直接融资与间接融资

直接融资与间接融资（精选12篇）

1.直接融资与间接融资 篇一

我国资本市场的运行特征与直接融资效率分析

我国资本市场的运行特征与直接融资效

率分析

（作者:___________单位:

___________邮编:

___________）

在转型经济中,间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题,降低了金融交易成本,但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性,银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本。相对而言,资本市场不受中介环节的影响,其发育程度往往被作为金融效率提高的一种标志。但是,由于现实经济中的市场总是存在一定缺陷,资本市场的发展也并不一定意味着金融效率的提高。从我国的实际情况看,直接融资在很多方面表现出了与间接融资相似的特征,资本市场的效率优势明显下降,值得深思

特别提示:提高资本市场配置效率的途径

我国资本市场效率低下,是与资本市场信息质量差、约束机制失衡、竞争水平低等特征密切相关的。在现行的制度框架下,提高资本市场与直接融资效率,需要按照资本市场发展的理论基础,解决好以下几个问题:

第一,提高市场信息的可预期水平

近年来,资本市场中信息的真实性问题受到了广泛的重视,监管机构加大了对虚假信息提供者的处罚力度,但信息真实性本身并不能解决资本市场运行中的矛盾。只有当真实的信息进入人们的预期函数中时,”真实性”才有意义。

”真实性”问题主要与市场的微观主体相联系。从理论上讲,如果处罚足够严厉,信息虚假的问题可以在一段时间得到迅速纠正。但仅依靠微观主体信息质量的改善,并不能解决股市投机性的问题。

在我国,政策信息、政府对上市公司的保护程度、企业可能发生的”资产重组”对价格的影响,远大于企业的帐务信息。由于这类信息的可预期水平很低,经常会被投机者所利用,操纵股价。从这一点来讲,信息是否是可预期的比信息是否真实重要得多。

提高市场信息的可预期水平,首先需要规范的是政府信息的生成与传播方式,避免突击性的政策调整与监管策略的变动；其次需要建立常规性的信息发布机制和约束机制,避免以”个案处理”的办法代替制度性建设。

第二,加快上市公司股权结构的调整

从转型经济国家金融体制改革的一般经验来看,在计划经济向市场经济过渡时期,如果不打破国有或准国有企业对直接融资方式的垄断,资本市场效率的提高很难实现。主要原因是,国有企业和垄断相结合,在获得大量低效率垄断利润的同时,也必然会主动或被动地承担部分社会职能,企业经营者演变成”企业家”和”政治家”的复合体,大范围的投机与寻租行为就无法根本消除,现代企业制度和有效的治理结构也就无法形成。在保持国有机构性质不变的前提下,解决这一问题的唯一方法是引入普遍的市场竞争,提高上市公司整体股权结构的市场化程度。

第三,建立内生性约束机制

按照约束形成的机制,约束机制可以分为外生性和内生性两种。外生性约束机制是在经济、金融运行外部形成的,体现的是”人的意志”；内生性约束机制是经济金融运行过程中自然形成的,体现的是”市场的逻辑”。

在我国金融体系中,外生性约束机制生长旺盛,党的组织原则、社会道德、思想作风建设都可能演化成一种约束机制安排；而内生性约束机制的发育迟缓,在我国投资人对借款人必然承担的监督义

务演化成普遍的”搭便车”行为,债权约束与股权约束的均衡机制始终没有建立起来,社会舆论约束和相应的市场法律保障体系也十分薄弱。

内生性约束机制薄弱的成因很多,其中对社会不安定的疑虑和对民间自发组织势力的担心,是影响投资人”自愿”承担监督责任和市场风险的一个重要因素,目前已成为投资人与政府博弈的一个既定假设。改革开放20年来的经验证明,缺乏源于市场内部、符合市场规律、遵守市场规则的约束机制,提高金融体系的运行效率也就成为无本之木。

第四,弱化政府的作用

由于金融特有的外部性,世界各国对金融业的管制都较为严格,但这并不意味着政府需要对金融体系运行的各个环节都加以控制或影响。在金融活动中,政府的影响力越大,积累的潜在风险也就越大,最终支付的代价也就越大,日本近年来经济发展面临的困境,就是一个例证。

弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择,二者之间的关系是

此消彼长。当政府减少对金融活动的直接影响时,必然会促进市场机制的建立,否则就会出现混乱。相反,当政府出于”自利”或”利他”的目的,认为不能放松对金融活动的干预时,就会形成市场对政府作用的惯性依赖。这种趋势延续下去,政府的影响力就会演化成权力机构的自我增强机制,市场机制的完善是对方方面面既得”权利”的挑战,面临的阻碍会逐步增强。

从我国目前的情况来看,虽然经历了多次”机构精简”,金融管理部门在部门种类、人员数量、权力范围等方面都呈现出单调增长的趋势,这种现象需要引起我们足够的重视。

一、失衡的资本市场的构成与规模

在资本市场中,债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式,与之相适应,我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。

债券市场的发展始于80年代初期,起因是为国债的发行和交易服务。目前债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。由于我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理。总体上,企业债券市场的发展十分缓慢,规模有限,据统

计,2000年企业债券发行额为83亿元,占债券发行总额的1.3%,占GDP的0.09%,企业债券余额为861.63亿元,占债券总额的3.93%,占GDP的0.96%。

与债券市场形成鲜明对照的是我国股票市场发展迅速。自1991年开始,经过10多年的发展,我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等,逐年攀升。截至2000年底,我国股票市场的市价总值接近5万亿元,相当于当年GDP的54%。股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升,2000年这一比重达到了11.23%。

综合债券市场和股票市场来看,企业通过资本市场的直接融资规模保持了较快的扩张速度,资本市场对于金融资源配置的作用不断扩大。

二、低效的资本市场运行的特征

我国资本市场在量方面保持了快速扩张,但在质方面改善缓慢。从目前情况看,我国资本市场的运行表现出以下特点:

第一,市场交易信息质量差,价格波动明显

信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系,是资本市场

效率的核心。尽管几年前就有人提出,我国的股票市场已经具有弱有效市场的特征,但实际上我国资本市场中的信息质量以及价格对所有信息而不是特定信息的反应敏感性差的缺陷,至今没有得到根本的改善。信息质量差主要表现在三个方面:

一是信息源的信息”生产”质量差、数量小。

这里不仅指上市公司”做假帐”、隐瞒”内幕信息”,也包括与资本市场运行密切相关的宏观经济信息、管理决策信息”生产”的不规范。长期以来,我国股票市场一直被冠以”政策市”的称号,从根本上说明管理层的决策信息对股票市场的影响远远大于其它信息,由于大量与股市相关的政策、监管变动缺乏规范的程序,难以进入人们的预期函数之中。这些信息一旦突然释放,就对股票价格产生剧烈影响。对于决策信息的扰动,投资者根本没有办法在事前消除,这一点应引起管理层的足够重视。

二是信息传播质量差、校验失灵。

我国的信息传播媒体市场是严格管制的市场,大多数新闻媒体属国家所有,因而缺乏提高信息传播效率和质量的竞争约束。与此相类似的是证券中介机构,他们”共谋”造假所获得的收益也远大于损失风险,对信息进行虚假校验或不校验,自然构成了它们的占优策略。在约束机制没有得到根本改变的情况下,现在常用的处罚手段不可能战胜市场博弈的力量。

三是信息分布不均匀,利用效率低。

我国资本市场投资者的结构以散户为主,对于众多的个人投资者而言,他们收集信息的边际费用远高于机构投资者、大户或”庄家”,同时缺乏知识技术优势。当信息收集与整理的费用高于可能的收益时,收集与整理信息成为非理性行为。因此,打探庄家信息、跟庄买进,被散户投资者认为是最明智的选择,也最实惠。

资本市场中的这种信息机制,产生了两个方面的影响:一是不可预期因素对价格影响的权重大于预期信息,投资人随时都保持一种警惕的姿态,形成了股票市场的高换手率；二是广泛的从众行为增加了操纵股价的成功概率。这些因素与政策信息的不确定共同作用,造成股票价格大起大落,交易量变动剧烈。

第二,市场结构不协调,融资成本高

企业在不同的生产环境和生产阶段,所需资金的期限不同,愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看,利用股权融资还是债券融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。

与股权融资相比,债权融资规模很低,并在90年代中期后,出现了逐年下滑的趋势,2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8.48%,如果将企业债券的特定发行方式考虑在内,大部分企业无法通过债权进行直接融资。

2.直接融资与间接融资 篇二

在我国,中小企业热衷于间接融资和内源融资。间接融资包含有金融机构贷款等方式,而内源融资由企业固定资产折旧和自身经营收益等组成。间接融资由于主要依靠于银行等金融机构,因此这种融资方式对于中小企业来说只能被动接受,所以有必要在小型和中型企业拥有主动权的直接融资方面寻找道路,来改进中小企业融资境况。

本文通过以往几年的数据比较对企业直接融资现状进行详细的解读,并分别从企业自身、市场环境、政府作用等方面找寻中小企业融资困难的原因。针对这些原因,本文参照中小企业直接融资在美国的诸多成功经验,提出相应的解决方案,希望能切实帮助中小企业取得直接融资上的突破,以推动它的成长。

1 我国中小企业的直接融资现状

直接融资拥有较低风险和较高流动性的特点,因此我国很多资金需求者会利用这种方式进行融资。这种方式的融资有效地提高了资源配置的效率,包括直接投资、发行股票、发行债券和民间借贷等途径,然而我国资本市场还不完善,出现了很多状况。

1.1 直接融资渠道窄

正所谓渠道为王,但许多小型和中型企业的面临直接融资渠道窄的问题。我国的《公司法》和《证券法》中对中小企业通过在股票和债券市场上进行融资的要求比较高,很多规模不大的小型和中型企业难以公开进行募集资金,再加上中小企业市场信用较低,很难在民间借贷上融资。中国人民银行调查统计司司长盛松成在国新办新闻发布会上介绍,2013年我国全年非金融企业境内债券和股票融资合计2.02万亿元,比上一年少4819亿元,占同期社会融资规模的11.7%,比上一年低4.2个百分点,比例不高,而且还不断下降。对此,企业内部融资成为许多小型和中型企业的无奈之选,这种融资方式也叫作内源融资。内源融资包括朋友借款、职工内部筹资等非正规金融,这种资金很不稳定,给中小企业自身的发展起到了不确定性,而且降低了中小企业发展的速度。

1.2 股票市场、债券市场

我国的证券市场开始发展较晚,远远落后于西方成熟证券市场体系。据统计,截止到2011年年底,我国21.9万亿元的债券余额占同期GDP的47%左右;市场流动性上,2011年美国债券市场日均成交量达9087亿美元,是同期纽约市场和纳斯达克交易所股票日均成交量之和的九倍,然而我国的债券日均成交量仅为2524亿元。从这个角度来看,目前中国债券市场是债券发行规模小、缺乏市场流动性、民众参与水平较低的市场。另外,国债是我国债券市场里的主力军,占据了一大半的市场债券份额,使得企业债券的发行空间变小。

1.3 民间借贷总体缺乏规范

数据来源:截取李爱华《我国民间金融规模的测算及其与经济增关系的实证分析》部分数据。

在我国,民间金融中最主要的就是民间借贷。民间借贷是一种集灵活性高、利率高、风险大、融资期限短和规模小于一身的融资方式,包括私人借贷、私人钱庄、农村合作基金会、银背、典当行和担保投资公司等。民间借贷方式虽然比较便利,但利率较高,会加重企业负担,制约中小企业自身扩张,而且目前我国在规范民间借贷的制度上还存在空白,很难控制民间借贷。

2 中小企业融资困境原因分析

2.1 中小企业自身原因

2.1.1 企业资金运作管理缺乏规范

中小企业为了节约成本,把资金更多地用在生产制造上,从而忽视了对于企业自身管理方面。首先,中小企业在管理上,有些时候一个人甚至要负责员工管理、财务管理和经营决策等工作,分工及其不严密,对于资金流动不做详细的规划,这使得企业运营资金能力低下,探求其深层次的原因在于小型和中型企业普遍缺乏完整严密的内部管理制度;其次,中小企业有时借入资金之后,没有经过债权人同意就改变资金用途,使得债权人的风险变大,增加了企业融资的难度。

2.1.2 中小企业市场信用不佳,无法提供有效的信用担保

信用是每个企业生存和发展的根基,然而中小企业却几乎被市场列入“信誉黑名单”。部分是由于个别企业在生产经营中以次充好、违约毁约、假冒伪劣等现象,在财务管理上财务不透明,甚至有虚列成本、隐瞒收入、将盈利变亏损,减少税费等情况,使得社会对整个中小企业存有误解和偏见,让百姓认为中小企业不可靠、不安全、不值得资助;还由于中小企业抗危机能力较弱,竞争力差,欠款欠息现象在中小企业中很普遍。

在市场信誉不过关的情况下,小型和中型企业难以直接融资,只能通过抵押方式进行间接融资,然而中小企业运作的不规范使得各类资产难以作为抵押品,不能提供有效的担保,融资十分困难。

2.1.3 中小企业融资意识差,融资水平低

中小企业很多都是从零起步,缺乏完善的企业管理体系,很难持续发展。有的企业家族治理化程度高,融资观念差。而且,中小企业由于自身特点,很难吸引杰出的高端人才,管理者素质普遍偏低,决策水平有限,安于现状,没有长远的战略眼光,很少接触到先进的融资理念。其次,由于融资规划不够,融资渠道单一,也不了解融资流程,只有到迫不得已才进行融资,盲目选择融资产品和方式,导致最后无法按时达到既定的融资目标。

2.2 外部原因

2.2.1 资本市场体系问题

第一,中国的资本市场并不能满足小型和中型企业的资金融通目标。中小企业上市门槛过高,在创业板上小型和中型中只有极少数的企业拥有公开发行的资格,而沪深主板市场要求更高,中小企业只能望其兴叹;第二,政府限制企业债券融资,小型和中型企业几乎难以拿到发放债券的资格;第三,缺乏中介机制,使得我国资本市场的大量资源没能进行有效的配置,无法将民间资本正确引导至中小企业;第四,风险投资发展还未成熟,中小企业难以承担相应的巨大风险,这类融资可能会使得中小企业面临挑战,管理不当甚至可能导致破产危机。

2.2.2 企业可发行债券规模小

在发达的国家的债券市场已经非常成熟,企业靠发行债券来筹资是很常见的。在中国,发行债券受到严格的限制。《证券法》第十六条规定公开发行企业债券必须符合的条件之一:股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司和其他类型企业的净资产额不低于6000万元。在这些条件看下,即使信用较高,效益较好的公司也很难达标。

除了债券发行门槛高以外,债券市场还存在担保问题突出、发行费用高、缺乏了解企业积极性不高等缺点。各地有资格进行担保的担保机构普遍较少,并且已经满负荷运作,根本没有剩余资源开展新的业务,而且担保机构也为了控制风险,一般会要求企业资产抵押,但是很多有潜力的小型和中型企业的固定资产很少。

2.2.3 民间借贷不规范,难监管

我国的民间借贷在各种规范方面几乎都是空白,可以说是无管理、无监控的真空时期。首先,民间借贷准入门槛低,具有形式多样、隐藏性强等特点,长期游离于国家的金融监管,不受到法律政策的制约,可以说是完全市场化;其次,民间融资缺乏合适的办理流程,借贷凭据不全面,主要依靠道德进行约束;还有就是,民间借贷的随意性容易产生地下钱庄、高利贷和欺诈等违法行为,扰乱我国金融市场;最后,民间借贷缺乏保障机制,借款用途缺乏有效监督,若不能按时收回资金,容易引发民事财产纠纷。

2.2.4 政府监管不足

我国政府不断尝试创新管理,设置了很多审批事项和准入门槛,却往往忽略了后期的监督和管理。市场资本特别是民间资本的流动方面,政府监督还不足,甚至有时候政府放任民间借贷,出问题了再管理。还有就是,政府未能给予企业正确的融资建议,没有体现出服务型政府的特点。

2.2.5 政府不公平干预过多

有些地区政府为了保证债券发行成功,在选择发行企业时候除了满足净资产、连续盈利、注册资本等条件外,还附加了其他对中小企业不公平的条款,造成了发行门槛过高,使得部分企业丧失积极性。有时候在股票市场上还会出现政府推荐排队上市的行为,极大的扰乱了市场秩序。还有就是,政府的少部分决策受“人脉”关系影响,直接或间接影响了部分中小企业的利益。

3 解决中小企业融资难的措施和建议

3.1 企业自身角度

3.1.1 加强企业内部控制管理

观念上,中小企业应该从家族主导的企业管理模式中走出来,加强经营管理,减少经营风险,逐步建立科学的现代企业管理制度。中小企业应逐步培养直接融资意识,增加企业的内部积累以提高融资能力,而且要有长远的眼光,不要等到紧急情况才去融资。

行动上,中小企业可以进行企业重组和出售股权等运作,体现产权多元化优势。同时还需要坚持管理理念中的“以人为本”,建立有效的内部激励机制,推进企业信息化管理,运用先进管理技术和现代科学技术加营销管理和强财务管理。

3.1.2 保持企业财务对外信息透明

信任是相互的,当企业对外提供透明的经营财务信息的同时,也在增加社会对于该企业的信任度,所以中小企业应建立全面的财务管理体系,规范企业自身的会计制度和财务管理制度,将真实可靠地财务信息传递到投资人或银行的手中,以取得其信任。

3.1.3 提高企业整体素质,树立诚信观念

首先,要对中小企业领导人员进行培训,主要学习科学管理和科学决策方面的内容,对普通员工进行行业技能培训,这样能提高企业的管理效率和水平;其次,小型和中型企业应建立诚信理念,按时还贷付息,以维护良好的市场信誉;还有就是,企业应该树立品牌,大力推广宣传,提高品牌知名度,这样能够很大程度上吸引消费者和投资者,保证未来融资便利。

3.1.4 中小企业应充分利用直接融资渠道

中小企业应提高直接融资意识,若符合股票上市或者发行债券条件则应积极争取,若不符合,则努力发展,往标准靠拢,尽早进入证券市场进行融资。中小企业也要善于利用国家的政策和优惠,提高自身实力,积极入市。

在直接融资中,除了一般常规的融资方式,还有一些新的融资方式有待开辟,如中小企业私募债。在我国境内,小型和中型企业以封闭方式转让或者发行,并按时偿还本金和利息的债券,叫作中小企业私募债。中小企业私募股具有发行限制小、发行速度快、时间可控、成本可控、市场需求大、高收益、高风险等特点。除了高风险外都符合中小企业融资特点,能较大程度上解决融资问题,目前这种方式已经在很多地方进行试点,截止2012年9月已有19家完成私募发行,累计发行规模18.5亿元,目前应该有很多中小企业已经尝试过私募债,所以中小企业在私募债市场还是可以有所作为的。

3.1.5 适当利用民间借贷

民间借贷风险偏高,而且脆弱,中小企业本身基础不牢固,切不可盲目进入该市场。虽然目前我国民间融资比较较高,但中小企业若不理解该风险,没有能力降低风险甚至是规避风险,那么资金链断裂的时候便是该企业破产的时候。

3.2 政府支持角度

首先,加大财政扶持的力度。筛选出一批产品增值率高的、综合能力强的、成长空间巨大的中小企业,关闭一些不环保、收益差的企业。政府可在税收方面给予优惠,税收优惠政策一方面可以实行差别税率,使中小企业能够获得政策上的支持,增加内部积累,提高融资能力,还有就是给小型和中型企业投资者个人所得税的减免;同时降低小型和中型企业贷款门槛,目前有关法规没有实际上惠及中小型企业。

其次,成长前景好的小型和中型企业应该得到中国政府的融资担保。我国中小企业由于自身实力弱,在融资过程中往往因缺少担保而融资失败,随意政府应适当助力。可以借鉴美国政府的担保方式,组建一个常设性的政府机构帮助小企业发展,特别是为小企业提供各种贷款担保,帮助小企业解决资金不足的问题,通过直接贷款、担保贷款和协调贷款等多形式对中小企业予以资金支持。

综上所述,中小企业融资面临着企业自身不足、资本市场不完善以及政府扶持不利等多方面问题,针对这些方面提出了以上这些措施和建议。小型和中型企业融资难问题要从根本上解决,主要就是解决融资渠道问题,所以只有加大融资渠道的建设,再加上政府和金融机构的支持,才能根本性解决这个世界级的难题。

摘要：中小企业在我国经济社会中占据了重要的位置,但其较弱的市场地位导致其面临了严峻的融资问题。中小企业急需找到合适的融资渠道来满足自身的资金需求,以保证自身的存续和健康成长。据此从中小企业直接融资现状入手,分析了产生融资困境的原因,并在此基础上提出政策建议。

关键词：中小企业,直接融资,证券市场,民间借贷

参考文献

[1]Michael Aliber.Informal Finance in the Informal Economy[J].International labor officeworking Paper on the Informal Economy,2007.

[2]Antonio Davila.Informal financing and the growing of startup firms[J].Journal of BusinessVenturing,2008.

[3]熊维.中小企业的发展现状及对策研究[J].企业研究,2010,(6).

[4]胡娟,程树武.中小企业融资的现状及对策[J].人民论坛,2010.

3.直接融资与间接融资 篇三

【关键词】间接融资 直接融资 经济发展一、引言

上90年代以来，我国基本建立并完善了现代融资体制，各项改革稳步进行。1990年11月26日上海证券交易所创立，同年12月1日深圳证券交易所成立。十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》中提出了建立政策性银行和发展商业银行的要求，提出按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。2005年进行了股权分置改革。2004年起我国国有商业银行进行股份制改革。融资方式一直是我国金融体系改革的主线，对我国经济发展产生了重要的影响。在此背景下，具有重要的理论意义和现实价值。

在国内的理论和实证的研究中，徐灵超（2012）利用VAR模型，从消费和投资出发，证实了我国信贷市场利率通过对投资的显著影响进而影响产出。吴晗（2015）的研究表明以银行信贷为主的间接融资在我国的作用要远远大于以股票市场为主的直接融资，而且其显著性也明显高于直接融资，以银行信贷为主的间接融资水平对经济发展的促进作用更加明显。

本文在结构上，选择从直接融资和间接融资两种融资方式，探究融资方式和经济增长之间的关系。

三、计量检验及结果分析

（一）经济发展与融资方式之间的关系

1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。

2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。

经济发展与两种融资方式的协整方程：

Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）

（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）

R-squared=0.96 F-statistic=133.463

通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。

而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。

对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。

在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。

3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。

经济增长与两种融资的误差修正模型：

ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）

（4.230） （0.0304） （-2.39）

通过上述誤差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。

从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。

四、结论性评价

通过上述两个模型的建立，基于以上计量检验结果并结合我国融资方式的实际情况，可以得出以下结论：

我国直接和间接融资规模的增大，都对长期经济发展有促进作用，但是短期来看，间接融资对经济增长的作用更明显，而间接融资则相对较弱。这也与我国宏观层面上直接融资和间接融资结构性失衡，直接融资规模远远大于间接融资规模的现状相适应。以银行为主的间接融资仍然是我国投资资金来源的主要渠道，对我国经济发展影响巨大。

基于以上的结论分析，本文提出以下建议。保持我国融资规模稳定增长，满足经济增长对资金的需要。调整我国融资结构，发挥直接融资与间接融资的互补性，实现金融服务实体经济。

参考文献

[1]张凤.我国利率与经济增长关系的实证研究[D].2008.

[2]吴晗.我国融资结构演进对经济增长的影响-基于新结构经济学视角的经验分析[J].《经济问题探索》，2015年第1期.

[3]徐灵超.中国信贷市场利率对经济波动的冲击效应研究[J].《经济经纬》，2012年第4期.

4.直接融资与间接融资 篇四

直接融资渠道打开助力拓展创新业务

日前，瑞达期货在证监会网站预披露首发(IPO)招股说明书，首家在A股IPO的期货公司呼之欲出。种种迹象表明，期货公司上市步伐正在加快，直接融资渠道打开将为行业创新发展提供重要保障。

根据招股说明书，瑞达期货拟在深交所中小板上市，保荐人为中信证券。瑞达期货拟发行不超过1亿股，占发行后总股本比例不低于25%(最终以证监会核定的发行规模为准)，发行后规模不超过4亿股。募集资金扣除发行费用后，将全部用于补充公司资本金，扩展相关创新业务，完善公司业务结构，以增强公司的经营实力和抗风险能力。

有业内人士表示，按照一般的流程，预披露标志着证监会已经受理瑞达期货上市申请资料，后面监管部门会进行审核，然后进入“排队”阶段，距离上市通常还需要一段时间。由于今年还要进行注册制改革，这可能会增加变数。不过，首家预披露预示着，瑞达期货很可能成为第一家在沪深证券交易所中上市的期货公司。

值得注意的是，期货业上市步伐今年来大幅提速。中国期货业协会官网显示，除瑞达期货外，永安期货、南华期货、鲁证期货、万达期货、弘业期货和创元期货6家公司也完成了股改，其中创元期货已于4月份挂牌新三板。证监会相关人士此前也在公开场合表示，目前多家期货公司在H股、A股IPO上市方面取得实质性的进展，还有很多公司正在筹备挂牌新三板。

南华期货总经理罗旭峰表示，上市解决了期货公司融资通道的困境，不论是传统业务还是创新业务，期货公司都对补充净资本有很大需求。以前监管部门没有放开期货公司直接融资，现在至少解决了期货公司的金融企业国民待遇。打通上市通道对期货公司来说是件好事，期货公司创新余地加大，未来的发展要靠企业自己。

据无界投融了解，鲁证期货、弘业期货正筹备H股上市，在A股IPO方面，除瑞达期货外，南华期货也在积极筹备。新三板也得到不少期货公司青睐，包括海通期货、申万期货等公司都有这方面打算。

上述公司多数都在业内排名靠前。根据2014年期货公司分类评价结果，永

中国首家OVO跨域路演中心

安期货、南华期货、海通期货、鲁证期货、申万期货均获评A类AA级，万达期货、弘业期货、瑞达期货获评A类A级。盈利方面，已经预披露的瑞达期货2014年净利润为10088.96万元，同比2013增长36.42%。其他公司2014年最新数据尚未公开，从2013年情况看，永安期货、海通期货当年净利润过亿，此外，鲁证期货、万达期货等多家期货公司财务指标也达到了A股或H股上市条件。

谈到上市问题，海通期货总经理徐凌介绍，随着创新业务加快，期货公司对提升净资本需求越来越强烈，依靠股东增资扩股规模有限。一些期货公司在A股市场上市存在一些障碍，不排除选择到机制较为灵活的新三板挂牌，但从新三板转板主板也可能面临政策障碍，具体如何寻求突破，海通期货还在研究中。

5.直接融资与间接融资 篇五

积极运作直接融资促进个体私营经济发展

个体私营经济的发展,对促进经济增长、扩大就业、加快体制改革步伐具有十分重要的现实意义.从目前山东省个体私营经济发展状况看,融资渠道狭窄是重要的制约因素,尤其是直接融资发展步伐较慢,对个体私营经济的支持不够.下面谈几点看法:

作 者：王越军 作者单位：聊城市招商局刊 名：山东经济战略研究英文刊名：SHANDONG ECONOMIC STRATEGY RESEARCH年，卷(期)：“”(4)分类号：关键词：

6.直接证明与间接证明学练稿 篇六

学习目标：了解直接证明的两种基本方法：分析法和综合法；了解分析法和综合法的思考过程和特点；了解间接证明的一种基本方法——反证法；了解反证法的思考过程、特点． 学习重点: 灵活运用分析法和综合法反证法证明数学问题 新课讲授：

一、综合法

例：已知a,b0求证a

b2c2

b

c2a2

4abc

练习：求证：对于任意角，cos4

sin4

cos2.二、分析法

例：求证：3725.练习：求证：6722

三、反证法

例：求证：2是无理数

练习：证明ABC中若C是直角，则B一定是锐角

7.直接融资与间接融资 篇七

不少学者提出, 要发展产业集群以促进中小企业融资 (如, 魏守华等, 2002;刘和平等, 2005;张淑敏等, 2007) 。根据波特的定义, 产业集群是一组在地理上靠近的相互联系的公司和关联的机构, 他们同处于或相关于一个特定的产业领域, 由于具有共性和互补性而联系在一起#$。进一步, 中小企业集群是由一群彼此独立自主又相互关联的中小企业依据专业化分工和协作建立起来的组织, 其结构介于纯市场和层级组织之间, 比市场稳定, 比层级组织灵活%&。目前我国中小企业经济的区域聚集特征越来越明显, 如福建晋江的鞋材、浙江绍兴的中国轻纺城、江苏武进的灯具城等, 这些区域中小企业融资状况确实比其他地方要好得多。这提示我们, 无论在理论上还是在实践中, 产业集群对中小企业融资有一定的改善作用。本文即基于产业集群模式对中小企业间接融资进行博弈分析。

一、集群内间接融资的企业间博弈模型分析

(一) 理论前提

对于中小企业集群内间接融资的分析, 是基于产业集群内各家企业形成的“信誉链”融资。这是建立在企业共生和集群基础上的一种融资方式, 它充分利用企业之间基于供应链的共生关系、相互信任与互相监督, 通过把各家企业的信誉进行捆绑联合提高到商业银行可以接受的水平, 从而形成一个新的信誉主体, 以此获得金融机构的贷款。该博弈中的主体为参加信誉链融资的各家企业, 都是完全的“理性经济人”, 即总是以实现个体的收益最大化为目标。

(二) 基本假设

1. 一个集群内有两家企业, 分别为A和B。

2. 集群内企业仅有两种策略:第一阶段选择合作、不合作;下一阶段选择还款、不还款, 其中某一企业选择不还款时, 另一企业若选择还款, 则表示还款的企业偿还集群的全部借款。

3. 企业A和B分别同时获得1个单位的借款, 利息为I, 贷款所投资项目的收益分别为R1和R2, 集群成员都不还款都会分别受到金融机构的惩罚p。

4.惩罚p大于企业应还款的本利和, 这样才能激励企业还款, 即p> (1+I) ;同时为方便分析, 设 (1+I)

5. 只有双方企业合作时才能获取贷款, 任意一家企业都无法单独从金融机构获得贷款。

(三) 博弈模型

1. 两阶段博弈的纳什均衡。

根据以上假设, 该博弈可以分为两个阶段:第一个阶段, AB双方同时决定是否合作, 只有当双方都选择合作时才能共同获得贷款, 如果有一方选择不合作则双方都没有办法获得贷款, 得益为 (0, 0) 。第二个阶段, AB双方同时选择是否还款, 具体得益如表1所示。

用逆推归纳法来分析这个博弈, 首先分析第二个阶段博弈双方的选择, 不难发现, 唯一具有稳定性的策略组合是 (不还款, 不还款) , 博弈陷入“囚徒困境”, 即博弈的参与者都寄希望于对方选择还款以实现自己的收益最大化, 结果导致了最差的均衡结果。集群将因为没有还款而受到贷款人惩罚, 当然这种惩罚可能是罚款, 也可能是取消集群的贷款资格, 降低信用等级等。再回到第一个阶段时发现, AB双方唯一的纳什均衡就是选择 (合作, 合作) 。

因此, 本博弈唯一的子博弈完美纳什均衡就是第一阶段选择 (合作, 合作) , 第二阶段选择 (不还款, 不还款) , 即集群内的企业联合起来向银行申贷, 然后集体拒绝还款。这虽然带来了短期收益, 但从长期来看, 集群内企业将不会联合申贷, 也没有办法单独获取贷款, 仍然面临外部融资约束。

2. 无限重复博弈的纳什均衡。

由于集群内企业的生命周期的不确定性, 我们可将基于信誉链联合贷款的行为视作随机停止的重复博弈, 概率已知。这种已知概率的随机停止的重复博弈可以当作无限次重复博弈进行分析, 即不存在结束重复的确定时间, 并且不能忽视时间得益的价值差异和贴现问题。

我们假设 (1) 参与企业A和B都有相同的贴现系数δ, 且0<δ<1; (2) 集群内企业均采取“触发策略”和“冷酷策略”④, 即首先试探合作, 一旦发现对方不合作则也用不合作进行报复, 并且将永远不合作。

在这个博弈的无限次重复博弈中, 我们假设两博弈方都采取如下策略:第一阶段开始同时选择合作并且无条件选择还款, 在t阶段时, 若前t-1阶段的结果都是 (还款, 还款) 则坚持选择“还款”, 否则将永远选择“不合作”报复。

(1) 如果企业B在第t次选择不还款, 根据假定, 双方采取的是“冷酷策略”, 故企业A在第t次时仍然选择还款, 其均衡为 (还款, 不还款) 。但是从第t+1次起以后的阶段双方将一直坚持选择不合作, 根据基本假设, 双方单独将都不能获得贷款, 则以后各阶段的得益都为0。因此双方在进行t次重复博弈后总得益的贴现值分别为:

(2) 如果企业B在第t次选择还款, 并和A企业保持长期合作时, (还款, 还款) 为一个均衡。双方进行无限次重复博弈, 总得益的贴现值分别为:

因此, 只要使B选择还款的收益大于其选择不还款的收益, B会选择还款使合作保持下去。

根据KMRW声誉模型的结论, 当时 , , 双方会坚持选择合作, (还款, 还款) 成为该博弈的一个子博弈完美纳什均衡, 即保持长期合作的得益要大于短期机会主义行为的得益;反过来说, 如果博弈方不守信誉, 不选择还款, 由于博弈重复的次数足够多, 则其未来的损失就会超过其眼前的利益。因此, 在无限重复博弈的条件下, 集群内中小企业能够走出“囚徒困境”, 实现帕累托最优的路径选择。

(四) 结论分析

上述重复博弈的均衡路径 (博弈双方每个阶段都选择还款) 是在 时才成立。因此, 为确保具有帕累托效率的均衡 (还款, 还款) 始终被选择, 我们应保证博弈可以无限次重复并且使企业始终保持合作的收益大于其违约获得的收益。该收益越大, 则双方保持长期合作的可能性越强。

第一, 为确保博弈中的企业选择触发策略成为可信威胁, 金融机构对不诚信的企业进行的处罚应大于企业贷款的本利和, 即 (1+I) >p。

第二, δ是得益现阶段的贴现系数, 是企业对未来收益的判断。对未来的收益越确定, 则δ就越大;反之越小。因此, 可以认为δ与集群内企业的流动性和信息的传导机制相关。

集群内企业的流动性越小, 双方长期合作的意图越强, 企业间的博弈将越接近无限重复博弈的假设, 则δ越大;信息的传导越通畅, 企业之间的了解就越充分, 声誉传播就越快, 则δ也就越大。表明企业为长期的利益从一开始就会积极合作并始终坚持还款以建立自己良好的声誉, 因此可通过降低集群内企业的流动性、加强集群内相关的信息传导以增加δ。

第三, 是有关还款额与收益的函数。当贷款数额一定时, 银行的贷款利率越小, 企业的投资收益越大, 则企业选择主动还款、坚持长期合作的动力就越大。其中R2是与宏观经济的发展、企业的投资战略等密切相关, 而I主要由当时的国家宏观金融调控和市场化利率波动所决定。因此要确保上述不等式尽可能成立, 可以使得I适当地减小, R2适当地增大。在相关的政治经济环境蓬勃发展的情况下, 企业的预期收益加大, 同时投资收益R2也会较大, 集群内企业更倾向于长期合作以求互利。

二、促进集群内中小企业间接融资的策略建议

(一) 集群内在机制建设

1. 加大集群的地域根植性。

在一个产业集群里, 中小企业都集聚在同一地理空间, 信誉链上的中小企业之间在产业集群空间上彼此接近、频繁地竞争合作, 企业间的分工合作也是多次重复博弈, 形成了集群内中小企业的地理“根植性”。为降低集群内企业的流动性, 应努力培育企业的地域根植性, 推动集群内企业之间的学习和交流, 增强企业之间的信任, 强化集群的文化建设, 加强集群理念的统一和协调。

2. 完善集群内的机制建设。

信誉链的核心是厂商信誉的共建与共享, 具体而言就是完善建设集群内的各项机制, 驱使集群内中小企业主动保持长期合作以提高自身信誉, 进而提升整条信誉链的边际信誉度, 使得信誉链上的所有中小企业获得更大的收益, 有效减小中小企业融资的信贷约束。

(二) 集群外部环境建设

1. 宏观环境的保障。

第一, 为中小企业创造平等的融资环境。一方面, 应保持经济政策的公平统一, 坚持以市场化原则促进企业发展, 不歧视、不限制中小企业发展。另一方面, 应保证法律机制的健全和完善, 加快制定相关的法律法规, 使中小企业在发展中有法可依, 保障其可持续发展。第二, 积极推动地域性产业集群的发展。当地政府和相关部门可以根据本地的产业优势、文化优势、资源优势等具体因素, 制定正确的产业政策和发展战略, 加大公共政策扶持和公共服务体系建设, 完善集群内的软硬设施建设, 吸引更多的中小企业进入集群。第三, 完善我国多层次资本市场的建设。我国现阶段的资本市场发展还很不完善, 中小企业的外源性融资渠道非常狭窄, 主要以银行间接融资为主。因此, 应加强建设中小企业直接融资渠道, 并利用中小企业集群内的“示范效应”和“羊群效应”带动集群的整体发展。

2. 金融机构的合作与监管。

第一, 要促进现有商业银行对中小企业的信贷支持。一方面, 国家在进行宏观调控时应保持合理的贷款利率, 降低中小企业的融资门槛, 使更多的中小企业享受到融资的便利;另一方面, 应不断加强对中小企业的信贷支持, 设计更多合适的金融产品以满足中小企业日益增长的融资需求。第二, 要大力发展对应的中小金融机构。中小金融机构在为中小企业提供服务方面拥有信息上的优势, 因此应鼓励民间金融机构的合法化发展, 积极推动中小金融机构建设, 为中小企业提供更丰富的间接融资渠道。最后, 要加强金融机构对融资企业的监管。适当的惩罚机制将使得中小企业集群间接融资博弈持续进行;而惩处机制是以严格的监管机制为基础。因此, 为了保证中小企业间接融资的顺畅和银行的利益, 金融机构应加强对融资企业的监督管理。

参考文献

【1】古赞歌卜庆军基于产业集群的中小企业融资问题研究商业研究200622

【2】王书贞基于“银企博弈”视角的中小企业融资分析经济学研究20076

【3】谢识予经济博弈论上海复旦大学出版社2007

8.中国直接融资比重提高之悖论 篇八

扩大直接融资规模：正确理念或成悖论

2010 年中国直接融资与间接融资之比大约是1：3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007 年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平。

提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但如果从1996 年朱镕基兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止，这一口号已经喊了15年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。

图1：中国非金融机构各项融资占比（2005-2010）

图2：美国各项融资占比（2005-2010）

为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。这一理念的国际参照系中，最典型的是美国，美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。

假如中国1996 年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当初还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。

这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸于各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998 年直接融资比重上升至29%，原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890 亿元，比上一年增长了1400 亿元。不过一般情况下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A 股市值到2010 年底达到26.54 万亿元，为2005 年末的7.2 倍；上市公司数量超过2000 家，中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。

要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。

一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，规模不断壮大，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论。

据统计，中国上市银行的A 股股权融资总额为5632 亿元（含IPO、再融资），加上A 股可转债融资后达到6387 亿元，以及H 股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16 万亿元。其中，仅自2006 年大型银行在A 股上市至今，银行的首发融资加上增发配股融资，股权融资总额即达5254 亿元，占过去5 年上市公司融资总额的20%以上。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球第一和第二。

在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009 年达到9.59 万亿元。而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III 的规定，这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。

二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利。就上证指数与H 股国企指数过去10 年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8 倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

提高直接融资比重，要从金融机制和机制改革入手

2010 年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。

记得2004 年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；另有30%是国有企业经营不善所致；还有20%是银行自身因素造成；剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。

可以说，2006 年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。

然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009 年末，一般估算在8-9 万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在5-6 万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该未雨绸缪。

为此，需要对现有的金融体制进行改革。

首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行？混业经营是目前金融跨国企业普遍采取的做法，比如德国早就建立了“全能银行”如德意志银行，而美国则经历了从分业经营到混业经营，再分业、再混业的过程。但金融业发展至今，实际上很多金融服务已经分不开了，次贷危机之后，又发生了美国银行合并美林，成为美银美林，摩根大通收购贝尔斯登等案例，而之前是JP 摩根和大通银行的合并。因此，要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券的深度合作是必然趋势。

就国内而言，随着中国货币供应量M2 规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A 股上市公司已经超过2000 家，房地产、黄金、古玩艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏理财的专业水准，而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。

因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。

其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。

第三，现有的监管模式应该作相应调整。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为“混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？

9.直接融资与间接融资 篇九

一、选择题：

1．用反证法证明一个命题时，下列说法正确的是（）

Ａ．将结论与条件同时否定，推出矛盾Ｂ．肯定条件，否定结论，推出矛盾

Ｃ．将被否定的结论当条件，经过推理得出的结论只与原题条件矛盾，才是反证法的正确运用 Ｄ．将被否定的结论当条件，原题的条件不能当条件 2．下列表述正确的是()

①归纳推理是由部分到整体的推理；②归纳推理是由一般到一般的推理；③演绎推理是由一般到特殊的推理；④类比推理是由特殊到一般的推理；⑤类比推理是由特殊到特殊的推理．

13．对a、b∈(0，＋∞)，a＋b≥2ab(大前提)，x＋2x(小前提)，所以x＋2(结论)．以上

xxx

推理过程中的错误为()

A．大前提B．小前提C．结论D．无错误

4.计算机中常用的十六进制是逢16进1的计数制，采用数字09和字母AF共16个计数符号，例如，用十六进制表示,则（）A．6EB．72C．5FD．B0

5．已知m1，ab，则以下结论正确的是（）Ａ．ab

Ｂ．ab

Ｃ．ab

Ｄ．a，b大小不定

)，观察下列几个式子：x6．已知x(0，∞x

a

≥n1(nN)，则a是（）nx

n

14xx

4≥2，x22≥3，…，类比有xx22x

Ａ．nＢ．NＣ．n

1Ｄ．n1

7．如图，圆周上按顺时针方向标有1,2,3,4,5五个点．一只青蛙按顺时针方向绕圆从一个点跳到另一点．若它停在奇数点上，则下一次只能跳一个点；若停在偶数点上，则下一次跳两个点．该青蛙从5这点跳起，经2008次跳后它将停在的点是()

A．1B．2C．3D．4

二、填空题

8．若三角形内切圆的半径为r，三边长为a，b，c，则三角形的面积等于Sr(abc)，根据类

2比推理的方法，若一个四面体的内切球的半径为R，四个面的面积分别是S1，S2，S3，S4，则四面体的体积V．

tan20tan20tan60tan60tan101； 9．观察：①tan10

tan10tan10tan75tan75tan51．②tan5由此猜出一个一般式为

10．定义集合A，B的运算：A⊗B＝{x|x∈A或x∈B且x∉A∩B}，则A⊗B⊗A＝____________.x111．方程f(x)＝x的根称为f(x)的不动点，若函数f(x)＝且x1＝1000，xn＋1＝1a(x＋2)fxn

(n∈N*)，则x2011＝________.12.如右上图，一个小朋友按如图所示的规则练习数数，1大拇指，2食指，3中指，...，4无名指，5小指，6无名指，一直数到2008时，对应的指头是(填

指头的名称).三、解答题

13．已知a是整数，a2是偶数，求证：a也是偶数．

.14．设a,b,c都是正数，求证

3315．已知：sin230°＋sin290°＋sin2150°，sin25°＋sin265°＋sin2125°＝.通过观察上述两等式的规律，22

请你写出一般性的命题，并给出证明．

16．ABC的三个内角A,B,C成等差数列，求证：111111。2a2b2cabbcca113abbcabc

10.直接融资与间接融资 篇十

21§2.2.1直接证明

【学习目标】1.结合已经学过的数学实例，了解直接证明的两种基本方法：分析法和综合法；

2.会用综合法、分析法证明问题；

【学习重点】会用综合法、分析法证明问题；

【学习难点】根据问题的特点，选择适当的证明方法或把不同的证明方法结合使用.【学习过程】

一、复习回顾，新课引入：

合情推理分归纳推理和类比推理，所得的结论的正确性是要证明的。数学结论的正确性必须通过逻辑推理的方式加以证明，本节我们将学习两类基本的证明方法。

1：两类基本的证明方法2：直接证明的两中方法:和.二、学习过程

问题1：已知四边形ABCD是平行四边形，求证：AB=CD,BC=DA

D

新知：一般地,利用

经过一系列的推理论证,最后导出所要证明的结论成立,这种证明方法叫综合法.练习：

1.已知a,b0, 求证:a(b2c2)b(c2a2)4abc.2.在△ABC中,三个内角A,B,C的对边分别为a,b,c,且A,B,C成等差数列, a,b,c成等比数列,求证△ABC为等边三角形.问题2.求证：

ab2ab（a>0，b>0）

新知：从出发，逐步，直至最后，把要证明的结论归结为判定一个明显成立的条件（已知条件、定理、定义、公理等）为止.这种证明方法叫分析法.练习：1.求证372

52.求证：3265

小结：综合法与分析法从书写形式看，有何特点？

三、课堂练习：

1.已知,kcos2sin,2(kZ),且sin

sincossin2,2.课本P84练习：1,4四、课后作业：凤凰新学案练习本P41-4

422求证:1tan1tan21tan2(1tan2).§2.2.2间接证明

【学习目标】1.结合已经学过的数学实例，了解间接证明的一种基本方法——反证法；

2.了解反证法的思考过程、特点;

3.会用反证法证明问题.【学习重点】了解反证法的思考过程、特点

【学习难点】反证法的思考过程、特点

【学习过程】

一、复习回顾：

1：直接证明的两种方法2：综合法的特点：，分析法的特点：

二、学习新知

问题1：将9个球分别染成红色或白色,那么无论怎样染,至少有5个球是同色的,你能证明这个结论吗?

问题2：在一个三角形的3个内角中，至少有两个锐角，为什么？请说明理由。

新知：一般地，假设原命题，经过正确的推理，最后得出，因此说明假设，从而证明了原命题.这种证明方法叫.反证法证明的步骤：

三、例题讲解

例1.证明：2,3,5不可能成等差数列.练习：求证：一个三角形中，至少有一个内角不小于60.例2．求证：正弦函数没有比2小的正周期。

练习：

1.若 求证：

都为实数，且中至少有一个大于0.，，2.设a3b32，求证ab2.例3．证明2不是有理数。

练习: 已知x,y0,且xy2.求证:

四、课堂练习：课本1x1y,yx中至少有一个小于2.P863，4,5P45-46

五、布置作业：凤凰新学案练习本

§2.3数学归纳法

【学习目标】1.了解数学归纳法的原理，理解数学归纳法的操作步骤;

2.能用数学归纳法证明一些简单的数学命题。

【学习重点】能用数学归纳法证明一些简单的数学命题

11.房地产直接融资坚冰有望局部消融 篇十一

多年来，希望打破银行贷款单一融资渠道的地产商数不胜数，但碍于政策藩篱，实质性的突破一直没有出现。2007年伊始，国内首只投资工业厂房领域的房地产信托基金（即REITS）——领锐房地产信托基金在天津滨海新区正式发起，注册资本10亿元，此举标志着国内推进房地产信托投资基金试点进入了实际操作阶段。

原中房总裁、领锐基金发起人之一的孟晓苏表示：“希望今年能够推出房地产信托基金，（即使）可能不一定是我的。”

孟晓苏并非首次试水房地产金融创新。1996年，在孟晓苏等多位专家的建议下，银行开始办理住房抵押贷款业务。1998年，银行开始尝试抵押贷款证券化。2003年，孟晓苏提出反向抵押贷款。2005年，他开始建议推出房地产信托基金。

据悉，目前，天津市已将房地产信托投资基金试点纳入滨海新区金融改革综合配套方案上报国务院，正在审批中。

2006年，国内600家信托机构，存活下来的仅1/10。而以租金收益为支撑的房地产信托基金能否赢得投资者的信任呢？政府对房地产信托基金给予政策支持的条件成熟了吗？

《经济》杂志专访了孟晓苏，就房地产信托投资基金试点的诸多问题进行了深入的交流探讨。

与决策层步调一致

事实上，孟晓苏的房地产信托基金有特定的内涵，孟晓苏认为，“房地产”、“信托”这样的字眼容易误导舆论和投资者，他更倾向于使用“物业增值投资基金”、或者“物业收益投资基金”这样的名词，来代替房地产信托基金。领锐基金的特别之处在于，不投向非租赁投资，与开发商通过销售楼盘获取利润不同，领锐基金通过长期持有物业获得稳定的租金现金流，并将90%的收益用于向投资人分红。

目前中国的经济适用房、廉租房发展缓慢，中央乃至地方政府压力很大，而主要的症结在于租赁市场不成熟，机构物业所有者的缺失。目前国内出租的房源来自个人投资者，这样的租赁市场是不完善的。

而另一方面，中国大量的资金苦于找不到风险较小、回报稳定的机会，如果通过信托基金来发展租赁市场、经济适用房以及廉租房，可以一举两得。“以经济适用房为例，尽管国家允许经济适用房可售可租，然而，只见买经济实用房的，没见到出租的。”所以孟晓苏建议，通过政策支持房地产信托基金培育国内租赁市场。目前国外的租赁市场相当大一部分是靠基金来支撑，发育较为成熟。

很显然，孟晓苏的这个定位是刻意与决策层保持一致。2007年1月11日，中国人民银行副行长吴晓灵在中国人民银行和建设部联合主办的“中国房地产金融论坛”上明确表示，在资金最为紧张的前期建设阶段，房地产企业不能通过大规模的REITs来解决融资问题。大多数国家发展REITs产品的主要出发点是为中小投资者参与商业性不动产投资提供便利，而非解决房地产开发融资问题，各国的REITs主要投资于成熟优质的收益型物业。

稳定器

房地产信托基金有一个非常特别之处是，可以起到房地产行业稳定器的作用。房地产信托基金通过产生一批物业的长期持有者，减少短期买进卖出带来的价格波动。如，在一些西方发达国家大量物业被基金持有，一家公司通常管理多个基金，拥有多处的物业。长期持有房产的基金将起到一个社会稳定器的作用，可以帮助老百姓租到房。

近几年，投资性购房需求成为房地产泡沫的助推力之一，如温州炒房团便是其中典型的例子。在股市低迷的时候，这笔资金从股市退出，进入房地产市场；当股市复苏时，这笔资金再度冲进股市。投资性的购买需求导致房价的波动，成为房地产泡沫破裂的隐患之一。如果通过房地产信托基金培育一批长期持有房产的业主群体，将会起到稳定房价的效果。

大量的外资涌入中国，赌人民币升值，给中国带来了通货膨胀的压力，民间闲散资金炒作房地产，这些都给中国的金融环境带来不稳定的因素。以租金为主要收入来源的房地产信托投资基金如果破冰，将有助于让这些可能带来金融隐患的不利因素朝稳定因子的方向化解。

三种模式

实际上，房地产信托基金在国外已经有成熟的操作方式。比如，新加坡的房地产信托基金需要向投资者说明用途，如购买的写字楼的数量、位置等。香港的领汇基金是操作比较成功的房地产信托投资基金，募集资金时，详细说明募集金额，募集的资金用于购买政府办公楼、写字楼底层的物业，说明停车场的面积、停车位的数量、租金，以及6.7%的收益率。

基金的使用方向通常为房地产商建成的成熟的楼宇。开发商通常不会自己经营出租业务。基金受到投资者的欢迎，其中一个实惠是无所得税，选择基金来经营物业出租，比通过房地产企业经营收益高。基金经营出租业务是比较理想的模式，房地产商也可借此较快地获得资金回笼。

根据信托投资基金的用途，大体可以分为投于工业产房、基础设施和廉租房等。

投于工业产房的基金可以获得稳定的租金收益，对于工业企业来说，可以从建厂房转为租厂房，减少了融资成本。领锐房地产信托基金就是计划收购天津等地的成熟工业厂房，而非住宅或商业地产项目。

第二种形式是投入到基础设施，基金把公路、桥梁等基础设施打包上市，先行融资，投资者可以从日后的过桥费、过路费中获得收益。第三种方式是购入廉租房出租，收取租金。

不被看好的产业投资基金

与房地产信托基金一样备受瞩目的房地产产业投资基金，却不被孟晓苏看好。“我从事房地产已经十几年了，房地产产业基金风险大，不要抱有幻想。”他提到，“从国外引资没有问题，但如果在国内搞私募，不太可能被（决策层）支持”。

目前，相当一部分观点认为中国存在投资过热，其中包括房地产在内，许多行业存在过量投资，因此，中国政府很难支持房地产产业基金出台，政府不愿有更多资金介入房地产炒作。

12.直接融资与间接融资 篇十二

改革开放以来,源于我国实施的吸引出口导向型外商直接投资的优惠政策,我国已经成为世界上最大的外商投资受援国和出口大国,一度赢得世人的赞誉。然而,部分学者对于我国长期实施的鼓励外向型外商直接投资的一贯政策并不乐观,其所质疑的是,外商投资企业是否抑制并替代了国内民营企业的正常出口,这引申出另一个问题,外商投资企业宽松的外部融资渠道、国内民营企业融资约束和民营企业出口三者之间是否存在必然的联系。从跨国公司的融资结构来看,主要有四个典型来源:政府预算资金(针对合资企业)、国内银行贷款、自筹资金(包括资本市场直接融资和盈余结转)、国外融资。一个典型的外商投资企业经常综合利用上述所有融资渠道获得所需资金,目前从政府预算资金、国内银行贷款、自筹资金、国外市场融资等渠道获得资金分别占融资总额的8%、20%、17%和55%,这表明在中国经营的外商投资企业已经成为国内金融资源的垄断使用者。

与外商投资企业丰富的金融资源和便捷的融资渠道相比,国内民营企业却难以从银行系统贷款,包括五大国有商业银行在内的中国银行业一直存在对民营企业的贷款歧视,“融资难”是一个长期困扰民营企业的问题。正因为受到金融抑制,国内民营企业很难进行技术改造、设备更新和产业升级,也很难与国外市场达成长期出口契约安排。国内这种融资规则在压抑民营企业发展的同时,反而为进军中国的外商投资企业扩大融资提供了条件。根据这种观点,我国特有的这种重视国有企业和大型外商投资企业,而忽视广大中小型民营企业的融资政策偏差,导致出口导向型外商投资的大量涌入。因此,大量的外商投资进入中国并不必然是国内经济强盛的象征,两个相关研究问题顺次抛出:融资渠道与企业出口之间是否存在必然的联系?外商直接投资对本土民营企业出口行为的影响机制是什么?本文试图探索这些科学命题。目前,有关经济增长与融资之间关系的文献研究较为丰富,但有关融资渠道、外商直接投资和出口之间相互作用的微观机制却少有涉猎。本文的主要贡献在于通过构建模型,模拟融资渠道、外商直接投资和民营企业出口之间的相互关系,并用我国外商投资企业和民营企业的微观数据进行实证检验。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本研究以浙江省民营企业为样本,采用微观动态面板数据,通过构建模型,实证检验融资渠道、外商直接投资和民营企业出口之间的相互关系。数据来源于商务部网站、浙江统计网、万得数据库、FT中文网、路透社网站、各公司网站和年度财务报表,以及中国统计局编制的中国工业企业统计年度报告(2000-2012),该报告几乎涵盖了所有年销售额超过五百万人民币的民营企业数据。根据研究需要,考虑数据的完整性,剔除2000年以后新建的民营企业,并剔除2000~2012年个别年度数据缺失的民营企业,共筛选出符合要求的民营企业2438家。

(二)变量定义

(1)被解释变量:出口强度。被解释变量Exportijt为j产业中民营企业i在t时期的出口强度,出口强度定义为出口在总销售额中所占份额,民营企业i在时间t可能有正的出口额(出口强度大于0),也可能有负的出口额(即进口,此时出口强度小于0)。

(2)解释变量。一是银行贷款,银行贷款Bankijt是指j产业中的民营企业i在t时期所有融资结构中的银行贷款部分,用银行贷款额占总资产的比例表示。二是外商直接投资(FDI),本文采用外商直接投资存在强度来衡量FDI,外商直接投资存在强度FDIijt表示j产业中在t时期外商投资企业产出占该产业总产出的比重。

为了采集产业j在t时期的外商投资企业存在强度,本文定义HFDIjt为“水平型FDI强度”,即某一产业中外商投资企业产出占该产业总产出的比重,据此推出两个与外商直接投资相关的指标:“前向联系”和“后向联系”,本地民营企业在j部门t时期的外商直接投资后向联系是该民营企业为外商投资企业提供中间投入品,即“后向联系”为:

αkj为本地民营企业在j部门产出中提供给外商投资企业k部门的比例,假设提供给外商投资企业的产量比例越大,本地民营企业和外商投资企业的关联度越大,称之为下游FDI,度量了当地民营企业和外商投资企业的后向联系强度。

以同样的方式界定外商投资企业在上游行业的指标,即“前向联系”为:

βkj代表本地民营企业在k部门产出中提供给外商投资企业j部门的比例,称之为上游FDI,度量了当地民营企业和外商投资企业的前向联系强度。

HFDI、DFDI和UFDI这三个FDI指标被外商投资企业的市场导向(市场寻求型、出口导向型)进一步区分,市场寻求型为外商投资企业以国内市场为销售区域,出口导向型为外商投资企业以海外市场为销售区域,即出现了六种类型的FDI:出口导向型水平FDI、市场寻求型水平FDI、上游出口导向型FDI、上游市场寻求型FDI、下游出口导向型FDI、下游市场寻求型FDI,而市场导向可以由外商投资企业公布的国内市场销售额和出口额进行比较、判断。

(3)控制变量。本文采用Xijt代表一组控制变量:一是新产品创新(PIit),用民营企业i在t时期新开发的产品在总产出中所占比例来表示;二是经营期限(POit),用民营企业i从开始创立到t时期所经历的年限表示;三是全要素生产率(TFPit),采用索洛剩余法进行测算,比如本年度的产量比上年度增长了15%,而其中要素投入增长了10%,则剩余的5%即为该企业的全要素生产率的增长率;四是劳动培训支出(LTEit),用t年劳动培训投入占工资总额的比例表示;五是企业规模(ESit),用民营企业i在t时期登记在册的员工人数表示;六是自筹资金比率(SFRit),通过非正规金融渠道或非金融渠道的筹资额在总资产中所占比例来表示。

(4)特征变量。一组特征变量Dijt包括产业类型、进入时间,均为虚拟变量。ε为随机误差项。其中产业类型中资本密集型赋值为1,劳动密集型赋值为2;进入时间变量中在2002年之前进入的外商投资企业记为1(我国于2002年1月1日正式加入WTO),在2002~2008年之间进入的外商投资企业记为2(2008年为全球性金融危机),在2008年之后进入的记为3。

(三)模型构建

为了验证融资渠道、FDI和民营企业出口之间的相关性,本文构建了Tobit模型,引入出口强度作为因变量,为消除异方差和自相关问题,本文以FDI和Bank的滞后一阶作为工具变量,构建动态面板Tobit模型如下:

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1显示了浙江省民营企业和投资浙江的外商投资企业2009年、2012年的平均产出份额和出口强度,很显然,相比本地民营企业而言,外商投资企业(界定为外资至少占25%的股权份额)在劳动密集型产业和资本密集型产业均有较大规模的存在。但表1也表明,外商投资企业在服务国内市场方面也有较大的利益存在。值得注意的是,民营企业的产出份额在2009~2012年间增长幅度超过两倍,但出口强度并没有如此大幅度的变化。

注:化工、电子、机械、仪器仪表、汽车、制药、石油、化纤定义为资本密集型行业。

(二)回归分析

利用工具变量模型分别对全样本、劳动密集型样本、资本密集型样本进行估计,这样进行处理基于两方面的考虑:一是初步认为出口导向型FDI与劳动密集型部门存在一定程度的相关性;二是由于技术差异,劳动密集型部门和资本密集型部门可能面临不同的外部融资需求。

表2显示了Tobit模型的边际效应,与现有的经验证据一致,无论是劳动密集型部门还是资本密集型部门的民营企业,企业规模和生产率增长对出口倾向起到正向的显著性影响,例如,根据IV Tobit模型,对所有民营企业而言,企业规模平均增长10%,则出口强度平均增长3%。产品创新对出口也有积极的效果,这种影响在劳动密集型行业不显著,但在资本密集型行业通过了10%的显著性检验,因为资本密集型行业的新产品开发对于提高国际市场竞争力更为关键。相比之下,员工培训对于出口的影响效果在劳动密集型行业更加显著,但在资本密集型行业却不显著,这表明,传统行业的技能提升在国际商务活动中更加重要,而资本密集行业则注重增加高新设备等硬件投入,提高技术和自动化水平。企业成立的时间虽然通过了显著性检验,但影响程度极小可以忽略不计。

需要重点强调的是,能够获得良好的银行贷款对促进出口具有十分积极的影响,无论是劳动密集型部门还是资本密集型部门都通过了显著性检验,尤其银行贷款融资对于促进劳动密集型部门出口的效果更加明显。对于所有样本而言,自筹资金对于出口也有一个正向的显著性影响,但在资本密集型部门为负向关系但不显著,这种情况的主要原因是资本密集型部门的民营企业针对出口的比例较小,大部分面向国内市场,这也进一步印证了前述的劳动密集型部门民营企业的出口强度高于资本密集型部门民营企业的出口强度这一事实。这在一定程度上说明,对于国内民营企业而言,融资水平和出口之间存在一定的相关性。总之,正规融资渠道(即银行贷款)提高了我国民营企业的出口强度,这一积极效果在劳动密集型产业更加明显,相反,自筹资金对于资本密集型行业的出口影响微乎其微,这样看来,资本密集型行业的出口更加高度依赖外部融资,而不能仅仅通过内部渠道融资。

注:括号内为渐进标准误差;***、**、*分别表示结果在1%、5%、10%的水平下显著;具体包括时间、地区、产业虚拟变量。HE FDI为出口导向型水平FDI,HM FDI为市场寻求型水平FDI,UE FDI为上游出口导向型FDI,UM FDI为上游市场寻求型FDI,DE FDI为下游出口导向型FDI,DM FDI为下游市场寻求型FDI。

研究发现,来自FDI的出口溢出效应呈现出典型的异质性特征:

第一,出口导向型水平外商直接投资有强烈的出口增强效应,这一增强效应在资本密集型行业更为显著,其途径是出口导向型外商投资企业通过将国际市场信息传递给当地同类民营企业而实现。

第二,出口导向型水平FDI的出口溢出这一正外部性对于获得更多银行贷款的劳动密集型民营企业更加显著,这在加入出口导向型水平FDI和民营企业银行贷款的交叉项后可以清楚的看出,因此,良好的融资渠道不仅对出口有无需置疑的影响,而且也帮助国内民营企业更好的利用来自该行业外商投资企业产生的外部性的出口溢出效应。但这一效应在资本密集型部门却不显著,原因仍然在于资本密集型行业主要面向国内市场,对于水平型FDI的出口溢出效应并不敏感,其获得银行融资更有利于国内市场的发展。

第三,市场寻求型水平FDI对国内民营企业的出口有消极影响,这种消极影响效果对于劳动密集型产业中获得更多银行贷款的民营企业更为显著,这种消极影响效果的一种解释是,市场寻求型水平FDI缺乏出口溢出效应,而劳动密集型行业的国内民营企业为了与市场寻求型外商投资企业争夺更多的国内市场份额,需要更多的融资去扩大投资以提高市场竞争力。

第四,下游行业的出口导向型FDI对国内民营企业的出口并没有显著影响,这似乎表明,在中国的外商投资企业并没有大量的本地化采购,或者与国内中间供应商的互动过程中并没有为后者提供积极的出口机会。但加入下游行业出口导向型FDI和民营企业银行贷款的交叉项后出口促进效应开始显著,这说明引入下游行业的出口导向型FDI情况下,那些具有良好融资渠道的民营企业有更好的出口,这在劳动密集型行业尤为显著。

第五,下游行业的市场寻求型FDI导致国内民营企业出口强度下降,这表明在其他条件不变情况下,为市场寻求型外商投资企业提供中间投入品的本土民营企业更加倾向内销导向,这种情况在资本密集型行业尤为显著,原因在于为下游市场导向型FDI提供中间品的多为资本密集型企业。但当加入下游行业市场寻求型FDI和民营企业银行贷款的交叉项后出口强度开始发生逆转,这说明引入下游行业的市场寻求型FDI情况下,那些资本密集型行业中具有良好融资渠道的民营企业有更好的出口,这一现象在劳动密集型行业却并不显著,造成这一差异的原因可能在于资本密集型企业获得融资后生产能力增加,扩大规模,除部分产品满足内需市场,大部分产品开始搏击海外市场,避开国内市场竞争,摆脱外资控制,寻找新的生存空间。

此外,无论外商投资企业采用何种战略导向,上游行业的FDI和国内民营企业出口之间并没有明显的相关性。可能的原因是上游FDI既不会产生出口溢出效应,也不会产生国内市场竞争,因此对国内民营企业的经营和市场战略不产生显著影响。

四、结论与建议

本文采用一个包括2438家民营企业的面板数据集,对融资渠道、FDI和国内民营企业出口之间的关系进行了系统分析和实证检验,对融资渠道和FDI的内生性和异质性进行控制。研究结果表明,在融资渠道结构中,获得良好银行贷款与更好的出口业绩显著正相关,尤其是在劳动密集型产业上的政府非关联企业,而自筹资金对于资本密集型行业的出口影响微乎其微。出口导向型水平FDI对民营企业也有较强的出口促进效应,这种正外部性对那些能够获得较好银行贷款的劳动密集型民营企业效果更为显著;相反,国内市场寻求型FDI对本土民营企业的出口有不利的影响,这种消极影响效果对于劳动密集型产业中获得更多银行贷款的民营企业更为显著。下游行业的出口导向型FDI对国内民营企业的出口并没有显著的影响,但能获得良好银行贷款的劳动密集型民营企业则有更好的出口;而下游行业的市场寻求型FDI中,资本密集型行业中具有良好融资渠道的民营企业有更好的出口。无论外商投资企业采用何种战略导向,上游行业的FDI和国内民营企业出口之间并没有明显的相关性。具有政府背景的民营企业,其获得银行贷款与出口强度之间并不存在必然的相关性,特别对具有政府背景的资本密集型行业的民营企业而言,银行贷款对其出口的促进作用没有积极影响。

由此看来,通过与外商投资企业构建纵向产业链,加大出口溢出效应的情况是相当罕见的。这些研究结果表明,为了培育本土民营企业的出口,相对依赖于FDI产生的出口溢出效应而言,消除对民营企业的金融歧视是一个更为有效的方式,本研究的重要启示在于,为了扩大民营企业的出口,国家应该对国有银行体系进行系统性改革。直到20世纪90年代末,民营企业才有了自营进出口权,不再通过国营贸易公司代理出口,即使这样,民营企业仍然受到金融抑制,民营企业融资难已经成为制约企业可持续发展的关键问题,尤其那些没有政府关联的民营企业。本研究具有重要的政策要义,更多的融资一般意味着更多的出口,而更多的外商直接投资(尤其是市场导向型的FDI)则意味着更少的出口机会,为了培育国内民营企业的出口,金融体制改革是一个更加有效的政策选择。

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