股权分置改革对我国证券市场的影响

股权分置改革对我国证券市场的影响（精选8篇）

1.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇一

股权分置改革市场效应的理性思考

摘要：股权分置改革实施以来一直是人们关注的焦点，研究股权分置改革产生的市场效应具有重要的理论和现实意义。本文以首先完成股权分置改革的前25批公司为样本，采用事件研究法，通过研究股改前后的累计超额收益率发现，股权分置改革给证券市场带来了负面效应。与以往研究不同的是，本文对样本公司的股票价格进行修正，剔除了影响股价波动的其他因素，使结果更具客观性。

关键词：股权分置改革 效应 检验

股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展, 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于4月29日正式启动，截至底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。

一、样本选取

本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。

二、变量选取及模型建立

(一)解释变量的选取

本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平(本文选取点)，因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。

(二)被解释变量的选取

事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响， 在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。

计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算,深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：

1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt 如式③。

Rjt =αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望为零的随机项， αj和βj 为市场模型的参数。

根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数 和 ，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。

2.计算超额收益率

为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt ，计算公式如式⑤。

3.计算累积超额收益率CARt

累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。

其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。

(三)模型建立

由于 的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的.有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。

从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：

1.根据有效市场理论(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即 应该在零附近随机波动。

2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。

3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显著影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。

三、股权分置改革的市场效应检验

本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率，如下表所示。

从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显著。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达0.57%，并且通过1%的显著性检验，说明股改公告对股价有显著正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显著，绝大部分通过了1%的显著性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于0，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显著为正的累积超额收益。

根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。

从图中可以看出, 在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小, 呈现出围绕0值上下波动的趋势;在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大, 出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升，在股改后第10天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外，其余时间都在0值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。

四、研究结论

本文通过对股改前后样本公司的股票价格进行修正，研究股权分置改革的市场效应。在研究的过程中，剔除了影响股票价格波动的主要因素——大盘走势，澄清了股价的上涨是由于牛市行情导致的还是股权分置改革带来的价格上升效应。研究结果表明，样本公司在股改前累积超额收益率在0附近随机波动，在股改后的时间段期间，产生了显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来预期的效果，也没有给证券市场带来正面的市场效应。

参考文献：

[1]黎璞，陈晓红，刘剑锋.对股权分置改革的事件法研究[J].系统 工程, (7).

[2]林乐芬.股权分置改革市场效应分析[J].南京社会科学, 2006 (9).

[3]丁守海.股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经 济管理, (1).

[4]廖理，沈红波.股权分置改革与上市公司治理的实证研究[J]. 中国工业经济, (5).

[5]刘维奇，牛晋霞.股权分置改革与资本市场效率[J].会计研究

2.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇二

随着经济的发展，中国资本市场与国际的联系也越来越紧密，资本国际化是大势所趋，此时的股权分置便成为中国资本市场前进的绊脚石，其主要缺点体现在：一方面，非流通股与流通股承担的责任和风险与所享的收益不成正比，造成“同股不同价，同股不同权，同股不同酬”;另一方面，股东之间存在极大的信息不对称，占有支配地位的大股东可能会侵占中小股东的利益，这些都不利于资本市场的发展。国内要求实行股权分置改革的呼声越来越高，有鉴于此，2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。

国内学者对股利政策做了较多的研究，魏刚 (2000) 分别对混合公司、国家控股公司、境内法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影响因素进行了回归估计。余明桂、夏新平 (2004) 比较了股权分置状态下在控股股东的企业中，成熟型和成长型企业在每股现金股利上的差异，结果发现企业成长性与控股股东持股比例的乘积构成的组合变量、企业成长性与非流通股比例的乘积构成的组合变量均与现金股利支付率正相关，表明在控股股东持股比例较高的企业中，企业成长性越高，现金股利支付率反而越大。白玉坤、陈晓明 (2007) 通过对股改前后能源行业相关数据的实证分析，证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股改对股利分配政策的影响有利于保护中小投资者利益。

目前，学者通过股权分置改革前后股权结构的变化来探讨对上市公司现金股利政策的影响，但研究的结论不一致，因此，本文试图通过数据分析得出相关论点，希望能够为接下来实施的“大小非解禁”提供参考。

2 样本选择和研究假设

由于股权分置改革是在2005年才开始实行，到2006年真正实施的还不是很多 (其中有一部分已经公布方案但还没来得及实施) ，2005年和2006年作为政策的过渡期，这期间的数据不足以说明问题，本文将股改前 (以2004年为样本) 的数据和股改后 (以2007为样本) 的数据做比较分析，从而得出有关结论。制造业在上市公司中占据大半江山，并且不同行业之间的差别较大，因此本文从剔除行业因素影响的角度出发，选择在沪深上市的制造业 (除去st及st*相关公司) 为样本进行分析。各个财务数据均是来自resset金融数据库，以及通过其中的数据归纳、整理、计算得出。股利政策受到多种因素的共同影响。在影响现金股利的分配因素中，本文选择反映企业获利能力的净资产收益率、第一大股东持股比率、反映股权集中度的z值、反映企业获利能力的净资产收益率以及反映其成长性的主营业务收入比率作为研究对象，建立模型如下：, 其中, Y代表股利支付率, 用每股股利/每股利润, 自变量分别为:第一大股东持股比率, 用所持股份/总股份表示;Z值, 用第一大股东持股比率/第二大股东持有比率表示;主营业务收入增长率, 用 (本年主营业务收/去年主营业务收入-1) 表示;资产负债率, 用负债总额/资产总额表示;净资产收益率, 用净利润/所有者权益表示;财务杠杆系数, 用EBIT/ (EBIT-I) 表示。

假设一：第一大控股股东与现金股利支付率正相关，股改后两者关系越来越小。

因为股改前是一股独大，消息的不对称使得大股东可以充分运用权力为自己谋取利益，股改后同股同权，同股同利，原来的掠夺行为越来越暴露在民众之下，从而越来越难侵占小股东利益了。

假设二：第二大股东对控股股东存在着一定的制衡作用。

因为第二大股东占据相对较大股份，控股股东的侵占将使自己的利益受到极大地损失，因此会动用各种手段来制止控股股东的行为。

假设三：公司的成长性与现金股利政策成负相关关系。

因为公司的成长性好，表明公司将有广阔的发展空间，此时就需要更多的现金流量来支撑，从而不发股利甚至还会借举外债来扩张公司规模。

假设四：资产负债率与现金股利政策成反向关系。

当公司负债水平越高，公司面临的风险就越大，为了维持公司的稳健性，往往通过保留部分资金来抵御各种风险。

假设五：净资产收益率与现金股利政策正相关。净资产收益率是评价企业获利能力的综合性指标，它反映了股东获取投资报酬的高低。如果此比率很高，则说明企业的获利能力很强。

3 实证检验结果与分析

由此可以得出，流通股比率随着股改的深入而进一步增加，国有股比率呈相反趋势，股利支付率也逐步下降。由表1可以看出，股改前，上市公司股利发放水平与净资产收益率呈显著正相关，同时与第一大股东持股比率呈正比率关系，与z值也成正比，这些都说明在控股股东占据绝对优势地位的情况下，倾向于发放现金股利。受益越多，控股股东套现的动机越强烈。另一方面，z值越小，那么现金股利支付率越小，这也说明第二大股东对控股股东具有一定程度的制约作用，从而证实了本文的假设一和假设二。由表1可以分析出，股改以后，股利政策明显的受主营业务增长率的影响，同时与资产负债率负相关，而与大股东持股比率以及z值基本无关系，这些表明改革后更加关注公司的成长性及长远战略，这就论证了本文的假设三和假设四。

总体来看，净资产收益率无论股改前还是股改后，都与股利政策存在莫大的关联，都是显著的正关系，这也就是假设五d，表明净资产收益率对我国上市公司股利政策的制定产生重大的影响，具有很强的指导作用。

参考文献

[1]余明桂, 夏新平.控股股东、代理问题和现金股利:来自中国上市公司的经验证据[J].中国金融学, 2004, (1) .

[2]马曙光, 黄志忠, 薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究, 2005, (9) .

3.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇三

关键词:股权分置改革;公司绩效;对价支付

中图分类号:F271

文献标识码:A

文章编号:1003-5192(2009)04-0043-07

1 引言

中国股市由于受历史原因和人们认识上的不足,将股份人为割裂为流通股与非流通股,并且二者同股不同价,同股不同权,同股不同利,形成了“股权分置”这种特殊现象。股权分置在诸多方面制约了我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性改革。2005年4月29日,中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了我国股权分置改革。股权分置改革将在规范我国资本市场、改善公司治理、保护中小投资者的利益等方面带来积极的作用。

随着序幕的拉开,股权分置改革成为理论界、实务界以及证券监管当局共同关注的热点和难点,学者们对此进行了大量的研究。其中有代表性的研究,一是对对价问题的研究,吴超鹏等[1]以330家实施股权分置改革的上市公司为样本,实证探讨了非流通股东的对价送出率及流通股东的对价送达率的影响因素;许年行等[2]收集了526家实施股改公司的相关资料,运用心理学的“锚定效应”理论,指出股改公司所确定的对价是一种非完全理性的经济决策行为,而且存在明显的“锚定和调整”行为偏差;沈艺峰等[3]考察了保荐机构所占市场份额对股权分置改革的上市公司的对价水平的可能影响;丁志国等[4]根据政策中性原则与套利分析理论研究了股权分置改革的均衡对价,认为部分上市公司对价支付存在明显不合理;苏梅等[5]认为股权分置改革的过程就是非流通股股东与流通股股东之间,就非流通股获得流通权支付对价而进行持续博弈的过程;辛宇、徐莉萍[6]探讨了公司治理环境在股改对价和送出率过程中的作用。二是对股权分置改革中的利益分配问题的研究,赵俊强等[7]研究认为在完成股改的公司中,大部分样本公司的两类股东在股改中获得增量收益、实现“双赢”,在流通股东和非流通股东均获得增量收益的公司中,股改的增量收益未能在两类股东间均分。三是股权分置改革的有效性及效率的研究,郑志刚等[8]从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性,认为在我国上市公司现存的公司治理中,控股股东之外的积极股东的存在成为目前较为有效的公司治理机制;刘玉敏、任广乾[9]研究表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极作用;何诚颖、李翔[10]研究认为,在股改前后的30个交易日内,股价的市场反应从统计上是显著的,但在股改方案实施后,随着时间的推移,上市公司股改效应呈现逐步弱化的趋势;陈睿[11]的研究支持了何诚颖等的结论,认为市场对上市公司股改具有明显的“先扬后抑”的反应。四是对股权分置改革与公司绩效的研究,陈明贺[12]利用81家上市公司的2年面板数据,对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析,结果表明,股权分置改革与市净率负相关;第一大股东持股比例与公司绩效存在U型关系;股权有一定集中度,又有相对的控股股东,公司绩效较好;第一大股东为国家股或国家法人股时,公司的经营缺乏效率。

股权分置改革实质上就是改变在“股权分置”状态下不合理的股权结构,而股权结构对上市公司的绩效要产生影响。如前所述,现有的针对股权分置改革文献对我们进一步研究提供了基础和视野,但文献大多集中在从不同的角度对对价进行研究,即使有少量针对股权分置改革与公司绩效的实证研究,由于当时股权分置改革尚未结束,所选的样本较少,对研究结论可能会带来一定的偏差。目前,我国的股权分置改革已经告一段落,为我们进一步研究创造了条件,因此,我们选择了2005~2006年间沪、深两市非金融行业的上市公司来考察股权分置改革对公司绩效的影响,这是我们关注的问题之一。问题之二是,我们知道,股权分置改革的核心议题是对价,在股改中,对价支付类型分为股份对价、现金对价、权证对价和资产重组[1],而此前的研究大都集中在从心理学、博弈论、政策的套利分析理论和中性原则等方面来分析对价本身,或者集中于对价送出率、送达率的影响因素的讨论,未涉及到对对价与上市公司绩效的关系分析。不同的上市公司采取不同的对价方式和数量,导致控股股东支付不同的成本,成本不同将影响控股股东对上市公司的关注程度也不一样,进而影响上市公司的绩效。基于以上的认识,本文拟通过实证研究股权分置改革与公司绩效的关系,以及不同的对价方式对公司绩效的影响。

2 研究假设

由于股权分置,资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格,扭曲了资本市场定价机制,资本运营缺乏市场化操作基础,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥,而且公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础[13,14]。大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的,股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈[13]。主要体现在非流通股股东只能通过当期分红或股权(协议)转让的方式获得回报[15],不能通过股票二级市场出售其持有的股票,公司股票在二级市场的变化对于非流通股股东的自身财富和利益并不产生直接影响。因此,非流通股股东并不关注公司股票价格变化,而公司股票价格变化直接关系着流通股股东的切身利益[16]。由于当期分红和股权(协议)转让的收益是有限的(相对于二级市场的股权转让而言),在法律法规的设立和执行不能有效保护中小投资者利益的前提下,“通过其掌握的控制权短期谋利”就有可能成为大多数上市公司控制股东难以抗拒的选择[17,12]。

股权分置改革的完成将为公司治理的改善(如接管威胁和股东真正意义上的“以脚投票”等)创造条件[8],形成了股东之间共同的利益平台,从而降低了控制股东—中小股东之间的代理冲突, 产生“利益趋同效应”[18,19,12,13]。股权分置改革后,控股股东和其他股东之间虽然也有矛盾,但根本利益是一致的:公司盈利越多,公司股票价格上涨越高,大家的分红或出售股票的溢价收入也越多,当然控股股东的收益更多,反之亦然[20]。在特定情况下,控制股东甚至会支持经历股改的上市公司,产生“支持效应”[21,22]。因此,股权分置改革后,上市公司控制股东会更加关注股票市场价格的变化,而在规范的资本市场上,股价和公司业绩高度正相关,那么,相对股权分置而言,控制股东就有更大的动力去经营公司,使公司业绩得到提升。因此,提出假设H1:

H1 上市公司是否进行股权分置改革会对公司业绩产生显著影响。

唐国正[23]借鉴行为金融学的(现金)股利理论来理解方案中包含现金对投资者的影响,认为与全部股票对价相比,支付部分现金对价相当于以流通股的价格购买受限股票,同时向市场传达了股票价值低估的信号,可以降低信息不对称、产生信号(signaling)作用。方案中包含现金对价传递价值低估信号的机制与回购的信号作用完全类似,不过前者传递的信号更加强烈。进而可知,现金对价支付越多表明控制股东对公司前景越有信心(现金主要是由控制股东支付的,对控制股东而言其损失比送股显得更大更直接),而且股权分置改革后,资本市场会更加规范,控制股东的收益主要来源于两方面:一是公司盈利后的分红;二是通过证券市场出售股票获得的溢价收入[20]。这两种获取收益的方式都促使上市公司控制股东通过努力来提高公司业绩进而获取收益。因此,提出假设H2:

H2 股改过程中现金对价支付越多,股改后公司业绩越好。

上市公司控制股东通过送股的方式向流通股股东支付股改对价后,控制股东的持股比例相对下降,导致控制股东的间接损失。送股越多,控制股东持股比例下降越快,间接损失也越多。股权分置改革的完成也为公司治理的改善(如接管威胁和股东真正意义上的“以脚投票”等)创造条件[8],控制股东为了保持控制地位,并尽量减少股改对价支付的损失,就会更加关注公司的股价,尽力提高公司的经营业绩,从而减少市场接管的可能性和获取更多的收益。因此,提出假设H3:

H3 股改过程中股份对价支付越多,股改后公司业绩越好。

作为股改对价方式之一支付给流通股股东的权证实际上是一种期权,对大股东而言,一是权证对价的支付并不需要直接支付现金,二是权证的行权与否具有很大的不确定性,所以权证对价的支付对控制股东而言成本低廉,损失有限。同时,在股权分置改革中引入权证,主要是为了获得中小股东对股改的支持[24],其存续时间较短,股改完成后对控制股东的影响就弱化了。因此,权证的实施,不能有效激励控制股东在股改后关注股价,也就是说控制股东不会刻意因为权证对价的支付而去关注、提升公司业绩,从而导致权证对价的支付对公司业绩的影响不显著。因此,提出假设H4:

H4 股改过程中权证对价支付的多少对股改后公司业绩的影响不显著。

3 研究样本和变量

3.1 研究样本和数据来源

本文的研究样本包括了2005~2006年间沪、深两市非金融行业的上市公司。由于研究中分别使用了前后一期的财务数据指标,因此样本中剔除了在相应年度发生过重大资产重组的公司,共获得1111个观测值。为了对行业因素进行控制,本文按证监会规定的上市公司行业划分标准对样本公司进行了行业划分。

3.2 变量描述

公司经营业绩:目前使用较多的绩效测量方法为净资产收益率。但该方法由于是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理(ST)的考核指标,企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重。此外,净资产收益率的计算方法还有不考虑资本杠杆、经营风险与税收差异等缺陷,因此本文选用了总资产收益率(ROA)。同时,本文还分别采用了经行业平均数和中位数调整后的AROA、MROA两个指标衡量。

股改状况(SR):SR为一个虚拟变量,反应企业是否已经进行了股权分置改革。在本文中,当企业在2006年12月31日之前已经进行了股权分置改革时,SR取1,否则取0。

对价支付方式:为了全面反映上市公司进行股权分置改革时的对价支付方式,本文用CAS、STO、RIG三个虚拟变量,分别反应企业采用的现金、股本调整和权证三种对价支付方式。当企业采用了现金对价支付方式时CAS取1,反之为0;当企业采用了股权调整对价支付方式时STO取1,反之为0;当企业采用了权证对价支付方式时RIG取1,反之为0。

此外,我们还将财务杠杆值(LEVEL)以及企业规模(用企业资产总数的对数(LNZC)衡量)纳入控制变量,分别控制他们对企业绩效的影响。

4 结果分析

4.1 股权分置改革对公司业绩的影响

表1的数据显示,发生了股改的上市公司在股改后1年业绩有显著提高(在1%的水平上显著)。同样地,用经行业平均数和中位数调整后的数据分析,其结果也是一致。这表明相对股权分置而言,全流通更能激励控制股东关注上市公司真实业绩的提升,而不是通过“掏空”等方式侵害中小股东的利益去获得相对更小的利益,本文假设H1得到了验证。

在全流通时代,尽管控股大股东可能利用信息不对称优势通过操纵财务信息等形式在二级市场上进行投机获利,但股权分置改革后,非流通股股东以对价支付形式换取流通权,其财富与流通股股东一样同二级市场上的股价密切相关,即股改后控股大股东的利益与中小股东的利益逐步趋同。相对于操纵信息进行投机短暂获利而言,长远的稳定的利益回报可能更为控股大股东所看重,所以股改完成后,控股大股东为获取更为持久的收益,势必会采取利于公司长远发展的投资决策,努力提升公司的真实业绩水平,进而增加公司在证券市场上的价值。本文的实证结果则证实了这一点,即股权分置改革有利于上市公司业绩的提升。

4.2 对价方式对公司业绩的影响

具体地,当我们按照对价支付方式进行分类后,结果显示,发生了股改的上市公司中,采用了股本调整对价支付方式的上市公司在股改后1年的会计业绩在1%水平上显著提高,说明股本调整对价支付与公司业绩存在正向关系,即假设H3得到了支持;采用权证对价支付方式的上市公司在股改1年后的会计业绩没有在10%的水平内显著,表明权证对价支付方式对公司业绩无显著影响,即假设H4得到验证;而采取现金对价支付方式的上市公司在股改1年后的会计业绩未能通过10%水平的显著检验,即假设H2未能得到本文的验证。

现金对价支付方式对上市公司业绩影响并不显著的原因之一也许在于样本量偏小。在本文的研究样本中,大部分上市公司以股本调整对价支付方式作为主要的股改对价方案,以现金作为对价支付方式的公司不多,因此有可能会使检验结果出现偏差,使得现金对价支付对公司业绩的影响并不显著。除去样本限制的因素外,现金支付的数额普遍偏小可能也是造成对公司业绩影响不显著的因素之一。

虽然从理论上讲,在信号传递均衡过程中, 由于私人信息较高的企业有动机而且有能力支付较高的现金对价, 从而将自身的真实价值信息传递给投资者,使外部投资者持有“现金对价支付体现了较高的企业价值”这一信念, 并通过信号放大机制反映到二级市场,推动上市公司的业绩及股价上涨。但在实际操作中,现金对价方式必须基于充沛的流动资金之上,对上市公司会形成巨大的“现金流”压力。上市公司为了自身的发展需求,大部分流动资金都会进入投资领域,其实际掌握的现金流则十分有限,如果选择现金对价方式,虽然表面上会对投资者形成一种“高企业价值”的错觉,但上市公司势必会通过借贷、变现、资金转移等手段凑集足够资金进行对价支付,从而加剧了公司的资金链流动风险,反而不利于公司未来的发展。况且,体现公司价值的因素有多种,拥有充沛的现金流只是其中一个方面,上市公司完全没必要为了博取“高企业价值”的噱头而“打肿脸充胖子”,以上种种或许就是很少有上市公司选取现金对价支付的原因。即使那些选取了现金支付的公司,大部分也是同股权调整方式相结合的,而且现金支付额度也十分有限,纯粹的现金支付很少。

大部分上市公司选择了股本调整对价支付方式,其可能的原因是股本调整模式能够形成“除权效应”,可大幅降低二级市场的现实股价,但由于股份总额不会发生变化,股本调整方式在降低股价的同时不会摊薄上市公司的财务指标,所以可以提升二级市场的估值水平。而且股本调整方式将控股大股东与中小股东的长远利益更加紧密的联系在一起,促使大股东采取措施提升公司业绩以获取更为稳定长久的收益,本文的检验结果证实了这一点。

虽然权证支付方式的创新性较好,可以增加股票的流动性,但就我国目前的市场环境而言,权证对于投资者,特别是广大中小投资者来说还相当陌生。而且权证自身的“契约”特性决定了它对监管机制及市场信用体系的要求很高,但我国目前相配套的法律、法规及监督机制尚未健全,信用体系也很不完善,所以在股权分置改革中推行权证很难得到投资者的认可,这可能就是很少有公司选取权证支付的主要原因。此外,权证是远期承诺,无需控股大股东直接支付现金,大股东的支付成本很低,对控制股东利益影响较小,因此也就难以影响控制股东的行为,不能有效激励控股大股东在股改后关注股价,提升公司业绩,从而导致权证对价的支付对公司业绩的影响不显著。虽然样本量的偏少会对检验结果造成一定的偏差,但本文的实证结果还是在一定程度上证实了这一点。

5 结论及政策建议

5.1 主要结论

本文对2005~2006年间我国沪、深两地上市公司的股权分置改革情况进行了实证分析。对样本的分析表明,相对未完成股权分置改革的上市公司而言,发生了股改的上市公司的业绩有显著的提高。具体而言,在采用了现金对价、股本调整对价和权证对价三种对价支付方式中,仅有采用了股本调整对价支付方式的上市公司的业绩显著提高,其他的方式并不显著,说明股本对价方式相对其他两种对价支付方式而言具有更好的效果。由此可见,股权分置改革在整体上显著提高了上市公司业绩。本文的研究价值在于通过实证研究,有利于进一步深入研究股权分置改革的成效及其对上市公司治理的影响。

股权分置改革对于我国上市公司的治理结构、投资者利益保护、资本市场完善都将产生深远的影响。但是,由于股权分置改革还没有完全完成,因此,股权分置改革过程中对价支付数量和方式的差异对公司治理和公司业绩,乃至对中国资本市场进程的影响程度还没有形成最后的定论,这些都有待于上市公司限制流通股全部自由流通后进行深入研究。

5.2 政策建议

股权分置改革已经基本完成,本文的实证研究也初步表明它对我国上市公司业绩的提升有着显著影响,但本文只是针对股改1年后的公司业绩进行研究,若将时间线延后,股改效应还能否持续地对公司业绩产生积极影响呢?股改完成不是结束,而是一个新时代的开始,为保障股改效应的持久性,使得上市公司能够从股权分置时代平稳过渡到全流通时代,可从以下几方面着手:

第一,合理解决对价问题,兼顾股东即期利益与长远利益,推动上市公司持续发展。在成熟的证券市场上,股东权益高于一切,只有股东的利益得到有效保障,才能保障上市公司的持续发展,进而维持金融市场的繁荣稳定。我国实行股权分置改革的初衷即是完善证券市场机制,健全金融投资体系,因此股改方案应以保障股东权益为重,兼顾股东的即期利益及长远利益。首先,应明确符合经济规律的对价确定原则,并通过管理层对非流通股股东方案制定的监管,规范对价行为,防止对价方案的“非理性”偏高或“不公平性”偏低,保证对价方案能有效维护流通股股东即期利益的同时,又不会挫伤非流通股股东进行股改的积极性;其次,规范对价方案中非流通股股东关于流通时间及数量的限制、流通股价、业绩增长及分红等方面的承诺,避免一些华而不实的空头承诺。在各方监管下,根据公司实际情况确定日后能够兑现的有效承诺,并严格监督承诺的执行情况,严查大股东为履行当初不切实际的承诺而采取内部操纵等违法违规行为,从源头上确保股东的长期利益不受侵害;最后,在全流通时代,股价的波动能较为真实地反映出上市公司价值,管理层与股东具有共同的公司治理目标,实行股权激励以改善公司长期业绩的土壤已经生成,可以在考虑公司具体的内部资源与外部环境基础上,重点考核激励对象、股票来源、股票数量等来确定较为合理的股权激励方案,通过严格的监管机制审核管理层是否通过操纵利润以达到行权标准,总之,适当的股权激励方案将有利于保障股东的长期利益,并推动公司的长远发展。

第二,健全投资市场,保障股权分置改革效应的持久性。新《公司法》、《证券法》已经实施两年有余,为健全、规范我国证券市场提供了法律保障。然而,虽然新法律对投资者的保护有了很大的改善,可法律的执行质量却非常差。这一方面是因为具体的法规条款不够细化,可操作性不强,并由此导致执行成本高昂,另一方面则是相对于西方发达市场,我国对于损害投资者权益行为的处罚力度依然不够,这就导致一些投机行为得不到有效惩治,从而为更多人留下了可乘之机。因此不光要重视法律条文对投资者权利保护的规定,更需要真正地从细致法规、严格惩治等方面改善执法效率,进而对投资者形成真正的保护机制,从而进一步健全我国投资市场。

第三,借助股权分置改革的契机,完善公司治理结构。我国大部分上市公司都选择股本调整对价方式对流通股股东进行“补偿”以换取上市流通的资格,这种形式使得我国上市公司中“一股独大”的局面得到改善,因此在股权分散化的基础上,进而由市场来判断上市公司该采取什么样的股权结构才是合理的。其次引导上市公司按现代公司制度的要求规范运作,改变目前国有上市公司剩余索取权大部分归国家所有的现状,将公司剩余索取权明确到具体法人,强化股东对管理层的监督管理程度。并在上市公司内部建立保护投资者的机制, 通过产权多元化建立完善的法人治理结构来消除内部人控制问题。最后则是加强信息披露,特别是对上市公司资源及运营状况信息的披露,并转变监管模式,提高监管执行力。

参 考 文 献:

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4.股权分置改革答谢词 篇四

尊敬的各位嘉宾、各位投资者和所有关心××的朋友们：

我首先非常感谢大家对××股份有限公司的热情关注和积极提问。在一个多小时的交流中，大家坦陈己见，说明广大股东和投资者对公司股权分置改革、对××的经营发展非常关心。相信通过这次网上交流，大家对公司股权分置改革方案的具体内容和设计原则，对公司的经营状况和发展战略已经有了进一步了解。

通过这次网上交流也使我们更进一步了解到流通股东和广大投资者对公司股改的要求和期望，我相信非流通股股东会充分考虑这些意见和建议，兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，实现双赢。公司也将继续开展各种形式的沟通活动，争取在充分沟通的基础上，获得流通股东对公司股改方案的理解和共识，确保公司股改取得成功。

××是一家业绩优良、运作规范、发展稳健的上市公司。公司今天的成绩和未来的`发展，都离不开全体股东的大力支持，我们也将紧紧抓住这次股权分置改革的契机，继续优化公司的治理结构，不断提高企业的核心竞争力，以更好的业绩回报全体股东。我们衷心希望广大股东一如既往地支持和关心××。

值此国庆佳节将临之际，祝大家节日愉快。

谢谢大家。

5.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇五

会、财政部、中国人民银行、商务部

关于上市公司股权分置改革的指导意见

（证监发[2005]80号）

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院有关部门：

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号，以下简称《若干意见》）发布以来，资本市场各项改革和制度建设取得重要进展，市场运行机制和运行环境正在得到改善，一些制约资本市场功能充分发挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，在国务院的正确领导和有关部门、地方人民政府的大力支持下，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。经国务院同意，现就下一步上市公司股权分置改革提出如下指导意见：

一、正确认识股权分置改革

1、全面落实《若干意见》，完善资本市场运行机制，要从解决基础性、制度性问题入手，重视完善和发挥资本市场功能，改善资本市场投资回报水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率。既要通过健全资本市场体系，丰富证券投资品种，提高上市公司质量，规范证券公司经营和加强证券市场法制建设，解决新兴市场要素缺失、制度不完善、运行不规范、监管不到位等问题，又要不失时机地解决好体制转轨背景下遗留下来的股权分置等诸多问题，妥善化解风险隐患，为资本市场长期稳定发展创造条件。

2、股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。

3、股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件，是全面落实《若干意见》的重要举措。为此，要将股权分置改革、维护市场稳定、促

进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整，同时要以改革为契机，调动多种积极因素，维护市场稳定，提高上市公司质量，规范证券公司经营，配套推进各项基础性制度建设、完善市场体系和促进证券产品创新，形成资本市场良性循环、健康发展的新局面。

4、股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例，对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力，必要时国有股股东可通过证券市场增持股份。其他上市公司的控股股东，也要保证公司的稳定发展和持续经营。证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。

二、股权分置改革的指导思想

5、积极稳妥推进股权分置改革的指导思想是，坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实《若干意见》提出的各项任务，制定、修改和完善相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。

6、贯彻落实《若干意见》提出的“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的总体要求。尊重市场规律，就是要坚持市场化的决策机制和价格形成机制，完善改革的推动机制，通过政策扶持和市场引导，形成上市公司改革的持续稳定动力。有利于市场稳定和发展，就是按照改革的力度、发展的速度和市场可承受程度相统一的原则，注重发挥改革所形成的机制优势和良好的市场效应，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场稳定发展，以市场稳定发展保障改革的顺利进行。保护投资者特别是公众投资者合法权益，就是要通过相关程序规则和必要的政策指导，保障投资者的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。

三、股权分置改革的总体要求

7、股权分置改革要坚持统一组织。中国证监会要制定《上市公司股权分置改革管理办法》，以“公开、公平、公正”的操作程序和监管要求，规范股权分置改革工作，保障投资者特别是公众投资者的合法权益。国务院有关部门要加强协调配合，按照有利于推进股权分置改革的原则，完善促进资本市场稳定发展的相关政策，调整和完善国资管理、企业考核、会计核算、信贷政策、外商投资等

方面的规定，使股权分置改革相关政策衔接配套。地方人民政府要加强对本地区上市公司股权分置改革的组织领导工作，充分发挥本地区综合资源优势，把股权分置改革与优化上市公司结构、促进区域经济发展和维护社会稳定结合起来，统筹安排适合当地情况的改革工作。

8、股权分置改革方案要实行分散决策。上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，广泛征求A股市场相关流通股股东意见，协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案，参照股东大会的程序，由A股市场相关股东召开会议分类表决。非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。

9、上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。

10、坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制。根据股权分置改革进程和市场整体情况，择机实行“新老划断”，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。涉及A股股权的拟境外上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股权分置改革后实施。上市公司非流通股协议转让，要对股权分置改革做出相应安排，或与公司股权分置改革组合运作。

11、妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类A股上市公司，其股权分置改革方案在相关股东会议表决通过后，由国务院有关部门按照法律法规办理审批手续。股权分置改革方案中外资股比例变化原则上不影响该上市公司已有的相关优惠政策，股份限售期满后外资股东减持股份的，按国家有关规定办理，具体办法由国务院商务主管部门和证券监管部门会同有关部门另行规定。对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。

四、严格规范股权分置改革秩序

12、上市公司及其董事会要严格按照管理办法规定的程序进行股权分置改

革，认真履行信息披露义务，切实维护投资者特别是公众投资者的知情权、参与权和表决权。鼓励公众投资者积极参与股权分置改革，依法行使股东权利。非流通股股东要严格履行在股权分置改革中做出的承诺，并对违约行为承担相应的责任。

13、保荐机构及其保荐代表人应当诚实守信、公正客观、勤勉尽责，深入了解公司存在的各种情况，充分发挥协调平衡作用，认真履行核查义务，协助上市公司及其股东制定切合公司实际的股权分置改革方案，督促做好信息披露工作，督导相关当事人履行改革方案中有关承诺义务。对于未能尽到保荐责任的，要采取必要的监管措施。

14、基金管理公司、证券公司、保险公司及其资产管理公司等机构投资者，要积极参与股权分置改革，自觉维护投资者特别是公众投资者合法权益和市场稳定发展的长远利益。对于干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者以持股优势进行利益交换的，监管机构要予以严肃查处。

15、证券交易所要发挥作为自律组织贴近市场的灵活性，以及在组织市场和产品创新方面的功能优势，加强对上市公司改革方案实现形式和组合措施的协调指导，会同证券登记结算机构为改革方案创新及改革后的市场制度和产品创新提供技术支持。

16、加强对上市公司及其控股股东、保荐机构、基金管理公司，以及上述机构的关联人、高管人员的监管，防范和打击利用股权分置改革进行欺诈、内幕交易和市场操纵的违法犯罪行为。

17、新闻媒体要坚持正确的舆论导向，积极宣传股权分置改革的重要意义，客观真实报道改革进程和相关信息，遵守新闻纪律，做好正面引导工作。

五、调动多种积极因素，促进资本市场稳定发展

18、以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。

19、通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上

市公司大股东增持股份提供资金支持。将股权分置改革、证券公司优化重组和拓宽证券公司融资渠道相结合，积极支持证券公司综合利用各种可行的市场化融资方式，有效改善流动性状况，加强公司治理和内部风险控制机制建设，强化监管，推进行业资源整合，妥善处理好高风险证券公司的重组或退出问题，鼓励优质证券公司壮大发展。

20、鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品。完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品，平衡市场供求。

21、继续完善鼓励社会公众投资的税收政策。推动企业年金入市，扩大社会保障基金、合格境外机构投资者入市规模，放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制。对于股权分置改革后境外投资者对上市公司进行战略性投资问题，国务院证券监管部门和商务主管部门应会同有关部门研究出台相关规定。

22、积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订。研究、拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。针对改革后出现的新情况、新问题，及时制定和完善相应的管理办法。要完善监管手段、提高执法效力，拓展市场发展和创新空间，为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

6.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇六

□作者：成都信息工程学院陈文寿

内容摘要：股权分置改革是对不合理的股权结构的改革，股权结构变化后，公司治理结构也相应的发生变化。本文提出由于股权结构的分散而给股改后的公司治理带来了中小股东放弃公司控制权、“内部人控制”以及大股东对中小股东的利益侵害加剧三个新问题。

如何解决出现的新问题将是一个具有时代意义的课题。[网--一站在手，写作无忧！]

关键词：股改公司治理股权结构

股权分置是我国a股市场因为特殊历史原因，在上市公司内部普遍形成的非流通股和流通股同股不同价、同股不同权的市场制度与结构。这种政策安排造成了流通股和非流通股的利益分离，影响和制约着我国证券市场的进一步发展。自从《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）发布以来，按照国务院关于“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，股改逐步进行，已经取得了一定的成绩。

股权分置改革现状

股权分置改革是我国证券市场迄今为止最大的一次制度变革，其目的是解决不合理的股权结构，为上市公司长期健康发展提供制度上的保证，从而保护投资者长远利益。股权分置改革消除了非流通股和流通股的流动性差异，恢复了股票的同股同权、同股同利的特征，使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础，这为完善公司治理提供了基本市场环境，推动了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，股权结构分散化。股权结构是公司内部治理也是外部治理的基础，是公司生产中最为基础的要素。股权结构变化了，公司治理结构就要相应的发生变化。

股权分散与集中达到某种临界程度，必然规定一种新的治理结构模式代替原有的治理结构模式。从改革的出发点和着眼点来看，以实现同股同权同利为出发点的股权分置改革的最终目的是改善公司治理结构，提高公司的盈利能力。更为重要的是，在股权分置背景下形成的很多有效公司治理手段将会在全流通背景下失效，而一种新的公司治理制度需要长期探索才能完成，因此将股权分置改革的重心转移到公司治理制度的完善创新上来不仅是必要的，而且是十分紧迫的。

目前市场普遍认为，解决了股权分置问题，市场上存在的一切问题如大股东恶意圈钱、大股东肆意挪用巨额资金等都会迎刃而解。管理层和大股东将会致力于公司业绩的提升，上市公司的发展障碍会完全消除，步入良性发展趋势。应该看到，虽然股改确实推动了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍会存在一些急待解决的新问题。这些新问题不解决，相关配套制度不完善，单凭股改无法完善公司治理。

中小股东放弃控制权

在股权高度分散的情况下，中小股东联合极为困难，可以与经营管理者抗衡的股东合力也难以形成。广大的中小股东往往以获得二级市场上的差价为投资目的，他们无心也无力去关心上市公司的经营决策。小股东们由于缺乏专业的知识、精力和时间，参与公司治理的成本和收益不对称，失去了参与公司治理的积极性，放弃了公司的控制权，无法形成对控制公司的经理人员的有效监督。公司的经营业绩在这时往往受经营者目标的影响，股东需要承担经营者的目标偏离股东目标的风险。

对此，罗伯特归纳了三方面原因：理性的冷漠，即当股东在投票决定对公司决策赞成与否之前，为做出理性的判断而获得信息的成本要大于因投票而获得的利益；“免费搭车”问题，即在股权分散、股东各自独立的情况下，每一个股东都希望其他股东积极行使监督权而使自己获利，其结果是无人行使监督权；公平问题，即如果某些股东，尤其是大股东为利益积极行使股东权，因此获利的将是全体股东，积极行使股东权的股东为此耗费成本，而使另外一些股东不劳而获，这种不公平也妨碍了股东积极行使投票权。在高度分散的股权结构之下，委托代理成本将会大大提高，经理人完全可以凭借自己熟悉公司内部经营状况的信息优势进行内部人控制。

“内部人控制”的公司治理模式

在公司治理的诸因素中，公司所有者与经营者的委托代理关系最为重要。在现代公司制度中，所有权和经营权实现了分离。按照信息经济学的定义，掌握公司信息的经营者被称为代理人，不掌握公司信息的所有者被称为委托人。所有者把使用资产的权力委托给经营者，经营者作为代理人帮助所有者实现权益最大化的目标。这个委托代理关系的建立需要双方有一个契约，通过建立对经营者的激励约束机制而实现所有者的目标。

股权分置时代，公司治理的问题在“一股独大”上，而股改后，则可能出现由于股权分散而导致的“内部人控制”。在“一股独大”条件下，大股东出于自身财产权力和利益最大化的考虑，会积极对经营者加以监督和约束，而其他小股东则可

以“搭便车”。“一股独大”虽然存在损坏中小股东利益的可能性，但同时也可以有效地监督经营者，从而实现委托代理关系的平衡。而在股改后，大股东可能面临着主动性的股权变现和被动性的股权被收购的可能。两种结果都会导致公司的股权结构发生变化，而最终出现股权分散的局面。在股权分散条件下，公司所有者可能无法实现对经营者的有效监督，其原因既可能是股

东之间无法达成共识，也可能是股东之间存在着彼此依赖而有意“搭车”的心态。这些可能性所产生的最终结果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的经营者，即公司的“内部人”控制公司。“内部人控制”会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远利益，进而打击资本市场投资者的信心。

大股东的利益侵占加剧

大股东与中小股东之间通常存在两种不同的效应：一是利益一致效应；二是利益侵占效应。一方面，如jeen和meckling(1976)所指出的，大股东由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，此时其不当行为所造成的企业损失，大部分由其自身承担，因此决策行为会更加谨慎。此时无论是从管理角度还是监督角度，大股东的行为都与公司的利益相一致；另一方面，shleifer和vishny(1997)和laporta等人(1999)的研究则表明，当大股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权时，大股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化，从而侵占小股东的利益，例如配发优惠股利给自己、转移公司利润、资产等。claee等(1999)对东亚九国的2658家公司股权结构与公司价值的研究表明，大股东控制权愈高，公司市场价值愈低，特别是现金流请求权很低而控制权较高时，公司市场价值愈低，大股东对小股东的侵占(expropriation)越严重。

股改后由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害有可能更大。

综上所述，股改推动了公司治理的完善，但股改后的公司股权结构分散化对公司治理带来了中小股东放弃公司控制权、“内部人控制”以及大股东对中小股东的利益侵害三个负面影响，需要理论及实践界积极寻找解决途径。

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3.巴曙松，陈华良.股权分置改革与公司治理.理论动态，2005（30）

7.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇七

证监会前主席尚福林 (2005) 指出, 股权分置改革是消除流通股与非流通股之间流动性差异, 并实现证券市场对上市公司的约束机制。我国证券市场从2005年开始一直在为实现股改最终目标而努力, 截至目前共经历了三个阶段:2005年至2006年期间为股改方案推进阶段, 这个阶段要解决的问题是非流通股股东提出的股改方案在相关股东会议上能够获得流通股股东的认可, 从而使得非流通股获得在未来上市流通的权力。2007年至2008年期间, 为限售股东履行股改承诺不上市流通和减持阶段。从2009年开始证券市场进入持有限售股份股东大规模减持股份阶段, 是真正实现“消除流通股与非流通股之间流动性差异”重要阶段。股权分置改革目前所经历的三个阶段分别要解决股改过程中面临的不同问题, 因此前后具有延续性, 逻辑上具有不可分割性。在股改方案推进阶段, 非流通股股东为了其持有的股份获得未来流通的权力, 而向流通股股东支付一定的对价, 这个阶段实质是非流通股股东一个支付对价的过程, 流通股股东与非流股股东之间博弈焦点为支付对价的合理性。第二个阶段为履行承诺期, 限售股东需要履行在股改方案中对流通股东作出的所有承诺, 包括限售股份在一定期限内不上市流通以及其他相关股改承诺。在这个阶段证监会同时深入开展了上市公司治理专项活动, 解决了大股东资金占用、上市公司违规担保等问题, 上市公司规范运作水平得到提高。第三个阶段为限售股份解禁以后的减持阶段, 是持有限售股份股东“惊险一跳”、套现过程, 二级市场将承受极大的扩容压力, 这个阶段也是实现“消除流通股与非流通股之间流动性差异”目标的必经过程。股权分置改革是我国证券市场发展过程中重要的制度背景, 实现股改目标需要在若干年内、分阶段逐步实现, 从任何一个角度研究股改都应综合考虑目前所经历的三个阶段对其影响。而目前对股权分置改革的相关研究中, 习惯性将这三个阶段人为的分割, 来讨论对某一事项的影响, 如在研究股权分置改革对流通股股东权益的保护时, 吴超鹏等 (2006) 指出在市场化的博弈机制基础上, 非流通股股东提出的股改方案充分考虑和保护了中小股东及机构投资者的利益;又如在研究股改方案中支付对价的合理性时, 赵俊强等 (2006) 认为股改对价水平与非流通股股东的持股比例正相关, 与公司的经营业绩及未来成长性与对价负相关。以股改某一阶段的行为特征或情况来对股权分置改革所涉及的问题进行解释或分析, 这样的研究缺乏说服力, 如不考虑股改承诺阶段及限售股份大规模减持阶段情况, 来研究股改对流通股股东权益的保护或股改方案的合理性, 显然是偏面的。

在分析有限理性经济人行为选择时, 新制度经济学引入制度背景因素, 较好解释了许多复杂的经济现象和经济行为, 尤其是对制度变迁过程中发展中国家的一些经济现象和行为的解释。“摸着石头过河”一方面说明我国改革无例可循, 是一个摸索的过程, 同时表明改革的过程也是建立制度及制度变迁过程。证券市场是改革开放过程中必然产物, 证券市场的发展也是一个制度变迁过程, 审计市场作为证券市场重要组成部分, 具有明显的制度及制度变迁的痕迹, 如我上市公司审计业务不是自发的市场需要, 而是强制审计制度作用的结果, 是模仿国际惯例的产物 (李树华, 1999) , 在这种背景下对审计质量的研究离不开对具体制度因素的考虑。De Angelo (1981) 指出审计质量是CPA发现客户存在的违规行为并报告这些违规行为的联合概率, 根据该定义, 审计质量取决于CPA在审计过程中能否发现和是否报告这两类行为, 即CPA对这两类行为的选择决定了审计质量。审计质量通过审计报告质量进行体现和反映, 审计报告形成的过程是建立在CPA大量审计判断基础上, 每次审计判断的做出意味着CPA每次的行为选择。综上无论是从审计质量定义还是从审计报告形成过程分析, CPA审计过程的行为选择决定了审计质量。注册会计师作为审计业务的提供者, 是证券市场中重要的参与主体, 但在现实执业环境中, 注册会计师面对的不是简单的审计准则、会计准则, 而是处于与证券市场其他参与主体 (如上市公司、上市公司管理层、大股东、监管机构、媒体等) 之间博弈中, 因此审计质量是在具体制度背景下, CPA与证券市场主体之间博弈的结果。股改的过程就是市场参与主体之间博弈的过程, 是上市公司、控股股东、中小股东、机构投资者、监管部门、CPA等之间博弈的结果, 该博弈的结果会体现在公司治理、信息披露、股票价格、经审计的财务报表上;他们之间博弈的结果随着股改不同阶段、不同目标而发生变化, 股改不同阶段对审计质量的持续影响正是本论文所研究和讨论的。

二、研究设计

(一) 研究假设

在2005年和2006年股改方案推进阶段, 非流通股股东 (注, 股改方案通过之前通常称之为“非流通股股东”, 持有的股份为“非流通股”, 在这之后称之为“限售股东”和“限售股份”) 为了股改方案在相关股东会议上顺利通过, 与流通股股东之间展开了激烈的博弈。监管部门在制度设计上提高了流通股股东的话语权、充分保护了其利益, 如在发布的《股权分置改革管理办法》中, 明确规定公司的股改方案, 须获得参加相关股东会议有表决的股东所持表决权的三分之二以上, 并同时须取得参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上, 股改方案方可获得通过。根据这一规定, 非流通股股东提出的股改方案能否获得相关股东大会的审议通过, 取决于流通股股东的态度, 流股股东在与非流通股股东博弈过程中处于主导和强势力地位。与此同时对于中国证监会、各级省政府、国资委积极推进股改, 是一项已达成共识的政治任务, 都希望更多公司的股改方案能够顺利获得通过, 尽快解决历史遗留问题。对于流通股股东而言, 除了获得非流通股股东支付的对价外, 公司股票在二级市场上良好表现, 享受实实在在资本利得所带来的收益, 也是影响其投票的重要因素。公司的财务状况和未来发展预期, 是证券市场对公司股票估值的基础, 为此在这个阶段上市公司及实际控制人有着强烈的盈余管理动机, 通过延迟确认成本、费用、提前确认收入等方式, 在一定范围内对报表进行粉饰、进行盈余管理。在2005年、2006年证券市场积极推进股改的背景下, 注册会计师在审计过程与市场各利益主体的对话中处于弱势地位, 经审计的财务报告中存在较大的可操控性盈余, 审计质量是不高的。2007年、2008年处于限售股东持有的股份大部分处于股改承诺期、尚未大规模减持股份阶段, 这个阶段证券市场环境明显得到改善, 流通股股东与限售股东共同的利益基础正在形成, 市场定价机制逐步发挥作用;同时随着机构投资者的形成, 以及刑法修正案 (六) 等系列文件的出台大大提高了外部监督和约束机制, 以及对公司治理监管的有效性;监管机构将也2007年定为“上市公司治理”年, 通过加强上市公司信息披露的真实、准确、完整性, 加强证券市场的基础制度建设。在这个阶段无疑有利于注册会计师在审计过程与各利益主体谈判的议价能力和独立性的保持;对于上市公司而言并不存在强烈粉饰报表业绩的动机, 同时还要对股改过程中业绩透支行为进行消化, 因此提出假设:

假设1:股改方案通过后、持有限售股份股东尚未大规模减持股份阶段, 审计质量得到显著改善

在2005年推进股权分置改革之前, 以2003年和2004年为例, 在这个阶段, 由于证券市场法律、法规的缺失和不完善, 导致中、小股东的财产权利不能得到有效保护;控股股东对上市公司处于超强控制状态, 损害公司及中小股东利益行为如虚假陈述、非公允性关联交易等行为频繁发生, 公司治理水平低下;证券市场沦为公司的融资场所, 而价格发现、资源配置等功能无从体现。上市公司控股股东为了俺盖其掏空上市公司行为, 上市公司存在盈余管理或财务舞弊动机;在这个阶段审计环境恶劣, 市场需求方对差异化产品需求不明, 审计产品的供给方的注册会计师在审计市场中缺乏足够的议价能力, 在与上市公司、实际控制人等市场主体之间博弈过程处于妥协、让步的境地;而注册会计师和事务所面临的法律风险和民事赔偿风险几乎没有 (刘峰和许菲, 2002) 更加剧了CPA独立性的丧失, 因此提出假设:

假设2:股改方案推进阶段的审计质量与股改前 (2003年、2004年) 相比, 并未发生实质性改善

2009年、2010年、2011年证券市场处于股改后、限售股份股东大规模减持其持有的股份阶段, 是限售股份股东兑现利益阶段, 但同时也是消除不同性质股份之间流动性差异, 实现全流通的重要过程。持有限售股份的股东大规模减持行为, 必然对二级市场产生巨大冲击, 直接影响流通股股东利益。公司盈利水平及未来盈利能力是公司股票估值的重要参考依据 (Scott, 2003) , 限售股东为了在减持过程中实现最大的利益, 减少流通股股东恐慌性心理, 会利用其特殊的身份及影响力, 与公司之间可能形成某种默契, 公司会通过披露系列良好发展计划、进行一定的会计盈余操控以达到影响公司的股价目的。即使是公司控股股东以外的其他股东, 这部分股东虽然持股比例低, 但多数是公司发起人身份甚至是内部股东, 这些股东在公司的成长过程中给予过支持和帮助, 与公司及管理层之间存在千丝万缕关系, 同样对公司具有一定的影响力, 因此假设:

假设3:在限售股东大规模减持公司股份阶段, 上市公司由于资本市场动因存在盈利管理行为, 审计质量较低

(二) 样本选取和数据来源

截至2006年12月31日深、沪两个证券市场中共有1125家上市公司完成股改并复牌交易, 本论文以扣除其中9家金融、证券、保险类公司后剩余1116家公司作为研究样本, 并在2003年至2011年研究期间保持样本不变, 研究股权分置改革大制度背景中不同阶段对上市公司审计质量的持续影响。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》扣除金融、证券、保险行业以后, 共有制造、采掘、传播与文化等共有11个一级行业, 样本中制造业公司有632家, 占样本总量的56.68%, 为了更准确的反映行业的真实情况, 对制造业按证监会的二级分类标准进一步划分为十个二级行业, 样本中共分20个行业。研究所需数据来自CSMAR数据库、Wind数据库, 部分数据经手工整理而得, 数据处理使用SAS9.3统计软件。

(三) 变量定义

企业的盈余管理行为是注册会计师审计过程中关注的重点, 尽管适当的盈余管理并不违反会计准则, 但稳健性是会计准则中重要指导思想, 大规模或过度的盈余管理行为无疑会误导投资者的投资决策, 高质量的审计必须能够有效识别企业的盈余管理行为, 并且要求企业对过度的盈余管理行为进行调整或通过恰当类型审计报告提请使用者或相关利益者关注, 从而提高审计报告的信息含量。经审计的财务报表中的盈余管理程度是管理层 (或控股股东) 与CPA之间博弈的结果, 审财务信息中盈余管理的程度反映了审计质量的高低, 根据夏立军 (2003) 等人研究本论文以可操控性盈余作为审计质量的替代变量。本文采用修正的截面琼斯模型, 分行业, 利用线下项目前的营业利润计算总应计利润。可操纵性应计利润的计算过程如下:首先, 计算行业特征参数:;将样本公司按所划分的20个行业将财务数据带入 (1) , 从而分行业、分年度计算出不同行业的特征参数α1、α2、α3。其次, 计算非可操纵性应计利润。将估计出的α1、α2、α3入 (2) , 来计算经过t-1年年末总资产调整的非可操纵性应计利润。;最后计算, 经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润部分:

将经过t-1年年末总资产调整的总应计利润减去经t-1年年末总资产调整的非可操纵性应计利润, 就得出经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润, 即为审计质量的替代变量, 为经t-1年年末总资产调整的可操纵性应计利润具体变量见表 (1) 。此外基于现有的实证研究中, 表明公司规模、流动比率、速动比率、资产负债率、总资产收益率、营业收入增长率、经营活动现金流量与总资产比率、独董比例等对审计质量有着重大影响, 因此本文将这些变量纳入模型作为控制变量。变量的具体情况见表 (2) :

(四) 模型建立

本文借鉴Becker等 (1998) 在研究盈余管理时建立的多元回归模型基础上, 并结合中国证券市场的特点, 建立股权分置改革制度背景对审计质量影响的线性模型。根据假设1建立了回归模型 (1) :|DAit|=a0+a1change1+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

|DAit|为第i个公司t期的可操纵性应计利润, a0为常数项, a1-9为各个变量的回归系数, ξ为随机误差项。|DAit|作为可操控性盈余质量的绝对值, 反映企业经审计财务报告中存在的盈余管理的程度, 由于盈余管理的方向可以向上操纵也存在向下操纵的可能, 因此取绝对值, 该数值越大表明企业经审计的财务报告中盈余管理行为越明显, 审计质量越低。根据假设1的分析, 预计模型 (1) 中解释变量系数a1为负数, 且显著。根据假设2建立了回归模型 (2) :|DAit|=a0+a1change2+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

根据假设2的分析, 在股权分置改革推进阶段与之前的股权分裂阶段相比, 市场环境并未能发生本质性变化, 审计质量并没有显著性改善。根据假设3建立了回归模型 (3) :|DAit|=a0+a1change3+a2Sizeit+a3Liq Riit+a4Quiriit+a5As Liait+a6ROAit+a7Rev Grit+a8CFOAsit+a9Indirit+ξit

根据假设3的分析, 预计模型 (3) 中解释变量系数a1为正且显著。

三、实证检验分析

(一) 描述性统计与相关性分析

描述性统计结果见表 (3) 至表 (5) 。根据假设1建立的模型 (1) 、根据假设2建立的模型 (2) 、根据假设3建立的模型 (3) 中的Pearson相关系数表明解释变量和其他变量之间不存在显著的相关关系;Spearman相关系数表明可操纵性应计利润和其他变量之间也不存在显著的相关关系;通过计算方差膨胀因子表明变量间不存在多重共线性问题。关于模型 (1) 、模型 (2) 、模型 (3) 的述性统计、Pearson相关系数和Spearman相关系数见表 (6) 至表 (8) 所示。

(二) 回归分析

对模型进行回归分析如下: (1) 限售股东尚未大规模减持股份、处于股改承诺期阶段审计质量的实证研究。通过与股权分置改革推进阶段 (2005、2006) 的比较, 来研究限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (2007年、2008年) 的审计质量变化, 根据假设1, 采用2005年至2008期间的数据, 样本公司处于限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段时虚拟变量Change1为1, 否则为0, 对回归模型 (1) 进行最小二乘回归, 结果如表 (9) 所示。可以发现:调整的R2为0.0644, 这说明模型拟合度较优。F值为33.25, 表明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中的解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润。具体而言, 股权分置改革背景虚拟变量 (Change1) 的回归系数为-0.005401, t值为-2.203789, 这表明股改方案通过后、持有限售股份股东尚未大规模减持股份的阶段, 上市公司可操控性盈余呈显著下降趋势, 审计质量得到改善和提高, 与本文假设1相符合。 (2) 股改方案推进阶段审计质量实证研究。通过与股权分置改革前阶段 (2003、2004) 的比较, 来研究股权分置改革制度背景中股改方案推进阶段 (2005年、2006年) 审计质量的变化, 根据假设2, 采用2003年至2006期间的数据, 样本公司处于股改方案推进阶段时虚拟变量Change2为1, 否则为0, 对回归模型 (2) 进行最小二乘回归, 结果如表 (10) 所示。由表可知, 调整的R2为0.0611, 这说明模型拟合度较优。F值为31.82, 这说明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中的解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润。具体而言, 股权分置改革背景虚拟变量 (Change2) 的回归系数为-0.004745, t值为-1.642557, 这表明与股改分置改革之前相比 (以2003年、2004年为例) , 在股权分置改革方案推进阶段, 上市公司的盈余管理并发生明显变化, 即股权分置改革前后, 上市公司的审计质量并不存在显著差异, 与假设2相符合。 (3) 限售股东大规模减持公司股份阶段审计质量研究。通过与限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (2007、2008) 的比较来研究在限售股东大规模减持阶段 (2009年、2010年、2011年) 审计质量的变化, 根据假设3, 采用2007-2011期间的数据, 样本公司处于限售股东大规模减持阶段时虚拟变量 (Change3) 为1, 否则为0, 剔除部分异常值后 (3%的比例) , 对回归模型 (3) 进行最小二乘回归, 结果如表 (11) 所示。由表可知, 调整的R2为0.0232, 这说明模型拟合度较优。F值为15.23, 这说明所建立的模型在1%水平上显著, 整体上通过检验, 即模型中解释变量能够很好地解释可操纵性应计利润, 具体而言, 限售股东大规模减持阶段时虚拟变量Change3的回归系数为0.011438, t值为2.219132, 这表明与限售股东尚未大规模减持股份、股改承诺期阶段 (以2007年、2008年为例) , 在限售股份股东大规模减持股份阶级, 上市公司的盈余管理行为显著性加强, 上市公司审计质量呈下降趋势, 与假设3相符。

注:左下角部分为Pearson相关系数, 右上角部分为Spearman相关系数。下同。

(三) 稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性, 本文作了如下敏感性测试:采用琼斯模型、带无形资产和其他长期资产的琼斯模型、带无形资产和其他长期资产的修正琼斯模型等三个盈余管理模型重新计算可操纵性应计利润, 将其作为审计质量的替代变量。然后将新计算得出的可操纵性应计利润等数据代入回归模型, 采用琼斯模型的实证结果中股权分置改革的系数符号和显著性与本文结论相一致。将新计算得出的可操纵性应计利润等数据代入模型, 三个盈余管理模型的实证结果中大小非减持的回归系数和显著性水平均与本文结论相一致。因此, 敏感性检验的结果并没有改变本文的结论, 篇幅所限, 不再予以列示。

四、结论与启示

本文通过实证方式讨论了股权分置改革对审计质量的持续影响, 由于股改不同阶段所面临和要解决的问题也不相同, 本论文在股权分置改革大的制度背景下, 分不同阶段讨论了审计质量的持续变化。实证结果表明股改制度背景对审计质量产生了影响, 审计质量在股改不同阶段呈显著性波动, 其中在股改方案推进阶段 (2005年和2006年) 审计质量整体不高, 并未发生实质性变化;在股改方案通过以后、限售股东大尚未大规模减持公司股份阶段 (2007年、2008年) , 公司审计质量显著提高;而进入持有限售股份股东大规模减持阶段, 则审计质量显著下降。

根据新制度经济学及博弈论, 结合审计质量的定义及审计报告形成的过程, 本文认为审计质量是注册会计师在具体制度背景下、在审计过程中与其他市场参与主体之间博弈的结果。社会公众要求注册会计师在审计过程中保持应有的独立性, 作为有限理性经济人, 独立性不是其与生俱来的品质, 当发生利益冲突时存在波动性。而审计质量的不可观测性、强制审计制度下CPA契约精神的退化, 是CPA在博弈过程中, 当原则性问题与私人利益产生冲突时, 予以妥协、让步的原因。建议应通过构建有效的审计市场结构、建立合理的事务所组织形式、加强对注册会计师的责任追究机制等方法来加强注册会计师的审计独立性, 从而提高审计质量。

参考文献

[1]赵俊强、范利民:《股权分置改革后受限股票全流通问题研究》, 《上海管理科学》2006年第2期。

[2]李树华:《上市公司非标准无保留意见审计报告的实证分析》, 《中国注册会计师》1999年第10期。

[3]刘峰、许菲:《风险导向型审计·法律风险·审计质量──兼论“四大”在我国审计市场的行为》, 《会计研究》2002年第2期。

[4]汪昌云、孙艳梅、郑志刚:《股权分置改革实现了完善上市公司治理的目的吗?》, 《金融研究》2010年第8期。

[5]Dechow, P., Dichev, I., The Quality of Accruals and Earnings:the Role of Accrual Estimation Errors.Accounting Review, 2002.

8.股权分置改革对我国证券市场的影响 篇八

一、股权分置改革对上市公司内部治理的影响

（一）有利于法人治理结构的健全健全的法人治理结构是上市公司能够科学决策并得以稳步发展的关键。全流通之后，在解决权力制衡的基础上，可充分利用各方股东的优势，实现资源的有效共享，同时通过专家对重大事宜进行科学论证，保证公司的稳步发展。另外要真正实现公司监事会的职能，把监事会从事后监督转变为加强经营管理和重大决策的事前和事中监督。股权流通问题的解决只是表层现象，公司治理结构的问题才是股权分置背后的实质所在，而股改后全流通也只是实现完善的公司治理结构的充分条件之一。股改实现全流通后也可能出现一些新的现象，如权证的推出，将来可能出现大股东利用权证操纵上市公司股价的行为。全流通只是形式上具备了流通的可能，并不意味着国有资本退出，一股独大现象依然存在。部分上市公司的实际控制人还是政府，行政垄断以较小的持股比例控制着董事会、控制着更大比例的流通股份和公司资产，其控制成本更低，杠杆效应更加明显。

股权结构的缺陷只是治理结构失效的制度原因，这个缺陷是可以通过全流通等制度创新来有效抑制的，但更为重要的原因还有法人治理结构与制度实施的规范性和有效性、管理者能力、敬业精神、职业道德、大股东的自律性、监管与约束的有效性等。只有全面地解决以上关键问题，才能解决中国证券市场的投资价值和治理缺陷等问题。要尽快建立方案实施后可能出现的错误识别机制、纠错机制以及失误应对机制。

（二）有利于公司财务管理目标的实现企业财务管理的目标是企业价值最大化或股东财富最大化。对上市公司而言，用股价来代表企业价值或股东财富比较直观。 在市场化程度较高的市场中，股价是公司的经营业绩与成长性的客观反映和折射，公司全体股东均能分享公司股价上涨而带来的巨大利益。在一个统一的价值标准下， 公司价值的变化将直接关系到股东利益的实现，这也成为公司股东关注公司治理是否合理，能否形成上市公司多层次的外部监督和约束机制从而实现企业价值最大化的原始利益驱动所在。

然而，在股权分置的状况下，上市公司流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东由于无法在股票二级市场上以市价出售股票，只能进行场外交易，交易价格基本上与流通股股份的二级市场交易价格没有关系，因此不能通过公司股价上涨获得收益，也不直接承受股价下跌所带来的损失，股价不能成为非流通股股份价值的评判标准。价值评判标准的不同必然使得非流通股股东与流通股股东的价值取向和行为产生背离，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，因而也不利于企业价值最大化或股东财富最大化财务管理目标的实现。现实中，掌握控制权的非流通股股东通常通过其他方式侵占流通股股东的利益，以致一些上市公司沦为大股东的“提款机”；还有一些控股的非流通股股东利用违规担保、非公允关联交易占用上市公司资金，侵犯上市公司利益、恶意掏空上市公司。这说明，在股权分置的市场环境下，由于价值标准不同，是不可能建立起制约公司行为的有效机制的，上市公司的经营改善也缺乏利益一致的动力，很难实现企业价值最大化的财务管理目标。

股权分置改革后，流通股和非流通股的利益在全流通之后趋于一致，即全体股东的股权价值直接与股票二级市场价格相关，都可以通过公司股价上涨来获得收益，同时也必须承担股价下跌所带来的损失，真正实现同股同权、同股同利，巩固全体股东的共同利益，最大限度地调动全体股东维护公司利益的积极性。因此，公司的股价成为全体股东价值评判的共同标准，公司经营状况将真正成为全体股东的共同关注点。这必然促使上市公司股东关注公司治理，不会做出不利于股价表现的决定，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保、利用关联交易侵占上市公司利益的行为，并关注上市公司财务指标的改善、注重提升公司价值、促进公司的长远发展、维护全体股东的长远利益，从而实现财务管理目标。

二、股权分置改革对上市公司外部治理的影响

（一）国内市场理念、估值与国际接轨在全流通情况下，大股东与中小股东利益趋于一致，估值平台发生根本性改变，国际上通行的估值模式就可以被采用。伴随着证券市场的国际化进程，投资理念与估值模型必然快速向国际接轨。目前股权分置改革的启动，可以在一定程度上实现流通股含权的预期，减轻国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加快与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期，基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。

在股票的价值回归过程中，由于股权分置问题的解决，非流通股股东必须向流通股东支付对价，就目前股价基本合理的优质上市公司而言，流通权对价将直接提高投资者的投资收益，而对于股价仍有泡沫、缺乏成长性的绩差上市公司而言，流通权对价也将减轻投资者的损失压力，实现平稳过渡。

（二）市场的资源配置功能与价值发现功能得以实现海通证券的相关研究表明，我国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.08亿元。由于过度融资，大量通过融资取得的来资金长期处于被闲置或者被占用状态，说明我国股市并未实现资源的优化配置。

另外，股权分置的存在使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂。与此同时，股权分置改革也阻碍了上市公司的规范化运作，不利于公司治理机制作用的有效发挥。而随着股权分置问题的解决，市场对企业股票的定价将基于全流通的平台，定价的基础更为合理，也更有利于市场定价功能的有效发挥。因此，股权分置问题的解决，必将使市场的资源配置和价值发现功能得到优化。

（三）对上市公司并购市场的影响 随着股权分置改革的不断深入，未来上市公司并购将主要以全流通为市场背景，这将给上市公司并购带来深远影响。另外，新的《公司法》、《证券法》自2006年1月1日起实施，随着相关配套文件的颁布，将直接改变上市公司并购的操作方法，具体影响表现在以下方面：

第一，并购目的。在股权分置状态下，协议收购给上市公司股价带来的二级市场涨跌变化与收购方基本没有关系，收购的直接目的是取得上市公司的控制权；而在全流通状态下，收购人最关心的就是被收购上市公司的股价涨跌。在全流通状态下，收购方首先应该考虑的是收购完成后自己手中的股票价值有多少，有没有增值，而再融资已经降为次要目的。因此，未来的上市公司收购将更多地以推动上市公司股票股价上涨——实现收购方财富增长为主要目的，而不是单纯地获得上市公司控制权。

第二，并购方式。原《证券法》不允许并购方定向增发，限制了我国上市公司并购市场的发展，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进步发展。新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，按照《证券法》，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》第85条同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司，因此，定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。

第三，并购定价。在股权分置改革完成后，并购方计划并购一家已经上市的A股公司，所有的上市公司均可以进入被并购的范围，其过程也可以完全市场化，不论是直接大宗交易从控股股东手中收购股份还是从二级市场上获得股票都可以收购一家A股上市公司。对于股权转让方而言，在股权分置状态下，如何定义非流通股的合理价格一直是一个很具争议性的问题，股权分置改革后为并购确立了一个价格标准，即二级市场交易价格。

第四，并购主体。原《公司法》第12条规定公司对外投资不得超过公司净资产的50%，这样，从法规上看，只有比被收购股权价值大一倍的公司才能进行收购，这大大限制了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人就完全可以成为平等的收购人。而且，新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可以预见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。

第五，外资并购。首先，股权分置改革完成以后，传统意义上的非流通股将彻底退出历史舞台，外资并购的方式会更加多样化，上市公司并购可以采用换股的方式，尤其是在规模较大的外资并购中，外资并购我国内地股票市场上市公司，逐渐走上市场化的发展轨道。其次，从2006年1月31日起，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已开始实施，随后又通过了外资投资A股的配套细则，对外国投资者开放股改之后的上市公司和新老划断上市的新公司，扫除了外国战略投资者正式进入A股市场的障碍，为外国投资者直接在市场上收购上市公司铺平了道路。

股权分置改革后，一方面上市公司重组的方式将会多样化，重组与并购将更紧密地结合在一起，以定向发行的方式实施并购等做法在市场上有望被广泛采用；另一方面资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购是增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。

三、股权分置改革后上市公司治理结构优化建议

（一）完善激励机制 中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。股权激励机制在我国的实施尚属起步阶段，探索适合于股改后上市公司的股权激励机制是非常必要的。激励制度的具体形式可根据公司的实际情况进行设立，只有恰当地使用适合于自己的股权激励机制，才能真正起到有力的激励约束作用。在众多的股权激励方式中，股票期股、期权制的最大优点就是把企业价值作为经营者个人收入的重要影响因素，从而作为一种长期激励约束机制，实现所有者与经营者两者利益的一致性。

对于目前进行股改的上市公司，可将股权激励制度与股改结合起来。如参加股改的上市公司可将参加股改的非流通股股东所获得的转增股份中的一部分股票于方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排和股权激励。激励计划可规定在公司若干个会计年度期间内，如果每年较上一年度净利润的增长率低于某一规定值（如10%），并且该期间会计年度的财务报告没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，最近一年内没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后转送给公司激励对象，即公司经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员，具体实施办法由公司董事会制定并实施。如果违背上述任一条件，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后送给流通股股东。这种股权激励制度容易将公司高管和公司股东特别是广大流通股股东的共同利益“绑”成一体，也有利于调动公司管理层促进公司发展的积极性。

（二）建立公司治理的评价新工具——EVA系统 具体内容如下：

（1）EVA系统简介随着“以价值为基础的管理”（VBM）这一思想在企业界的兴起，各种计量公司价值增加的新方法也不断涌现。其中，斯特恩·斯图尔特公司1991年提出的基于经济增加值（EVA）的绩效考评与激励体系颇为引人注目，目前EVA已成为实际工作中使用颇为广泛的价值测评指标。该指标基于比较经调整后的营业净利润与现行资产经济价值的机会成本，应用于计量企业整体与其分部的业绩。斯特恩·斯图尔特把上述系统中的核心指标称之为“经济增加值”，并在一些国家中将其注册了商标。目前，许多具有市场领导地位的美英公司都将EVA应用于绩效考评与激励体系来完善企业的内部治理，西方学术界也出现了大量的文章对其进行探讨。

（2）EVA系统的治理效用。EVA绩效考评与激励体系是一个决策、责任和激励的完整体系，使得整个团队而非仅仅CEO对公司成败承担责任，由此产生了一种“自我约束，自我激励”的内部治理体制。与传统的报酬体系相比，EVA系统具有明显优势：

一是有效地解决了“不公平禀赋问题”。 EVA系统根据EVA的持续增加（而非绝对水平）对管理层进行奖励，有效地解决了“不公平禀赋问题”。

二是具有长期“记忆”功能。与每年修正业绩标准以提供竞争性的报酬相比，EVA系统中的红利银行具有长期“记忆”功能，保证了只有持续的价值增加才会得到奖励。

三是有力地遏制了“内部人控制”等现象。EVA报酬与同股东价值高度关联的指标挂钩，促进了股东与管理层利益的一致化。EVA机制使经理人员以与股东一样的心态去经营管理企业，这就使“内部人控制”等现象逐渐消失，经理人员以权谋私的范围大大缩小。经理人员要想多分配剩余产品，必须同时增加分给股东的那部分剩余产品，这样的运营机制才是健康的、合理的、才能真正协调高级管理人员与股东之间的关系。EVA变化与股东价值高度关联，即只有股东获利的情况下，管理层才会获取成功。

四是有利于企业不断创新和技术进步。EVA系统鼓励企业经理人员追求更高的EVA，只要投资回报率高于奖金机会成本，就能给管理者自己和股东带来EVA，而且要想增加薪酬奖励，就必须不断增创EVA，而增创EVA的途径又在很大程度上依赖技术进步。这样就有利于企业不断创新和技术进步，从而不断增强企业的创新能力，增强企业竞争能力。

五是EVA在企业中的成功运用。在美国，自Centura银行率先实施EVA以来中，截止1998年，已经有12家以上的美国银行采用了EVA模式。资产规模在1000亿美元数量级的Bank One，是采用EVA的最大银行机构。其他一些国际性的知名银行，如渣打、汇丰等，也都已经执行了EVA，并卓有成效。EVA治理体系通过增强责任、分散决策，建立了一种共同语言和统一框架，促进了一种基于价值贡献的奖励，显著地提高了成功概率，这正是目前所有股东对公司治理的期望。

（三）建立股东代表诉讼制度从我国现行的法律法规来看，我国的现行法律己经为股东代表诉讼提供了实体权利根据，如《公司法》第62条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”《公司法》第118条规定：“董事会的建议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损害的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。”根据这些规定，一旦我国建立了股东代表诉讼制度，公司董事、监事、经理及其他管理人员就完全可以成为诉讼的被告。不过，在程序法上的诉讼权领域，目前尚为空白。

参考比较其他国家和地区的股东代表诉讼制度，本文就建立我国股东代表诉讼制度提出以下建议：

其一，既要保护中小股东权益，又要防止滥诉现象。在设计股东代表诉讼制度之前，在平衡保护股东权益及防止滥诉现象两者关系时，可适当偏重保护中小股东权益一面，降低诉讼门槛，鼓励股东走出厌讼的传统，积极维护自己的权益。

其二，起诉股东资格的限定。对于股东持股期间的规定，参考美国的“同时拥有股份原则”，应将诉讼人限定为在侵害行为发生之时并且直到提起诉讼这个期间都拥有公司股票的股东，但不宜规定最低持股比例或数额。

其三，诉讼被告的限定。诉讼的被告宜做广泛的规定，包括董事、监事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人，这样才能更好地保障公司的利益。在代表诉讼中，公司宜保持一个中立的位置，法律应规定其承受诉讼结果，但在诉讼过程中应保持中立，特别不应作任何有损原告股东利益的事情。

其四，诉讼担保。诉讼担保将大大加重原告股东的负担，考虑到偏重保护中小股东利益、降低诉讼门槛的指导思想，不宜提倡要求原告提供诉讼担保。

其五，诉讼赔偿。在原告股东胜诉的情况下，被告应向公司赔偿，原告股东可以就其所付出的律师费等费用向公司获得补偿，法院也可在特殊情况下将被告缴付的赔偿直接判给原告股东。而如果原告败诉且具有恶意诉讼的证据，则应向公司和被告做出赔偿。

其六，其他保护中小股东利益的安排。应该对诉讼告知、诉讼参加以及禁止任意撤诉做出规定，使诉讼一旦发生，不能随意终止，并尽可能让更多股东知晓诉讼并参与诉讼，以更好地维护自己的权益，并防止有人利用“一事不再理”的原理操纵诉讼。

参考文献：

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