1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析

1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析（精选3篇）

1.1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析 篇一

行为金融视角下金融机构管理者非理性决策行为分析

摘要：行为金融的研究表明，公司管理者的认知非理性与决策情绪驱动，会造成公司的成本支出或价值损失，成为公司价值实现的障碍。在金融全球化、一体化以及决策自主化的背景下，金融机构经营管理者决策行为理性与否。已成为我国金融企业能否健康顺利发展的关键因素，对金融机构管理者决策行为研究具有十分重要的现实意义。

关键词：行为金融；管理者；非理性决策

中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-5024(2010)04-0164-03

一、行为金融对公司管理者非理性决策行为的研究行为公司金融理论与传统公司金融理论。在金融市场，公司在价值实现最大化过程中存在两个关键的行为障碍：一个在公司内部；一个在公司外部。对此，传统公司金融理论和行为公司金融理论的看法是有区别的。对于存在于公司内部的行为障碍，传统的公司金融理论研究认为，其解决的着眼点主要在于代理成本。解决代理成本问题的关键在于设计和实施有效的“激励兼容”机制来协调管理者和股东的利益关系，认为只要有了合理的激励，管理者就一定能努力实现所在公司的价值最大化。而行为金融学却认为，这些机制对于纠正公司管理者的非理性行为可能并没有起到很大作用，因为公司管理者相信他们在决策时是最大限度地为公司创造财富，但是事实上，他们决策的实际结果可能刚好相反。行为金融学认为，管理者的行为对公司财富造成的损失本质上并非完全是代理成本的问题，而更重要的内部行为障碍源于管理者认知的非理性与决策的情绪驱动。Hersh Sherfrin(2002)称为行为成本，即因管理者的认知缺陷和情感影响而作出的错误决策，并导致的公司的成本支出或价值损失。行为金融学的支持者认为，除了代理成本，行为成本可能相当巨大。虽然激励对降低代理成本有积极的作用，但是如果管理者对什么是自己的利益有所曲解，或者对于采取的使公司利益最大化行为持有错误的观点，那么激励兼容的机制只能起到有限的作用„。对于存在于公司外部的行为障碍，传统的公司金融理论认为，公司外部的行为障碍主要源于“不对称信息”，解决该问题的关键在于加强信息披露，减少信息的不对称。而行为金融学却发现，更重要的外部行为障碍来源于投资者和分析师的认知偏差和情绪影响。行为公司金融理论对非理性行为的研究。对于影响公司价值最大化实现的公司内部与外部的行为障碍，行为金融学者进行了深入的研究。关于非理性行为对公司资本配置行为及其绩效的影响，Shefrin(1994)提出四种可能的情况即：管理者理性。市场理性；管理者理性，市场非理性；管理者非理性，市场理性；管理者非理性，市场非理性。朱武祥(2003)基于对我国股票市场上市公司的研究，指出公司的有些行为是公司管理者非理性的结果，特别是管理者对投资的前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资非常损失厌恶导致的，关于公司管理者过度乐观和自信对投资行为影响的研究结论比较一致：管理者过度乐观和自信往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的项目。但是，目前国内关于公司管理者非理性行为的研究尚需进一步深入。陈野华(2006)认为，观察非理性经理和非理性市场之间的相互作用，在目前的研究成果并不突出。崔巍(2008)也认为，行为公司金融在相对现实的假定上，很好地解释了公司的投资决策和融资决策等问题。但是，对于从投资者非理性和管理者非理性的角度来分析行为公司金融这一研究领域还远未成熟，还有许多问题尚未解决。

二、金融机构管理者非理性决策行为分析

公司管理者作为现实生活中的人，是理性与非理性的结合体。追求自身利益最大化是人类的理性本性之所在，管理者在各种现实约束条件下会追求其自身利益的最大化。经济利益只是公司管理者价值判断准则体系中的一部分，尤其在纯经济决策中，经济利益是价值的主体，但并不排除其他非理性价值因素对管理者价值判断的影响。现实的决策价值准则体系既包含理性的经济利益，也包含非理性的情感偏好、习俗、文化、宗教等因素。因此，公司管理者的决策能力既包含理性认知能力又包含非理性认知能力。

笔者认为，在现实中，银行、保险、证券等金融机构的经营管理者同金融市场的投资者一样，并不像传统的标准金融理论中所描述得那样理性。他们在实际的投资经营管理决策过程中。难以进行严格意义上正确的模型处理和动态优化模拟，难以实现完全理性、完全利己性和完全信息，这样，管理者往往是基于自己在认知上的偏差和偏好上的差异，在实际上不那么有效的市场上得出决策与判断，这些决策与判断往往与实际情况不符，往往是错误的，致使金融机构付出了巨大的行为成本，公司遭受了巨大的价值损失，其代价实际上远远高于代理成本。以下分别以日本金融业在20世纪八、九十年代“泡沫经济”中的异常表现和我国现实的情况为例来进行分析。日本金融机构管理者的非理性决策行为分析。日本金融业在20世纪八、九十年代的异常表现，对“泡沫经济”起了推波助澜的作用。“泡沫经济”崩溃后，银行等金融机构背负了巨额的不良债权，造成许多银行经营困难甚至倒闭。研究表明，由于在认知上的偏差和在偏好上的偏差，日本金融机构决策者在“泡沫经济”中呈现非理性的异常，贷款融资大量集中投向不动产行业，虚拟经济大大超出实体经济的承受能力，最终引发了“泡沫”的破灭，造成金融机构大量的不良资产与损失。日本金融机构经营管理者在经营管理决策上的非理性行为是助长日本“泡沫经济”膨胀并最终导致其经营失败的重要原因。日本金融机构经营管理者在经营管理决策上的非理性行为主要表现为：

第一，由于过度的自信，导致金融机构的投融资行为异常，脱离了理性审慎经营原则。在日本“泡沫经济”时期的狂热氛围中，不动产领域的企业、大型企业、银行经营者、国内外投资者均沉醉于泡沫之中，都相信地价、股价等资产价格会持续暴涨，这一切都使得日本金融机构管理者处于过度自信状态，滋长了他们的非理性决策行为，完全脱离了金融机构理性审慎的经营原则，导致十分异常的投融资行为，助长了资产“泡沫”的膨胀。实际上，早在1987年8月，穆迪公司鉴于日本信贷在地产业务中的急剧扩张，参考美国储贷协会的破产案例，认为日本银行的非理性决策很可能会随着资产价格的暴跌而酿成庞大的不良贷款损失，当时对日本最大的四家银行的评级进行了调低。而日本银行界的管理者和投资者全然不理会穆迪公司的警告，继续处于非理性的狂热投资中。

第二，银行等金融机构在非理性决策行为的引领下，资产业务的组合发生了极大的扭曲。1985年到1990年间，在日本以法人企业为对象所提供的银行贷款中，向建筑业、不动产、非银行金融机构等不动产领域的贷款占了一半以上，银行资产业务的组合发生了非理性的极大扭曲，为日后金融机构发生巨额不良贷款埋下了危险的隐患。

第三，在具体业务中，银行等金融机构的管理者正确评价风险和分散风险能力退化。在资产“泡沫”的作用下，日本

不动产行业的融资迅速增加，为银行创造了前所未有的高额收益，导致许多银行大大放松了对企业的信贷审查和管理，银行等金融机构管理者正确评价风险、分散风险的能力显著退化。

笔者认为，日本金融机构管理者非理性行为的失败教训，尤其值得目前处在类似日本当年情形的我国金融业深思与借鉴。我国金融机构管理者的非理性决策行为分析。目前，我国的金融企业公司治理结构和决策程序与西方金融企业并无明显区别，主要表现为：其一，基本上建立了各项业务的专业决策委员会，在决策程序上基本按照公司治理来操作，符合现代企业制度的要求和上市企业的要求；其二，基本采取专家决策的机制，决策权力高度集中；其三，根据国家政策、法规和行业、业务监管部门的要求，根据股东董事会的要求来制定每年的经营方案和中长期发展战略。但是，中国金融企业经营模式、权力结构和经营绩效却与西方金融企业存在本质的区别。谢平(2002)认为主要的区别在于中国的金融企业存在着的“官本位制度”，它有以下两个特点：其一，银行家市场与行政体系的一体化；其二，双重激励与机会主义行为。这样就决定了中国金融机构决策行为的特殊性。笔者认为，我国银行等金融机构管理者的非理性行为主要表现为：

第一，在经营业务上，存在信贷资源投向集中的问题。据中国银行业协会的最新数据显示，目前全国19家主要商业银行中，5000万元以上的大客户贷款占贷款总额比例约60％。按市场通常的标准，大客户贷款保持在40％左右对银行来说比较适宜，若超过50％，即意味着贷款进入风险区，大客户贷款占比高达60％，意味着且前银行业存在贷款集中度过高的风险。

银行贷款投入的高度集中巳成为我国商业银行信贷资金运行过程中的一个突出的问题。具体表现为一是向中心城市集中；二是向国有和重点企业倾斜；三是向垄断性行业集中。在信息不完备的银行贷款市场中，贷款人并不能准确把握贷款对象的还款能力。我国的银行管理者在决策上往往非理性地倾向于把大企业不能还款的极小概率视为不可能发生的事件，从而忽略了贷款集中的风险。同时，他们又倾向于把至少有一家中小企业不能还款的很小概率夸大，从而夸大了中小企业不能还款的风险。于是，把款贷给大企业就成了“理性”的选择。将贷款投向大企业、特定行业(如房地产业)，贷款集中的非理性决策行为变成了我国商业银行在经营管理中的常态行为，而这一切往往会形成系统性的巨大风险，如果经济形势恶化，必然会导致巨额不良贷款，造成巨大的损失，也给国家的宏观调控造成极大的被动。

第二，在公司治理上，存在制度缺失执行不力的问题。现代公司的治理，不是凭感觉、凭经验、凭个人良心和道德水平的治理，而是必须靠严密的治理体系和严格的规章制度以及内控机制来进行常态化的管理。但是，我国一些银行等金融机构在现代企业治理上尚存在许多缺失的问题，具体表现为缺乏民主治理，制度缺失或形同虚设，在执行制度过程中往往因人而异，厚此薄彼。有的金融机构管理者甚至独断专行，其结果往往是决策上的随意性、不作为甚至作出严重失误的决策。给银行等金融机构造成巨大损失。

第三，在日常管理上，存在均衡制度设计减弱的问题。在市场经济条件下，适当地引入激励机制，通过一系列完善的综合指标考核，严格奖惩兑现，不仅可以唤起全体职工的工作热情，鞭策后进，鼓舞先进，而且有利于优化资源要素的配置，体现工效挂钩的精神。但是，我国的一些银行等金融机构管理者往往非理性地用金钱作为代替一切工作的法宝，在激励机制与风险约束上，存在均衡制度设计减弱的问题，易引发操作风险，造成很多风险损失。

第四，在业务发展上，存在过度自信、盲目扩张的问题。公司管理者的过度自信与过度乐观等非理性行为可以影响公司的投资决策与资本结构。行为金融研究表明，公司由于经营管理者盲目扩张和过度自信，往往会造成认知偏差，从而导致投资与并购的失败，造成巨额的损失。在非理性决策驱使下的企业投资并购成功率是不高的。美国《商业周刊》(1999年)的研究结果表明：75％的企业并购是完全失败的。美国著名的麦肯锡咨询公司曾对《财富》500强和《金融时报》250强的大企业在1998年以前进行的116项收购案例作过统计：其中23％的企业通过并购获得了效益，61％的企业失败，还有16％的企业成败未定。可见，在决策中，对于投资并购案并不能简单以1+1>2来考量。在国际金融危机中，我国金融机构在海外投资并购惨遭失败的案例，让我们深刻认识到，在激烈的国内外竞争中，经营决策的理性与否是我国金融企业能否健康顺利发展之关键。

三、金融机构管理者非理性决策行为研究的意义

现实中，金融市场与金融机构的运行往往偏离理性的价值轨道而运行。无论是20世纪30年代的经济大萧条，还是20世纪90年代的亚洲金融风暴，抑或是这次全球金融危机，都有具体的体现。金融市场中大量反复存在着“反常现象”，质疑着传统金融学理论中的基础假说。为解释这些现象，行为金融学理论从本世纪开始受到越来越多的学者关注和研究。当前，在金融全球化、一体化以及金融企业决策自主化与市场化的背景下，面对着日益复杂多变的国内外市场和政治经济形势，金融机构管理者的决策行为理性与否已成为我国金融企业能否健康顺利发展的关键。非理性决策行为将会大大增加我国金融企业行为成本，对于公司价值的影响也会不断增大，这提醒我们必须重视对金融机构经营管理者非理性决策行为问题的研究，寻找出避免由于公司管理者非理性决策行为而造成公司价值损失的办法。

责任编辑：李小玉

2.1行为金融学论文——中国股市的非理性行为分析 篇二

随着我国证券市场的不断发展，出现了许多不正常的现象，比较常见的一个现象就是个人投资者数量远远大于机构投资者数量，而且从交易量以及换手率来看，个人投资设明显大于机构投资者。从西方证券市场发达的一些国家来看，这种现象是不合理的。导致这种不合理现象存在的原因，主要是因为我国个人投资者在投资行为上存在着诸多的认知偏差。

二、我国个人投资者的认知偏差

（一）政策依赖性强

我国证券市场的产生和发展，处在我国经济体制由计划经济向市场经济体制的转轨过程中，处于对经济稳定性的考虑，国家对证券市场的干预力度较大，证券市场的波动受国家政策影响比较大，很大程度影响着投资者进行股市投资的意愿以及股市交易的频繁性。比如，在利好的政策颁布时，证券市场上的资金极具上涨，交易频率明显上升。而当抑制经济的政策颁布时，却会让市场上的资金快速的退回，交易量收缩。

（二）心理偏差

我国的个人投资者在做决策时，往往轻视公司会计报表等基本面的的信息，总是过分依赖自己打听的“小道消息”，影响到对市场未来前景的理性认识。一方面依靠小道消息，部分投资者会会取得暂时的成功，使这部分投资者存在着侥幸心理。另一方面，会使这部分投资者对未来做出较为乐观的判断。

（三）赌徒和一夜暴富心理

我国目前在财富占有度上两级分化比较严重，很大一部分投资者希望在短时间内获得巨大的投资回报，而忘了自己抵御风险的能力。个人投资者大多不是为了资产的保值增值，而把投资股市当成了一个发财致富的途径。只有不断震荡的股市才能满足他们这种一夜暴富的心理。

（四）恐俱心理

我国股市中有很大一部分个体投资者属于低收入者，对于风险的抵御能力不强。当这部分个体投资者遭受经济损失时，会有恐俱感，特别是在媒体或股评人士的一些鼓动或不适合自己投资策略的误导下，这种恐俱感容易导致投资者在非理性情况下做出错误的决策。

二、行为金融学的解释

行为金融学是建立在心理学、社会学、金融学、经济学、决策学等学科理论基础上的，主要研究对象是市场主体主要是金融市场主体在市场行为中的心理特征，并以此分析投资者的心理对于其投资行为形成的影响。行为金融学将人类的一些心理学特征引入到资产定价理论中，通过对非理性心理的分析，通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释了资产价格反应过度和反应不足，小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。中国个体投资者的非理性行为，违背了传统经济学的一些理论，但可以从行为金融学的角度找到答案。下面通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度，并尝试从中找到行为金融学的解释。

（一）交易过于频繁

我国证券市场换手率相对于其他国家和地区来说，一直处于较高的水平。在我国证券市场刚刚起步的时候，规模小，市场主体以散户为主，进入股市的目的以投机为主，可以解释为什么股票的换手率高。在进入新千年以后，中国步入了机构投资者时代，但是依然存在着交易过度频繁的现象。对这种现象，传统经济学无法解释。行为金融学却从投资者过度自信的角度，对市场上存在的这种交易过度频繁的现象进行了解释。

（二）处置效应

处置效应是指一般情况下，投资者更愿意不出售或延迟出售已经亏损的股票，而倾向于较早的卖掉已经盈利的股票。

例如，在我国证券市场上，开放式基金非理性赎回便是基金市场的“处置效应”的体现。当基金价值上升的时候，基金份额的赎回压力便越大。而当基金价值下降的时候，赎回的价值反而小。这在一定程度上造成了基金的优汰劣胜。成长性好的基金不断被淘汰，而前景不好的却留在市场上。

（三）羊群效应

金融市场中的羊群效应，是指个体投资者不考虑自己实际情况，盲目的跟随其他人的决策或者所谓专家和媒体的建议。比如说，某个投资者自身很容易受到多数人行为的影响，看到其他的大多数投资者都在买入或卖入某一支股票，非理性地跟随其他投资者买入，并没有进行深入分析和获得正确信息。在2007年的牛市中，投资者发现周围的人都在加大投资，由于羊群心理，也加大投资力度，增加持有股票的数量，将大盘进一步推向高位，这是典型的买方羊群行为的体现。在2008～2009年的熊市里，大部分投资者发现周围的人在抛售股票，担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，则采取同样的策略，大幅抛售股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，进一步将大盘砸向低谷。

三、从行为金融学角度来看对证券市场的建议

行为金融学理论的特点在于阐明了其投资行为与市场理性预期，存在着一定的偏差，投资者都是不理性的人。如何促进市场的健康发展，并且将行为金融学的研究成果运用于我国证券市场的监管，值得广大研究者、投资者以及政府监管机构思考的。一些学者认为，政府“无为而治”的传统观点必须丢弃，应该采取积极有效的监管措施帮助投资者恢复理性，从而稳定市场，达到政府监管的目标。

（一）加大信息披露违规的惩罚力度，完善我国信息披露制度

一方面，要加强内部消息流出和内幕交易的惩罚力度，增加违规者的违规成本，维护信息披露制度的秩序和权威。

另一方面，信息是影响股票价格波动的重要因素，是投资者制定买卖计划的根本，及时、充分，真实的信息披露将增加市场的运行效率，提高市场资源配置的效率。

（二）完善股票市场交易的制度

证券市场应该是市场经济的产物，政府应该正确定位自己在证券市场的角色，我国证券市场还存在很多的制度性缺陷，弥补纠正这些缺陷离不开政府的干预。政府应该从制度、法律方面健全、规范证券市场，而不是过多地干预股价的涨跌，造成股票市场价格的大幅涨跌。

（三）加大投资者教育的力度

通过加大对投资者的教育可以增强投资者识别风险的意识，能够在思想上上克服认知偏差，起到减少过度交易、处置效应、羊群行为，稳定市场价格的作用。

（四）对入市的门槛要求提高

政府应该提高股市的进入门槛，采取措施限制或者禁止那些对风险抵抗能力差的个人进入股市。例如，政府应该禁止位于某个收入水平线以下的人进入股市。如果难以鉴定透着者的收入水平，另一种方法是间接增加上述人员的交易成本，从而限制上述人员进入股市的意向，而且增加交易成本还可以限制中小投资者过度交易。比如说，可以对小额交易征收更高的交易印花税，或者鼓励对小额交易设立较高的佣金率。

摘要：最近十年, 随着我国证券市场的不断发展, 个人投资者在证券市场上占的比重越来越大, 体现在人数和交易量上, 然而个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差, 导致投资行为常常呈现非理性的倾向, 进而在影响并加剧了证券市场的震荡, 本文通过分析投资者的这种认知偏差, 并通过列举三种常见的非理性行为以及该行为相对应的金融异常现象来解释中国个人投资者非理性的倾向, 并从行为金融学的角度, 给出了一些监管方面的意见以及建议。

关键词：个体投资者,非理性行为,行为金融学,监管建议

参考文献

[1]钟绍峰.浅析行为金融学与我国证券市场[J].沿海企业与科技, 2006 (03) :125-126.

3.中国股市的“畸型”结构与行为 篇三

应该说，已经上市的股份公司是中国的"历史英雄"。如果要对过去的历史进行评价的 话，我想应该坚持"一分为二"的辩证唯物主义哲学思想，既不可以全盘否定，说得一无是 处；也不可以全盘肯定，说得天花乱坠。可以认为，中国股市的成绩与缺点关系密切、不可 替代；股票价值的高估与低估各有原因、同时存在。总的印象是，与国外发达国家的情况相 比，中国的股市具有明显的特色，这个特色可以被概括为"畸型"二字。

所谓"畸型"，主要表现在结构与行为两大方面。结构又分宏观（市场）结构与微观（ 企业）结构；行为又分宏观（市场）行为与微观（企业）行为。显然，行为与结构互相作用 、互相影响；宏观因素与微观因素也互相作用、互相影响。在一定的时间或条件下，行为为 标症，结构为本症；而在另外一些时间或条件下，结构为标症，行为为本症。因此，我们必 须标本兼治，才能收到好的效果。

那么，中国股票市场究竟存在着哪些问题呢？

宏观（市场）结构的问题

股票债券比例失衡--在国外主要资本市场上，企业债券都占有相当的比例。但在中国 ，所谓的"证券市场"几乎成了"股票市场"的代名词。国债发得欢，企业债券寥寥无几。 本来，与债券相比，股票风险性大，投机性强。这种情况本身就是不正常的。

资本市场一步登天--应该说，资本公开并不等于股票上市。在国外，中小企业可以先 到"柜台交易"（或叫"店头登录"），这样，规模小的企业也可以从社会筹集到资金，地 方股民也可以进行有效的监督，而我们一直禁止；就是股票上市，也要一个台阶一个台阶地 上，国外叫一部与二部、一板与二板等等。我们一提就是什么"创业板"、"高科技"，哪 有那么多的"高科技"？麦当劳是不是"高科技"？

股东缺位依然如旧--按照现代企业制度原理，是先有股东后有公司。但是，我们的上 市公司是在国有资产管理体制问题没有完全解决的条件下"诞生"的。出售国有资产该由谁 定价？权利与责任并不明确。

看国有股如何退出--纵观世界各国国有股退出有两种基本的模式，一种是优惠出售， 如当初英国出售电信的股份，新加坡电信也是这种方式，其结果是二级市场反映好；另一种 是竞价模式，如日本电信或铁路，这种方式可以卖一个较高的价格，但二级市场反映不太好 。中国由于种种原因延迟了这一过程，而且不让国有股流通，这就为后来的运作埋下了伏笔 。因为许多股价是被高估了；另外，退出的办法还要先试验再讨论？如此这般造成股价的大 波动又该由谁负责？

微观（企业）结构的问题

股权结构绝无仅有--许多上市公司第一大股东的持股比重超过50％，股份公司成了大 股东的"提款机"，这就是所谓的"一股独大"的情况。实际上，这时的股份公司不过是" 子公司上市"，那么，它能有多大的自主性？但是，上述情况并没有违反公司法，资本议决 的原则不是"少数服从多数"吗？

大股东的犹抱琵琶--揭开大股东的面纱很有意思。比如马鞍山钢铁公司分解成一个股 份公司和一个马钢总公司，大股东是虚拟化了的国家。经营者高度重合的结果是公司变相地 自己持有自己的股份。所谓的"内部人控制"又披上了"控股股东意志"的合法外衣。这种 "内部人身份外部化"是中国上市公司特有的现象。

股东结构飘忽不定--发达国家的上市公司要形成合理的、稳定的股东结构。在美国是 机构投资者成为了主要的投资者；在日本，则是企业法人相互持股构成了稳定的大股东主体 。中国上市公司有相当一部分是国家股（或国有法人股）加上广大的小股东。这显然不是能 够比较持久的、稳定结构，至于科学、合理的股东结构应该是什么样子并没有考虑。在中国 ，个人持股太高了不允许（目前有所改变），法人相互持股几乎没有，法人本身还很弱，开 放的投资基金刚刚开始，而人气又不怎么旺盛，比美国超过银行储蓄的局面相差很远。

倒三角型的反转版--关于企业组织体系，国外往往呈"倒三角型"，即最上边是一个 股票上市的股份公司，下边有一些有限公司或股份公司；而在中国，是呈现出"正三角型" ，即最上边为一国家独资企业，或一有限公司，下边才是股份公司。这种结构与当初日本财 阀家族企业十分相似。那么，为什么最上边的企业不能是一个没有主管部门、完全听命于股 东大会的股份公司呢？

宏观（市场）行为的问题

魔术高手天马行空--本来，企业应该有3年盈利业绩，才能让投资者有所了解，但是 ，中国的上市公司可能在"一夜之间"就构造出来了。例如，有一家上市公司原来为一单个 厂，后来合成一总厂，上市时构造了一个集团公司和一个股份公司，第二年，经营情况不好 ，从股份公司将12亿资产与负债同时剥离。到了集团公司之后，对亏损车间进行了改造，说 上市公司是"建立了现代企业制度"，是"转换了经营机制"，从这个例子看，真是莫大的 讽刺！

从"一拖一"到"一拖四"--在某些范围内，把股票上市当成为国有企业筹集资金的 重要手段。其表现是，既然以筹资为目的，既然要解决国有企业资金困难，那就来一个"搭 配"，一个好企业带上一个差的企业，此即所谓的"一拖一"。怎奈地方政府又有发展，谁 想上市，请带上4个差的企业，此为所谓的"一拖四"。结果，坏的把好的给拖跨了。

唯成分论根深蒂固--本来，谁能上市，应该由各个证交所自主、自律处理。但是，最 早企业股票上市搞的是分配额度，按部门、地方分配，而且主要照顾国有企业，民营企业没 门，外资不允许，外商独资企业发起设立是否允许？也很困难。实际上，在这个领域里确实 有"国民待遇"问题。

宏观管理软硬兼施--宏观管理表现软弱的地方比较明显，特别是"上市难退出更难" ，为什么最近才明确3年亏损要退市？是不是与当初审批制放进来不好清理出去有关？相反 ，有一些方面则过于严厉，比如独立董事制度，是否聘任独立董事应该是股东的权利，为什 么要办什么培训班？先收一笔费用干什么？治理结构或董事结构不过是股东结构的影子，不 抓股东仅抓董事，还是没有抓住根本。

微观（企业）行为的问题

关联交易眼花缭乱--与外国的上市公司相比，中国公司的关联交易太多，企业的独立 性太差。当然，这里有历史原因，比如社会负担没有解决，把包袱留给母公司，所以，"职 工股"也要有母公司职工的份。一些企业热衷于换资产、换董事、换股东，反正上市公司是 一个"不倒翁"。在"变脸"的本领方面，我们可能比国外企业先进得多。

疯狂圈钱多多益善--在一些人眼中，上市公司就是一个"圈钱"的工具。你要规定了 10％发行新股的标准，我就想办法达到，做假账也不足为奇。

概不分配无可奉告--如果企业没有利润不分红似乎有情可原，但是，许多企业有了盈 利也不分红。看上去，企业是否分红与业绩无关。在美国，公司每年分红与可分配利润形成 了固定的比例，多有多分；在日本，每年分红与资本金保持固定比例，这很像是"股息化" 。不管怎么样，完全不分是不允许的。在这个领域里，有没有"道德"和"诚信"的问题？

激励不足暗渡陈仓--经营者持股一直没有受到重视，股票期权也没有开展，"零董事 现象"有增无减，非持股利润分享制更是没有。这些说明经营者激励问题还没有得到应有的 重视。一些公司的经营者明着不拿暗着拿。看看其他企业吧。有的没上市的民营企业把税后 利润的49％拿出来分给管理骨干和技术骨干；山西晋商几百年前就知道人力资本参与分配， 极端的时候，人力资本分配超过了财力资本。我们的国有企业能吗？我们的上市公司行吗？ 没有激励的企业没有活力、没有竞争力也是完全必然的。

现在看来，"物质决定意识"、"存在决定意识"的道理千真万确。历史发展的规律不 是"英雄造时势"而是"时势造英雄"。原来希望的"股份制改造"变成了"改造股份制" 。

根据以上分析，"亡羊补牢"的对策原则就很清楚了。具体来说，可以考虑以下几个方 面：

第一，大力发展企业债券市场；第二，大力发展柜台交易，一步一个台阶；第三，建立 国有资产"分级所有"体制；第四，坚定优惠出售国有股；第五，消灭"子公司上市"现象 ；第六，加速商业银行股份制改造；第七，大力发展共同基金；第八，鼓励民营和外资公司 上市；第九，明确分红要求与模式；第十，提倡广义的利润分享制。

当然，以上仅仅讲了问题的一面。从总体上判断，成立股份公司以及股票上市代表了企 业体制前进的方向。如果说封闭的企业为"鸡"，那么，股票上市的股份公司就为"鹰"。 正所谓"鹰有时比鸡飞得低，但是，鸡永远也飞不了鹰那么高"。