制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项

制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项（共5篇）

1.制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项 篇一

有限合伙私募股权基金协议的10大要点

当一支基金要在市场上募资时，普通合伙人通常要准备一份汇集基金结构的条款清单。这份条款清单通常会先由1-2个潜在主导的有限合伙人审查，一旦这些条款在谈判之后让他们满意了，GP就会准备一份包含这些条款的募资备忘录，然后他们就开始一个更加漫长的销售过程，以获得其他潜在LP的投资。

本文所述为设立私募股权投资基金是所要考虑的一系列问题，这些问题将是GP和LP谈判的要点。

当一支基金要在市场上募资时，普通合伙人通常要准备一份汇集基金结构的条款清单。这份条款清单通常会先由1-2个潜在主导的有限合伙人审查，一旦这些条款在谈判之后让他们满意了，GP就会准备一份包含这些条款的募资备忘录，然后他们就开始一个更加漫长的销售过程，以获得其他潜在LP的投资。

通常，条款清单中至少包含以下10大要点：

1.GP的出资比例

LP愿意看到GP们拿出有意义的出资比例，为的是寻求LP与GP之间利益一致性的保障。通常，GP的出资比例通常是1%。GP也可选择采用非现金方式出资，主要方式包括：放弃部分管理费用或收益分成以抵销GP的出资额。

2.收益分成

GP通常可以获得基金回报的一部分。通过基金收益分成的方式给GP报酬，看起来有助于确保GP的目标与LP的目标是一致的，即争取基金投资回报的最大化。收益分成计算的基础是基金的回报，GP要先偿还LP全部的出资额，以及约定的回报率（如果有的话，通常是每年6%~10%）之后，才能参与剩余部分的分成。GP分成比例通常是20%，但有些非常成功地连续管理了几支基金的GP可能获得更高的分成比例。近年来，为了奖励GP，使其利益与LP更趋一致，国际上越来越多采用25%或30%的分成比例，尤其是对超过约定回报率的部分。

3.管理费

一般来说，每年的管理费是基金承诺资金的2%或2.5%，在承诺期结束后（通常5-6年），降至兑现承诺的2%或2.5%。管理费通常是作为GP基金运营和管理的费用（包括工资、办公费用、项目开发、交通、接待、等），并不是GP主要的报酬方式。对于非常大的基金，GP会面临降低管理费的压力，以便保持GP的利益与LP的投资回报目标一致。管理费还有一些创造性的做法：降低管理费比例换取收益分成比例的提高；随着基金的投资进行逐步降低管理费比例；收取主导LP较低比例的管理费。第一次设立基金时，有些GP甚至会根据费用预算申请管理费。

4.收益钩回

因为收益的分配是以投资项目的退出为基础，大部分合伙协议里会有收益钩回条款或者质押条款，以保证GP的收益分配不会超过收益分成约定的标准。收益钩回或者质押条款要求GP返还一部分已收取的收益分成，以防止后续投资项目表现不佳的情况下，GP获得的总收益超过约定比例。因为基金的封闭期通常是8-10年，等到基金清算之后才分配收益对GP来说是难以接受的，所以，通常每年会有一次收益修正，或者每个项目都有收益修正。

5.基金规模

尽管大部分GP可能会想最好能募集尽可能多的资金，但对他们来说，很重要的一点是要考虑在基金的投资期内，他们能够合理有效地投资多少资金。因为基金的表现将会决定GP募集后续基金的能力和成功可能性，GP在投资的时候，不能因为压力就投资过快或者单个项目投资过大。在基金募资文件中确定最小和最大规模，能够确保募资过程的灵活性。同时要记住，因为要预留一部分资金对已投资项目的追加投资，以及其他一些原因，基金通常不会筹到100%的承诺资金。基金通常对每个LP有一个最低投资额要求，但GP可能因为战略或其他原因，希望通过降低这个最低投资额门槛引入“特殊投资人”。

6.联合投资机会

LP通常会要求当项目的融资额超过基金对单一项目投资规模限制时，能够联合投资的机会。GP在给予LP联合投资权利时，可以采取严格规定的方式，也可以采取灵活掌握的方式。GP或者GP内部的个人也可以获得联合投资的权利，但对所有项目投允许联合投资是不恰当的，这就让联合投资者可以假借联合投资之名，参与最好项目的投资，摘走最好的果子。通常，联合投资时，LP不会支付这部分的收益分成和管理费，但有时也不一定，他们可能需要支付交易费。

7.有限合伙人的职责

为了维持其有限责任，有限合伙人通常不允许参与有限合伙基金的业务，当然不同的地方有不同的法律规定，有些地方允许有限合伙人参与基金的业务，但他们对此持谨慎态度，以防影响其有限责任的身份。因此，大部分的有限合伙人对基金的业务参与非常有限。但基金通常有顾问委员会，委员由LP代表组成，他们的角色是对某些事情提出看法（有些情况下是认可），比如对拟投资项目的评价、估值、利益冲突问题及违约补救，他们不会参与到项目投资和处置等决策事物上。

8.投资限制

有些基金会选择只关注某些特定行业或领域的项目。通常，投资限制是比较宽容而不是强制的，以避免GP发掘到非常好的项目、却在预定的投资约束条件之外时，GP还要去执行一个非常繁琐的流程，获得LP的认可。可以约定，在合适的情况下，顾问委员会有权同意GP豁免投资限制。投资限制可能包括：投资限制主要是指根据基金的性质及规模，规定基金不能或不应从事的投资项目或行为，例如：避免使用银行贷款参与投资、避免从事不相关业务而产生应纳税收入、不从事房地产投资、避免投资于其他基金、对上市公司的投资限制、投资回报再投资的限制（如最高不得超过总出资承诺的120%）、对项目投资的股权比例要求、单一项目的投资额占基金总额的比例限制、项目的地域限制、后续基金对前期基金所投项目的追加投资的限制等。

9.LP的违约责任

大部分的基金有资金出资请求条款，某次出资请求会要求LP在收到出资请求后的某个时间期限内提供一个较小比例的承诺资金，直到完成全部出资。通常很多LP会关注，如果承诺出资，但收到出资请求之后不履行会怎么样。这个问题通常可以要求LP提供托管资金的方式解决，尤其是那些承诺投资额较小的LP。某些情况下，也可能需要担保和其他信用支持手段。通常还有一些比较严厉的条款处置违约的LP，比如没收其在基金中的部分或全部权益、强制他们将其基金权益以某个折扣价格转让给替他履行出资义务的其他LP、没收部分或全部合伙收益等等。

10.关键人条款及继承问题

GP的能力和经验通常是LP决定是否投资一支基金最核心重要的因素。因此，LP通常要求与管理者变动或关键人离职相关联的中止条款。这些条款轻则要求在多数或绝大多数LP认可的新管理者到位之前，GP禁止提出新的出资请求；重则要求在多数或绝大多数LP要求的情况下，中止基金。关键人中止条款通常是基于其他中止条款（如果有的话）已经谈妥。募集后续基金的时间也通常需要谈判，因为GP希望能够在当前基金投完之后很快能募集新的基金，而LP希望确保GP能把足够多的时间和精力继续用在当前基金上。一般来说，在募集一支新的基金之前，GP必须已经投资了当前基金一定比例的承诺资金（75%或更多），同时，还要约定，在后续基金募集和运营之后，GP用于当前基金的时间标准。另外，同一GP管理两支基金，在对相同公司、相同领域投资时，存在利益冲突、机会分配等问题，这些问题的解决可能需要得到顾问委员会的批准。

名词英文对应：

普通合伙人：General Partner, GP 有限合伙人：Limited Partner, LP 条款清单：Term Sheet 募资备忘录：Offering Memorandum 出资额：Distribution 收益分成：Carried Interest 管理费：Management Fees 收益钩回：Clawback 承诺资金：Committed Capital 兑现承诺：Funded Commitments 追加投资：Follow-on Investment 基金规模：Fund Size 联合投资：Co-Investment 投资限制：Investment Restrictions 违约：Defaulting 出资请求：Capital Call 基金权益：Interest in Fund 关键人：Key Person 顾问委员会：Advisory Committee

2.制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项 篇二

关键词:私募股权基金;有限合伙;普通合伙人

一、引言

私募股权基金 (Private Equity, PE) , 是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金, 主要向未上市企业进行的权益性投资, 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。到目前为止, 从私募股权基金的募集和设立形式上, 我国初步形成了公司制、信托制 (契约制) 和有限合伙制三种类型。其中有限合伙制私募股权基金, 由于有效解决了基金管理人的激励机制、约束机制和投资决策效率等制度性问题, 在私募股权投资市场中占据了主导地位。在有限合伙制的具体组织形式上, 实务中公司作为合伙企业普通合伙人已屡见不鲜, 但在理论上对公司能否作为普通合伙人仍有一定争议, 因此本文拟从公司作为有限合伙制私募股权基金普通合伙人的必要性和合法性两方面进行分析, 并在此基础上对公司作为普通合伙人在运行私募股权基金时与其他主体的法律关系进行探讨, 以求对该问题提出较为明确的意见。

二、公司作为有限合伙制私募股权基金普通合伙人的必要性分析

有限合伙制是私募股权基金重要的组织形式, 在有限合伙制中有限合伙人如约缴纳出资, 并不参与合伙企业经营, 仅需以其认缴的出资额对合伙债务承担责任;而普通合伙人作为合伙企业的专业投资人, 具体负责执行合伙企业事务、管理经营合伙企业, 普通合伙人作为合伙企业管理经营者在获得较大收益的同时, 需对合伙企业债务承担无限连带责任。从普通合伙人在私募股权基金中所体现的作用看, 一方面私募股权基金要求普通合伙人在经营管理合伙企业、投资决策等专业方面有较高水准;另一方面需要有较高承担责任和风险的能力。从这两方面分析, 公司作为普通合伙人有较之于自然人莫大的优势:

首先, 公司可以组织经营管理团队以普通合伙人的身份负责私募股权基金的运作, 并可以根据具体的项目确定相关专业人才具体实施;而自然人作为合伙企业的普通合伙人, 虽然能以合伙企业的名义雇佣相关专业人才组成管理团队, 但由于私募股权基金存在的时间一般较短, 且存在巨大风险, 可能对高水平专业人才缺乏吸引力, 另外由于不同投资项目需要不同的专业知识和决策, 这就要求合伙企业有较大的人才储备, 成本较高。

其次, 由于公司相对自然人有较大的资本实力, 一方面可以吸引较多的投资者, 同时也更有抗击风险的能力;另一方面在出现普通合伙人无力承担合伙企业债务时, 公司可以通过破产制度退出, 而自然人在我国由于无破产制度的支持, 无法通过破产保护自己, 当然也无法为债务划上法律意义上的句号, 这在一定程度上必然会降低自然人普通合伙人做大做强私募股权基金的积极性。

从上述两方面因素考虑, 有限合伙制私募股权基金要发展壮大, 就必须引入公司作为普通合伙人。

三、公司作为有限合伙制私募股权基金普通合伙人的合法性分析

在国际上, 大多数国家允许法人作为合伙人, 在这样的国际立法背景下, 我国引入私募股权这样的经济词汇和经济现象时, 是否也引进了类似的配套法律制度, 公司法人成为普通合伙人在我国是否有法可依?笔者从法理及法律规定两个方面进行分析。

(一) 公司作为普通合伙人合法性的法理分析

公司是法人的典型形态, 是法律拟制的民事主体, 具有独立的人格、独立的财产并独立地承担民事责任。公司的独立人格意味着它应当有充分的权利能力和行为能力来处理自己的财产。

尽管公司投资于有限合伙制私募股权基金, 并作为其普通合伙人, 承担的是无限连带责任, 但这仅仅意味着公司在此种类型的合伙企业中以公司自身的全部资产为限承担无限责任, 这种“无限责任”并非不可计算, 与个人普通合伙人一样, 以公司现有的全部资产为限对外承担责任, 而与他人无关。所以, 在法理上不存在使其成为普通合伙人的障碍。

(二) 公司作为普通合伙人合法性的法律依据

我国现有法律中, 涉及公司作为有限合伙制私募股权基金普通合伙人的法律规定有:

《公司法》第15条:“公司可以向其他企业投资;但是, 除法律另有规定外, 不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”

《合伙企业法》第2条:“本法所称合伙企业, 是指自然人、法人和其他组织依照本法在我国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成, 合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。本法对普通合伙人承担责任的形式有特别规定的, 从其规定。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成, 普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任, 有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”

《合伙企业法》第3条:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”

根据上述法律规定, 公司依法可以成为合伙企业普通合伙人。因为尽管《公司法》第15条规定, 公司可以向合伙企业投资, 但不得成为承担连带责任的出资人, 即不能成为合伙企业的普通合伙人, 然而该条款并未完全禁止公司成为合伙企业普通合伙人, 只要法律另有规定即可。由于该条对公司对所投资企业承担连带责任做禁止性规定, 因此, 法律的除外规定必须以明确的文字予以确认方能使公司成为所投资企业的债务连带责任人。而《合伙企业法》第2条明确规定, “本法所称合伙企业, 是指自然人、法人和其他组织依照本法在我国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”, 该规定以明确文字赋予了公司成为合伙企业普通合伙人的资格, 且该法第3条明确规定国有独资公司、国有企业、上市公司不得成为普通合伙人, 做上述规定逻辑和文法上的前提就是“公司可以成为普通合伙人”。另外作为对同一事项的类似规定, 根据“新法优于旧法”原则, 《合伙企业法》的规定也优于《公司法》的规定。因此, 我们得出, 公司作为有限合伙制私募股权基金的普通合伙人是符合法理且符合我国现有法律规定的。

四、有限合伙制私募股权基金中投资公司与其他主体的法律关系

本文第一部分论述了公司作为有限合伙制私募股权基金中普通合伙人的优势, 在私募股权基金运作过程中发挥着决定性的作用。但在实务操作中, 公司委派到合伙企业中的基金管理人在代表公司行使经营、管理权时, 可能会出现管理人违背善良、尽职的管理义务, 进而打破了公司作为普通合伙人的投资初衷, 也影响到了其他合伙人的利益;同时, 实务中还常常出现有限合伙人实际参与企业经营管理并参与决策的情形, 此时如何规制普通合伙人和有限合伙人之间的法律关系, 从而达到维护第三人权益的目的。为此, 以下便以投资公司与管理人及有限合伙人之间的关系展开论述。

(一) 投资公司与管理人之间的法律关系

公司作为私募股权基金的专业投资人, 具体负责执行合伙企业事务、管理经营合伙企业, 往往是由于公司有着擅长经营、管理基金的人才, 有限合伙制私募股权基金成立之后, 公司便委派这些专业管理人才在合伙企业中实际负责基金的运行。此时, 基金的经营管理人身份并不独立, 他仅仅是公司的代理人, 体现的是投资公司的意志, 执行的是投资公司的决议。管理人自己无权与合伙企业的其他合伙人对话, 亦无权对外代表合伙企业。从这个角度看, 委派到合伙企业中的管理人实际与公司内部的经理并无实质区别。

不过, 管理人的这种隐身身份也仅仅是从纯粹的法律角度去分析的。在实际操作中, 管理者个人的意志不可能也无法不影响其对于私募股权基金的管理和运作, 个人的职业道德在此显现出来, 管理人能否尽到善良管理和忠实的义务会直接影响基金的运作成效, 从而影响公司作为普通合伙人的责任承担。实务中, 部分不良私募股权基金经理为了自己的私利, 实施暗箱操作等违背善良管理人义务的行为影响到基金的运作并发生了亏损后果, 公司毫无疑问应该成为对其他合伙人承担赔偿责任的赔偿主体。赔偿之后公司只能通过公司机制向作为公司代理人的基金管理人追偿。

所以, 由公司委派到有限合伙制私募股权基金中的基金管理人与公司内部的工作人员并无本质区别, 无论是对公司所投资的合伙企业还是对该合伙企业投资的第三企业, 公司与基金管理人之间仅仅是一种委托-代理关系。

(二) 投资公司与有限合伙人之间的法律关系

我国《合伙企业法》规定, 有限合伙企业中, 普通合伙人承担无限连带责任, 执行合伙事务并对外代表合伙企业;而有限合伙人的主要义务是按照合伙协议的约定按期足额缴纳出资, 同时规定有限合伙人不执行合伙事务, 仅能参与有限合伙的管理, 以其出资额为限承担有限责任。有限合伙制私募股权基金的合伙人关系也不例外, 而且有限合伙制更能调动作为普通合伙人的专业投资公司的积极性和专业优势, 在“胡萝卜加大棒”的游戏规则下, 形成与投资人高度一致的价值和利益。

然而在实务中, 尤其是在我国目前私募股权基金发展尚不成熟的阶段, 有限合伙人真正参与有限合伙企业的经营管理的现象不在少数。由于我国的信用体系尚不健全, 投资人不能完全接受其资金由其他管理人进行管理, 于是有限合伙人便通过参与合伙事务达到监管资金走向的目的。而对于这一点, 普通合伙人也只能默认。

我国《合伙企业法》第68条采用列举式的方式列举了8项不视为有限合伙人执行合伙事务的行为, 即在这8项行为之外, 若有限合伙人参与了合伙企业的管理, 就视为是在执行合伙事务, 从而与普通合伙人的地位和角色完全相同。这样推导出来的结论应该是有限合伙人承担与普通合伙人相同的责任, 即无限连带责任。但遗憾的是, 在我国的《合伙企业法》中并未对此做出相应规定。

实务操作中能否依据有限合伙人角色的变化及其对合伙企业决策的影响力为由要求其承担无限连带责任, 笔者认为不同的主体应当承担不同程度的举证责任。对于合伙企业内部, 普通合伙人要求有限合伙人承担无限连带责任的, 由于他们是知情人、当事人, 所以应当要求让普通合伙人承担较高程度的举证责任, 如必须提交有关会议记录、有签章的决策文件等, 以此达到规范各方合伙人行为、避免推卸责任的目的。而对于向合伙企业主张债权的第三人, 要求有限合伙人承担无限连带责任, 则可以降低其证明有限合伙人实际参与合伙事务的证明程度, 只要第三人能够以有限合伙人的外部行为表征证明有限合伙人有意且确实参与了合伙企业的实质经营管理, 即可认定为有限合伙人同普通合伙人共同承担无限连带责任。

鉴于私募股权基金的特殊性, 认定有限合伙人是否承担无限连带责任还有待于我国立法的完善及司法经验的积累。

“有限合伙制度”是英美法国家普遍运用于私募股权基金的制度, 如美国80%以上的私募股权基金均采取有限合伙的组织形式, 但有限合伙制对我国私募股权基金来说却是全新的组织形式, 由于股权投资管理决策需要较高的专业知识和经验, 因此具有相关资产和基金管理经验的公司作为普通合伙人发起募集私募股权基金, 或在投资者欲通过设立私募股权基金的方式进行投资的情况下引入具有相关基金管理经验的公司作为普通合伙人来运作基金都有相当的实际需求, 笔者希望能够通过本文的浅陋分析为我国私募股权的立法及实践提供微薄之力。

摘要：随着深圳南海创投基金的设立, 私募股权基金在我国犹如雨后春笋般发展起来。在实务中私募股权基金通常采用的有限合伙的组织形式中, 普通合伙人对私募股权基金的发展具有重要的作用, 而公司作为有限合伙制私募股权基金的普通合伙人有着其特有的优势。文章就公司作为普通合伙人的必要性、合法性及它与其他主体的法律关系三个方面进行探析, 以期有利于完善我国私募股权基金的运作。

关键词：私募股权基金,有限合伙,普通合伙人

参考文献

[1]、邹菁.私募股权基金的募集与运作——法律事务与案例[M].法律出版社, 2009.

[2]、方流芳.关于合伙的几个问题[J].法学研究, 1987 (5) .

[3]、晓富.有关合伙企业法中的几个问题[J].中外法学, 1997 (1) .

3.制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项 篇三

私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市公司股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资基金投资于企业股权而非股票市场，有较长的投资回报周期，其退出方式有：上市退出、被收购或与其他公司合并、重组。私募股权投资具有门槛高、周期长、流动性差、回报率差异性较大等特点。

国内基金以币种分类分为两种，即人民币基金和外币基金。人民币基金是指它的资金来源是人民币，或者说是以人民币作为投出的币种。外币基金则往往以外币投出，外币基金投资需经过外管局审批，手续相对比较复杂。按组织形式划分可分为个人独资、公司制、信托制和有限合伙制等。个人独资形式是最简单的法律形式。公司制是最常见，也是目前法律法规最完善的形式。信托制是以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系的一种组织形式，目前在上市时尚存在一定障碍。合伙制是国内私募股权投资运作的新形式。本文从中国第一家有限合伙制企业——深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“南海成长（一期）”）一年来运作的雏形及与同行交流过程中形成的观点和看法与大家作些分享。

一、有限合伙企业运作的法律和政策背景 2007年6月1日生效的《中华人民共和国合伙企业法》及2005年11月15日发布的《创业投资企业管理暂行办法》是成立有限合伙企业的法律法规基础。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任；国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人；合伙企业依法由全体合伙人协商一致、依照协议约定设立；合伙企业的生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税；申请设立合伙企业，应当向企业登记机关提交登记申请书、合伙协议书、合伙人身份证明等文件；有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权和者其他财产权利作价出资，有限合伙人不得以劳务出资；有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业；有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。《创业投资企业管理暂行办法》规定：国家对创业投资企业实行备案管理。凡遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向国务院管理部门申请备案。在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向所在地省级（含副省级城市）管理部门申请备案；经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资；创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20％；创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾问机构的业绩报酬，建立业绩激励机制；国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。

二、有限合伙制与公司制、信托制私募股权基金的比较。

1、有限合伙制与公司制比较比较项目

合伙制

公司制

机构与资本的稳定性 稳定性相对较低

稳定性高

委托代理风险

存有一定的代理风险

公司制法人治理结构具有一定优势

收益与成本

选择、谈判、签约成本较低，管理费用在合伙协议中约定，便于控制

选择与谈判成本不高，管理费用不好控制，运营时需支付更多的分立制衡成本。

公司治理

普通合伙人为管理人，自主决策权大，可最大限度地发挥管理者知识、技能与特长

权力分立与制衡可能牵制和约束管理人发挥

运作效率

资本运作形式灵活

提议、决策、执行与监督各有职能归属，有利于提高资本运作效率

税收

有不确定性

按机构性质纳税，确定性高。可享受税收优惠政策

2、有限合伙制与信托制的比较比较项目 合伙制

信托制

募集渠道

以普通合伙人号召力形成渠道

以信托公司作为渠道

募集形式

承诺募集制

募集到位制

投资顾问选择

由普通合伙人确定

由信托机构根据评审标准审核后确定

治理结构

普通合伙人是管理人，自主权度大

由投资顾问和信托公司双重管理

证监会认可程度

有不确定性

直接以信托方式投资证监会不认可，须以信托加合伙制的方式加以规避

税收

机构作为合伙人，税率按机构税率执行，个人作为合伙人，有多种可能性

信托作为有限合伙人，信托持有人税收相对确定

三、有限合伙企业的运作特点

1、避免双重纳税。

合伙企业作为非纳税主体，其生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定由普通合伙人和有限合伙人分别缴纳所得税。

2、资金使用效率高。

投资人的出资实行“承诺出资”，注册时无需验资，有投资需要时普通合伙人根据《有限合伙协议》约定的比例通知所有合伙人分批注资。没有好的投资项目时，认缴的资本可以暂时不到位，而在有了好的投资项目时，可集中投入资金，从而避免资金积压，提高使用效益。但在银行融资方面，有限合伙企业存有壁垒。

3、公司治理方面，有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，运作简洁高效。

信托制私募股权投资基金在治理时要面临双重决策机制的风险控制手段。在公司制形式里，股东权利至上，法律形式上有有限责任公司和股份有限公司，出资额与话事权对等，换句通俗的话叫：谁出钱多，谁有话事权。公司制最高权力机构是股东大会，次权力机构是董事会，虽经常由股东授权经营层管理，但掌握最终权利。但在私募股权投资领域，出资额与决策质量并非有正比关系，有限合伙制尊重了普通合伙人的知识和智慧，普通合伙人有最高决策权，运作高效简洁。

4、激励机制体现普通合伙人的管理价值，分配制度有利于提升管理人的积极性。

普通合伙人执行合伙事务，报酬及报酬方式在《有限合伙协议》中加以明确。执行合伙事务在收取一定管理费后，在将有限合伙人的资本全部收回之后，还会提取一定比例的超额收益提成，一般为20%。激励机制有利于提升管理人的积极性。

5、约束机制加强风险管理。

有限合伙制中有限合伙人承担有限责任但不参与管理，不得对外代表有限合伙企业，普通合伙人承担无限责任但有最高决策权，既尊重了普通合伙人的知识与智慧、又保护了有限合伙人的权利，同时也显示了风险与责任对等原则。有限合伙企业一般在国内期限为5-7年，国外一般7-10，存续时间较短，有限合伙人不满意普通合伙人管理时，可在终止后选择其他普通合伙人。

为了控制道德风险，有些企业在《有限合伙协议》中作了有关同业竞争的相关规定：LP可以与有限合伙企业进行交易，LP可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对GP则作了相应限制，比如，南海成长的LP可以自己做创投，但作为南海成长的GP则不能从事与基金竞争性的业务，基金投资完成80%以后，GP才可以投资。有限合伙企业的约束机制，有效约束普通合伙人的投资行为必须做到尽职尽责。

三、国家尚未出台《中华人民共和国合伙企业法》的配套实施细则，因此在具体问题的处理中缺乏细致的指导意见和操作规程，导致有限合伙企业在运作过程中存有一些不确定性和操作标准有待统一规范的问题，同时，在运作过程中遇到的一些细节问题也值得同业商榷。

1、有限合伙企业所涉税收存在不确定性。

有限合伙企业税收包括有限合伙人的税收和普通合伙人的税收。合伙人纳税标准在很多地区仍不明确。有限合伙人的组成包括国有企业、社保、个人投资者、及其他公司。公司制有限合伙人纳税额为25%。个人有限合伙人存在较大的不确定性，有可能会存在以下几种情形：

一、比照个体工商户纳税情形。根据合伙企业所得税细则，纳税额为35%。

二、将个人有限合伙人投资股份定议为个人股。根据国务院98年相关规定，个人在二级市场抛出股票，免征个人所得税。

三、依据国内个人所得税法，可按照20%交纳财产所得税。GP理论上是个人或公司，公司按25%缴纳所得税，但目前深圳工商局因为法人不能承担无限责任因而不批准法人任GP，因此法人只能担任合伙企业的投资顾问。个人GP的征税标准在很多地区仍未明确。

税收问题正逐步得到解决，尤其在上海和天津地区已发布相关政策得到明确。2008年8月，上海发布了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》规以有限合伙形式设立的股权投资基金经营所得和其他所得由合伙人分别缴纳所得税。其中，自然人普通合伙人按个体工商户的生产经营所得应税项目，适用5-35%的五级超额累进税率计征个人所得税。自然人有限合伙人投资收益按“利息、股息、红利所得”应税项目，缴纳20%的个人所得税。天津发布的《关于在津设立股权投资机构（基金）的优惠政策办法》明确自然人有限合伙人从有限合伙企业中取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”项目，适用20%的比例税率。

2、有限合伙企业作为上市发起人，证监会虽已明确表态无障碍，但相关配套仍急待完善。

合伙企业是非法人，根据《证券法》相关规定开证券帐户要求是自然人、法人、社会团体，没有提及合伙企业能不能开证券帐户，有限合伙企业的账户开立问题应尽快予以解决。

3、注册管理，各地标准各异，标准有待统一

深圳等地区工商局对有限合伙企业的注册地要求必须有独立的住址，但基金从本质上来说是不需要独立住所的。这一点在上海等地的政策上已经作了调整。在操作过程中，还发现深圳工商局要求外地LP必须出具计划生育证明，我们建议尽快予以完善。

4、国家创业投资优惠配套政策的适用问题。

根据创投企业的相关配套政策，创投企业在投早期项目时，投资额的70%可以作为应纳税款作抵扣。这个法条优惠是不是适合有限合伙企业仍不明确，我们呼吁协会等组织积极探讨加以明确。

5、基金采用银行托管，银行在资金投出时要监管，回收时银行也应起到监管责任，但开立银行帐户问题有可能导致银行监管流于形式。

在南海成长（一期）及后续有限合伙制基金运作过程中采用了银行托管制，但操作上仍存在困难。基金所投资的企业在托管银行开立基本账户，银监会规定，企业在同一家银行除基本账户外最多只能开立两个账户。但基金存在多个项目上市的可能，上市后托管至证券公司时，证券公司要求一只股票只能一个账户，这一要求就需要有限合伙企业同时开立多个账户。如在不同银行开立账户，起不到监管作用，在同一银行又不能同时开立多个账户，这一矛盾也需要加以重视，否则银行托管只能流于简单“银行管理”。

6、有限合伙人的参与度

法理上明确有限合伙人承担有限责任但不参与管理，普通合伙人承担无限责任但有决策权。但目前业内也存在一些有限合伙企业把有限合伙人GP化。深圳有一家有限合伙企业规定LP有一票否决权，实际上形成了委托关系不彻底的情况，不符合国际惯例，也不合法理。因此，有限合伙人参与度的问题在行业内也应予以规范。

7、普通合伙人的同业竞争的问题

为了控制道德风险，南海成长（一期）在《有限合伙协议》中作了有关同业竞争的相关规定：有限合伙人可以与有限合伙企业进行交易，有限合伙人可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对普通合伙人则作相应限制，南海成长（一期）普通合伙人不能从事与基金竞争性的业务，基金投资完成80%以后，普通合伙人才可以投资。但这一举措并未在行业内得到普及，如何规定同业竞争问题应该得到行业内重视。

案例：南海成长（一期）介绍

《合伙企业法》于2007年6月1日生效，南海成长（一期）普通合伙人自2007年6月6日起研究合伙企业法、研究《有限合伙协议》、与有限合伙人约谈和签约，2007年6月26日终于成立了中国第一家有限合伙企业——深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）。

南海成长（一期）期限五年，普通合伙人有自然人2名和法人1名，全面管理运作基金，2名自然人承担无限连带责任，1名法人作为投资顾问收付所有费用并承担无限连带责任。南海成长（一期）有45名有限合伙人，其中法人2名，自然人43名，有限合伙人不参与企业管理和投资决策。南海成长（一期）规定有限合伙人转让其在合伙企业中的财产份额时，应经普通合伙人同意后提前三十日通知其他合伙人。南海成长（一期）由郑伟鹤任执行事务合伙人，深圳市同创伟业创业投资有限公司任主投资顾问，深圳国际高新技术产权交易所任联席投资顾问，信达律师事务所任法律顾问，托管机构为中国工商银行股份有限公司深圳市分行。普通合伙人向有限合伙人收取2.5%的管理费，管理费的收取以实收资本为基数。普通合伙人在投资人本金回收后提取20%的业绩提成。

南海成长（一期）设立投资管理委员会，负责项目投资决策，投委会由普通合伙人及主投资顾问派员组成。

南海成长（一期）资金分两批按50%、50%的比例到位，首期资金1.25亿于7月15日到位，二期资金1.25亿于9月15日到位。合伙人如未在规定时间内注资，则前30天支付利息（银行同期存款利息＋2％），30天后，首批投资部分或前两期将以8折转让给其他合伙人。

4.制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项 篇四

2007年《合伙企业法》修订实施后，在实践中，一种结合资本与智力的有限合伙制私募股权投资基金应运而生――拥有财力但不参与经营管理者作为有限合伙人投入99%的资金，拥有专业知识和技能者作为普通合伙人只投入1%的资金，二者共同组成以有限合伙制为组织形式的投资机构。另外，有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润，有限合伙制私募股权投资基金的激励制度明显比较强。

虽然99%的资金与1%的资金的结合组织模式，在一定程度上解决了具有专才的普通人合伙人的资金紧缺问题。但是针对具体情况而言，还是无法满足社会发展的要求，不能满足社会主义市场经济资源优化配置，优胜劣汰的要求。1%与99%比例虽然相差悬殊，似乎对于普通合伙人来说是一个天大的恩惠，但还是需要考虑企业资金的基数大小。资本总额为500万元的企业与资本总额为5000万元的企业，普通合伙人需要出资额分别是5万元与50万元，相差甚大，如果企业资金达到上亿元，那么对于有些普通合伙人来说就更加难以接受了。所以1%与99%的资金组合模式还是不能从根本上解决缺乏资金实力的经营专才获得99%基金支持，顺利投入到有限合伙制私募股权基金中的迫切要求。

针对以上问题，相关人士可能会分析说，针对普通合伙人资金短缺问题，我国银行贷款便能有效地解决此类问题。但是在现实生活中，申请手续复杂、周期长、门槛高、不好贷现象制约着普通合伙人资金来源。并且即使从银行贷款成功，也不确定能保证资金的充足性。

笔者认为，1%与99%的资金组合结构意义重大，但是，能否在此制度的基础上对其做出进一步的推进，以便能进一步地解决普通合伙人资金的短缺问题，并进一步地加大基金的利用率，此问题有考虑的空间。

笔者认为对普通合伙人的初次募集的资金要求可以小于等于1%，（甚至可以为0%，这样相对于严格的1%与99%资金关系更具有伸展性）其它部分资金由有限合伙人先行支付，支付资金额为99%―100%。在资金初次募集的过程中，有限合伙人对普通合伙人资金不做过多的要求，量力而行，其它的部分全部由有限合伙人先行支付。可能看到此处有些人会认为，笔者是站在普通合伙人的立场上，是在更多的保护普通合伙人，其结果对有限合伙人不利。其实不然，初步看，似乎在倾向保护普通合伙人，但是笔者更多地是在对二者关系的一种平衡。笔者旨在对1%与99%资金关系的维持，在维持此种资金关系的基础上再对此种关系进行进一步的变通。

我国证券法中，对于证券权益的分配采取“会员制”，会员制的意思是证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同所有，在存续期间，不得将财产积累分配给会员。我国对于普通合伙人在尚未缴足资金的期限内可以援引该会员制度，并对之进行一定的变通。据我国法律规定，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。对于20%的利润，可以在普通合伙人尚未缴足1%资金的期限内，对之实行会员制，也就是说在一定期限内不对普通合伙人进行分红，只对其发放一定数量的工资，用普通合伙人的红利或者说应获得的利润来补足应缴的1%的资金额，即补足差额资金。在普通合伙人补足差额资金以后再对其进行分红。当然不阻碍普通合伙人通过别的途径补足资金，如向亲属借款，在普通合伙补足资金的那一刻起对之进行分红。

针对一些人提出的质疑，或许有些人会认为这样做其实是在增加有限合伙人的风险，这一点笔者不得不承认，有风险才会有收益，针对此种情况，笔者认为可以对有限合伙人进行进一步的激励机制。对于有限合伙人提供的99%的资金以外的资金，可以实行“存款利息制”，“贷款利息制”或者“额度利息制”。“存款利息制”即对有限合伙人为普通合伙人先行补足的那部分资金收取利息，利率的标准严格按照银行存款利率计算，或者可以在利率的基础上增加0.01%～2%，“贷款利息制”笔者认为应当严格按照银行贷款利率收取，因为银行贷款利率相对于银行存款利率来说利率大，如果再在此基础上增加，似乎对普通合伙人来说压力太大。“额度利息制”是以普通合伙人向有限合伙人借款的数额即差额资金为基点，对每一资金额度范围分别规定一个利息率。如借款5万元以下，利率为1%，借款5万元至10万元，利率为1.2%，等等。但是应当明确的是，额度利息制的利率不能超过贷款利息率的水平，否则对于有限合伙人来说就真的成为一种纯粹的投资项目，而这种投资项目对于普通合伙人来说就是高利贷，难以偿还。这些都是初步的构想，应当在实践中加以验证哪一种利率更有利于维护社会的公平。实行“利息制”，不仅可以减少有限合伙人的闲置资金，而且有利于增加投资收益，而对于普通合伙人来说，向有限合伙人“贷款”一方面减少了自身资本短缺的压力，另一方面不会造成利息高，无法偿还的负担。因此，权衡利弊，可以说这种制度还是很公平的。

当然，何时开始支付利息也值得思考。笔者认为，对于“存款利息制”，“贷款利息制”来说应当从有限合伙人为普通合伙人先行支付差额资金开始到普通合伙人补足差额资金的时候止计算存款时间或贷款时间，以此时间对应存款利息率或贷款利息率进而计算出普通合伙人应当支付有限合伙人的利息数额。同时也应当是从补足1%的资金开始的一至两年内由普通合伙人支付全部的利息，当然可以一次支付完毕，也可以分期支付，但应当在约定的时间内支付完毕。分期支付，一次性足额支付，以及支付的时间应当在双方达成合意的基础上决定，任何一方都不得恶意造成对方的损失，不能造成普通合伙人的生活困难。对于“额度利息制”来说，可以从分期支付有限合伙人“差额资金”的时候一并分期支付利息，此时，利息总额很容易计算，利息总额=差额资金×相应的额度利息率。支付总额=差额资金+利息总额，每月支付额=支付总额/还款期限（还款期限确定的情况下）。也可以在补足1%的资金的时候开始再支付利息，此时对于时间的要求，对于采用一次性支付方式还是分期支付方式，由普通合伙人与有限合伙人共同商议。

参考文献：

[1]道可特投资管理(北京)有限公司著.有限合伙在中国PE中的深化发展

[2]田小芳.有限合伙制私募股权基金中公司作为普通合伙人的法律分析.山西高等学校社会科学学报，2011年4月

[3]张莉,魏峰.我国官员财产公示应从基层做起.太原师范学院学报，2010年3月

5.制定有限合伙形式私募股权基金《合伙协议》注意事项 篇五

组织形式对私人股权投资机构的持续发展显得尤为重要, 结合国内外私人股权投资的发展经验来看, 主流的有限合伙制、公司制和契约制三种组织形式中, 有限合伙制将是私人股权投资基金最优的组织形式, 它除了在税收、管理、激励机制等方面能够为投资机构带来明显的竞争力之外, 更核心的优势在于, 它所蕴含的合伙文化和精神更是私人股权投资机构基业长青的灵魂和瑰宝。

当前, 国内包括监管层在内的业内对有限合伙制的认识还存片面认识或抱有偏见, “重公司制轻有限合伙制”的政策环境就可见一斑, 事实上, 对其所存的异见很大程度上正是因为对有限合伙制内在的合伙文化和精神缺乏深入的理解和洞察。

一、有限合伙制在中国的发展

以1985年9月中国新技术创业投资公司呱呱落地为标志, 我国私人股权投资行业已经走过了二十多年的历程。几度风雨, 几度坎坷, 经历了前期较长时间的探索后, 国内的私人股权投资也逐步走向高速发展道路。

尽管世界各国的私人股权投资机构名称各异, 制度安排也由于国情而各不相同, 但是就组织形式而言, 私人股权投资基金基本上可以分为三类:有限合伙制、公司制和契约制。

业内对公司制和契约制应更为熟悉, 并已有相对较长的实践经验:公司制是根据公司法组建的投资性公司, 作为公司股东的投资者既是投资人又是投资决策者;契约制则是以信托契约关系为基础而建立起来的代理投资制度, 通过发行收益凭证来募集资金, 反映了资金管理人、基金托管人和投资人间的信托关系。

而有限合伙制则稍显陌生, 有限合伙制即是由普通合伙人 (General Partner) 和有限合伙人 (Limited Partner) 根据合伙企业法组成的企业, 普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任, 有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。普通合伙人在合伙企业中担任基金管理人的角色, 其出资一般只占基金总额的1%至2%, 但拥有管理权和决策权, 一旦投资失败, 必须对基金的债务承担连带责任;投资者则作为有限合伙人, 以出资额为限承担有限责任, 但同时必须放弃对合伙企业管理的权利。

一般而言, 相比于其他组织形式, 有限合伙制有着非常明显的优势。在税收上, 合伙企业在许多国家不作为独立的所得税纳税主体, 只需要合伙人各自缴纳一次个人所得税即可, 避免了双重征税, 在我国, 按照新《合伙企业法》的规定, 合伙制企业同样无需缴纳企业所得税。在管理决策上, 不需要公司制中的董事会、股东大会、总经理等多方主体层层审批决定, 而由普通合伙人决定合伙事务, 决策机制高效灵活。在激励机制上, 普通合伙人与有限合伙人利益捆绑, 基金管理人能够有出资额对应的收益、合伙协议约定的管理费和附带权益, 其中, 基金收益越多, 管理人获得的收益越多, 能极大激发其主观能动性。在约束机制上, 基金管理人作为普通合伙人, 对债务承担着无限连带责任, 由于关系到个人责任, 基金管理人必会慎重用心经营, 最大限度的保证基金以低风险获得高额回报。⑴尽管有限合伙制已经风靡全球, 尽管业界对有限合伙制已经有上述较为一致的认识, 然而, 令人遗憾的是, 探索期的中国私人股权投资对组织形式的选择仍然存有很大的争议, 甚至是一些偏见。

我国在2007年正式出台的《中华人民共和国合伙企业法》及2005年11月15日发布的《创业投资企业管理暂行办法》是成立有限合伙企业的法律法规基础, 但从国内目前的政策落实上来看, 监管层对有限合伙制的认可和推动还非常有限, 表现在对大型私人股权投资基金、含国有成分的基金组织形式的选择上, 仍然还是以较为谨慎的态度对待。公司制在我国市场经济中由来已久, 其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇。目前国家对私人股权投资基金的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的, 国家有关部门的态度也是更倾向于支持公司制。⑵而在目前国内的法律环境下, 公司制的私人股权投资基金确实有容易在工商管理部门注册、容易获得政府政策支持、在IPO时容易获得市场认同等优势。

国家发改委官员也公开称, 公司制较有限合伙制的优势在于公司制本身是法人主体, 特别是按照现行的税收管理办法, 能建立有效的激励机制, 能充分享受到法律的保护。公司制私人股权投资基金的股权转让不会影响另外的股东, 因此, 公司制股东要退出也很容易, 但合伙企业不是一个独立法人实体, 任何一个退股或者转让, 整个合伙协议要重新签订, 然后再重新登记。另外, 公司制基金期限能较长, 而有限合伙制基金则面临合伙人之间重新签订协议的困扰。⑶而从实践现状来看, 目前, 公司制基金是我国本土基金的主体。根据中国风险投资研究院《2009年中国风险投资行业调查报告》对私募股权投资 (专指PE) 领域的统计显示, 我国2009年新募集的私募股权基金中三分之二的基金仍选用公司制的组织形式。2009年新募集的PE基金中有四分之一采取了有限合伙制, 但较2008年的51.9%则大幅降低。现实中有限合伙制发展并不如意成为了客观事实。

当然, 本土私人股权投资界对有限合伙制的探索也从未停歇, 但却不乏坎坷和波折。有本土机构在探索中曾变异般地实践过在有限合伙制中采用了非常模糊的创新, 增加投资人作为投资决策委员会人员的案例, 其中一个非常著名的案例便是东海创投。

温州东海创业投资有限合伙企业2007年7月成立, 它是我国第二家有限合伙制的私人股权投资机构, 有限合伙人是8家乐清民营企业、一名自然人, 普通合伙人是北京杰思汉能资产管理有限公司。为了让出资的投资者们顺利过渡并接受有限合伙制, 在东海创投成立时便设计了“合伙人联席会”制度, 合伙人联席会议是最高权力机构, 所有的投资都由联席会议来决定;决策程序是先由基金管理人杰思汉能提供决策依据, 然后提交到联席会议, 联席会议讨论投票后最终决策, 每一笔投资都要经过所有投资人签字, 最后再交给杰思汉能执行。⑷应该说, 东海创投的案例并非个案, 其制度设计看似创新但实际模糊不清, 普通合伙人和有限合伙人的身份角色出现了事实上的颠倒, 有限合伙人主要参与投资管理, 而普通合伙人则沦为了事实上的“打工仔”, 合伙制度外衣下并无合伙事实, 更为合伙精神的体现, 危机在其诞生之日起似乎就已经注定。果然, 7个月后, 这个具有代表性的有限合伙投资机构分崩离析, 宣告失败。投资人与管理人并没有妥善解决明确权责和合理分权的制度性安排, 因此双方的矛盾最终不可避免地发生了, 这也反映出了有限合伙制在中国私人股权投资领域发展中所遭遇的波折。

二、从美国的实践经验看合伙文化和精神

私人股权投资基金组织形式的选择非常重要, 直接关系到能否有效地协调投资人和管理人之间的利益关系, 乃至影响私人股权投资基金的整体效率。中国私人股权投资业的历史还很短暂, 但从国际经验来看, 整体而言, 全球私人股权投资对组织形式选择的格局是:有限合伙制是私人股权投资领域中最主流的选择;公司制等其他组织形式的发展时间也较长, 在经历了几度起伏和兴衰后也依旧存有不小的市场。

国外的有限合伙制与公司制等其他组织形式格局此消彼长的发展经验又能够带给我们什么样的启示呢?

以美国为例, 公司制是最早出现并成为美国私人股权投资业中的主流组织形式, 尤其是在创业投资领域, 公司制成为当时创投机构的普遍选择。1946年至20世纪60年代末 (第一阶段) , 公司型组织形式起步并得到快速发展时期, 形成了美国第一次创业投资浪潮。

70年代初到70年代末, 是有限合伙快速发展时期 (第二阶段) , 税收政策的变化直接推动有限合伙制的快速发展。由于公司制与有限合伙制的不公平税收政策、美国资本收益税的大幅度增长、公司型私人股权投资基金的发展受到了极大地限制。与此同时, 法律上确认了有限合伙制企业的合法性和纳斯达克小型资本市场的建立, 实现了私人股权投资的良性循环, 致使越来越多的私人股权投资基金按有限合伙形式设立。

进入80年代以来 (第三阶段) , 公司型私人股权投资基金又迎来了一个重新恢复时期, 1997年美国国税局发布的“打勾规则”, 解决了公司型创业投资基金的双重征税问题, 公司型私人股权投资基金当时又出现了复兴的苗头。⑸上述历史反映的是, 从短期视角来看, 组织形式的选择直接受到了税收和法律的限制和影响, 美国的私人股权投资历史中各种不同组织形式都曾盛行一时。但从一个较长视角来看, 在制度不断变迁的过程中, 有限合伙制才是最终经受住了考验和实践沉淀的组织形式。数据显示, 在美国, 有限合伙制在经过很多年的大浪淘沙后, 受到了广泛的认可, 目前美国80%以上的基金都采用了这种形式, 这足以体现有限合伙制的优越性和现实操作性。⑹我国许多学者也都将有限合伙制看作是美国风险投资成功的重要原因之一。⑺再从微观角度来看, 国际上最成功、最主流的基金中, 有限合伙制仍然还是主要的选择, 如黑石、KKR、红杉资本、KPCB等均选择的是有限合伙制, 黑石和KKR尽管已经实现了上市, 但依旧是坚持着合伙制不动摇, 可见其对有限合伙制的忠诚和依赖。

因此, 虽然表面上看税收、法律制度是决定投资机构组织形式的直接原因, 但从根本上而言, 决定一个投资机构成败的关键因素还是在于这家机构的内在基因。笔者认为, 有限合伙制所蕴含的合伙文化和精神, 对一家投资机构的成败兴衰有着决定性的作用, 这也是有限合伙制能够成为美国私人股权投资主流组织形式的根本原因。有限合伙制从内在来讲是一种合伙文化和精神, 它是让众多优秀投资人凝聚在一起的深深信念, 从外在的讲就更多的是体现在激励和管理制度的精心设计上。

到底什么是合伙文化和精神?从高盛集团身上就能找答案。

高盛集团成立于1869年, 众所周知, 它是全球规模最大的投资银行和投资机构之一。但不为人知的是, 高盛集团实际上是从在华尔街附近地下室从事票据业务的卑微开始, 由小到大, 由弱变强, 成为了全球规模最大应力最多也是最受尊敬的企业。而且, 相对于几乎所有其他美国、欧洲和日本的金融机构, 高盛所取得的牢固市场领导地位, 并不是靠南征北伐收购兼并同业获取的, 而是在百余年中耐心、执着、有机地成长起来, 成为了世界金融史上的一个奇迹。

高盛的合伙制在它的发展进程中起到了至关重要的作用, 它也是坚持合伙制最久的华尔街投行。投行沿袭合伙制由来已久, 最早可追溯到19世纪末, 其中相当一部分创始人是1830至1840年代移民到美国的德国犹太人。所罗门兄弟、雷曼兄弟和高盛就是其中的佼佼者。在这些投行里, 一到两名最著名的合伙人管理着整个公司, 即便在整个金融界中也举足轻重。这个古老而悠久的制度使得少数卓绝的个人成为一个公司乃至一个时代的代表, 反映出金融业务基于人际关系和信用的本质与特征。正是合伙制这种文化基因, 使得像高盛这样的投资银行在100多年中, 得以将才能最优秀也是流动性最高的业内精英集结在一起, 形成了一种独特、稳定而有效的管理架构。

高盛的合伙文化最大特色就是把人力资本与股权等利益绑在了一起, 两年一次的合伙人选拔像选总统一样认真, 数名员工都想成为1200名中层中的一员, 1200人又个个想成为300名合伙人之一。这种合伙文化就像一个大磁场吸引着每个聪明因子为高盛的安危与荣辱赴汤蹈火。⑻1996年时高盛为了保持这一文化内部否决了一次上市机会, 在高盛的历史上, 已经多次否决了这样的动议, 高盛员工非常清楚, 合伙文化是促使他们成为世界一流投行的核心动力, 他们坚持认为合伙制是其胜利的源泉, 他们对合伙制充满了信任和依赖。

尽管1998年8月, 高盛最终还是改组成了股份有限公司, 因为公司高层管理者制定的扩展计划需要公开的股票交易以获取相关业务, 从而结束了合伙制的投资银行历史, 但这种合伙文化仍然得以保持。

高盛合伙文化成为了华尔街传诵的经典, 合伙文化的精髓具有普遍性的意义。而在国内, 由于国内市场经济及金融行业发展历史并不长, 职业经理人市场和文化不成熟, 合伙制的实践少之又少, 最近在私人股权投资基金里频频出现的高管跳槽的情形即反映出了合伙文化的缺失, 更凸显出了合伙文化的可贵。风物长宜放眼量, 要推动合伙文化的普及和深入人心, 要在打造一家经得起历史和风雨考验的本土私人股权投资百年老店, 无疑, 有限合伙制组织形式的引入和实践有着无可替代的意义。

三、理解有限合伙制的精髓, 有限合伙制才是最佳选择

正如前文所述, 尽管有限合伙制较其他组织形式的差异及其优势十分明显, 但不可否认的是, 受到当前法律、税收制度、LP市场成熟度等客观环境的影响, 国内业界在对有限合伙制的探索遭遇了较大的压力和重重波折。

但有限合伙制需要正确对待和深刻理解它的内涵。尽管外在环境对私人股权投资基金的组织形式有至关重要的影响, 但是, 对私人股权投资基金组织形式的认识和理解并不能仅仅只停留在这些表层因素或短期利益上, 一家投资机构是否能够长期立足于世、能否成为百年老店更取决于基金内在的基因。从笔者的实践经验和对行业的理解来看, 有限合伙制既是一种高度契合私人股权投资行业“人合”需求的组织形式, 它能满足私人股权投资业务运作的内在要求, 又是培育和传承合伙文化和精神的最佳载体, 因此, 它才是私人股权投资基金最佳的组织形式。国内监管层和一些业内人士恰恰是过分执着于法律、税收制度等外在因素及短期利益, 而忽略了这些蕴藏在组织形式内深厚的文化基因。

1、有限合伙高度契合私人股权投资业务的“人合”需求

企业是利益攸关者的集合体, 各个利益攸关者依靠资本的力量和人身信赖的力量聚合在一起, 即所谓的“资合”和“人合”。但与其他领域的企业不同的是, 私人股权投资有着高度的“人合”需求。

私人股权投资是知识密集型产业, 对技术和智力要素的依赖大大超过对其他生产要素的依赖, 它的业务涉及“融、投、管、退”四个业务环节, 同时, 由于被投资企业大都具有风险性、不确定性且信息披露少, 也特别需要投资人在投资决策前进行审慎调查和严格筛选, 只有依靠基金核心管理团队高度专业化的技能、丰富的产业金融复合经验和广阔的资源渠道而开展业务。因此, 私人股权投资业务高度依赖着基金管理人的综合能力, 相比于资金的聚合, 对人才聚合的要求显得更为重要。

因而, 私人股权投资基金组织架构的设计势必以“人”为本, 基金的组织形式和运营机制都应该紧密围绕着“人合”的需求来制定, 以灵活的制度服务于核心团队能力的彰显和激情的释放, 而非以机械的制度简单粗糙地将人集中在一起。

再看有限合伙制, 它兼具“人合”性与“资合”性, 且是强“人合”性弱“资合”性, 也是所有组织形式中最契合私人股权投资需求者。其人合性体现在合伙人之间的关系建立在高度信赖基础上, 将不同合伙人的能力、资源凝聚成一个共同发挥功效的利益集合体。

更为可贵的是, 它通过制度设计让合伙制的文化和理念深入到组织体系的运作中, 将相互信赖、合作共赢的文化基因渗透进了基金的日常事务中, 这种合伙文化拥有着无比强大的生命力, 推动着基金生生不息的成长。

2、有限合伙保证投资人与管理人既“统一且独立”

私人股权投资基金的运作是一项系统性的工程, 从行业发展的外在客观规律和基金运作的内在要求来看, 必须保证私人股权投资基金是一个“既独立且统一”的实体。

独立是指投资人与基金管理人在管理权、决策权上有独立的权力与责任归属, 管理人有独立的投资理念不受投资人影响。

投资理念是反映投资机构投资个性特征、指导其正常开展分析、评判、决策、投资行为的价值观。投资理念之于私人股权投资基金, 就如同人的灵魂一般重要, 它是一个机构必须笃信的教条, 系统性地指导着基金生存发展的战略, 同样也是基金需严格恪守的纪律规范, 只有在纪律的规范和约束下, 才可能有效施展其专业的价值创造能力。投资理念是一种价值观、一种信仰, 缺失投资理念的投资只会变成是实质性的投机行为。

正如同巴菲特能靠价值投资理念名扬海外, 获得“一代投资大师”的美名一样, 投资理念是投资机构成功的基石。从国外著名私人股权投资基金的发展情况来看, 各个机构的投资理念都不尽相同, 但共通之处是它们独特的投资理念为其良好发展奠定了基础。比如在投资战略方面, 红杉资本是将早期投资及高成长投资作为投资主要方向;黑石集团从诞生之日起, 就以基于资产重组的收购为基金盈利的主要模式, 数十年来, 这样的投资理念一直坚持未变, 成就了它私人股权投资大鳄的美名;KKR则是将大型并购交易作为其独特的投资方向……这些都是成功投资机构坚守其投资理念的体现。可见, 每个投资机构笃信其投资理念, 并将其传承延续, 才可能造就一个名垂千古、基业长青的伟大投资机构。

显然, 私人股权投资基金的投资理念只能由管理人来缔造, 并附着其身上传承延续。因为投资人的背景、风险偏好不尽相同, 每个投资人都对投资理念的认知会有较大差异, 难以形成统一风格并加以传承延续;而管理人本是依靠共同认知而集合在一起的整体, 已形成了认识高度统一的团队。而有限合伙制正是保障管理人投资理念的独立性, 不受到投资人的影响和干涉的最佳组织形式, 也是承载和传承投资理念最佳途径。

正因为此, 有限合伙制严格区分投资人与管理人, 是投资理念传承延续的最佳载体。有限合伙人和普通合伙人双方是在同一个平台上, 但有限合伙人对普通合伙人的干预已经尽可能降到了最低。基金的核心事务全部由普通合伙人负责, 不仅投资理念, 管理人的决策权、管理权、控制权的独立性同样得到充分的尊重, 也意味着其专业能力受到了制度性的保障, 为管理人提供了施展投资才华的广阔空间。

“统一”则是指, 一方面投资人与管理人是利益诉求上高度一致的利益共同体, 双方的法律关系受到了合伙法的严格保护;另一方面, 基金的投资理念在不断传承和延续中形成纵向统一, 延续其的核心竞争力。

投资人和管理人尽管都是独立的主体, 但它们的利益诉求却是高度一致, 都是为了寻求获得理想的投资回报。这种统一并不仅仅是各种要素的共处和联系, 对规则、秩序的遵守, 更是一种和谐共生的结果。实现统一的过程就是不同主体的相互融合, 彼此融合成有机的系统, 产生1+1>2的效果。

从法律上来看, 有限合伙制将有限合伙人和普通合伙人之间的关系以合伙法的形式加以保护, 全面性和严谨性大大胜过普通的合作协议, 该制度为双方构造了一个紧密的统一体。有限合伙制还通过团队利益的统一、激励机制的科学性、合伙精神和文化来保障投资机构的统一性。

另一方面, 投资理念作为基金的核心, 在运作时应保持战略方向和运营管理的一致性, 有限合伙制很好地保证了投资机构的投资理念通过管理人的稳定来传承和延续。比如在同一个品牌和平台下, 黑石管理着许多子基金, 都叫黑石基金, 各种子基金尽管在投资人构成、投资策略方面有着许多不同之处, 但却在核心的投资理念方面得以延续和传承。

国外知名私人股权投资基金的百年历史都验证了有限合伙制这一独特的组织制度能满足私人股权投资机构“独立且统一”的诉求, 以此将企业的核心竞争力和团队的影响力延续。而反观公司制、契约制都有巨大的缺陷, 很难达到保障“独立且统一”的诉求, 公司制有统一性缺独立性, 契约制则有独立性却缺统一性。

公司制私人股权投资基金有统一性却无独立性。公司制基金中, 不可回避的问题便是管理人能力和权利会受到很大制约和干涉。公司制基金中最高权力机构是股东大会, 股东大会又通过董事会来控制着管理团队, 它们之间的关系有《公司法》等严格规范, 统一性很强, 但基金核心管理团队完全不具备独立性的制度条件, 管理权和决策权受到公司内部管理规范的约束, 独立性得不到任何的保障, 必定受到股东等的制约和干涉。

此外, 过多的层级也使得核心投资团队在进行投资时畏手畏脚, 无法充分发挥其投资才能, 核心管理团队的专业能力得不到充分的尊重。

再看契约型的私人股权投资基金, 它有一定独立性却又在统一性上有重大缺失。从契约型基金架构就可以看出, 投资人的资金所成立的基金与基金管理人两个独立实体之间是信托契约关系, 相当于基金管理人受托管理基金, 但基金的投资人与管理人之间的独立性也没有有限合伙制明显, 管理权限混淆不清;且管理人对基金的控制力很弱, 两个独立实体间的统一性也无法得到有效的保障, 这种契约关系与法律体系严格规范下的有限合伙制相比, 保护力度不足, 基金难以成为一个高效运行的统一整体, 可延续性也较强差, 统一性上存重大缺失。

通过上述比较分析可以看出, 有限合伙制让私人股权投资基金“独立且统一”的内在要求浑然一体, 最适合私人股权投资基金, 而公司制将逐步淡离市场, 契约制则会长期存在但不会占有主流地位。

3、客观理解有限合伙制在中国遭遇的现实挑战

虽然国际私人股权投资领域中有限合伙制得到了高度的认可和广泛的实践, 但是, 我国对该组织形式的探索仍然还只是起步阶段, 尚存诸多不成熟之处。

一方面, 政策环境尚存差距, 理解认识不全面, 在其应用过程中也存在着一些怀疑或质疑, 甚至在监管层、业界都出现了一些反对有限合伙制的观点。

另一方面, 国内私人股权投资机构进行有限合伙制的探索中, 也出现了具有本土特色的变异做法, 这些探索也遭遇到了很多挑战。东海创投的案例便是遭遇有限合伙制在国内遭遇挫折的一个案例。

东海创投的问题甚至今天在许多基金中依旧存在, 该如何客观认识这种状况呢, 这些现象是否又意味着有限合伙制在中国并不具备现实土壤呢?

从法理上来说, 投资人和管理人的权力和义务是对等的, 如果投资人以变异的形式来参与了投资决策的管理, 事实上, 这已经和有限合伙人的定义和初衷相违背, 名义上的有限合伙人变成了实质上的普通合伙人, 由此变异出的组织形式也并非严格意义上的有限合伙制。

我国目前还缺少成熟的有限合伙人阶层, 三十多年的改革开放产生的第一代企业家, 大多数是创业家, 他们作为出资人往往倾向于亲力亲为地参与管理决策甚至控制, 这种思维惯性延续到了股权投资领域, 当这些企业家成为投资人时, 由于缺少对基金管理人的信任, 没有认识到有限合伙制度的精髓在于出资人与管理人的职能分离, 没有认识到有限合伙制契合私人股权投资“独立且统一”的特性, 因此造成了有限合伙制施行中委托代理关系不彻底的特有情况, 这并不能成为鼓励的方式。

而据笔者了解, 东海创投的挫折也并非只是制度设计的问题, 投资人和管理人本身对双方本身就存在信任度不足、理念认知上的差异等多种其他因素集合在一起造成了不愉快的结局。但国内诸如赛富、鼎晖等具有实力的私人股权投资机构, 其有限合伙制完全遵从法律要求和国际惯例, 亦同样取得了不俗的成绩。

综合来看, 国内各方对有限合伙制的认知和政策环境正在不断改善, 本土的LP市场也正在成熟, 这为有限合伙制私人股权投资基金的发展做了很好的铺垫。一些地方政府为大力推动和发展私人股权投资业, 拉动经济增长及结构转型, 也对私人股权投资给予了很多的支持, 并从配套法规方面对有限合伙制开了绿灯, 税收问题正逐步得到解决, 比如个人GP的征税标准虽在很多地区仍未明确, 但在上海和天津地区已陆续得到了明确。

而笔者也注意到, 随着近两年有更多人在实践中对有限合伙制进行了更加广泛的探索, 有限合伙制的观念正在深入人心, 通过一定时期的培育, 中国的有限合伙人市场将更加成熟, 为有限合伙制的广泛发展做好铺垫。

总而言之, 本土的有志之士如果志在致力于打造世界顶尖、传承百年的私人股权投资机构, 就一定要以有限合伙制作为制度保障, 它骨子里融入的合伙制精神和文化精髓将成为企业发展生生不息的动力。

参考文献

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