不休”,你仍是错的。从理性的角度,公司作为以盈利为目的的工商注册组织,其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产,关键是未来能够给股东创造多少回报。

还有的朋友在估值问题上很“天真”,想当然地认为找一家资产评估事务所,把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些,这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家:菜市场里买土豆萝卜,可以用标准称论斤按两来买,然而企业却难以进行“称量”,我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式,而不是绝对的评估结果。不管用何种方式,最终并购方都会按照股权比例与投资金额,测算自己的年均投资收益率。价格虚高,无疑会摊薄资产收益率,如果达不到并购方的心理预期,就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长,并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。

案例:网游估价是这样抬高的

2007年下半年,网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙相继上市。谈到上市募得资金的用途,这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经10年发展,仍未出现垄断巨头,新企业不断涌现,“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题,于是就有了后来高价收购锦天的事件。

2007年7月,盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技,该公司创始人——时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道:“锦天值一个亿,那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元,因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司,很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。

在一个被盛大提高了收购门槛的行业,手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业,因为价格太高”,即使谈网游企业的收购项目,最后都因价格问题不欢而散。

实际上,盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付,并且附有苛刻的要求及对赌协议,达不到要求,1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩,2009年,彭海涛从盛大离职,在成都重新成立了一家网游公司自立门户……

基于上述四种基本方法,再加上每种方法有若干个变型,就会得出一套价值指标,然后将这些得自不同方法的指标进行合成,最后得出公司的最终价值。

4.市场比较法评估企业价值评估研究 篇四

【摘要】 在我国，市场法还未得到广泛应用，但随着信息时代的到来、国际合作的加强，评估体系必将与国际评估业接轨，得到进一步完善，进而市场法也必将有较大的发展。研究市场法，有利于开发市场法的应用潜力，进一步完善评估方法体系。文章分析了市场法的应用现状，并研究了市场法在应用中的难点，最后针对市场法在实际应用中存在的问题提出具体策略和方法。

【关键词】 企业价值评估； 市场法； 策略

The assessment of enterprise value evaluation market comparison research

【 abstract 】 in our country, the approach is not to be widely applied, but with the advent of the information age, the strengthening of international cooperation, evaluation system will be in line with international appraisal industry standards, further perfect, and also will have larger approach.Research approach, which is beneficial to the development of the approach potential application, further perfect evaluation system.This paper analyzes the present situation of the application of approach, and the approach of the application of difficulties in in the approach the issues in actual application of specific strategies and methods.【 key words 】 enterprise value appraisal;Approach;strategy

一、前言

对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。

随着我国产权制度改革的不断深入，产权市场、证券市场迅猛发展，企业并购行为层出不穷，产权交易日渐活跃，上市公司法人股的协议转让、司法拍卖等经济行为的不断增多，使得市场上已经积累了大量的企业并购或股权转让的成功案例，为市场法的选用创造了条件。

二、企业价值评估

企业价值评估是动态评估，是根据企业获利能力、市场竞争力等因素评估企

业价值。评估目的是满足将企业资产作为一个获利整体进行投资、转让、兼并、联营或组建企业集团的需要。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程。

要改进企业价值评估工作，基本前提是要区分企业价值评估的对象。必须明

确，价值评估的一般对象应当是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值指的是企业作为一个整体的公平市场价值。

企业价值评估是现代财务管理的重要工具之一，它在帮助投资人和管理者在改善决策方面有广泛的用途。本文对主要评估体系和方法做一分类并对其适用条件做一评价。2004年12月30日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，形成以成本法为主体，收益法、市场法互补的格局。

企业价值评估是综合企业内部因素和外部经济因素等多种因素, 采用特定技术方法对企业未来发展潜力和市场价值进行估计和评价的过程。创业投资中创业企业的价值评估对创业投资机构和创业企业均有重要意义。创业投资多数投向具有高风险、高回报特征的高新技术企业, 创业投资机构进行项目选择决策时, 对创业企业价值的准确评估是从源头规避风险, 实现低风险、高回报的关键环节。同时, 创业企业价值评估也为创业投资机构进行阶段性投资及给予创业企业经营管理建议提供依据。创业企业的管理者也应对本企业价值有充分的认识, 在企业运营中准确判断创造企业价值的关键因素, 确定关键因素对企业价值的贡献度, 从而采取有力措施提升企业价值。准确地评价企业价值以科学合理的评估方法为基础,本文分析当前企业价值评估方法, 结合创业企业及其价值评估的特 点, 提出不同阶段创业企业进行价值评估方法应采用的不同方法。

三、市场法

市场比较法是以某个与被评企业相类似的企业为参照, 将被评企业与已知的类似公司进行比较, 从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V

表示企业价值, G 表示可获得的变量数据,市场比较法基本计算原理如一下公式

所示:V（被评企业）V（参照企业） G（被评企业）G（参照企业）

根据选择可观测数据标准的不同, 市场比较法主要有市盈率、市净率和收入

乘数三种方法。

① 市盈率=每股市价/ 每股盈利

被评企业每股价值= 参照企业平均市盈率×被评企业每股盈利

市盈率法适用于同行业企业价值评估, 以及初始发行股票的定价。

但是如果被评企业收益为负值时, 该方法无效, 使用过程中不能忽

略影响企业每股盈利的外部因素。

② 市净率=每股市价/ 净资产

被评企业股权价值=参照企业市净率×被评企业净资产

市净率分子表现企业的市场价值, 分母表现企业的账面净资

产, 二者的差距反映出良好的投资机会。当企业收益为负值市盈率

失效时, 市净率可以弥补市盈率的不足。

③ 收入乘数=股权市价/ 销售收入

被评企业价值=参照企业收入乘数×被评企业销售收入

销售收入较企业收益和账面价值不易受人为因素影响, 收入乘数评

估企业价值较为客观, 适用范围更广。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是

当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限

制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为

常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市

场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可

比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需

要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

四、企业价值评估中的市场法

运用市场法进行的企业价值评估，将评估对象与可参考企业或者在市场上已

有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。

其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。

市场法着眼于未来收益，更能够反映市场中投资者对企业的看法。它适用于

股票市场较完善的市场环境中，经营较为稳定的企业价值评估。

市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

1.参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行

业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

2.并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价

值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方

法。3.上市公司市值评估的市盈率乘数法

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类

型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还

要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有

一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来

讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对

企业进行整体价值评估。

五、市场法在企业价值评估中的营运

企业价值评估的市场法是通过在市场上找到若干个与被评估企业相同或相

似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出来的价值

比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评

估企业的价值比率，并且通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最

后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。

1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推

断;

2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍： ①企业的个体差异;②企业交易案例的差异

3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法

运用市场法评估企业价值的基本步骤：

两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下

问题

1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断 2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠 3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致 4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致 5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业

六、案例分析

结语

市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场，行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用，在当前我国

运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下，评估人员更需要具备这些知识。

对所评估企业所在行业进行深入地研究分析，并对该行业的发展趋势进行深入地

研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中较好地运用市场法。

市场法利用市场上与被估企业相同或相似企业的交易及市场成交价作为参

照，通过被估企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场

交易价格，从而确定被估企业整体资产价值的方法。市场法应用的主要困难是可

比企业的选择，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。目前国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，只能作为

辅助方法或粗略估算方法。

参考文献:

[1] 沈越火.市场法在企业价值评估中的应用[J].中国资产评估, 2007,(3).[2]于新颖浅谈企业价值评估[J]商业钡角2009.25

5.整体上市的企业价值评估问题研究 篇五

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价 按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣 收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模 已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

n

6.目标企业并购价值评估 篇六

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企业价值收益法评估案例分析与研究(一)

作者：汤柱奎新闻来源：本站原创点击数：882更新时间：2010-6-7

摘 要

企业价值的评估方法主要有市场法、收益法和成本法，其中收益法已逐渐成为企业价值评估的主要方法。目前，对收益法进行技术探讨的文章也不少，但很少有对收益法相关参数进行深入分析、并以案例的形式讨论由于采用参数的计算方法不同导致的结果差异及其解决办法。本文在简明阐述收益法评估理论的基础上，以案例的形式对相关参数进行分析，最终形成相关结论，以引导和发起评估师对此进行大讨论，提高行业评估水平。

一、企业价值评估的收益法

1、收益法的基本定义及前提

收益法，收益法是指通过估算评估对象未来预期收益的现值来判断资产价值的评估方法的总称。它服从资产评估中将利求本的思路，利用投资回报和收益折现等技术手段，把评估对象的预期产出能力和获利能力作为评估标的来估算评估对象的价值。

收益法涉及三个基本要素：一是评估对象的预期收益；二是折现率或资本化率；三是取得预期收益的持续时间。因此，应用收益法必须具备以下基本前提：

（1）评估对象的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量；

（2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以计量；

（3）被评估资产预期获利年限可以预测。

2、企业价值评估收益法的理论依据

现代资本结构理论、企业竞争战略理论、企业竞争优势理论都从不同角度研究认为，创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的；企业价值是由各种不同的因素所组成，而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果；企业价值不是单项资产简单组合，而是各项单项资产的整合；如果整合成功，应该产生1+1＞2的效果，即企业价值一般大于单项资产的组合。

可持续发展理论认为，企业存在或购并的目标，不是企业过去实现的收益、现在拥有的资产价值，而是企业未来获得盈利的能力；只要企业未来盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，从而形成企业价值。

正因为如此，收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家广泛应用。

3、收益法评估运用条件已日趋成熟

随着社会信息网络化发展，收集收益法评估所需要的资料更加容易，评估人员对行业发展状况的把握更加准确；通过近几年的深入学习和研究，评估人员的专业水平逐步提高，评估技术思路也日趋成熟。

综上所述，收益法评估企业价值将逐渐成为评估方法的首选。

二、收益法评估技术思路及参数

（一）技术思路

由于评估对象的不同特征，选用的收益法评估技术思路也不相同。通常情况下，对于大多数企业来说，各年的收益都有一定的发展趋势并可以预测，部份企业存在一定的闲置资产，适用以下评估技术思路：

其中：

P—企业价值评估值

i—年序号

n—收益年期

Ri—未来第i年的预期收益

r—折现率

ri—第i年折现率

Q—闲置资产的市场价值

（二）重要参数内含

1、未来第i年的预期收益（Ri）

预期收益，是指在正常情况下所能获得的收益额，是未来可能获得的而不是历史的、是预测的客观收益而不一定是评估对象的实际收益。在预测收益的过程中，应当对非正常的损益进行调整，得到在正常经营情况下合理的预期收益。

在企业价值评估过程中，要明确预期收益是净利润还是净现金流量。

2、折现率（r）

折现率是期望的投资报酬率，由无风险利率和风险报酬率组成，风险报酬又分为股东风险报酬和债权人风险报酬。

股东风险报酬率包括行业风险报酬率、经营风险、财务风险报酬率、其他风险报酬率。

（三）折现率的求取

1、折现率通常采用资本资产定价模型或者加权平均资本成本模型求取。

（1）资本资产定价模型，计算公式为：

r(权益成本)=Rf+权益β（Rm-Rf）

其中：Rf=无风险利率

权益β=被评估企业β系数

Rm=市场的预期收益率

（2）加权平均资本成本模型，计算公式为：

r=E/(E+D)×Ke+D/(E+D)×（1-t）×Kd

E—权益的市场价值

D—债务的市场价值

Ke—权益资本要求的回报率

Kd—债务资本要求的回报率

t--被评估企业所得税率

2、相关参数的计算与取得

（1）Rf，它取决于投资的机会成本，通常以政府发行的国库券利率和银行储蓄利率作为参考依据。

（2）Rm，可以通过上市公司财务报告、统计公报中查询取得。

（3）β系数：

β系数可以通过计算或者上市公司查询取得。

1）β系数的计算参见2007年第7期《中国资产评估》。

2）如果通过上市公司查询取得的β系数，由于企业的债务结构与所得税率不同，其风险程度也不相同，故应对β系数进行相应的调整，调整方法如下：

βu=β当前/（1+（1-t）D/E）

βu=同行业上市公司无财务杠杆情况下的β系数

β当前=同行业上市公司目前情况下的β系数

t=同行业上市公司所得税率

D/E=同行业上市公司目前的债务/股东权益比率（这里的股东权益是指企业的市场价值）

β杠杆=βu×（1+（1-t）D/E），即考虑被评估企业在现行债务水平情况下β系数。

3、折现率求取的有关讨论

如前所述，在计算β系数时，本文主张以股东权益的市场价值作为计算基础；全国注册资产评估师考试教材（经济科学出版社《资产评估》2008年4月第1版第420页写道:“确定各种资本权数的方法一般有三种：以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数；以在企业的目标资本结构中应该保持的比重为权数。”但教材中并未说明在何种情况下使用某种权数，也未说明如何解决由于采用的权数基础不同而导致评估结果重大差异给客户造成的困惑或者引起的相关纠纷。

对上述计算基础的差异，通过本文的第四部份以案例分析的形式对此进行讨论。

四、案例分析与讨论

（一）案例[1]

重庆某公司为改善法人治理结构，拟引进战略投资者。该公司董事会聘请了一家评估机构对该公司的净资产价值进行评估，作为股东会确定增资扩股或者转让股权定价的依据。评估师收集到如下财务会计资料和信息并掌握了以下情况：

1、评估基准日2008年12月31日；

2、价值类型：市场价值；评估对象：全部股东权益价值；

3、近3年资产负债、利润简表情况：

资产负债简表

单位：人民币万元

资产金额负债 金额

2006.12.312007.12.312008.12.312006.12.312007.12.312008.12.31流动资产 12,000.0015,200.0012,800.00 短期借款3,000.00

3,000.003,000.00

长期投资--其他流动负债7,000.0010,000.00

7,500.00

固定资产 35,000.0035,000.0035,000.00 长期借款 10,000.0010,000.0010,000.00

实收资本 12,000.0012,000.0012,000.00

资本公积8,000.008,200.008,300.00

未分配利润7,000.007,000.007,000.00

资产合计47,000.00 50,200.0047,800.00 负债及所有者权益47,000.00

50,200.0047,800.00

利润表简表

项目2006.12.312007.12.312008.12.31

主营业务收入 90,000.00100,000.00120,000.00

主营业务成本 78,000.0087,000.0098,000.00

利润总额6,000.007,000.008,000.00

企业所得税（15%）900.001,050.001,200.00

净利润5,100.005,950.006,800.004、经评估人员了解，该公司固定资产折旧前3年平均为1800万元，未来固定资产变化不大，折旧费用能满足公司未来持续生产需要。前3年短期借款利率为5%，长期借款利率为6%；经公司咨询相关金融专家，未来利率水平基本稳定，不会发生较大变化。

5、该公司生产经营稳步发展，根据公司中长期发展规划，在现有生产能力前提下，通过挖潜，提高盈利水平，董事会预测公司未来5年利润总额保持10%增长，第6年保持2%的增长，以后各年趋于稳定；评估师对该公司的历史经营状况进行了分析，并对市场状况、企业的发展趋势进行了调查研究，认为该公司董事会的预测是合理的；同时，基于以上分析，在未来的经营活动中，无需新增营运资金。

此外，评估师还注意到，该公司目前享受西部大开发所得税优惠政策，从2011年1月1日起，将执行国家统一税率。

6、经评估师现场查勘与市场调查，并进行了估算，公司固定资产重置价值为49,000万元；另外公司有部分闲置资产未发生效益；经估算，其中机器设备市场价值为400万元，房屋市场价值为300万元，土地市场价值为300万元，每年的折旧与摊销计60万元。

7、经评估师了解近三年上海、深圳交易所上市的同行业上市公司平均净资产收益率为10%，该公司相似上市公司的B系数为1.2，所得税率为25%；长期负债占长期负债与权益账面价值合计的30%、权益占70%；长期负债占长期负债与权益市场价值合计的18%，权益市场价值占82%。

8、无风险报酬率采用国债利率，经评估师计算，国债复利率为3.5%。公司市场稳定，无个别特殊风险。

[1] 案例原型由本公司提供。

2、本文中，除非特别说明，所有的金额计量单位均为人民币万元。新闻录入：admin责任编辑：admin

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（四）企业价值收益法评估案例分析与研究

（三）企业价值收益法评估案例分析与研究

（二）企业价值收益法评估案例分析与研究(四)

企业价值收益法评估案例分析与研究(三)

7.目标企业并购价值评估 篇七

1、并购的作用

企业间的并购指通过一定的程序和手段,取得其它企业部分或全部所有权的投资行为,收购企业一般可以通过股票或现金来完成收购,取得对目标企业的控制权。收购并没有使得目标企业的法人地位消失。收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协同作用,从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。

协同作用是指企业从资源配置和经营决策中所能寻求到的各种共同努力效果。是企业内部或企业之间所产生的总体功能大于局部功能,总体效益大于局部效益加和的效应。可以说,协同作用是企业并购行为发生的基本动因。并购产生的协同作用包括:管理协同,经营协同和财务协同。

管理能力是一种重要的能力,企业可以充分利用管理能力,同时对多项任务进行管理,产生比管理单一业务更大的效益。如当企业的经营领域扩大到新的行业时,如果在管理上曾经遇到过类似的问题,企业管理人员就可以利用以前积累的经验,有效地指导和解决新遇到的问题。

经营协同通常假定在行业中存在规模经济,而在并购之前,企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。如一个企业在研发方面具有较强的实力,但在营销方面缺乏实力;另一个企业的市场营销部门可能有较强实力,但缺乏研发方面的实力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。

财务协同是指并购的两个或多个企业之间的互补性不是管理能力方面的,而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。如一个衰退行业的企业将产生大量的现金流,因其具有吸引力的投资机会少;而一个成长行业有很多投资机会,却缺乏现金来进行投资。并购后的企业可以充分利用并购双方现有的财务资源,避免资本的闲置和浪费,抓住好的投资机会,节约融资成本。

2、收购公司的确定

(1)一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多,那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标,收购价应该是低于目标公司的评估价值。

(2)为了能有更稳定的盈利和更少的风险,某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下,瞄准别的行业的一些企业,特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。

(3)产生公司合并以后的协同效应,也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生的潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果,也可能是金融资源整合的结果。

(4)收购者选定某些经营管理不善的公司为目标,实施兼并进行重组是为了谋求控股,而新的所有者可能带来债权的附加价值。

3、基于协同作用的评估溢价

协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源,如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人,这种具体的资源可以有些不同。(1)在横向联合的收购中,并购方通过兼并后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率;(2)在纵向联合的收购中,协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链;(3)在功能性整合的情况,一家在某个领域具有强项的公司收购另一家在另外一个领域具有强项的公司时同样会产生协同效应。

4、传统评估理论的局限性

随着全球经济一体化进程的加快,企业并购已成为公司成长的重要经营战略。全球范围内的企业并购活动日益增多,并购交易额也越来越大,但国内外大量实证研究结果表明,多数的并购是失败的。本文认为企业并购的失败从一定程度上反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数并购企业来说,如何确定目标企业的价值与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一,而以往在目标企业价值评估中,主要采用静态评价法,但实际情况往往千变万化,同时并购企业拥有进一步决策的选择权。例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利,且这种选择权是有价值的,因此运用传统方法会造成对被并购方企业价值的低估,这也是目前企业并购快速增长但并购效果不尽人意的主要原因。

二、考虑协同作用的并购目标企业价值评估

1、并购目标企业价值构成

在企业并购中,除了企业自身价值之外,还应该考虑并购过程中产生的协同效应与获取未来收益的机会产生的增值部分。

(1)并购协同效应。协同是企业内部或者企业之间所产生的总体功能大于局部功能,总体效益大于局部效益加和的效应,是企业并购行为发生的基本动因。并购可能产生的协同效应包括:经营协同、管理协同和财务协同。

经营协同主要源于由规模效应引起产品固定成本下降。管理协同主要源于并购的管理能力的转移所带来的并购后整体管理水平高于单独管理能力的效应。财务协同源于并购带来的整体财务成本的下降和并购事件对股市刺激导致并购公司市值的提高。

(2)并购期权价值。企业并购一方面可以通过整合获得协同效应,另一方面可在并购中获得经营灵活性权利。这些选择权与期权十分近似,具有较高的价值。并购具有以下期权特征:其一,并购的可延迟性并购方拥有购买目标方的机会时,可以在一定时期内保留这一机会,以等待观察。并购方可根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机,灵活选择最为有利的并购决策,付出较低的并购成本,从而降低并购风险;其二,并购过程中的可转变性。并购方在并购中可以灵活选择债转股、分期购买、分期报价等方式进行并购,也可以在并购目标企业形式不佳的情况下中止并购,以减少损失。并购的这些特征,具有一定的期权特征,表现为并购企业在并购过程中所获得的实物期权。

2、并购目标企业价值评估公式

对并购方而言,前期投入成本,获得对目标企业收购或延迟收购的权利,是实施并购所支付的对价,这一支付对价可以通过并购双方谈判获得,因而一定程度上是可变价格。当小于并购方估计的投资价值V时。并购方会愿意支付而获得投资价值V,否则并购方有权利放弃或中止并购计划。当并购实施后并购方拥有了选择权:当市场较好时,支付投资成本以进行扩张,当市场发展不尽如人意时,收缩规模以节省投资支出;当市场情况已无利可图,则可以考虑放弃,出售手中的股权,或执行转换期权。可见在整个并购和整合过程,并购方拥有一系列的选择权利,选择权的存在增加了投资价值。

通过以上分析,并购目标企业定价要考虑并购协同效应以及其并购期权特征。因此,并购目标企业价值可以用以下公式表示:

P= Vs+Vo

式中:P—并购目标企业价值;Vs—考虑协同效应的并购目标企业价值;Vo—并购期权价值。

(1)考虑协同效应的并购目标企业价值的确定。并购目标企业价值通常采用自由现金流量折现法来确定其价值。公式形式为:

确定考虑协同效应的并购企业价值时可以采用自由现金流量法。在参数确定时要考虑到并购协同效应的影响。本文主要分析并购协同效应对参数的具体影响及其确定。并购后现金流主要受管理协同、经营协同和财务协同三种协同效应的影响。

管理协同效应主要来源于管理人员削减、部分行政人员解职、办公地点合并等因素以及在并购方有效管理下,目标企业公司管理效率的提高。企业合并后管理费用的下降会受到行业相关性、管理效率的差异性和地理等因素的影响。管理协同效应主要会对现金流中营运资本产生影响。

经营协同主要来源于以下两个方面:第一,规模经济导致的单位产品固定成本的分摊:规模经济将会使固定成本降低;利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加;研究与开发力量合并带来的革新能力提高;管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高。第二,纵向一体化带来的整体交易费用降低:交易费用节约;生产过程一体化往往会降低生产成本;存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用;降低资产专用性风险,提高产品稳定性。因而,经营协同效应主要会对企业净利润、折旧和摊销以及资本性支出产生影响。

财务协同主要来源于企业合并带来的资金成本的下降:共同保险效应带来的企业借债能力的提升;证券发行与交易成本的规模经济等。

(2)并购期权价值的确定。目标企业成长价值在t0 时刻的现值计算公式为:

N(d1)、N(d2)为d1、d2的累积正态分布函数值。

C:期权的价值

S:t1 时刻对目标企业追加投资的期望收益在t0 时刻的现值,相当于看涨期权中t0 时刻的股票价格

K:并购企业于t1 时刻对目标企业追加投资的费用,可以视为金融期权的执行价格(价值)或履约价格(价值)

r:与期权寿命相当的无风险利率

σ:标的资产价值波动的标准差

T:t为并购期权初始投资与追加投资的时间间隔

三、结论

8.目标企业并购价值评估 篇八

摘要：在知识经济时代，新一轮科技革命和产业变革蓄势待发，知识产权成为企业的重要资产，并购目标更多地锁定目标方的知识产权，知识产权价值评估事关一桩并购的成败。知识产权价值评估因受知识产权尽职调查环节和法律、市场、技术等因素影响而具有不确定性与复杂性，呈现出针对性、时效性和参考性的特点。本文区分了专利权、商标权、著作权和商业秘密知识产权类型，并结合评估知识产权的时间性、地域性、无形性、专有性等法律特点，分析了不同知识产权类型的具体法律状态，界定了企业并购中知识产权价值评估法律影响因素，以期为进行合理的知识产权价值估值、保障并购的有序运行提供参考。

关键词：知识产权；价值评估；法律因素

中图分类号：DF523文献标识码：A

在知识经济时代，知识产权等无形资产成为高新技术企业的主导资产，资产评估关系到企业并购的成败。知识产权价值评估在并购中除受其时效性、地域性等法律特征的影响外，还因知识产权类型不同而受到不同的法律因素影响。

一、专利权价值评估的法律影响因素

并购中的专利权评估是基于并购的特定目的，根据公允、法定的标准和流程，运用适当的评估方法对目标方的专利权进行估值，为并购提供价值尺度的行为。

（一）专利的类型

就专利的基本类型而言，我国专利法保护发明专利、实用新型专利和外观设计。依据美国专利法，发明、外观设计和植物品种可以获得专利，美国专利法没有实用新型概念。欧洲专利公约保护具有新颖性、有创造性步骤的，能在工业中应用的技术领域的所有发明①。其中，从法律对专利授予要件和审批程序就可以对专利价值做出一定的判断，如我国发明专利规定了先公开、迟审查的严格实质审查制度，要求满足新颖性、创造性、实用性的产品、方法的技术方案才能获得发明专利，而实用新型和外观设计规定初步审查制度。一般地，发明专利、实用新型和外观设计专利的保护程度不同，发明专利经过了实质性审查，其技术含量较高，发明专利的价值要高于实用新型和外观设计专利的价值。

依据开发程度不同还可以将专利区分为开拓性专利和改进性专利，基本专利和从属专利，核心专利和外围专利。判断目标方的专利是基础专利、从属专利还是外围专利，后两种专利转移需要征得基础专利所有者的同意。

（二）专利的法律状态

专利的法律状态包括技术或方法处于初审、实质审查还是获得专利证书阶段，也包括专利处于异议期，处于撤销或无效宣告程序，处于诉讼或执法程序中等状态。由于专利的法律状态不同决定了其价值的不同。如专利权与专利申请权的价值明显不同，专利权是确定的权利，而专利申请权可能被批准也可能被驳回，专利申请权因获得专利授权的不确定而不确定，对其价值评估具有重要的影响。

目标方专利权是自己研发的还是通过许可获得的，获得的许可是独占许可、排他许可还是交叉许可、从属许可，许可权能否再转让等。目标方自主研发的专利权有无许可给他人使用，目标方的专利权的许可状态对专利的价值评估也具有重要意义，当许可人授权被许可方独占许可权会要求较高的专利使用费，被许可方在业内获得专属优势。并购方需要在尽职调查中明晰并购中目标方专利的不同法律状态，并作出评估。

（三）专利保护范围

在确定专利权的保护范围时，应当以权利要求书中记载的必要技术特征所确定的内容为准，故在权利要求书中指定的必要技术特征越少，则专利权保护范围就越大。当权利要求书中给出的内容不明确或不准确时，可结合说明书和说明书附图进行综合判断。在根据权利人的主张解释有关权利要求时，应遵循专利权有效原则、折中原则和整体技术特征原则，应以专利证书和专利维持费缴纳票据为专利权有效的证据，应以专利说明书及附图并结合现有技术等因素综合判断，应整体考察权利要求书记载的内容。专利保护范围大的专利技术，在侵权救济中受保护的几率相对比较大，因此其价值一般要高于保护范围小的专利。

（四）专利的剩余有效寿命

专利具有时间性，一般在法定的有效期（如我国专利法规定的不少于自提交申请之日起20年）内才有效。法定有效期内的专利未必具有经济价值，专利估值是需要考量专利剩余有效寿命这个影响因素。专利预期的剩余有效寿命通常以专利的经济寿命、技术寿命、法定寿命等综合确定，专利的剩余有效寿命影响专利的定价、经济损失的评估、转让价格、授权的特许费率等。专利的预期剩余有效寿命不同于专利的有效期概念。我国法律规定发明专利的有效期为20年，实用新型和外观设计的有效期为10年，在对专利评估时需要考量专利权的有效期和存续期，但专利有效期长并不必然意味着专利的估值就高。有的专利过了专利保护有效期丧失了专利独占性，但没有完全丧失经济利益。有的专利获得申请后维持时间短。

此外，专利法律保护强度也影响着专利的价值。一般情况下，保护较高的专利支付较多的使用费用，因此专利的价值与专利保护的强度联系在一起。并购中还需要研究目标方有关专利技术安全审查的相关规定，确定并购的目标方专利能够合法转移给并购方，否则并购毫无意义。专利权的价值评估还受到并购方的专利地域性的限制，囿于知识产权的地域性，除依相关国际条约外，专利在哪个国家申请授权就在那个国家范围内有效，而对其他国家则不具有法律的约束力，其他国家不承担任何保护义务。根据有关国际条约，同一发明可以同时在两个以上国家获得法律保护。一般地，不受地域限制的专利估值高，而受地域限制的专利估值要低些。同时，专利的估值还可能受到可比较专利的估值影响。

二、商标权价值评估的法律影响因素

商标是用以区别商品或服务来源的标记。商标评估不是评估有关商标标识的价值而是评估商标权的价值，即商标所有人基于商标在商业活动中使用而获得的一项财产权。根据普通法，任何市场主体，只要在商业活动中采纳并且使用了具有显著性的商标，就可以获得排他性的商标权。商标权来自于商标的使用而非商标的采纳，商标的功能是指示商品的来源，商标只有与特定的营业联系在一起才会成为财产权的客体[1]。商标通过体现在其所代表的商品的品质、性能、服务等标识性效应能够为企业带来综合性、重复性、超额性的预期收益，是商标价值所在。从内涵上说，商标价值包括商标的成本价值、商标的商誉价值、商标的权利价值、商标的艺术价值等，从消费者的角度说，商标价值包括消费者的认知、购买态度、满意程度、忠诚度等。但商标价值的收益不确定性、成本不确定性、转移价值不确定性等为商标的价值评估增添了许多的困难。在商标权评估时需要考虑商标的成本、商标的有效使用期限、商标的知名度与其产品的信誉程度、商标产品的市场占有率及发展趋势、商标的法律保护程度、商标的持续投资和发展等因素。

（一）有关商标是否已获注册

就商标权产生依据而言，商标权或依实际使用而取得，或依注册取得，或因驰名而取得。1857年法国商标法以使用和不审查为原则，规定第一个公开、不含糊使用商标的人取得商标权。申请注册只起宣告作用。同样的商标，先使用的优于先申请的。直到1964年法国放弃使用取得商标权改用申请注册制。商标权取得必须经过注册，注册商标受法律保护，未经注册的商标，一般得不到法律的保护。有些商标经过长期使用和经营，已为相关公众所熟知、具有较强影响力，虽未经过注册但仍然受到法律保护。目前，绝大多数国家采用注册制度，只有依法经过注册的商标，商标所有人才拥有商标的专有权、禁止权、使用许可权和转让权等商标权。一项注册申请被相关部门驳回的商标若不是驰名商标，它不具有专有权，实际上可能是一文不值的。因此在采用注册制度的国家，目标方商标是否注册是评估中需要考量的一项重要法律事项。

（二）已获注册商标是否处于无争议期

按照巴黎公约的要求，自注册之日起至少5年的期满后，除依恶意取得注册或使用的商标提出取消注册或禁止使用的请求外，不能对已注册商标再提出撤销要求②。这说明在商标获得注册后存有一个至少5年的争议期，在争议期内的注册商标状态不是十分稳定，即商标虽然获得注册但可能因异议程序或注册不当程序而被撤销。国内云南高院审理的“脑白金”商标案，就是一个涉及争议期内被异议注册商标申请权转让的案件。该案中惠州达园公司将其在争议期内因特健公司异议而未获授权“脑白金”注册商标申请权转让给了脑金公司，脑金公司以此商标生产、销售牛奶被特健起诉侵犯其“脑白金”注册商标权。并购中目标方获得注册的商标有无经过争议期，估值有很大的差异，并购争议期内的商标风险很大。

（三）商标有效期及有无续展

商标权的续展是指经过法定程序延续注册商标的有效期限，使注册人继续保持对其注册商标的权利。一般自核准注册之日起注册商标享有10年有效期。商标续展制度弥补专利有效期届满后，继续保持对产品销售的垄断。申请商标续展注册，商标权人享有注册商标有效期届满前6个月的续展期和续展期满后6个月的宽限期申请商标续展注册。商标局收到续展注册申请后，原则上不进行实质审查，而只是对续展注册进行必要的形式审查，认为符合规定的即予以续展，加注原商标注册证并予以公告。如果不核准续展须以书面形式驳回申请。申请人对商标局驳回续展注册申请不服的，可以申请复议。因此，注册商标有效期届满，宽展期已过，商标权人未申请续展或续展申请被驳回的，商标权将终止。在续展时，如果行政主管当局发现商标标识中含有注册时虽合法、续展时已属非法的文字、图形有可能不予续展，主要原因是在这10年期内可能恰恰遇上法律的修订。也可能发现该注册商标有连续3年未使用的记录，或其他应予撤销的理由，商标权有无终止。除上述未申请续展或申请被驳回而导致商标权终止外，商标权还可因为撤销或无效等原因终止。

（四）有关商标是否是驰名商标

依照巴黎公约、世贸组织的知识产权协议及多数国家的商标法相关规定，驰名商标享有特别保护，禁止抢注驰名商标。在侵权诉讼中，一些国家对驰名商标提供跨类保护，即与把驰名商标的类似标识用在非类似商品（服务）上也被认定为侵权。这种对驰名商标提供跨类保护的做法增强了驰名商标的经济价值和法律优势。如“可口可乐”等驰名商标被评估为上百亿美元。驰名商标其价一般高于非驰名商标的估值。

（五）商标所依托的商品与形成的商誉

通过使用而获得商标权，表明商标权来自于商标的实际使用，来自于商标使用而产生的商誉。商誉的获得并非一夜之间获取，因商标的使用而逐步获取与增强的一个逐渐过程。商标所依托的商品的质量、售后服务、行业前景、商品的生命周期、商品的市场占有率、竞争状况，在商标经营过程中获得的经营业绩和形成的良好信誉。具有良好质量和售后服务的商品，消费者在购买消费过程中产生一定的信赖，形成一定的品牌忠诚度。商品的品牌承载着商品的信誉，一定程度上驰名商标意味着该商标商品良好的质量和服务。虽然说商标权的评估不仅仅是商誉的评估，但商誉一定程度上承载着商标的价值，如在瘦肉精事件后，双汇商标权的价值在其商誉重创之下已是不可同日而语了。

（六）商标的共同使用与共同注册

南汽集团并购罗孚案中，南汽与MG罗孚荷兰子公司发生品牌争议，南汽主张自己并购的罗孚品牌包括荷兰子公司享有的在比利时、荷兰、法国、意大利、德国、瑞士和俄罗斯等国MG商标的所有权。荷兰子公司认为自己在南汽并购罗孚后享有上述地区的MG商标使用权，并购后南汽若在上述地区销售MG品牌汽车需征得荷兰子公司的同意，而南汽集团则主张自己收购的罗孚品牌涵盖上述国家在内的97个国家和地区的647项注册。

三、著作权价值评估的法律影响因素

并购中著作权市场灵活多变，在并购中需要结合如下法律因素评估目标方的著作权价值。

（一）目标方的作品类型

目标方的著作权是否属于演绎作品。演绎作品的作者可以凭借其在改编、翻译、注释、整理原作品过程中的创造性劳动，而有权禁止他人复制、发行或其他方式使用其作品。在原作的保护期内，演绎作品创造要经过原作权利人的许可并支付相应费用，演绎作品的作者行使权利不得损害原作作者的权利，演绎作品的著作权人也无权单独许可他人使用自己的作品。使用的演绎作品著作权的第三人受原作品著作权人约束的，因此，法律保护演绎作品同时也限定了演绎作品的权利范围，演绎作品的著作权评估通常作价低于原始著作权人的原作价值。

目标方的作品是否为委托作品或职务作品。相关合同有无明确约定委托作品的权利归属。在我国，未约定权属的委托作品，著作权一般属于受委托人。而合作作品著作权由合作人共同享有。职务作品著作权一般是归作者享有。

目标方的作品是否为计算机软件、数据库、汇编作品，该类作品多是在他人作品的基础上进行整理、汇编而成的，评估时需要注意有无侵权。计算机软件新版本的出现会导致老版本软件价值的降低或趋近于零。对于计算机软件保护，有的国家采取著作权保护，有的国家采取专利、商标权保护方式，评估时需要注意其价值体现。

（二）目标方著作权是否进行了著作权登记

著作权领域，伯尔尼公约体系和世界版权公约体系同时并存。在我国依伯尔尼公约和著作权法相关规定，著作权的获得适用自动主义，不像商标和专利那样要求申请注册登记才具有法律效力，作品完成后不需要履行任何形式的手续自动获得著作权。但在美洲一些国家著作权的获得采用登记主义，作品创作完成后不能自动获得著作权保护，而需要向相关著作权机构进行登记方能获得著作权。在一些国家，登记不是著作权获得的要件，但对著作权的取得具有一定的证明力。在侵权纠纷举证中，如果作品著作权在有关行政部门进行登记则可以将此登记记录作为著作权人权属关系的初步证明，这样经过行政登记的著作权会更有说服力和可信度。由此可见登记的著作权评估较未登记的著作权评估具有一定的优势，如我国法律规定计算机软件创作完成后可以在指定的部门进行著作权登记。在诉讼实践中，该软件登记记录将作为软件登记人是著作权人的一个初步证明。

（三）明确所交易的版权内容

并购中明确著作权的所有权还是使用权，并进行相关评估很重要。对于某一领域的著作权使用，只需就某一著作权使用价值进行估值。如关于汽车的外观设计图纸，其价值体现在根据其制造的汽车的销售收益，大多采用收益法进行估值。

（四）著作权的权属

并购中著作权评估明确著作权权属，结合上述作品类型进行分析，明确待评估著作权的著作权人是十分重要的。1995年，北京市一中院审理的迪斯尼公司诉北京出版社等案，虽然不是著作权纠纷，但对于并购著作权具有重要意义。本案中，北京出版社在不确定麦克斯韦尔公司对迪斯尼的作品的著作权情况下就从麦克斯韦尔公司购买了作品的出版发行权。当麦克斯韦尔破产后，北京出版社要承担麦克斯韦尔公司侵犯迪斯尼公司的知识产权责任。

（五）著作权的地域性

知识产权的地域性决定在一国受保护的知识产权在他国不受保护，或保护的力度和方式等有所区别的情况。实践中曾发生过中国企业从美国购买正版软件在中国使用而被控侵犯中国著作权的情形。在并购著作权评估中，目标方著作权受保护的地域范围宽的其评估价值相对要大。此外，从作者有生之年加死后若干年的一般作品，到自发表起算的法人等组织作品，一旦过了著作权的法定保护期限，著作权即进入公有领域。因此，著作权的法律寿命也会影响到并购中著作权的评估价值。

四、商业秘密价值评估的法律影响因素

商业秘密与专利法具有互补性和共存性。商业秘密对发明创造提供保护要求不同于专利法公开的前提，商业秘密则以秘密性为保护前提。商业秘密作为企业一项重要的无形资产，能够给公司带来收益，因此是有价值的。商业秘密③受到保护的条件，即有关的信息是不为正规地处理此种信息的那部分人所共知或不易被其得到的意义上说秘密的，有关的信息由于是秘密的具有商业价值，有关的信息被其合法的掌握者根据情况采取了合理的保密措施。商业秘密价值评估需考虑商业秘密的秘密性和商业秘密的保护范围等因素。

（一）商业秘密的秘密程度

秘密性是商业秘密与专利相区别的一大特性，TRIPS协定第39条中将商业秘密的秘密性界定为非公开性，日本不正当竞争防止法中的非公知性，欧盟专有技术秘密性界定为该技术内容不为公众所熟悉或不容易获知，我国界定秘密性为不能在公开场合直接获得。商业秘密保护的相关信息不是公共财产和共有信息，不为公众所知晓，因其秘密性使得权利人具有了他人所不具有的竞争优势，因其秘密性使得该商业秘密信息具有商业价值。确定目标方拥有或使用的信息是否是商业秘密，可以该信息在目标方企业内外部被了解的程度、该信息的保护程度、该信息能够被他人获取的难易程度等因素考虑。可以依据公众合法地获取该信息的可能性或难易程度判断某一信息是否进入公共领域。依据该信息所属行业的业内人士知晓或容易获得判断商业秘密的秘密性。

（二）商业秘密的保护范围

商业秘密的秘密性是相对的。为了企业的运营，商业秘密相关信息需要企业的相关人员知晓和掌握，但商业秘密人为保密要采取了合理措施。商业秘密商业价值源于其秘密性，一旦在业内公开或容易获得则丧失秘密性而不受法律保护。要求权利人采用合理的具有一定程度的保密功效的保密措施。因此，保密程度和保密措施对商业秘密价值影响巨大。

（三）商业秘密的价值性

知识产权的价值与其预期或未来收益具有紧密联系，预测商业秘密预期收益成为影响商业秘密价值评估的重要因素。分析附着商业秘密的商品市场需求、市场份额、市场成本、市场前景确定预期收益能力，分析投机环境、风险和收益决定并购该商业秘密的投资可行性，并依此评估并购的商业秘密价值。

商业秘密受法律保护、能进行并购等交易必须具有一定的价值，如美国《统一商业秘密法》所指的具有实际的或潜在的独立的经济价值，《反不正当竞争法重述》中的实际存在或潜在的经济优势，或如TRIPS协定所指的具有商业价值，或1995年中国国家工商行政管理局《关于禁止侵犯商业秘密行为的若干规定》中解释商业秘密的价值性为商业秘密，能为权利人带来现实的或者潜在的经济利益或竞争优势。可见，尽管上述措辞有所不同，但商业秘密的价值体现在拥有商业秘密的人较之没有商业秘密的人有更多的竞争优势。实践中确定商业秘密的价值性具体可以结合信息内容及其对市场的影响，结合信息投入和保密措施成本，结合信息转让费用等进行考虑[2]。此外，目标方的商誉、目标方的运营方式、商业秘密的经济寿命、商业秘密的先进性和成熟度及法律对商业秘密的保护范围等因素均可能影响到商业秘密的价值，在分析如上因素基础上才可能对企业的知识产权选择合适的方法进行审慎地评估。

作为一种知识产权价值判断活动，知识产权评估主要以知识产权的效用及其市场价值为依据，运用核算、预期收益折现、市场售价类比等多种方法，为知识产权出资、融资、交易、诉讼等知识产权活动服务。在并购实践中，知识产权的评估遵循确定评估范围、目的及基准日，选定行为、法规、产权和取价等评估依据，确定应用评估方法，进行评估的操作程序。并购中的知识产权评估具有时效性、针对性和参考性。并购中的知识产权评估对象限于此次并购中目标方的知识产权，并购中的知识产权评估针对本次并购而进行，由并购方和目标方之外的第三方对并购的知识产权给出一个合理的市价估算，具有时效性和针对性。并购中的知识产权评估是考量相关影响因素，依据并购中具体知识产权类型特性和相关市场情况，在并购期间对被并购知识产权作出的估算价值，因此具有参考而不是决定作用，不能将知识产权评估值等同于成交价。知识产权价值评估在企业并购中是一个复杂过程，这个过程更因不同知识产权类型的不同而使法律影响因素变得更加复杂，探究知识产权价值评估在企业并购中的法律界定事关并购成败。

注释：

①欧洲专利公约第52（1）条的规定，“对于任何技术领域的所有发明，只要是新的、有创造性步骤的并能在工业中应用的，授予欧洲专利。”并在公约52（2）条对不属于“发明”的、主要是抽象的或非技术性的内容作了非穷尽式的列举，以排除非技术性的发明。李明德.欧盟知识产权法[M].北京：法律出版社，2010：326.

②《巴黎公约》第六条之二（2）自注册之日起至少五年的期间内，应允许提出取消这种商标的请求。本联盟各国可以规定一个期间，在这期间内必须提出禁止使用的请求。（3）对于依恶意取得注册或使用的商标提出取消注册或禁止使用的请求，不应规定时间限制。《中华人民共和国商标法》第三十三条 对初步审定公告的商标，自公告之日起三个月内，在先权利人、利害关系人认为违反本法第十三条第二款和第三款、第十五条、第十六条第一款、第三十条、第三十一条、第三十二条规定的，或者任何人认为违反本法第十条、第十一条、第十二条规定的，可以向商标局提出异议。公告期满无异议的，予以核准注册，发给商标注册证，并予公告。第三十五条 对初步审定公告的商标提出异议的，商标局应当听取异议人和被异议人陈述事实和理由，经调查核实后，自公告期满之日起十二个月内做出是否准予注册的决定，并书面通知异议人和被异议人。有特殊情况需要延长的，经国务院工商行政管理部门批准，可以延长六个月。

③关于商业秘密可见，1939年《美国民事侵权法》第757节，1979年《美国统一商业秘密法》第4条，1995年《美国反不正当竞争的第三次重述》第39节，我国《反不正当竞争法》第10条，TRIPS协定第39条，日本《不正当竞争防止法》第2条第6款规定：“本法所称商业秘密，指作为秘密管理的生产方法、销售方法以及其他对经营活动有用的技术上或者经营上未被公知的信息”等。

参考文献：

[1]李明德.美国知识产权法（第二版）[M].北京：法律出版社，2014：529.

[2]单海玲.中美商业秘密保护制度比较研究[J].政治与法律，2004（5）：83.

Abstract：In knowledge Economy Era， a new round of biotech revolution and industry reconstruction is poised for take-off. Intellectual property assets have become the dominant assets of enterprises， and more and more companies are aiming at intellectual property in M&A. Intellectual property evaluation has become one of the critical points in the M&A. Intellectual property evaluation in M&A is uncertain and complex influenced by different factors， such as Investigation and law， market and technology， presenting the characteristics of pertinence， timeliness and reference. This paper distinguishes the types of patent right， trademark right， copyright and trade secret intellectual property， analyzes the specific legal status of different types of intellectual property rights and defines the influencing factors of intellectual property value evaluation in enterprise merger and acquisition， by combining with law characteristics of time， region， invisible， and exclusive and so on， in order to provide a reference for the rational value of intellectual property rights， and ensure the orderly operation of the merger and acquisition.

Key words： Intellectual Property； evaluation； legal factors