我国证券业市场的SCP分析（共12篇）（共12篇）
1.我国证券业市场的SCP分析 篇一
我国证券市场的现状存在问题及发展前景分析 摘要
1.引言
1.1本文研究的意义及主要內容
2.我国证券市场的现状
2.1我国证券市场的当前发展状况
2.2我国证券市场的发展历程
2.3我国证券市场在政府的有力扶持下,取得了迅速的发展
2.4我国证券市场近年来注重观念创新，提倡各种放宽政策
2.5我国证券市场采用不同的时代经营理念，促使与国际证券市场同步发展
3.我国证券市场发展中存在的主要问题
3.1证券市场规模过小
3.2资本市场主体缺位
3.3市场分割，整体性差
3.4资本市场交易工具品种单
一、结构残缺
3.5证券市场过度投机气氛严重
3.6证券市场制度不健全
4.对我国证券市场存在问题影响的分析
4.1税收对我国证券市场的影响
4.2国民经济水平对我国证券市场的影响
4.3人民币升值对我国证券市场的影响
4.4国外经济对我国证券市场的影响
4.5全球金融危机对我国证券市场的影响
5.我国证券市场遇到问题的对策
5.1提高上市公司质量，推进资本市场主体发展
5.2加大资本市场的交易品种
5.3发展以投资基金为代表的机构投资者
5.4抓住我国加入WTO的契机，积极探索证券市场主体结构的调整
5.5加快立法进度，规范证券市场
2.我国证券业市场的SCP分析 篇二
20世纪中叶, 梅森和贝恩汲取了马歇尔、张伯伦和琼·罗宾逊等人关于规模经济、竞争与市场结构等方面的研究成果, 以“市场结构—企业行为—运行绩效”为分析框架 (即S C P框架) , 研究特定市场中企业之间垄断与竞争状况以及由此引起的企业行为、组织结构和经营绩效的变化, 创立了产业组织理论。从短期来看, 市场结构变化不大, 市场结构决定市场行为, 市场行为又决定市场绩效;从长期来看, 市场结构也是在变化的, 三者是互相影响的。但是普遍认为, 市场机构对市场行为, 市场行为对市场绩效的影响是主要的, 而其他则其次。运用SCP框架对我国旅行社业的过度竞争进行分析如下。
一、旅行社业的市场结构
旅行社业的市场结构是指行业内各旅行社间以及旅行社与消费者之间关系的特征和形式, 决定旅行社业市场结构的因素主要有规模经济水平、产品和服务差异、进入和退出壁垒以及国家的政策和法律法规等:
(1) 规模经济。我国的旅行社一直有小、散、弱、差的特点, 除了传统的三大社——中国国际旅行社、中国旅行社和中国青年国际旅行社之外, 其他旅行社数量虽多但是经济实力差, 资本少, 竞争力差。近年来, 随着旅游行业的发展, 我国旅行社业的集中程度有所提高, 大企业数量少但无论是利润还是税金等其他市场指标都占了绝大份额。
(2) 产品和服务差异。产业组织理论认为产品异质是导致同类产品不完全替代的主要原因之一, 因而提供差异化的产品和服务成为企业提高市场地位、构筑进入壁垒的重要手段。目前我国旅行社提供的产品和服务大同小异, 缺乏特色产品和服务。
(3) 进入和退出壁垒。进入和退出壁垒主要是指企业在进入和退出一个行业时面临的阻碍和限制。对于旅行社来说, 进入壁垒主要是行业中原有企业的竞争。我国旅行社业本来企业数目就多, 而且老企业在市场资源、产品等各方面都有自己的优势, 因此新企业进入以后形势严峻。
我国有关部门对旅行社业的有关要求, 诸如注册资本、从业人员资格等, 但是这方面的进入壁垒在不断降低。另外, 随着我国旅行社业的集中程度的不断提高, 一些规模较大的企业开始构建自己的网络, 整合自己的资源并且注重科学管理, 提高自己员工的素质等。这也就为新企业的进入设置了一定程度的障碍。关于旅行社业的退出壁垒, 我国的情况也比较特殊。一般说来, 旅行社业的退出壁垒应该是比较低的, 旅行社业中的购销合同多是短期或者一次性, 长期合同比较少, 所以合同结束时, 旅行社即可退出市场。但是我国旅行社退出机制不完善, 对于退出企业员工的保护机制和社会保障体系也不完善, 地方保护主义盛行, 有些地方出于当地财政经济利益考虑也会限制旅行社的退出。所以我国旅行社行业的退出壁垒也是比较高的。
(4) 产业政策和法律法规。我国对于旅游行业的法律法规很不完善, 但是随着旅游行业的不断开放和市场化程度的提高, 我国在旅行社行业的法律发挥和产业政策都有了改进。产业政策上, 对于政策性门槛不断降低, 对于旅行社的管理上, 注册资本、质量保证、营业场所和设施、从业人员等方面的要求, 相关注册和审批程序逐步完善。同时, 政府放宽了外资和民间资本进入旅行社业的限制, 从而为旅行社业投资主体的多元化创造了有利条件。
二、旅行社业的市场行为
旅行社业的市场行为是指旅行社基于自身企业利润最大化目标适应旅行社业市场竞争的一种市场反应。也就是说, 旅行社采取什么行为使自己能在激烈的市场竞争中站稳脚跟并且得到利润。具体说来, 有以下几方面策略和行为:
(1) 价格策略。以控制和影响价格为基本特征的定价行为, 我国旅行社市场的产品和服务差异不大, 特色产品较少, 所以各旅行社就在价格上大下工夫。对于热门或者黄金线路通过打价格战进行激烈争夺, 竞相压价, 使整个旅行社业利润水平降低甚至陷入恶性循环。但就我国目前市场来看, 在未来的一段时间内, 价格战仍然会是一种最主要的竞争手段, 这也应该是我国旅行社业很无奈的一点。
(2) 以增强企业自身竞争力为主要内容的非价格行为。主要包括新产品的开发、服务质量的提高、进行广告宣传等。旅行社的竞争手段是多种多样的, 例如开发新线路, 根据市场的变化进行新产品的设计, 适应消费者不断变化的需求;再如进行大力的广告宣传, 树立自己的企业形象、创立自己的品牌, 利用品牌效用, 在消费者的心里占有一席之地从而在市场竞争中取胜;或者通过提高自己的服务质量, 使新客人成为回头客等。
(3) 进行企业组织调整。企业间可以通过各种形式进行组织行为调整, 例如控股兼并或者契约兼并, 这样可以达到资源的协调利用, 扩大企业规模。同时要运用科学的管理方法对自己的企业进行管理, 对企业进行组织调整, 优化企业内部结构, 使企业的资源达到最优化的利用, 提高利用效率。
我国旅行社业市场结构不尽合理, 大规模绩效好的企业数量太少、小散弱差的企业数量过多, 企业间的竞争十分激烈, 价格战是主要的方式。企业间的竞相压价使整个行业利润偏低, 市场绩效差。这也是SCP范式的表现, 市场结构决定市场行为, 市场行为决定市场绩效。
对于我国旅行社业的过度竞争现状, 我个人有以下建议:加强对行业的监管, 促使行业结构合理化。国家有关部门要采取措施, 鼓励支持大企业和有发展潜力的企业的发展, 促使小、散、弱、差的企业在市场竞争中被自然淘汰, 控制旅行社业的企业数量, 促使行业结构合理化。加强立法, 使旅游行业管理有法可依。我国目前仍然没有一部专门的《旅游法》, 单靠几个管理条例已经远远不能满足目前我国旅游行业的管理要求。因此, 专门的旅游行业法律已经成了迫切的要求。加强对行业市场秩序的监管。目前我国旅行社业的市场秩序相当混乱, 无序、过度竞争一直存在, 要加强对该市场竞争行为的监管, 控制和取缔过度压价的不正当竞争, 提高行业效益, 促进市场结构和市场机制的完善。提高我国旅行社业的风险意识, 提高应变能力。旅游行业对市场变化、自然灾害、社会政治经济等其他因素有较强的敏感性, 因此要提高我国旅行社业的风险意识, 提高他们的应变能力, 制定对于各类危机和风险的应变措施, 使整个行业能够稳定和平稳地发展。
参考文献
[1]苘茂兰, 孙平.旅行社经营管理[M].济南:山东大学出版社, 2005:15.
3.我国金融市场证券化的简要分析 篇三
金融资产证券化意义发展对策
当代，金融市场证券化的趋势在我国已呈现愈演愈烈之势。相关部门把其定义为最具活力的金融创新产品之一，认为它的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均可受益；实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。资料显示，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国，由于银行有“短存长贷”的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，金融资产证券化得到了积极响应。
一、金融市场证券化相关原理概述
资产证券化（AssetSecuritization），是把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产（如银行的贷款、的应收账款）经过重组形成资产，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池差产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高系统的安全性。
二、金融市场证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机地结合起来，对我国金融市场的发展有着重大的意义。
1.金融市场证券化，是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。在我国金融改革的大潮中，金融证券化的制度創新牵扯到广泛的主体与市场结构，能更有效地加速我国金融改革步伐。
2.实现金融市场的证券化，有利于改善资产负债表结构资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。金融市场证券化可以释放资产，用于其他投资机会，如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异，证券化就可能带来经济上的收益。
3.实现金融市场的证券化，还有利于银行分散和转移信用风险证券化，可以使融资渠道多样化，从而减少融资风险。金融机构也可利用证券化来消除利率错配，使金融市场更加完备，通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。
三、金融市场证券化在我国发展可能遇到的障碍
金融市场证券化在我国的发展虽然已经取得了一定的成绩，但是和发达国家相比，其发展仍然存在着很多的障碍。金融资产证券化的顺利发展，离不开发达成熟的金融市场，以及完善的法律、信托、税收等环境。
1.从制度方面来讲，我国目前还没有建立起完善的规范金融市场证券化有效发展的制度，但是妥善解决金融资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功实现金融资产证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。
2.从法律法规发面来看，我国的很多法律制度对金融市场证券化过程中的具体行为并没有做出明确的规定，这在一定程度上阻碍了我国金融资产证券化的有效发展。如我国《民法通则》的相关规定阻碍了金融资产证券化过程中债权转让的进行；我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现。
3.从资本市场的发展程度上来看，我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
四、促进我国金融市场证券化有效发展的策略
1.由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，对于跨越多个行业的业务创新——金融资产资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。所以，我们要结合我国金融管理体制的现状和金融资产证券化业务的特殊性，设计完善的监管体制或模式，走联合监管的道路。
2.建立健全法律法规，为金融市场证券化的发展创造良好的法律环境。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同，但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此，我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
3.选择适合国情的资产证券化类型我国资产证券化的道路如同西方国家一样，正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。必须加强资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。在“真实出售型”的资产证券化过程中，主要解决好交易结构、评估定价、参与机构的风险控制及债权转让后的抵押资产处理等关键问题。
参考文献：
[1]何小峰.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版杜，2002.
[2]王开国.关于中国推行资产证券化问题的思考[J].经济研究，1999，（6）.
[3]尹龙.资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999，（2）.
[4]余坚，王剑明.论资产证券化的法规监管[J].金融研究，1999，（2）.
[5]赵胜来，陈俊芳.资产证券化的风险及定价研究[J].价格理论与实践，2005，（6）.
4.我国证券市场的现状与发展 篇四
摘要：证券市场的改革关系到我国经济稳定发展，社会主义市场经济有效、公平和社会的安定和谐。我国的证券市场改革是一个长期而又艰难的过程并且影响深远，在这场改革中参与者庞大，代表的利益众多，政策的实行会损失一部分人的利益，给改革造成一定的阻力。分析和总结中国前几次证券市场改革和借鉴外国市场经验，更客观理性的看待证券市场的发展。
一、我国证券市场现阶段出现的问题
最近两年，中国金融市场乃至世界金融市场的剧烈波动，给我们带来了看清很多经济问题的好机会。自从2006年底股票交易价格开始飙升一直到2008年初，无论是城市中的原有股民还是农村富裕户的新型股民都对股票市场充满了一种期待——希望能在股票交易市场猛赚一笔或者至少能够保证盈利跟上物价上涨。可是好景不长，2008年的春天开始股市一步一个台阶的下滑，一个接着又一个的失望敲碎了几千万投资者的心，股票市值灰飞烟灭。这不得不让我们去思考，中国股票市场到底出了什么问题？我们又该如何解决这些问题呢？
（一）1、证券公司在公司治理结构方面存在缺陷。董事会、监事会在监督管理公司运行和治理方面作用有限，监管存在缺陷。
2、信息披露不规范，从招股说明书、定期报告、业绩报表都存在水分。不但拖延信息披露时间，还隐瞒重大信息，甚至伪造数据。而上市公司违规操作、内幕交易、市场操纵等行为更是不断发生，使得中小投资者成为最后的买单人。
（二）筹资者圈钱多于融资，不注意回报股民。据统计，2012年以来两市最硬的“铁公鸡非11年不分红的美菱电器莫属。该公司由于连续11年未进行分红，被投资者选为“一毛不拔”上市公司之首。另外，据美菱电器的中报显示，美菱电器上半年净利润为2.18亿元，同比增长503%。记者查阅其过往年报显示，该公司在2009年的净利润同比增长1000.19%；今年一季度净利润同比增长1492%。即便如此，股民也没有等到分红的消息。据了解，这家于1993年上市的公司在1994年—1999年还有连续的现金分红，但在1999年实施的分红——每10股派现金1元之后，美菱电器的股民至今就再也没有得到任何回报，其股票价值只剩下在二级市场股价涨跌中博弈投机赚钱。
（三）上市公司炒作股票，干扰了正常的市场秩序，误导了投资者，侵害了投资者的权益，另外，我国有些上市公司虚假重组、恶意重组现象越来越多，一些投资者不是为
了盘活优质资产、改善公司经营效率，而是为了操作股价才进行的重组，利用内幕交易、市场操纵等方法来获取巨额股票差价收益。2007年2月12日至3月13日一直默默无闻的杭萧钢构突然爆发，股价连续十几个涨停。3月19日，上证所对杭萧钢构实行停牌处理，相关监督部门正式介入调查。
（四）证券市场制度不健全。大鹏证券于1995年12月经中国人民银行批准正式成立，注册资本人民币5亿元；1999年9月经中国证券监督管理委员会批准，大鹏证券增资扩股到15亿元人民币。该公司经营范围包括证券代理买卖、代理还本付息和分红派息、证券的自营买卖等。
2005年1月14日，大鹏证券因挪用巨额客户交易结算资金，被中国证监会取消证券业务许可并责令关闭，并于1月17日委托会计师事务所成立清算组，负责大鹏证券关闭后的清算工作。
2005年5月31日，会计师事务所出具专项审计报告显示：截至2005年1月14日，大鹏证券资产负债率高达185.87%，已严重资不抵债。
中国证监会于2005年10月13日同意大鹏证券清算组依法申请大鹏证券破产。2006年1月24日，深圳中院正式开庭宣告大鹏证券破产还债。此案于今年12月中旬审理终结。
通过以上案例可以看出：1．证券市场制度不健全。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全，使投资者面临的市场风险过大，严重挫伤了股民的投资积极性。2．从退出机制来看，我国尚未建立起相对完善的、与市场经济发展相对应的证券公司退出机制。今年几家证券公司的退出主要以政府主导的被动退出方式为主，退出成本较高，对公司治理的外部约束有限。
（五）国际化程度低、缺乏适应市场需求的多层次市场体系，作为资本市场基石的上市公司存在结构性缺陷，证券市场投机盛行，中小股东的利益得不到有效保护，上市公司整体质量不高、监管体系之间仍缺乏整体有效的协调等等
（六）财务报表弄虚作假、内幕交易等影响股民的投资信心公司之所以能够公开发行股票，需要公司有规范的企业治理结构、良好的盈利能力，按照上市要求企业必须有一定的规模、连续三年的盈利表现。利益驱使一些企业不正当上市，一系列的股市丑闻——财务报表弄虚作假、内幕交易等影响了股民的投资信心。
二、证券市场对外开放对企业融资结构调整有积极的作用
第一：推动外资企业进一步融入中国市场。开放证券市场后,外资企业将通过资产重组、参股甚至控股上市公司的方式来华投资,达到间接上市的目的。外资企业在国内上市表明外资企业的发展已融入中国经济的大熔炉。外资企业国内
上市首先是融资方式的变化,这种融资方式的变化将使外资企业股权结构发生质的改变。按照外经贸部的通知要求,申请上市的外商投资股份公司应为按规定和程序设立或改制的企业。这就决定了一些外资企业在上市之前其股本结构就要发生变化,上市之后其股本结构将进一步改变。其中国内投资者股份将在其股权结构中呈上升趋势。
第二：为国内企业引进外资创造条件。我国证券市场开放遵循渐进的原则,比较重视其融资的职能,采取逐步由向融资者开放到向投资者开放的次序,上市公司投资范围拓展和投资渠道改善将带来更多的融资便利。国内的上市公司吸引外资也获得了更多的政策支持,证券市场的开放能够带动B股市场的活跃,直接提高了企业筹集外资的能力;A股上市公司也能够通过增资扩股同外资企业开展合作,引进战略投资者和行业内的领先者,增强自身的核心能力,另外,越来越多的国内企业在境外实现上市。
第三：利用外资的重点向鼓励并购型投资转变国际上。一般将FDI一分为二:新投资和并购型投资,据联合国2000年的投资报告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分发展中国家几乎整个外来投资都是购并型投资。过去我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策,在这种情况下,“绿地投资”方式成为外资的主要选择,但这些原有的优势因其他发展中国家的竞争已不断弱化。近几年,我国在通过跨国并购吸引外资方面已经做出了一些尝试,跨国并购逐渐成为我国利用外资的重要形式。中国的外资战略已经到了某个转折点,直到二十世纪九十年代初,企业购并尚属于偶发事件,跨国企业购并更是罕见现象,而目前跨国公司在中国大规模的企业购并已经变得常见了。资本市场的进一步开放为他们提供了一个极好的股权投资渠道,今后外商投资应该更多地考虑运用资本经营的方式,将股权投资作为利用外资的重点,通过购并加快投资的速度,不必兴建厂房、添置设备等都一切自己从头做起,。股权投资更多的是追求一种控制权,这种控制权具体体现在要求对公司的决策有一定的影响力上。这点从我国资本市场发生的并购交易中就可以看得出来,绝大部分并购行为都属股权投资。股权投资应成为我国下阶段利用外资的重点,我们应从政策法规角度多予引导。近来国内发生了不少外资企业增资的现象,同样也属于股权投资的范围。
三、我国证券市场对外开放的立法取向
本世纪80年代以来,世界各国特别是发展中国家纷纷放弃“金融抑制”战略,对证券经营、证券投资、证券发行交易、证券市场结构等方面放松了法律管制和行政干预,从而推动了各国证券市场的国际化,增强了各国证券业的国际竞争力。亚洲金融危机爆发之后,受危机直接冲击的日韩和东南亚各国不仅没有加强对证券市场的管制,反而更大限度地对证券市场放松了法律管制。因此,当前我国应顺应国际证券市场自由化、国际化的潮流,适当放松对证券市场的法律管制,逐步从金融抑制走向金融深化,以推动整个国民经济更稳健地融入到世界经济体系中去。
放松外汇管制,积极促进资本项目的开放。各国证券市场国际化的第一个重要步骤就是放松甚至取消外汇管制,提高本币的自由兑换程度。我国对人民币资本项目实行严格的管制。而资本项目自由化是今后国际经济发展的大势所趋。因此,我国应在完善资本项目管理和监控的同时,通过放松外汇法律管制,积极稳妥地推进资本项目的自由化。
放宽外国投资者投资我国证券市场的法律限制,逐步实现A、B股市场的并轨。我国严格实行A、B股分离制度,但从长远和国际惯例来看,A、B股的长期分割不利于我国证券市场的国际化。因此,我们应通过放宽法律限制,逐步实现A、B股的统一
放宽对银行、证券公司业务经营的法律限制,逐步实现银行业与证券业的融合。目前我国实行的是银行业与证券业的分业管理。而世界处于证券业与银行业相互融合共同发展的重要时期,原来严格实行分业经营管理的美日两国也分别在1997年和1998年通过立法或颁布行政命令实行了银证合业经营。我国证券市场必须适应历史潮流,逐步实现银证合一。
世界经济已经跨越了国际化时代,进入了全球化时代,全球化时代经济的特征在于经济运行在全球范围内进行整合和一体化,各国利用外资的政策法规日益趋同。调整经营策略,抓住开放证券市场所带来的机遇,抵御住开放带来的压力和风险,这是中国市场上的投资银行都需要认真面对的。世界上任何一个国家的证券市场的发展都是不断摸索着前进的，都是解决旧问题、产生新问题的发展模式。任何一个国家的证券市场的法律法规、市场监管都不是一成不变的，而是随着证券市场的发展、金融工具的不断创新而不断的更新完善的。我国的证券市场从幼稚走向成熟经历一番波折和市场的几次大起大跌，这都是市场的客观规律决定的。想不断的强大，在世界经济中占据一席之地，都要不断的进行金融创新、技术创新和监管创新，同时要很好的把握机遇，正确的应对挑战，一次市场的错误定位，一次小小的决策失误，很有可能带来连锁的经济障碍。
中国的证券市场在以后的发展中，竞争会越来越激烈。因此，中国证券市场要想在国际竞争中占据优势，就必须要定位于发展成熟的证券市场，发展自我、规范自我，保护投资者权益，建立公开、透明、健康的证券市场，进行公开、公正、公平的交易，以保证证券市场有序、高效、稳健的运作，同时不断的在产品、技术等方面进行创新，才能永远保持证券市场的青春活力。
参考文献：蔡庆丰，我国证券流转税的现状分析及改革思路探讨
吴弘，《中国证券市场的发展的法律调控》，北京法律出版社，2001年
5.我国证券业市场的SCP分析 篇五
一、我国所处的国际金融背景及我国证券市场现状
经济全球化的大趋势使各国金融市场相互交融、相互促进，自全球化以来，金融自由化、开放化逐渐加深，全球证券市场的联系日趋紧密，逐渐呈现了一体化趋势。证券市场综合反映一个国家经济运行的各个维度，因此被人们称为“经济晴雨表”。在全球化的大形势下，我国的证券市场也取得了迅猛的发展，多层次资本市场已初步构建，证券投资工具和品种日益丰富，越来越多的企业通过证券市场实现了发展和壮大，参与证券市场的投资者素质也在不断提高。但是，我国证券投资的发展是自1978年逐渐开始的，目前尚处于未成熟、快速发展的阶段，依然存在着不少问题。
二、我国证券市场存在的主要问题
1、证券市场运行效率低，资源配置功能扭曲
我国证券市场的结构不合理。首先，股票和债券的配置过于集中，企业债券、金融债券占比不高，投资者所关心的利率结构没有体现收益和风险的正比关系。其次，证券市场的运行结构单一，主要为现货市场，期货市场规模小，难以使证券市场资源得到合理利用。从资源配置上来看，我国证券市场的资源配置不依靠市场，而是依靠政府政策进行宏观和微观层次的调控，而脱离市场的政府对于市场信息把控不够准确，获取信息不及时，就容易导致证券市场发行效率低下，证券价格严重偏离其真实价值，从而误导了资金流向，使证券配置效率大打折扣。
2、证券市场监管体制不健全，投机现象严重
我国证券监管体制属于集中型监管，以行政干预为主，缺乏市场化的调控，行政力量远远大于法律和市场的力量，投资者对政府和政策的依赖度也比较高，不利于我国证券市场监管体系的进一步发展。同时，在相关政策出台之后，由于不健全的监管体系，缺乏事先预防的措施，导致了证券市场程序管理力度不够，投机分子着眼于规则漏洞，人为操纵证券市场的波动，损害中小投资者的利益。
3、投资者结构失衡
我国证券市场中，以绝大多数中小投资者为主，且散户比例今年来依旧不断增长，机构投资越来越少。
中证登数据显示，2019年我国证券市场中，个人投资者账户占比99.71%，而机构投资者账户数量占比仅0.29%。个人投资者占据股市大多数账户份额，导致了证券市场的投资者结构极不稳定，金融流动性差，中小投资者很难联合到一起应对证券市场的价格波动和大股东的操盘，因此证券市场目前非常容易被操控。
4、有关证券经纪人制度的法律法规不完善
我国证券市场自改革开放至今，已经颁布了350多个针对各个方面的法律法规。1999年颁布实施的《证券法》标志着我国证券市场进入依法治理有法可依阶段，但《证券法》中没有涉及证券经纪人的概念；2006年1月1日正式实施的《证券法》也没有提及证券经纪人，而2015年新修订的《证券法》也鲜有提及证券经纪人。证券经纪人没有明确的法律地位，证券经纪人资格管理政策和法规缺失，直接导致券商在实行证券经纪人制度时，缺乏有关法律和保障，因此承担着一系列本该被法律予以支持的风险和问题，所以证券经纪人在证券行业中成为淘汰率最高，流动性最强的职位，同时也增加了证券经纪人短期行为的可能性，增大了营业部经营风险。
5、证券市场中股市被分裂，股市结构不健全
股市中包括A股、B股、H股，国家、法人和内部职工所持有的股份。而目前的股市中只有A股、B股、H股可以流通，股市因各种股的流通市场不同而分裂，同股不同权，同股不同利。
三、针对我国证券市场发展的对策和建议
1、完善证券市场自我调控机制
加快建立社会主义市场经济体制改革进程以完善市场的作用，把市场还给市场，使我国的证券市场和其他行业市场一样，以市场自我调控为主，辅以政府的宏观调控。
2、完善法律法规体系
在完善立法的前提下，要做到“有法必依，执法必严”，以市场机制为基础严格依法监管，并完善相关的配套制度，赋予监管机构全面的检查、调查和监控的能力，保证其执法权力。将证券经纪人有关的制度和规范写入法律法规，对证券经纪人的行为和执业情况进行监督和管理，对违反法律法规、监管机构及自律规则的证券公司和证券经纪人给予警告。保护经纪人和投资者的合法权益，全面促进我国证券市场的良好发展。
3、优化投资者结构，完善资本市场结构
要改变以散户、个体投资者等中小投资者为主的投资者结构，首先是制度层面要进行建设，加强优胜劣汰机制，先通过培养成熟的投资主体，形成理性、稳健的投资氛围，最终稳步推进注册制，降低上市门槛，降低上市的寻租效应，扩大直接融资的比重；其次，从培育机构投资者入手改善投资者结构，积极引进长期投资者，培育价值投资理念，提高上市公司分红率，反哺市场，稳定投资者预期，形成上期投资优质公司的投资氛围，使中小投资者进行高效投资；最后，要推进市场监管的市场化，以保护中小投资者的利益。
4、加强市场监管，完善信息披露制度
加强市场监管，完善信息披露制度，杜绝各种虚假信息的制作和传播，提高市场信息的可信度。进一步完善相关法律法规，强化对各种服务机构，如证券公司、会计师事务所等的监督和审查。加强对上市公司信息披露的监管，对上市公司的报告、中期报告和临时报告的真实性、完整性和及时性严格审查；加强对交易所信息披露的监管；加强对媒体信息披露的监管，保证信息披露的时效性和信息公布的均匀性。
四、总结
6.我国证券业市场的SCP分析 篇六
由于我国股票市场的交易制度建立时间较短，并且是以政府为主体推行的，使这个新兴市场在监管过程中存在着许多不完善的地方，如政出多门、管理无序、信息披露制度不健全等，导致证券市场效率低下。我国证券市场监管中存在的问题主要表现在以下几个方面：
一、监管机构的法律地位不明确
1.我国《证券法》第166条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”本法对国务院证券监督管理机构未作明确指定，根据国务院机构改革方案，国务院证券监督管理机构应是证监会。但从现行管理体制看，国务院证券委依然作为一个协调机构在起作用，此外国家债券、金融债券的发行仍由财政部和人民银行管理。可见，证券市场的监管机构客观上仍存在法律界定不明确和监管主体多元化的问题。
2.前证监会在履行监管职能时缺乏必要的法律依据。《证券法》第167条规定：“国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：(一)依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权;……”证监会现属于国务院的事业单位，并非完整意义上的行政主体。根据《宪法》第90条第2款规定：“各部、各委员会根据法律、国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限内，发布命令、指示和规章。”《宪法》并未把相应权力授权于非部、委机构或事业单位，所以在证监会履行《证券法》第167条规定的制度规章、规则职责时，因其身份的限制，与《宪法》规定相违背。同时，我国《行政诉讼法》第53条1款规定：“人民法院审理行政案件，参照国务院部、委根据法律和国务院的行政法规、决定、命令、制定、发布的规章……”。由此，人民法院在审理证券行政案件时，对证监会制定的规章、规则也缺乏参照依据。
3.证券监管中的法律责任不明确。由于证监会没有被《证券法》明确指定为国务院证券监督管理机构，其现实中的权力来源于国务院授权或委托。这样，若按《行政诉讼法》第25条第4款规定：“由法律法规授权的组织所作的具体行政行为，该组织是被告。由行政机关委托的组织所作的具体行政行为，委托的行政机关是被告”，国务院就有可能被推断为证券行政诉讼的被告。此外，《国家赔偿法》第7条第4款还规定：“受行政机关委托的组织或个人在行使委托行政权力时侵犯公民、法人或其它组织的合法权益造成损害的，委托的行政机关为赔偿义务机关。”证监会如遇诸如此类的问题，其监管职能难以得到充分的释放。
上述情况表明，一个监管主体的确立，必须首先作出法律上的明确，否则难以形成真正集中统一的监管体系。
二、监管主体行业不能满足市场发展的客观要求。
证券监管体系的确立，从本质上讲属于服务性质，即监管不是遏止发展，而是为市场更快地发展提供高层次服务。对于年轻的中国证券市场来说，监管的方式主要应以正向激励为主，应以“疏导和理顺”为主，而非单纯地“关闭与撤销”。
从目前国家经济宏观政策导向看，主要是搞活发展，但是我国证券监管主体尚缺乏这样的认识深度，对证券市场发育中出现的问题缺乏客观评判，市场稍有波动就如临大敌，进而采取压制措施，这样必将带来许多弊端。(1)政府和企业因关闭市场需先购回已上市流通的权证，这不仅与企业融资的初衷相违背，而且必将背上沉重的经济包袱，影响企业发展。(2)黑市交易也会由此死灰复燃，扰乱正常的市场秩序。(3)不仅不能针对证券市场出现的问题总结出路，而且连校正的机会和探索的机遇也因市场关闭而失去。(4)上市公司将失去增资扩股的机会，从而制约企业的长远发展。
纵观发达国家和地区证券监管体系的运作，在发展初期也不可避免地出现一些不良现象或问题，但其监管主体的态度是积极的。除直接惩戒相关责任者，主要对整个市场进行补救和规范，找出问题原因，运用法律手段进行约束与规范。以美国的证券监管为例：1929年的股灾，促使美国《1933年证券法》等一系列证券法律的出台。80年代起因对银行从事证券业务限制放松，造成中小投资者利益受损，于是通过了《1990年市场改革法》，该法对保护中小投资者的利益作出了专门规定。正是由于适时地进行规范，使美国证券市场得到不断完善和发展，成为世界最大的市场。所以说，监管主要体现为发展与规范，从某种意义上讲，在市场发展中问题的出现正是规范市场和强化监管的良好契机。
三、证券监管的法律制度缺乏配套性和时效性
1.证券监管的法律制度不完备。证券市场是由上市公司、证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，由证券交易所的有效组织而得以正常运行的。在这一系列环节中，都应具有与之相适应的法律规范。目前。我国《证券法》虽已出台，但与之相配套的实施细则和相法法律，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》等还未制定，因此在法律手段运用上，表现为可操作性差、执法力度弱，不能形成完整的证券法规体系，影响了这一重要手段的有效实施。
2.现有法律法规之间衔接性差。如《证券法》与《公司法》之间不衔接，《证券法》规定的法律责任，也没有考虑对《刑法》、《行政诉讼法》等法律作出相应补充规定。在缺乏相关法律的配合下，证券监管的法律手段在实际运用中将难以奏效。
四、行政手段过于刚性，监管手段偏于“政策化”
目前的证券监管体系和监管手段，主要表现为政府以行政命令的方式过多地干预证券市场，并为此承担了很大的风险，其表现为：
1.用行政管理代替市场的选择功能。在这个问题中最突出的表现是在股票发行和上市的额度管理上，在以行政干预为主导的监管模式下，人为地控制市场扩容速度，使公开发行和上市的股票成为一种稀缺资源，从而人为地抬高了股票的发行价格，使得一级市场供求长期处于失衡状态。尽管《证券法》已将股票发行的`审批制改为核准制，但相应的具体政策和措施却并未出台。
2.政府干预二级市场价格。由于市场的非协调性发展，股市经常出现剧烈波动，严重背离企业的生产和经营实际，管理者为了“市场稳定”和“保护投资者的利益”，采取行政手段干预市场价格，其结果却不尽人意。股市作为准确传递综合经济信息、反映宏观经济运行态势的“晴雨表”，因政策的朝令夕改而大起大落，极不利于证券市场健康发展。
3.政府过多地干涉证券市场。在目前市场经济条件下，政府如果过多干预证券市场运行，则会给证券市场带来严重危害。正如国务院发展研究中心“资本市场课题组”的一份研究报告中指出：“由于监管部门对应由市场力量决定的事情介入过深，而对于政府应当管好的事情未能管好，使得各种违规现象十分突出，严重损害了证券投资者利益。”
五、证券自律主体行为缺乏健全性和规
范性
随着我国证券市场的成熟，自律组织的作用将越来越重要。《证券法》第162条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”，同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。但是目前的自律组织建设和自律手段运用还存在许多不足，难以发挥其应有的职能作用。主要表现在：
1.自律组织不健全。据统计，在目前近千家证券商、中介机构中，加入中国证券业协会的团体仅为121个，个人35人，会员发展极为缓慢。
2.自律管理混乱。现阶段的自律组织，形式上由两个证券交易所及其证券登记公司、中国证券业协会和地方证券业协会组成，但实际运行中各方彼此独立，各有自己的会员且这些会员相互交叉。由于各自律组织对同一问题有不同的规则要求和处理方式，使得会员无所适从。自律组织形不成自上而下的统一体系，难以协调工作。
3.政府色彩浓厚。按《证券法》规定，自律组织是由符合条件的证券经营机构及其中介机构组成，通过对自身会员的自我约束、相互监督起到对政府监管的补充作用。而目前的中国证券业协会和地方证券业协会大多属于官办机构，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，使该组织独立的职能作用得不到有效发挥。
4.机构形同虚设。中国证券业协会成立近十年来至今仅于成立之初召开了第一次会员大会，除个别组织召开一、二次学术会议、业务培训、编写业务手册和简报外，还没有履行更主要的职责。
六、证券交易所的一线监管作用不够
作为证券市场的组织者，上海、深圳交易所不仅管理机制不同，对市场监管力度也存有差异。由于市场竞争以及交易所与各自会员之间的千丝万缕联系，致使证券交易所在执行仲裁和惩罚职能时，常会出现偏袒与其亲近的会员的倾向。这一点可在1995年上半年接二连三的国债期货违规问题处理方法上得到印证。
7.我国证券业市场的SCP分析 篇七
关键词：物流产业,SCP范式,市场结构
1 我国物流产业现状
当今世界经济和科学技术飞速发展, 物资流动越来越频繁, 与之相应产生的物流业也在全球范围内快速的发展。物流业是衡量一国现代化程度与国力的重要标志之一, 是一国经济发展的重要基础产业, 因此, 物流业被称为“第三利润源”, 成为新的经济增长点。
近年来, 物流业在中国得到了较大发展, 正在逐步形成以市场调控为主导的经营机制。与物流相关的基础设施和行业也有了较快的发展, 如运输、通讯、货物存管和配送等。但是, 我国物流业仍然与发达国家有着较大的差距, 产业结构相对落后, 技术水平还有待提高。自我国加入WTO后, 市场竞争压力加大, 物流业明显暴露出各种弊端和劣势。
目前, 我国的经济处于工业化向中后期推进的重要阶段, 制造业要提高核心竞争力、要降低生产成本都需要发达的物流业作保障。当今世界经济全球化趋势明显, 各个经济体间的依存格局明显, 国际采购、定单生产等经营方式盛行, 这些经营方式对我国传统的以库存为中心的经营模式形成了较大的挑战。如果继续依照传统的经营模式, 难以支撑我国当前现代化大生产的需要。据统计, 目前我国制造企业82%的原材料物流由企业自身和供应方企业承担, 产品销售物流中第三方物流企业承担的仅为16%。这种自我服务为主的物流模式很大程度上抑制了专业化社会物流服务需求的产生。
2 SCP范式
SCP (Structure-Conduct-Performance, 结构-行为-绩效) 模型是由美国哈佛大学产业经济学权威贝恩 (Bain) 、谢勒 (Scherer) 等人于20世纪30年代建立的。SCP分析范式的根本要义是强调市场结构是企业行为的决定因素。完全竞争和垄断这两个市场模型是SCP范式的分析起点。它们是两个极端的市场状态, 垄断市场是生产集中于少数企业控制整个市场, 包括产品定价和生产数量, 完全竞争市场是拥有众多同类型生产企业的市场结构, 没有一个企业能决定产品价格和数量, 而由市场的供求状况来决定, 是完全自由的市场结构。垄断行为被认为是资源配置低效率的表现, 相应的, 完全竞争市场的资源配置是最高效的。产业组织理论研究的一项基本原则就是鉴别一个市场结构是接近垄断还是远离垄断。传统的产业组织理论认为不良的市场结构会导致不良的市场绩效, 比如, 市场存在垄断。以贝恩为代表的产业组织理论的哈佛学派, 强调从形成和维护有效竞争的市场结构入手, 但在政策主张上倾向于由政府干预来改变不良的市场绩效。
3 基于SCP范式的物流市场结构分析
市场结构是指某个市场上垄断和竞争的相对程度。根据自由竞争程度来划分, 可以将市场分为完全竞争市场、寡头垄断市场、垄断竞争市场和完全垄断市场。市场集中度、差异化、进入和退出壁垒等是构成市场结构的主要因素。
3.1 市场集中度
市场集中度 (Market Concentration Rate) 是对整个行业的市场结构集中程度的测量指标, 它用来衡量企业的数目和相对规模的差异, 是市场势力的重要量化指标, 它集中体现了市场竞争和垄断的程度, 是决定市场机构最基础的因素。
市场集中度是决定市场结构最基本、最重要的因素, 集中体现了市场的竞争和垄断程度, 经常使用的集中度计量指标有:行业集中率、赫尔芬达尔-赫希曼指数、洛仑兹曲线、基尼系数、逆指数和熵指数等。
较之于发达国家的物流业, 我国的物流企业规模较小, 1999年我国26家上市的物流公司, 总计营业收入不足150亿美元, 但是单美国UPS一家物流公司早在95年的营业收入就已经超过了125亿美元。据统计, 我国人数在500人以上的物流公司仅占整个物流行业的20%, 由此可见, 我国物流业只要以中小企业为主, 行业集中程度并不高。
3.2 产品差异化
差异化战略是指将产品或公司提供的服务差别化, 树立起在全产业范围中具有独特性的东西。产品差异化能将本公司产品明显的有别于其他企业的产品, 从而使客户形成对该种产品的偏好, 获得市场竞争优势。实现产品差异化的策略主要有:性能特点差异、专有技术差异、顾客服务差异、品牌差异等。小规模企业可以利用产品的差异化增加市场占有率, 大规模企业可以用差异化策略巩固自身的经营优势和集中度水平, 新兴企业运用差异化战略更能够快速进入目标市场。
目前, 我国能够提供全面综合集成化的物流服务的企业很少, 大部分企业仅在传统的仓储、货运、库存等方面提供服务。根据中国物资储运协会对200多家物流公司的统计调查, 目前我国能够提供综合性集成化物流服务的企业不足市场需求的5%。物流公司不能提供有针对性的差异化的服务来迎合不同客户的需求, 难以获得稳定的客户群和市场。
综上所述, 我国物流产业集中度缺陷主要可以归结为:专业化水平较低, 对低段产品的投资过度, 而综合性高端的服务产品发展缓慢, 物流资源不能得到充分利用, 缺乏科学管理和有效整合。
3.3 进入和退出壁垒
进入壁垒是指产业内现存企业对于潜在进入企业和刚刚进入这个产业的新企业所具有的某种优势的程度, 是影响市场结构的重要因素。进入壁垒一方面能对产业内已有的企业起到保护作用, 另一方面会对潜在进入者进入该产业造成一定的困难。退出壁垒是指当企业在某个产业内前景不佳, 意欲退出该产业时, 由于各种因素的阻碍, 不能顺利的退出该产业。有的资产只能在特定产业内使用, 当企业退出该产业时这类资产很难变现, 用资产变现的价格减去资产折旧后的差额即为沉没成本, 沉没成本越大, 企业退出该产业的难度就越大, 退出壁垒就越高。
物流产业的进入和退出壁垒的大小主要由物流管理手段、技术经验、人力资源等因素来决定。现代物流产业有知识密集型的特征, 不仅设备和资金的大量投入, 也非常需要对物流规划设计、信息管理、运筹统计、人力资源等知识的掌握。随着第三方物流和第四方物流产业的出现, 物流业中信息和知识的软条件支持显得更加迫切。这些高端知识的掌握和积累形成了物流业一类重要的进出壁垒。
从以上的分析可以看出: (1) 我国物流业市场结构的合理性还有待加强, 市场集中度不明显, 缺少实力雄厚综合性的大型物流企业; (2) 物流业的服务产品的差异化较低, 缺乏高端产品和差异化产品, 低成本低水平的竞争现象突出; (3) 受沉没成本的影响和制度性壁垒过大, 物流业市场的出清机制存在明显不足。
4 相关建议及对策
我国的物流产业发展时间较短, 但发展速度很快, 对于目前中国的物流企业来说, 提审运营管理能力, 整合企业资源, 拓展服务网络, 提高服务水平, 提供专业、综合化的服务是物流产业的发展前景。主要的改进手段包括: (1) 以技术创新为手段, 优化市场集中度水平和产业结构, 从根源上改善产业的运营环境; (2) 拓展物流服务功能, 改变单一的服务模式, 多发展高附加值、多功能、专业化的物流服务; (3) 关注物流服务业多边的市场需求, 力求以需求为导向, 有效提高物流业经营水平, 避免使用价格竞争手段。
对于政府机构来说, 应该对不同类型的产业市场采用不同的管理手段。对于垄断特征较为明显的领域, 政府应加强经济性管制, 采取反垄断措施, 保护中小企业的生存空间。对于进退无障碍的领域, 政府可以采用宽松经济的管理手段, 让市场自我对资源进行配置。未来我国政府对物流行业的管理, 应该主要着手于市场秩序、经营环境和生产安全等问题进行宏观的调控和引导, 加强统筹规划, 防止资源浪费和重复建设。
参考文献
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8.我国证券业市场的SCP分析 篇八
关键词：证券市场；非理性行为；个人投资者
一、我国证券市场现状
我国证券市场发发展迅速，经过近20年的发展，成绩斐然。根据中国证监会最新统计资料：截至2010年12月，沪深交易所股票市价总值从1991年12月底109.19亿元增长到现在总市值265422.59亿元，总流通市值193110.41亿元，总股本33184.35亿股，中国上市公司为2063家，证券公司106家，股票有效账户数为13391.04万户。由此说明，证券市场已经成为中国经济的重要组成部分和经济发展的推进器。
但与欧美的证券市场相比，我国的股票市场仍然是一个年轻的市场，在诸多方面尚未成熟。证券市场中存在着过度的投机行为、上市公司不诚信行为、股民盲目相信虚假信息、股价异常波动、换手率高等现象，这些对证券市场的健康发展产生了负面影响，若处理和治理不及时，将会对我国金融系统产生非常大的破坏性影响，大大弱化证券市场优化配置资源的功能。
二、投资者非理性行为的宏观表象
（一）市盈率分析
市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获取一定的预期收益而付出的成本倍数。市盈率的高低直接反应了证券投资相对成本的高低，体现了证券市场的风险，市盈率越高，风险越大。一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。1994年至2010年证券市场市盈率，如图1所示。
自沪深两市建立以来，我国证券市场的市盈率普遍高于发达国家水平。可以看出我国沪深两市绝大部分时间的市盈率都在30-40之间，和其他国家相比是较高的。如韩国为15-19，香港为10-20，纽约证券市场为15-20。特别是2000年和2007年平均市盈率超过了50，这几乎是同期世界最高的，但市盈率高的公司并不是具备增长潜力的公司。相反一些盈利较差的公司，市盈率却是高的惊人。我国证券市场有着如此高的市盈率和市盈率的不正常分布的现象，说明我国投资者存在着非理性行为。
（二）换手率分析
换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标，并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易，就存在换手率，它也是保证股市流动性的必要条件。
在成熟发达的股票市场中，根据经验数据，换手率保持在30%-60%是正常的。纽约股票市场年换手率在60%左右，日本在30%左右，伦敦60%左右，香港在65%左右，新加坡在60%左右。在若换手率过高，则意味着交易热衷于短线操作，投机行为严重。
1994年到2010年我国主要股票市场的年换手率，如图2所示。
从我国主要股票市场的年换手率情况，可以看出我国股票市场的年换手率大多在400%-600%之间，这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4次-6次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个月；也就是说每年600%的换手率意味着，40个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。整个市场的交易情况极为活跃，这从一个侧面反映出我国股票市场具有较强的投机性，说明我国投资者存在着明显的非理性行为。
（三）波动率分析
我国证券市场历来波动异常，股价超出预期值的情况经常出现。一般的股价涨跌是正常行为，但我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅度过大。我国股票市场年振幅程度，如图3所示。
可以看出我国的沪深指数振幅剧烈，最高振幅与最低振幅相差超过150%。市场上充斥着过度投机的行为，投资者不在关注公司的好坏，而是非理性的投机最高价格。我国证券市场的情况和国家的宏观调控相关性十分大，每一次的宏观政策的出台，股价的波动明显。还有一些上市公司利用虚假信息，虚报利润和业绩，从而导致股价异动。这些都充分地说明我国的证券市场中投资者存在着非理性行为。
三、投资者非理性行为的微观表象
（一）投资者认知偏差
所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离。
我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，这些偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。众多的投资者均预期公司的未来高成长性，认为公司的股价在未来必定大涨而入市，就会形成一种强买的操作模式，股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的，他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。这就导致了证券市场投机气氛浓烈，投资者有着严重“赌博心理”，大多数投资者认为股市就是一场“赌博”。
（二）羊群行为
羊群行为通常指在不完全信息环境下，投资者因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又被称为羊群效应。
（三）处置效应
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”；在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损的股票。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向。在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，它会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。投资者非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，必然是赢少亏多。
（四）过度交易
过度交易是指市场中的投资者习惯于不断地进行买卖交易，主观认为通过买卖交易的次数的增多可以获得更高的收益。这种现象大多发生在市场规模相对较小的情况下，市场种类相对单一，投资者选择性较少的情况下出现。但如今我国的证券市场已发展到了流通市值193110.41亿元，这么大的一个市场中，投资者的交易次数仍然居高不下。说明我国的投资者存在着交易偏好。
四、我国证券市场中投资者非理性行为的特性
（一）个人投资者交易十分频繁
我国证券市场的年换手率一直居高不下，甚至是日本的20倍，是美国的10倍，流动性居全球股票市场之首，并且这种高换手率的现象并没有减缓的趋势。我国证券市场高换手率的特点，使得投资者持股时间降低，直接降低了投资的收益率。
（二）个人投资者风险分散化程度较低
总体来看我国个人投资者持有十分少的股票，平均仅有2.09家不同公司的股票。相比较起来，美国个人投资者持有4家公司的股票，平均而言我国投资者分散化程度不及美国投资者的一半。
（三）个人投资者理念不成熟
由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，股市存在着高投机性、高换手率，以及市场和个股频繁和剧烈的波动特点。多数个人投资者对公开信息反应不足，而投资者过分自信。这就表现出浮躁的心态，行为与效益最大化不一致，令市场中充斥着投机理念。追逐热点、短线炒作的投机方式成为我国证券市场的主流。
（四）强烈的“政策依赖”倾向
我国股票市场呈现出明显的“政策市场”特征，股市的波动大多与政府的行为有关。利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向，而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是我国股票市场上具有中国特色的特有现象。在这种背景下，大多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”。
五、总结
传统的证券市场中对于投资者的分析，多为建立在理性行为基础之上的，但从具体的日常交易中可以发现证券市场存在着很多的非理性行为，投资者交易行为并非有效性的投资。找出这些异常现象背后的原因，建立科学的评判标准，对于证券市场的健康发展有着深远的意义。2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出要“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，要“处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”，因此研究证券市场投资者的非理性决策行为，分析非理性行为产生的原因并提出相应的投资策略，对于指导我国投资者正确投资，保护我国投资者合法权益和防范市场风险都有极为重要的理论和现实意义。
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9.我国证券业市场的SCP分析 篇九
摘要：本文用信息经济学的方法对证券市场的信息披露制度进行研究，在系统阐述信息披露制度产生的理论基础上，通过研究美国证券市场信息披露制度的有益经验，对我国证券市场信息披露制度的完善提出建议。
关键词：证券市场；信息披露制度；经济分析
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007－7685(2008)02－0086－03
一、信息披露制度产生的理论基础
(一)契约理论。根据契约理论，上市公司是一系列契约的联结，体现的是经理人员和广大股东之间的利益关系，经理人员的目标与广大股东的目标相冲突。股东是上市公司契约关系的一方当事人，他们一旦将资本投入到企业，就有可能受到经理人员的剥削，因为经理人员可能对其资本进行“虐待”而使自己受益。由于契约的不完备性，它不能完全明确规定经理人员在什么情况下干什么、得到什么及负怎样的责任，因而经理人员需要监督与激励。监督经理人员的一个重要的途径，就是股东要求经营者向其进行信息披露，报告其经营管理情况。
(二)交易成本理论。交易成本是解释信息披露制度存在的一个重要的因素。这里所说的交易成本是指投资者要搜寻关于证券品质的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在没有强制披露法规的情况下，投资者要单独搜寻信息，每个投资者都进行这种重复的劳动。从社会来看，这种行为不会影响股东的总财富，这就势必会造成社会资源的浪费。解决的办法就是进行强制信息披露，通过这一制度强制进行信息的供给，解决股东单独搜寻信息的成本问题。
(三)信息不对称理论。信息不对称指交易的一方对另一方具有信息优势。在证券市场上，公司经营者相对于投资者掌握更多的信息。信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险。
二、对信息披露进行监管的方式
(一)证券交易所的监管。从英、美等国信息披露监管的历史看，在证券市场发展初期，由于证券市场规模较小，证券交易比较简单，证券市场的信息不对称问题没有现在这么严重。因此，信息披露监管以证券交易所的自律监管为主。在当时，证券交易所(特别是纽约证券交易所)在竞争的压力下，通过自我监管提供上市标准来保护投资者。通过证券交易所的监管，达到以下效果：第一，减少交易成本。实际上，各种形式的交易所都是一种中介组织，它的存在减少了交易成本。作为中介组织，在没有任何交易成本、信息成本的市场上，它是不会存在的。交易所的存在，减少了交易双方的信息搜寻，降低了投资风险，增加了流动性。交易所的成功取决于投资者与筹资者交易双方的数量。交易所基于自身的生存压力，必须采取有利于投资者的上市规则及信息披露规则，这些规则又进一步减少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信誉机制。交易所为买卖双方提供一个重复博弈的场所，这使得信誉机制发挥作用，信誉对上市公司管理者产生有效的激励。如果上市公司的管理者不遵守交易所的规则，欺诈投资者，它就会遭受信誉的损失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露规则。第三，交易所之间的竞争会对交易所采用有益的规则产生激励作用。证券交易所一旦被赋予监督职责，又产生了它本身的激励问题和相应的代理成本。金融中介可以通过规模经济降低投资者的代理成本。在考虑金融中介自身的代理成本的情况下，金融中介仍具有信息处理和监督的比较优势。证券交易所通过自律的方式对信息披露的监管，这在证券市场发展的初期阶段或证券市场规模很小的情况下，促进了证券市场的发展。但这种监管方式只对内部人形成了有限的约束，并没有给少数股东提供更多的权力。
(二)政府监管。在证券市场上，一方面，由于信息不对称，投资者和筹资者无法订立完美的契约；另一方面，即使投资者认识到侵权的风险，在契约中订立信息披露要求，契约也不能被完美地执行，并且随着证券市场的发展，证券市场的规模不断扩大，证券交易日趋复杂，仅靠交易所自律监管已不能解决日趋严重的信息问题，政府监管便成为必然。从根本上讲，政府监管是对正常的市场运转出了问题后的一种纠正，或者是对维护正常的市场运转的事前防范。与自律组织相比，政府在信息上具有比较优势，并且其激励和约束与证券市场自律是不同的。一方面，政府是与公共利益更加一致的部门，不仅代表现有的全体利益相关者，而且代表潜在的利益相关者，具有最大的合作广度。另一方面，上市公司信息披露制度与其他制度一样，具有公共物品的性质，由政府提供公共物品，有利于股东价值最大化的实现。当然，政府也面临信息约束，政府的监管也不是完美无缺的，因此，政府与市场必须密切配合、互相合作、取长补短。政府出于成本和效率的考虑，应处于超然的领导地位，不能亲自从事所有的具体项目。对证券市场信息不对称问题的处理，政府旨在对公司形成有力的激励，以披露投资者想知道的信息。因此，政府监管是在尊重现实的市场发展状况的基础上，通过政府的强制作用引导经济主体的正确激励。美国证券市场信息披露制度的实践表明，政府并没有直接对信息披露进行监管，而是由证券交易所等自律组织和市场中介机构(如注册会计师)进行监督，政府则通过监管证券交易所等自律组织和证券市场中介机构对信息披露进行监管。
(三)通过证券市场专业服务机构进行监管。以盎格鲁――撒克逊式的金融体制为代表的自由市场范式在其发展的过程中形成了相互补充的、独立的证券市场专业服务机构，如会计师事务所、律师事务所、证券分析机构、证券评级公司等，它们被称为资本市场的守门人。在一系列法律和法规约束下，每一家专业服务机构在其职责领域内发挥作用，它们的行为通常受以下几方面的约束：第一，明确的规章制度和法律的约束；第二，其自律团体的自律规范的约束；第三，自身维护信誉的需要；第四，不同的专业服务机构之间的相互监督及竞争。证券市场专业服务机构具有不同的信息优势，政府通过对其监管，建立私人自我管制的激励机制，以实现充分的披露。
综上所述，证券市场严重的信息不完全和信息不对称问题的存在是证券市场信息披露制度的起因和着力点。在这里，政府处于这一制度的主导地位；自律组织处于市场的前沿，它在政府的监管下对证券市场进行自律监管；证券市场的各种专业服务机构对企业披露的信息进行监督和验证，他们的专业服务是资本市场信息披露制度的第一道屏障。由此可见，证券市场信息披露制度实际上是政府主导下的层层委托代理关系。
三、美国证券市场信息披露制度的经验
美国证券市场的信息披露制度是美国现代公司产生后广大小股东的必然要求，是随着美国证券市场产生和发展起来的。在美国证券市场发展的初期阶段，信息披露的监管规则已被尝试。那
时主要是以纽约证券交易所为代表的市场自律组织在规范证券市场发展方面起主导作用。
美国现行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的证券法律法规的基础上。它是一项以政府监管为主导，充分发挥自律监管组织的作用，通过实施证券法律法规实现对证券市场的集中统一管理制度。该制度体系可概括为两个部分、三个层次。所谓两个部分是指证券在一级市场上的首次公开披露和在二级市场上的持续公开披露；所谓三个层次是指对公开披露的信息有三个层次的监管。第一个层次的监管是政府监管。联邦有美国证券交易委员会(SEC)，各州也有州证券交易委员会负责对信息披露的监管。在这一领域中，SEC的监管占据主导性地位，州的监管起辅助性作用。SEC根据1934年《证券交易法》设立，负责证券业和证券市场的监管。在信息披露监管中，一方面，SEC监督企业向投资者披露重要信息，以便使投资者在完全信息的情况下做出投资决策；另一方面，SEC监督联邦法律的执行，它有权调查涉嫌违反证券法律的行为。有时，它会将有关的市场行为提送到联邦法庭，以协商解决。必要时，提起法律诉讼，追究责任人的法律责任。同时，美国通过一系列证券法律规范信息披露义务。违反信息披露法律规范的行为有虚假陈述、重大遗漏或严重误导，这些损害行为可能导致刑事责任、民事责任和行政责任。美国试图通过严格的法律责任，达到以下两个目的：一是为利益受损的投资者提供救济与补偿的手段，二是增加对违反证券市场信息披露系统的有效规范作用。第二个层次的监管是证券市场自律组织对信息披露的监管。根据法律规定，自律组织既是SEC监管的被监管者，也是其会员公司与上市公司的监管者。自律组织的规则必须提交SEC审查。美国的注册证券交易所和证券业协会一方面根据其相关规则来评审公司的上市资格，另一方面，自律组织密切监察在其上市的公司，对不符合信息披露要求的公司除牌。第三个层次的监管是美国证券市场专业服务机构对信息披露的监管。这包括与企业相关的各类市场中介机构，如审计师、律师、保荐人、投资银行、证券评级机构等，他们就企业的表现提供独立的专业意见。
在美国证券市场的发展过程中，随着市场的不断扩展，对信息披露监管的各种机制相继出现，它们互相制约、互相联系，共同规范日益复杂的证券市场。这一过程生动地体现了市场扩展和为规制其扩展进行管制的双重运动。这一过程也体现了政府面对日益复杂的证券市场，不断探索管制手段且不断加强管制的过程。
四、对我国证券市场信息披露制度的启示
我国证券市场是在借鉴西方成熟市场经验的基础上建立和发展起来的，从一开始就体现为政府的强制度供给的特征。我国现行信息披露体系基本属于政府单层次监管模式，没有形成多层次的监管体系。证监会作为一个政府监管机构，集发行审核和上市审核权于一身，势必使其疲于应付，造成政府资源的浪费，并容易引发投资者的道德风险。自律监管机构是政府组建，这必然表现为对政府监管的过度依赖。自律监管机构由于没有上市审核权，这不利于我国多层次资本市场的形成，无法满足不同层次企业的融资需要。证券市场专业服务机构还比较弱小，缺乏独立性，特别是在收费上恶性竞争，抑制了其进一步发展的动力。从以上分析可知，我国的信息披露体系还不很完善。改革的方向首先应充分发挥市场自律组织和专业服务机构的独立性，用适宜的监管政策激励其在信息披露中发挥应有的作用，证监会与市场自律机构要明确划分职责，并且要增强其独立性，使其真正发挥高瞻远瞩、统领全局的作用。
10.我国证券业市场的SCP分析 篇十
一、问题的重要性：转轨国家的证券市场失败和我国的金融混业现象重新抬头
十年来，以股票为主的我国证券市场发展迅速。但是，我国证券市场的风险之高也为举世瞩目。
我国证券市场不但存在着其他市场经济国家所普遍存在的一般风险，而且还面临着转轨经济国家特有的证券市场失效的风险。在经济转轨过程中，由于证券法律和监管往往滞后于证券市场发展，加上企业和金融机构的治理结构不完善，因而极易使广大中小投资者(证券持有者)的利益被少数人所侵害，最终导致证券市场的失效。俄罗斯和捷克都经历了这样一个过程。90年代末，俄罗斯证券交易所的股价指数不断下挫，比前一年下降了90%，证券交易极度萎缩，证券市场的融资功能丧失殆尽，大量企业衰败倒闭。在捷克，布拉格证券交易所1995年有1716个公司挂牌上市，而到初只剩下301家，其50种主要股票指数的投资价值也下降了60%。由于引起捷克和俄罗斯等转轨国家证券市场失败的根源在我国也同样存在，对此我们应当有足够清醒的认识。
当前我国证券业同银行业、保险业在资金和业务上的混业渗透现象重新抬头，因而证券市场的风险生成机制和传递机制也相应出现了新的变化。我国证券业同保险业、银行业在资金和业务上已开始相互渗透，业务渗透的形式主要有“银证通”和“银保联合”，资金渗透的渠道主要有保险资金“入市”(通过基金进入证券市场)，以及券商进入同业拆借市场、股票质押贷款，等等。此外，还有银行资金和保险资金通过种种非合规方式进入证券市场，如银行与券商之间、或银行与企业和券商之间结成“战略伙伴”或“策略同盟”联手操纵证券市场。而投资连结保险品种的不断推出，开放式基金的设立，金融控股公司雏形的出现，也会在某种程度上进一步推动混业渗透现象的发展。
混业渗透使大量的银行和保险资金进入证券市场。据统计，19末,保险资金实际入市只有20亿元，猛增到134亿元，目前的理论入市资金将超过350亿元。20，同业拆借达到23145.5亿，比上年增长216.14%，其中有三家证券公司进入交易量的前10名。这些还仅仅是合规的资金流入，而不合规的资金流入更是难以数计。混业渗透固然有其正面作用，但也使得证券、银行、保险之间的风险相互传递和扩散变得更加容易，使总体风险进一步增大。
二、风险的主要来源：上市公司风险转化为系统性风险、下线资金推动型股价上涨、资金的不合规流入、非正规募集与交易
我国证券市场的风险来源既具有一般性，又带有一定的独特性。目前，我国证券市场风险主要有以下几个来源。
1、上市公司风险转化为系统性风险，这是我国证券市场风险最基本的来源之一。在一般的证券市场中，“公司特有风险”属于非系统性风险。但是，由于我国上市公司资产质量低劣、业绩递减已不是个别、偶发现象，而是具有相当的普遍性，其所带来的风险已不可能通过投资组合形式加以回避，从而转化为无法分散和转移的系统性风险。上市企业的虚假陈述与欺诈、自我交易与利益转移，都导致了证券市场系统性风险的生成。
2、下线资金推动型股价上涨是我国证券市场的重大风险来源。所谓“下线资金推动型股价上涨”，是指将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推，并以此来吸引更多的投资者和资金入市。一轮又一轮的资金投入将会使投资者不顾公司业绩而不断抬高股价，形成巨大的泡沫。其性质与传销中的“上线吃下线”并无两样，从而使得我国的证券市场在相当长的时间内几乎变成了一个“类传销市场”。广泛存在的“做庄”、市场操纵与内幕交易更强化了这种“传销模式”。
下线资金不但包括有个人和机构投资者的自有合规资金，亦有不少来自于银行和保险部门的非合规资金。据有关人员估算，到年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28%到37%、金融机构贷款总额的4.5%到6%。保险资金即使是合规的部分也有数以百亿计。这些资金一方面吹大了泡沫，同时也承受着巨大的风险。一旦泡沫突然破裂，数千亿的银行资金和数百亿的保险资金要么被长期套牢，使银行不良资产比例迅速上升4.5到6个百分点，保险公司不良资产比例上升几个百分点到十几个百分点;要么银行资金和保险资金承受巨大损失撤离股市，给银行带来数百亿乃至上千亿的亏损，给保险公司带来数十亿乃至上百亿的亏损。
3、资金的不合规流入也是我国证券市场风险的重要来源。不合规流入是指资金通过不透明、不真实的手段进入股市从而规避有关政策法规，因而给监管带来很大的难度，隐藏着很大的风险。
不合规流入首先是企业的资金流入。大量的企业资金以种种途径进入股市通常没有作出规范的信息披露，甚至没有使用规范的账户和规范的会计记录，不少上市公司还违背招股说明书将资金转而投入股市。大量的银行资金违规进入股市，在流入股市的4500亿至6000亿银行资金中，据估算有三分之二左右是不合规的。目前已经有数以百亿计的保险资金合规地进入股市，但有更多的保险资金则伺机以不合规方式进入股市。
4、我国证券市场还有一个风险来源，即非正规证券募集与交易市场的风险。我国非正规募集与交易目前包括企业私募、私募基金和证券黑市等方面。近年来中小企业的改制广泛地采取了向内部职工私募股份的形式，牵涉面很广，而且这些股份也逐渐有了流通的要求。所谓的“私募基金”，数量可能已经达到几千家，资金总额估计在3000亿-6000亿元之间。此外，证券黑市也在一些地方普遍存在。
三、对监管的挑战：证券市场发展思路需要进行转变
为了妥善处置我国证券市场的风险，首先必须对涉及我国证券市场发展的几个重大问题作出明确回答。
1、我们应该如何防范我国上市公司的风险转化为证券市场的系统性风险?以前是依靠对上市的审批来保证上市公司质量和防止风险，这实际上是“一次性入门资格监管”，不仅效果不佳，而且目前证券市场的系统性风险实际上恰恰来源于此。因此，证券市场的监管思路应当从“一次性入门资格监管”转变为“持续性行为规范监管”，对上市公司和券商等市场参与者的行为规范进行不间断的严格监管。此外，还应当消除对入门资格的偏见，更多地引入产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营企业和外资企业到我国证券市场上市。
2、“大资金”助长了通过“下线资金推动型股价上涨”来维持和扩大证券市场规模，因而不少人认为“大资金有功”。但与此同时，“大资金”又经常违规违法操作并侵害了小投资者的利益。那么，监管部门究竟应当重点保护小投资者的利益呢，还是保护“大资金”的利益?我们认为，“下线资金推动型股价上涨”的证券市场发展模式无法长期维持下去，如果我们容忍不合规流入以维持这种发展模式，将会进一步加大证券市场的不稳定性和不确定性，证券市场也将更加具有欺诈性和剥夺性。因此，我们应将对中小投资者的利益保护作为监管的重点。
3、“下线资金推动型股价上涨”的资金相当一部分是直接或间接来自于混业
渗透的资金流入，应该如何对待混业渗透及进行有效监管?我们认为，尽管我国目前尚不具备混业经营的条件，但至少应当在分业经营的大框架上使混业业务渗透和资金渗透更有规则、更有界限、更加透明，既应当在银行、保险和证券市场之间建立合规的资金通道，又应当探索如何同银行、保险监管机构一起设立有效的“防火墙”和实施联合监管。特别是，对于业已存在的金融控股公司的雏形，应该尽快建立监管办法，防止这种新的金融机构组织形式酿成新的金融风险。
4、对于客观存在的非正规证券募集与交易，我们是应当压制或漠视，还是应当尝试建立一个包括私募和场外交易在内的多品种、多层次的证券市场?我们认为答案应当是后者。当然，对于违规违法的证券黑市，则要坚决打击和取缔。
总而言之，我们应当转变证券市场发展思路，将“下线资金推动型股价上涨”的泡沫化发展模式转变为依靠正常投资收益吸引资金的非泡沫的健康发展模式，探索混业经营，鼓励民营企业上市，建立多品种、多层次的市场。与此同时，还应当实行监管模式的转型，将“一次性入门资格监管”转变为“持续性行为规范监管”，将分业监管转变为能设立有效“防火墙”的联合监管，将非正规募集与交易纳入监管者的.视野之中。
四、政策建议：监管方式转型、整顿市场秩序与市场开放中的软着陆
为了转变证券市场发展思路、实行监管方式的转型，必须对目前证券市场中潜伏着巨大风险的突出问题进行有效的整顿。所谓有效的整顿，就是要通过国有股和法人股的减持、转让、流通，通过股权结构重组、退市，通过引入独立董事、强化披露、规范控股股东和内部人行为等办法改善上市公司质量;检查、清理券商、投资顾问公司等各类市场参与者的资格和经营范围，重点查处其参与“做庄”、勾结非合规资金流入、操纵“私募基金”和其他超范围经营的行为;查处会计师事务所、审计师事务所等中介组织的虚假、误导和欺诈性行为。
值得注意的是，由于前一个时期我国的股市价格已经达到了非理性的高度，在监管转型、整顿秩序的过程中，证券市场容易受到冲击，冲击过大容易引发社会动荡。所以应尽量争取实现“软着陆”。根据我国证券市场开放程度还不够的特点，似应把“软着陆”同市场开放结合起来，在市场开放过程中逐步实现“软着陆”。一是要开放品种和开辟新的交易市场，以高质量、有选择的证券交易品种来吸引投资者和资金，以包括股指期权、做空机制在内的新的交易机制来为广大投资者提供管理和规避风险的金融工具;二是要开放市场参与者，解除对证券市场各类参与者的准入限制，引入更多的民营和外资性质的上市公司、证券公司、投资基金、投资顾问公司和会计师事务所等，多方面地吸引各类市场参与者和资金进入我国证券市场。三是要研究在银行、保险和证券市场
之间开放规范、透明的资金通道，使券商、投资者能够以合规、透明和公开的方式从银行部门融通一定比例的资金。
具体来说，我们对发展我国证券市场有如下一些政策建议：
1、在进入资格上对拟上市企业和拟成为券商、基金等市场参与者的“潜在进入者”一视同仁，实行平等竞争。
2、将证券监管部门建立成具有一定的立法、司法和执法权力的“第四分支”机构。国际经验表明，拥有一定立法、司法和执法权力的监管部门比单独的司法机构更能够有效地防止证券市场欺诈等违规违法行为，美国的证券监督委员会就是如此。我们也应该将监管部门建立成一个类似于“第四分支”的机构。当然，对于“第四分支”的行为约束也应当更加严厉。
3、对混业渗透实施有效的联合监管并尝试建立伞型监管体制。应当研究在银行、保险与证券市场之间建立开放、规范、透明的资金通道，并适度加快如何对金融控股公司进行有效监管方面的研究。
4、推行证券市场实名制，并在实名制的基础上对券商、投资者、投资顾问公司、私募基金在资格和行为方面进行全面的清理和整顿。
5、将私募与场外交易纳入法律框架和监管范围之内，建立多层次的广义证券市场。
6、丰富证券品种，逐步建立做空机制与更灵活的期货期权市场。目前我国证券市场的交易品种过于单一，股票基本上占据了绝对地位，这既不利于形成合理的价格机制，不利于投资者有更多的证券品种选择，也不利于风险的分散和对冲。应增加包括地方政府债券在内的各类政府债券、包括可转换债券在内的各类企业债券、包括处置银行不良资产在内的资产证券化品种、以及期货期权等品种。还应当考虑在适当的时机逐步建立做空机制和更灵活的期货期权市场。
7、强化和补充有关内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方面的法律法规和政策规定，并建立相应的诉讼机制和司法程序。
8、大力发展包括民营身份在内的多种成分的券商，将现有的证券公司改造成为具有有效约束机制的综合性投资银行。
9、只要能够真正开放证券市场，就可以加快国有股的减持速度，加快推进国有股和法人股的转让与流通，改善上市公司的股权结构治理结构。同时，应尽快停止上市公司的配股和增发新股，而将重点放在国有股、法人股的减持、转让与流通上。
《金融改革与金融安全》课题组
课题总顾问：吴敬琏陆百甫
课题负责人：谢伏瞻
课题协调人：魏加宁
本报告执笔：张文魁
11.我国证券业市场的SCP分析 篇十一
关键词:QFII;证券市场
中图分类号:F830.9文献标识码:A 文章编号:1003-949X(2007)-12-0085-02
QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即合格的境外机构投资者制度,是指允许合格的境外投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场,其资本利得､股息等经批准后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式｡
根据中国人民银行和证监会联合下发的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,中国从2002年12月1日起正式实施QFII政策｡作为一种过渡性的安排,QFII是对那些货币没有自由兑换､资本项目未完全开放的新兴市场､国家或地区,实现有序､稳妥发展有重要的作用｡
一､有利于增量资金的流入､改变市场结构和资金供求
QFII制度作为向外资开放市场的特殊通道,给一国资本市场最直接､最明显的影响是带来增量资金的持续流入｡我国作为经济转型国家,经济一直保持持续稳定的高增长态势,外资的进入也必将有助于解决我国证券市场资金短缺的问题,从而使市场资金的供应渠道进一步趋于多元化,市场的规模和容量进一步扩大｡据统计,从2003年5月合格的境外机构投资者开始进入中国市场以来,已有26家QFII共获得39亿美元的投资额度｡截止到目前为止,我国QFII的投资额度已经达到80多亿美元,目前,是我国证券市场上一支重要的投资力量｡
二､有利于投资理念的转变和投资结构的优化
我国证券市场的投资者除了证券公司､基金管理公司外,还有大量的个人投资者,大家对上市公司的价值评估比较混乱,其主要目标是以通过二级市场的短线操作而获取市场差价,所以上市公司的股票价格往往由股本大小､有无庄家等因素决定,而公司本身的经营业绩和成长性没有得到应有的重视从而导致证券市场比价关系失调｡引入QFII会影响到我国证券市场的投资策略与投资理念的转变,随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入,他们在股市中的操作必然会对中国股市整体的投资理念产生良性影响,对当前中国内地股市投机色彩可以起到淡化作用,有助于改变目前我国股市高度投机的市场理念,渐次形成一个稳健､理性的投资策略和投资理念｡
散户投资者比重过高,是我国证券市场的一大特色｡QFII的进入,使我国证券市场以散户投资者为主的市场结构有所改善,机构投资者的比重将会逐步提高,最终会发展成为以机构投资为主导的市场｡与此同时,近年来,随着国企改革不断深化,上市公司的治理结构明显得到改善,中小股东的权益也越来越受到重视｡随着QFII门槛的降低,外国资本进入中国证券市场的数量和规模都将会不断增加,而这些不断增加的､致力于长期投资收益的外国资本对于稳定我国的证券市场将起着积极的作用｡
三､有利于加快金融创新步伐､培育良好的竞争环境
金融创新是证券市场发展的生命线｡我国证券市场引入QFII将改变现有的市场竞争格局,可以有效地激活证券市场,提升证券市场的吸引力｡只要政策调控得当,完全有可能形成证券市场发展､国内外机构投资者不断成长､投资者满意的“多赢”的局面｡由于QFII的进入,市场的竞争必然加剧,这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力｡逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场｡
目前,QFII制度在实施过程中,QFII与境内金融机构的合作主要停留在托管合作､代理下单､提高研究报告等相对低层次的业务层面,在资产管理､投资顾问等高端层面上的合作,尚未取得大规模的开展｡如果境内资产管理公司能够通过与QFII合作的机会,学习先进的资产管理经验,发展壮大自身的资产管理业务,树立国际声誉,将会为今后在国际市场开展资产管理业务奠定基础｡多数QFII在实践中,以境内基础证券为标的,向境外投资者发行结构性产品,使地近些年来境内证券投资机构通过与QFII的合作,有机会接触到国际金融市场最前沿的理论和实践,也增强力量自身的创新能力｡
四､有利于促进证券市场化改革
在QFII制度下,外国机构投资者作为上市公司的股东必将对上市公司法人治理结构､中介机构责任和权利､上市公司信息披露时､准确､充分施加一定的影响,促进其发展和完善｡外国机构投资者增量资金的投入会缓解我国股市非流通股上市流通和股市扩容所面临的资金压力,加速我国证券市场股权结构统一的改革进程｡更进一步看,QFII制度的引入会促使A股和B股的并轨,加快我国证券市场国际化进程｡
据统计,截止到2005年3月31日,26家合格境外机构投资者中13家机构共持有89只股票｡持有股票种类最多的是花旗环球金融集团,共持有26家上市公司的股票;其次是瑞士信贷第一波士顿,它持有20家上市公司的股票;美林国际持有12家上市公司的股票;以下依次为野村证券株式会社8家,德意志银行股份公司6家,摩根士丹利6家,香港上海汇丰银行3家,大和证券SMBC株式会社和瑞银华宝各2家,渣打银行香港有限公司､恒生银行､法国巴黎银行和日兴资产管理各1家｡
五､有利于加速我国证券市场的国际化进程
引入QFII有助于实现中国证券市场与国际接轨,中国开放证券市场已经成为必然趋势,引入QFII制度即可实现中国证券市场的渐次开放,逐步与国际资本市场通行规则接轨｡QFII制度是新兴证券市场与国际金融市场接轨的一种有效方式｡随着生产国际化和资本的国际化,证券交易也逐渐走向国际化｡目前,世界上许多大的证券交易所证券交易所,它们不仅上市大量外国证券,还和其他国家的证券交易所建立越来越多的业务往来;一些大规模的证券公司为在更大范围内招揽客户,在国外建立众多的分支机构和办事处,进行国际性的证券交易;证券发行者为了灵活地进行筹资,越来越多地到国外证券市场发行证券筹集资金;投资者不仅在国内证券市场上买卖股票和债券,还可以在本国委托本国证券公司购买在国外证券市场上市的股票和债券｡
总之,从长期来看,QFII的实施不仅可以加快我国证券市场的改革与发展,而且还有助于加快我国资本市场与国际接轨的速度,QFII制度对于我国证券市场乃至资本市场具有极大的积极意义和影响｡
参考文献:
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12.我国证券业市场的SCP分析 篇十二
作为机构投资者的典型代表, 证券投资基金脱胎于资本市场, 并以资本市场为主要活动空间, 因此, 其发展状况, 包括业绩、规模和功能的发挥在某种程度上依赖于、甚至取决于资本市场的发展状况;另一方面, 随着其规模的扩大和功能的完善, 证券投资基金也会对资本市场产生越来越显著的影响, 从理论上说, 资本市场与证券投资基金二者之间存在着相互促进、共同繁荣发展的良性互动关系。
我国大力发展证券投资基金业的主要目的之一就是通过证券投资基金的制度优势吸引场外资金间接投资资本市场从而为资本市场提供大量资金, 而资本市场规模的扩大无疑为证券投资基金业绩提升带来了机遇, 为其规模的扩大创造了有利的条件。因此, 资本市场与证券投资基金业在相互促进对方规模扩大上存在着良性互动的可能。
然而, 在不同时期, 我国证券投资基金与资本市场之间相互影响的方式及其效果都不尽相同。可以看到, 一些时候资本市场极大地促进了证券投资基金的发展, 而另一些时候, 资本市场则制约了证券投资基金的发展, 甚至是造成证券投资基金出现问题的根源。而证券投资基金对资本市场的影响也具有两面性, 一方面证券投资基金能为资本市场提供资金, 另一方面由于大规模的赎回发生证券投资基金不得不从资本市场中抽走大批资金, 从而造成资本市场的不稳定。
我们该怎样评价近10年来我国资本市场与证券投资基金互动发展状况?二者之间是否必然存在良性互动?这些问题的回答是我国资本市场与证券投资基金进一步健康高速发展必须要解决的理论与实践课题。但是, 就目前来看, 对这些问题的回答存在较多的争议, 理论也没有对这些争论做出令人信服的解释。本文正是基于此目的, 试图通过实证分析对这些问题做出一些有益的探讨。
1 文献回顾
就目前而言, 关于资本市场与证券投资基金规模互动关系的研究相对较少, 但类似的研究可以为我们提供借鉴。Vittas (1998) 在论述机构投资者与资本市场谁应该更先发展时就指出机构投资者能够促进竞争、推动金融创新和资本市场现代化、提高资本市场效率, 但是, 除非共同基金的投资品市场本身是发展良好的 (Well-Developped) , 否则共同基金难以兴旺起来。Guler Aras与Alovsat Muslumov (2005) 通过利用对经合组织 (OECD) 的23个国家从1982～2000年的数据进行实证研究表明, 机构投资者首先为股票市场的发展创造了必要的环境, 而股票市场的发展则在反过来促进了机构投资者的发展, 并且定义机构投资者对股票市场的作用为供给导向型因果关系, 而股票市场对于机构投资者的作用则称为需求导向型因果关系。
证券投资基金之所以能吸引中小投资者除了其规模经济和专家理财效应之外, 一个很重要的因素就是证券投资基金能够进行分散投资、组合投资, 从而极大地降低投资风险。现在投资组合理论认为, 在资金一定的条件下, 投资者以不同的比例投资于不同类型和种类的证券, 以达到在预期收益率前提下使投资风险最小化, 或者在即定风险下使收益最大化的目的 (Harry Markowitz, 1952;William.Sharpe, 1963;Stephen.Ross, 1976) 。Reid.Brian、Kimberlee等 (2002) 与罗松山 (2003) 对美国共同基金的发展历史研究表明美国债券市场与资本市场的交替繁荣决定了货币市场基金与股票市场基金的轮流兴旺。西方关于资本市场对证券投资基金影响的研究中隐含的一个基本假设就是假定资本市场证券投资基金投资品种足够丰富, 交易机制也丰富完善。这显然与我国现实不同。
由于证券投资基金是在资本市场这一大环境下产生与发展的, 随着我国资本市场与证券投资基金的快速发展, 资本市场投资品与证券投资基金发展之间的矛盾日益突出, 主要表现在证券市场规模小、基金缺少足够多的投资对象避险工具和上市公司整体素质不高以及交易费用过高等, 这些都是制约我国证券投资基金进一步发展的重要外部因素 (李丕东, 2004;许卓炎, 2000;安明静, 2004;刘红忠、郦彬等, 2001) 。
Phillip.R.Mark (1993) , Robert Pozen (1998) , Brain.Reid (2000) , and Eric M.Engen和Lehnert (2000) 的研究表明在过去的近20年中, 共同基金对美国资本市场的资本供给是巨大的, 而且是稳步增长的, 据估计, 美国在上世纪90年代共同基金总资产的年增长率超过了21%, 其中有40%的共同基金资产增长来自于新投入资金Engen和Lehnert (2000) 指出由于低收入家庭拥有的金融资产相对较少, 直接进入资本市场时将会面临最低投资限额和小额投资的相对高费用等障碍, 而共同基金为低收入家庭提供以低成本的方式进入资本市场的机会。
国内关于证券投资基金对资本市场资金供给作用的研究随着证券投资在国内兴起与发展也逐步增加, 研究深度也在加大。国家监管当局负责人周正庆、尚福林多次在各种场合强调要大力发展包括证券投资基金在内的机构投资者, 其中一个重要原因就是证券投资基金能为资本市场带来长期稳定的资本来源。
在证券投资基金促使储蓄转化为资本的功能介绍上, 一般是从证券投资基金的内在制度诸如组合投资、专家理财、费用低廉等优势和外在条件如居民收入增长等出发认为证券投资基金的设立几乎必然能为资本市场带来大量的资金供给, 相对而言缺乏严格的逻辑推理或论证例如 (萧瑞, 2000;汪军明, 2005;黎冬梅, 2001) 。罗松山 (2002) 则在证券投资基金与银行存款在收益与风险配比的对比基础上得出结论是证券投资基金能细分投资者的风险与收益偏好, 从而在市场经济发展和金融深化的条件下, 更满足居民投资需求, 吸引居民储蓄进入资本市场, 实现更高的资金配置效率。何孝星 (2003) 认为要使证券投资基金能为证券市场发展提供重组资金来源, 关键是应当在保护投资者利益指导原则下建立起证券投资基金诚信运作模式。
在证券投资基金为资本市场提供资金、扩大其规模的方面也有大量的相关研究。由于风险与收益的合理组合, 证券投资基金能够吸引储户资金转化为投资资金、进入资本市场 (王其敢, 2001;刘世磊, 2004) 何问陶、王静涛 (2004) 。在对基金分流居民储蓄存款作用分析中指出, 基金对资本市场提供资金的这一作用正在逐步增强, 然而由于规模较小所以力度不够。徐妍 (2002) 在分析了我国人均居民储蓄较低、证券市场系统风险比重太大和基金管理人缺乏信任度等原因后认为证券投资基金并没有有效地分流储蓄增加资本市场资金供给。
2 资本市场与证券投资基金规模互动的理论分析
2.1 理论分析模型
证券投资基金脱胎于资本市场, 又活动于资本市场, 因此前者必然要受到后者的某种程度的影响和作用, 而证券投资在一定条件下也可能会对资本市场产生某种影响与作用, 二者之间有可能存在着互动关系。
2.1.1 资本市场的规模, 包括资本市场投资品品种、资产规模的大小以及交易机制等是决定证券投资基金规模的客观基础条件
对于一只证券投资基金来说, 良好的业绩是其回报投资者和吸引投资者的最好方式, 也因此吸引更多的资金加入从而更加扩大了投资基金的规模。而从证券投资本身的角度来看, 业绩主要来源于其投资组合的表现。在抽象掉不同证券投资基金的投资风格、投资目标和投资范围等限制之后, 证券投资基金的业绩就主要体现在两个方面:收益与风险。除了证券投资基金本身主观上具备的投资能力 (择时能力与选股能力) 之外, 资本市场的投资品本身业绩、数量和风险及其相关性就成为证券投资基金业绩的决定性因素。只有存在大量收益良好、风险特征不同的证券品种时, 证券投资基金才可能有良好的业绩表现。相反, 如果一个资本市场投资品种少、本身业绩不高, 那么以资本市场为投资环境的证券投资基金难以取得良好的业绩。另外, 当存在多只证券投资基金时则还要求资本市场具有相当大的规模, 否则证券投资基金就会成为资本市场内的“池塘之鲸” (姚凤阁, 2004) ②。概括地说, 作为证券投资基金投资活动的主要空间, 资本市场规模扩大会扩展证券投资基金投资组合的有效边界, 从而为其提升业绩提供了客观条件。这是证券投资基金能够为投资者创造价值的根本来源, 吸引投资投资者更多投资的根本原因之一, 也是证券投资基金得以发展的条件之一。因此, 从这个意义上说, 资本市场规模扩大会促进证券投资基金规模的扩大。
2.1.2 证券投资基金规模的日益壮大会极大地增加资本市场资金的供给, 从而有力地扩大了资本市场规模
就资本市场功能发挥而言, 没有一定的规模, 其在国民经济中的地位难以提升, 而资本市场规模的扩大最根本的原因是来自于场外资金源源不断的供应。从世界各国资本市场发展一般规律来看, 早期资本市场资金主要来自于个人投资者, 而随着机构投资者的发展, 证券投资基金凭借其制度优势吸引众多中小投资者的小额资金进行间接证券投资, 从而为资本市场带来规模庞大的资金。从小额资金所有者的角度出发, 其进行各种金融资产 (银行存款、股票、债券等) 投资的过程实际上也就是将自己手中所拥有的闲置小额资金以间接地方式将储蓄转化为投资, 从而增加资本供给。在各种储蓄转化投资的方式中, 唯有证券投资基金的储蓄转化投资效率最高, 从而能极大地增加资金供给的水平。这是因为对于小额闲置资金所有者来说, 证券投资基金具有以下优势: (1) 组合投资、分散风险; (2) 小额投资、费用低廉; (3) 专家经营、专业保管; (4) 流动性强、容易变现。而证券投资基金规模的扩大会增强自身的实力与竞争力, 这又会导致其专业化与规模经济优势的进一步发挥, 证券投资基金以其制度优势满足投资者对资本市场的投资需求, 吸引大量储蓄资金通过证券投资基金间接投资资本市场从而为资本市场提供资金, 活跃资本市场交易, 提高资本市场的流动性, 扩大了资本市场的规模。
综上所述, 证券投资基金的规模扩大会反过来促进资本市场规模的进一步扩大。二者之间存在着互相促进、共同繁荣的良性互动。
2.2 计量分析模型
为了考察和论证具体环境下一国的资本市场规模与证券投资基金规模之间是否的确存在着互动关系, 本文选择了格兰杰因果关系检验法。在格兰杰因果检验中, 我们需要建立以下模型:
其中μt、vt为参差且互不相关, 其均值为零, 方差有限, 而m、n、m′、n′为滞后期。
根据格兰杰因果检验的定义,
(A) X是Y的原因, 如果零假设H0∶dj=0, j=0, 1, 2, 3…n′被拒绝
(B) Y是X的原因, 如果零假设H0∶bj=0, j=1, 2, 3…n被拒绝
(C) X与Y互为因果, 如果 (1) 与 (2) 同时成立
(D) X与Y相互独立, 如果 (A) 与 (B) 中的零假设不能被拒绝
这也是本文将要用来考察我国从1999年开始至2006年这段时期资本市场规模与证券投资基金规模是否存在互动关系的基本模型, 为此需要设计合适的变量以充分反映资本市场与证券投资基金的规模发展状况, 详见下一部分。
3 变量设计、数据来源与分析软件
为了考察资本市场规模与证券投资基金规模二者是否存在互动关系, 首先需要分别为资本市场规模与证券投资基金规模设计一个指标以充分反映各自发展状况。为了能最集中最概括地反映资本市场规模发展状况, 本文特选用了我国资本市场流通总市值的季度数据, 这是因为 (1) 特定的流通总市值是资本市场规模发展到一定阶段才具备的, 也只有具备一定的流通总市值, 资本市场才有能力对国民经济与证券投资基金产生重要影响; (2) 考虑到我国上市公司股权结构中至今仍有一部分是不能流通的国有股和法人股, 真正能为证券投资基金所投资的股份也只是可以流通的部分, 而证券投资基金也正是凭借着拥有这些股份才能发挥其作用, 所以我们认为资本市场流通总市值才是最具有典型意义的资本市场规模发展的指标;同样, 我们选择了证券投资基金总净值作为证券投资基金规模发展状况的指标, 这是因为证券投资基金的净值既反映了其运作的结果, 也反映了证券投资基金在资本市场中的地位, 而且正如前面分析到要使得证券投资基金发挥应有的作用, 具备一定规模是一个前提条件。关于资本市场流通总市值与证券投资基金总净值的季度数据分别根据中信建投网站 (http://www.csc108.com/fcsnew/main/compare.asp) 、国家统计局网站 (http://www.stats.gov.cn/) 和中国证监会网站 (http://www.csrc.gov.cn/) 公布的数据经过整理加工后获得, 数据的起始日期为1999年第一季度到2006年第四季度, 总共32对数据。本文采用的分析软件为EVIEWS5.0。
为了消除或减轻时间序列的异方差性, 我们首先对这两列数据取自然对数, 我们将证券投资基金总净值的自然对数序列命名为X, 而将资本市场流通总市值的自然对数序列命名为Y, 考虑到季节因素, 我们使用了X11程序对序列X和Y进行季节调整 (Seasonal Adjustment) , 得到以下两列数据XAS、YAS。
其中XAS、YAS分别为经过季节调整后的证券投资基金总净值与资本市场流通总市值序列。
4 实证分析过程及结论
4.1 单位根检验
在进行格兰杰因果检验之前, 我们需要对这两列数据是否为平稳序列做出判断, 为此, 我们对其进行了单位根检验 (Unit Root TesT) , 其检验结果表明:二者皆为非平稳序列, 接下来, 我们对其一阶差分后再进行平稳性检验, 即dXAS=XAS-XAS (-1) , dYAS=YAS-YAS (-1) , 经检验为平稳序列, 检验具体结果如下:
***为在1%显著性水平下显著
因此, XAS与dYAS均为一阶单整序列。
4.2 协整分析
由于dXAS与dYAS为同阶 (一阶) 单整序列, 可以进一步对其进行协整检验。
首先将ysa对xas回归, 得到以下回归方程:
YASt= 9.8246 + 0.1064XASt +μt (3)
T值 (30.01812) *** (2.392957) **
P值 0.0000 0.0232
R2:0.160281 校正的R2:0.132290
DW值:0.410176
其中***, **分别为1%和5%的显著性水平下显著。
这里分析结果有两个地方值得注意:一是R2与校正的R2值过小, 另外就是DW值接近于零, 这表明误差项可能存在自相关性, 我们认为原因在于在分析过程中省略了一些较为重要的变量, 例如国家政策、居民收入变化和风险意识增强等因素会对证券投资基金投资产生重要影响, 但由于数据的可得性及本文研究的重点, 我们不可能将所有相关变量均纳入模型中, 所以, 我们建立了自回归分布滞后模型 (ADL) 如下:
对上述模型的估计结果如下表所示:
由于模型的解释变量中含有滞后因变量, 故Durbin-Watson检验失效, 此时我们采用序列相关的LM检验 (Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test) , 检验结果如下:
由表可知, 残差项不存在自相关性。
其次, 我们还要对上述模型的残差进行单位根检验以判断其是否为平稳序列, 其检验结果为ADF统计量-4.924020, P值为0.0000。检验结果表明该残差序列为平稳序列。因此, 变量YSA与XSA之间存在协整关系。由表2可得:
YASt=5.150493+1.245542YSA (t-1) -0.510611YSA (t-2) +0.606693YSA (t-3) -0.843505YSA (t-4) +0.638751XSAt-1.149955XSA (t-1) +0.789926XSA (t-2) -0.622302XSA (t-3) +0.370027XSA (t-4) (5)
为得到协整方程, 令
YSAt=YSA (t-1) =YSA (t-2) =YSA (t-3) =YSA (t-4) =YSA*t, (6)
XSAt=XSA (t-1) =XSA (t-2) =XSA (t-3) =XSA (t-4) =XSA*t (7)
经整理可以得到下列方程:
YSA*t=9.868+0.05 XSA*t (8)
此即为协整方程。
4.3 格兰杰因果检验
最后, 我们进行格兰杰因果检验, 其检验结果如下:
可见, 格兰杰因果检验表明YSA是XSA的格兰杰原因, 而XSA则不是YSA的格兰杰原因。换言之, 格兰杰因果检验表明, 在本文考察的这段时期内, 资本市场与证券投资基金之间并没有表现出良性互动, 或者说二者之间仅存在单向的因果关系。
5 对实证分析的进一步解释
因此, 仅从规模扩大这个角度来看, 我国资本市场与证券投资基金之间并没有如人们所愿地出现良性互动。或者说我国资本市场规模与证券投资基金规模之间仅存在单向的因果关系。对于这个问题的回答, 需要从资本市场求对证券投资基金业绩影响与证券投资基金对资本市场投资需求影响两个方面予以解释。
5.1 我国资本市场的“财富效应”促进了证券投资基金规模的扩大
正如前文分析的那样, 证券投资基金脱胎于资本市场, 而资本市场也是证券投资基金的的主要投资场所。因此, 资本市场的可投资品种本身的收益风险特征及相关性决定了证券投资基金可实现的业绩空间, 从这个意义上讲, 资本市场对证券投资基金具有决定性的作用。在我国严格意义上的证券投资基金发展的近10年历史当中, 我国资本市场对证券投资基金规模影响具有两种形式:资产增值效应与示范效应。
5.1.1 资产增值效应
从单个证券投资基金来说, 其规模的扩大取决于两个因素: (1) 基金投资者持续申购投资; (2) 证券投资基金资产升值。据《2005中国证券投资基金业年报》资料, 在不考虑分红的条件下, 2005年我国证券投资基金资产规模增加有3%属于业绩贡献, 考虑分红后, 则基金资产净值增加7%来自于基金投资资产升值。而据粗略估计2006年由于资本市场大牛市的出现, 资产价格的上涨导致我国证券投资基金净值比2005年增加了44.65%以上③。由此可见, 资本市场行情的变化是证券投资基金净资产规模扩大的一个重要原因。
5.1.2 示范效应
这里的示范效应主要是指在牛市行情下证券投资基金的高收益率为投资者提供了一个示范, 吸引更多投资者加入到证券投资基金投资队伍中, 从而进一步扩大了证券投资基金的规模。从整个证券投资基金净资产规模的扩大来看, 除了前述的资产增值效应外, 其他的因素包括由于单个基金的申购增加导致资金净流入扩大其规模外, 还有另一个重要因素就是新基金的建立。无论是上述两种情况中的哪一种, 都离不开投资者的资金投入。而投资者新资金的投入往往是由于现有证券投资基金的良好业绩表现所带动的, 也即示范效应。从我国证券投资基金发展的历史来看, 示范效应导致的证券投资基金规模的扩大更为重要。自2003～2006年年底以来新募集的基金筹集资金分别为678.51亿元、1821.4亿元、1002.79亿元和3887.72亿元④, 而开放式基金投资者开户数2004、2005年分别为686.74万户和701.47万户⑤, 而2006年的一年新增的开户数就超过了700万户⑥。
因此, 资本市场规模的发展极大地促进了证券投资基金规模的迅速扩大, 从而为其制度优势发挥打下了一个坚实的物质基础。
当然, 我国上市公司整体质量相对不高和至今尚未完全解决股权分置问题也是制约我国证券投资基金业绩提升的一个因素。此外, 相对来说, 整个资本市场的规模仍显得偏小, 不利于大规模的证券投资基金操作。
5.2 证券投资基金规模对资本市场规模扩大的影响分析
以上的格兰杰因果检验表明XSA则不是YSA的格兰杰原因, 或者说, 在本文考察的这段时期, 我国资本市场规模的扩大促进了证券投资基金规模的扩大, 而证券投资基金规模的扩大并没有有效地促进资本市场规模的扩大。本文认为这主要是由于以下几个原因造成的:
5.2.1 总体来说, 我国证券投资基金规模偏小
正如前文分析的那样, 只有具备一定的规模, 证券投资基金才能发挥其制度优势, 其功能才得以体现。只有具备一定的规模, 证券投资基金的规模经济和专业化投资优势才能得以发挥, 也才能更好地吸引投资者投资资本市场提供更多的资金。当证券投资基金规模过小时, 即便是其发挥积极作用, 坚持价值投资与长期投资, 也会因为力量薄弱而影响甚微。而李学峰的研究也表明当机构投资者规模达到资本市场流通总市值的33%以上才能发挥稳定资本市场、引导市场走向成熟的作用。由此可见, 规模对于证券投资基金发挥积极作用的重要意义。而我国, 由于证券投资基金发展时间较短, 投资者理念不成熟等原因, 证券投资基金规模一直较小, 相比资本市场流通总市值最低只有5.3%, 只有最近的年份里才超过20%。考虑到我国资本市场一个最显著的特征就是还有很大一部分股份是不能自由流通的, 因此证券投资基金规模就显得更加微小。正是由于规模相对较小, 证券投资基金的积极作用才难以显现出来。
5.2.2 证券投资基金营销模式弊端
这里仅从开放式基金本身考虑, 通常为了能顺利建立, 在开放式基金发行过程中存在某些不规范行为, 即“捧场资金⑦”较多, 由于该类认购本身具有非自愿性, 因此, 一过“封闭期”, 在逻辑上赎回是必然的, 仅是时机问题。“捧场资金”虽然能够增加基金的初始规模, 营造基金销售旺盛的良好形象。但打开封闭期后的大量赎回不仅损害了基金的形象, 降低了其规模, 使得证券投资基金对资本市场投资资金大为减少, 因而对资本市场规模扩大的资金供给效应大为削弱。
5.2.3 证券投资基金投资者的非理性
我国的证券基金投资者在投资基金上表现出明显的非理性, 很大一部分投资者不了解或仅知道一点开放式基金, 将证券投资基金当作高收益储蓄或将开放式基金“高抛低吸”当作股票来炒。而投资者的非理性投资会导致证券基金面临着毫无理性的赎回。根据2006年3月份证监会的统计数字, 证券投资基金在2006年前2个月因为应付赎回而被迫抽离市场的资金达到约400亿元。2007年一季度, 开放式基金累计申购额为5006亿元, 同期的赎回额则达到了4692亿元, 入市的规模仅增长了300余亿元⑧。
6 本文的研究结论及其局限
根据格兰杰因果检验, 在本文考察的这段时期里, 我国资本市场与证券投资基金并没有出现人们所期待的良性互动关系:资本市场的发展促进了证券投资基金的发展, 而证券投资基金对资本市场的影响甚微。但我国资本市场与证券投资基金目前都处于一个高速发展的过程当中, 其中变化极其复杂多变, 存在着较多不确定因素。即便是在一个较短的时期内, 资本市场与证券投资基金各自的发展状况及互动关系也可能由于国内国际高速变化着的经济、金融形势, 甚至某个突发事件而表现出不同的特征, 呈现出发展的阶段性差异。
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