行为金融学案例分析

行为金融学案例分析（9篇）

1.行为金融学案例分析 篇一

中航油的期货投资案例分析

一、案例背景

中国航油公司的总裁陈久霖曾经是企业界的一颗明星，他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而，2004年12月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损5.54亿美元，向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一。

中国航油公司成立于1993年，注册于新加坡。从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市。经过几年的发展，公司净资产增长了700多倍，市值增长4倍，成为资本市场的明星。

为了对石油现货风险进行规避，经国家有关部门批准，中国航油自2003年开始做油品期货套期保值业务，但其显然远远超出了套期保值的范围。2003年下半年，公司开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油对国际石油市场判断准确，公司购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得了一定的利润。然而好景不长，以下是中航油期货事件的时间表：

2004年1月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损580万美元，公司决定延期交割合同，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。

2004年6月：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元。公司决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。

2004年10月：油价再创新高，公司交易盘口达5200万桶石油,账面亏损增大。

10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。

10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得1.08亿美元资金贷款给中航油。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的期权合约继续遭逼仓，实际亏损达3.8

1亿美元。

12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。

二、案例分析

我们主要会从行为金融的角度来分析中航油失败并且导致破产的主要原因。行为金融主要是通过分析投资者各种心理特征，来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。因此，在这一事件中，我们主要是通过分析总裁陈久霖在期货投资时的心理特征来研究他的决策行为，并且分析这些行为会有如何的表现和导致怎样的结果。

在中航油案例中，陈久霖的期货投资失败的原因主要有以下几点：

（一）犯了投资者的处置效应错误

1、对处置效应的解释

处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏差，是投资者心态模型的重要表现形式。在广泛的资本市场中，投资者常常处于处置效应状态，并且在资产投资中受挫。处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也称“出赢保亏”效应。

处置效应产生的原因在于投资者的心理偏差，即投资者的自我意识偏差和对待挫折的心理态度。投资者回避实现损失是为了避免资产损失带来的后悔，因为一旦损失实现，就证明投资者以前的判断是错误的，这会给投资者带来挫折感，使其心理上感到内疚和不安。

2，处置效应在中航油事件中的主要表现

从2003年底至2004年，陈久霖错误地判断油价走势，多次调整交易策略，卖出石油看涨期权并买入看跌期权。在期权盘位到期时，失误的投资仍然没有正确的面对，反而决定延期交割合同，买回期权以关闭原先的盘位，同时出售期限更长，交易量更大的新期权。经过多次的延期，最终导致亏损的缺口扩大到无法弥补的程度并走向破产。

（二）在投资过程中的过度自信

1、关于过度自信

过度自信是指人们往往有过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会的心理现象。过度自信是导致投资者过早地抛售盈利证券，迟迟不愿意出售亏损的证券的重要原因之一，这也是在证券投资中，许多投资者都会犯的一种错误。过度自信的投资者通常会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息，同时，在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。在投资者的心理偏差中，过度自信往往产生过度交易。理性投资者交易的基本原则是卖出预期表现较差的股票买进预期收益较好的股票，如果投资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自信，就会进行一些非理性交易。

2、陈久霖过度自信的表现

在中航油案例中，由于在2003年下半年对国际石油市场的正确判断，购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得一定的利润。并且在1997年，陈久霖通过30万的启动资金，使临危的中航油公司跃居成为世界第八大航油供应商。由于之前的成功，使得陈久霖产生了过度自信的心理，从而在对2003年底至2004年对石油的价格走势中做出了错误的判断，过分地相信自己，只是根据1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货的每桶交易价格的变化范围来判断当前的石油期货价格。在他抛售看涨期权并买入看跌期权时，根据自己收集的过时信息，过分地相信自己的判断。当石油价格上升并且使得公司亏损580万美元时，并没有认识到自己判断和决策的失误，反而仍然对自己对国际石油的价格走势的判断持过分的自信的心理态度，通过多次的延期交割合同的方法，使得亏损不断扩大。就是在公司破产后，被法院宣判之前，陈久霖在面对记者的采访时仍然说：“我认为自己是一个敢于承担责任的人，我觉得我尽自己的能力去负责人了。”他对自己的过度自信程度可想而知。

（三）恶性增资

对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生 “承诺升级”或称“恶性增资”（Escalation of Commitment)，即当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后发现完成该项目取得收益的可能性很小, 在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。

1、产生恶性增资的原因：

①主要的心理原因是损失厌恶。拥有损失厌恶心理的投资者，通常在面对确定的收益时不愿意冒风险，而面对确定的损失时会愿意冒风险。

②过度自信也是恶性增资的动因之一。过度自信，过分地相信自己的判断能力，而忽略其他因素对成功的影响。纵然在投资时面临损失，但仍然对自己的判断持相信的态度，从而继续增资。

③最后一个心理因素是证实偏差。证实偏差是这当人们确立某一个信念时，会产生一种寻找支持这个信息的证据的倾向，并且比较容易接受这些信息，而忽略那些否定信息。这种偏差会使投资者乐于接受继续实施项目的信心而忽略任何终止项目的信心，从而仍然继续投入额外资金，增大投资。

2、恶性增资在中航油案例中的表现

在案例中，陈久霖由于过度自信，过分地相信自己对石油价格走势的判断，在石油期货的交易中，卖出看涨期权，买入看跌期权。当市场的价格上升时，仍然对自己的判断持肯定的态度，并且由于证实偏差和损失厌恶的心理，在2003年底至2004年，只相信自己对石油价格会下跌的判断，并且坚持这一信念，忽视市场上的信息。在面对交易的损失时，通过多次的延期交割合同，增加交易量，并愿意对损失冒风险，不断增资，最终导致资金的严重缺口而不得不向法院提出破产申请。这些都是陈久霖的个人心理偏差产生恶性增资，从而导致在石油期货的投资中，尽管是损失的投资，仍然增加投资。

三、总结

作为一个投资决策者，由于有限理性的影响，会导致其在决策时发生处置效应、认知失调、过度自信等错误的投资心理，从而影响投资并造成损失。因此，投资者在收集拟投资项目的信息是应当全面、准确和及时，不应由于过度自信而忽略一些重要的信息，导致做出错误的判断和投资。在投资过程中，投资者应当不断调整自己作为投资者的心态、决策行为，充分了解自己的心理偏差，并用巨大的毅力克服这些心理偏差，用理性的价值尺度来衡量拟投资项目的可行性，避免做出错误投资决定，导致不可挽回的局面。

2.行为金融学案例分析 篇二

关键词：行为金融学,项目决策,控制

标准金融理论给管理者提供了正确的决策规则, 管理者按照这些规则选择方案, 确保公司利益最大化。其核心规则规定:投资项目的选择、继续和终止要依据其净现值, 尤其在考虑项目是继续进行或是终止时, 必须比较两种情况下项目的净现值。事实上, 面对效果不好的投资项目, 许多项目的管理者往往继续投入, 陷入了赔了夫人又折兵的陷阱, 投入的资源和金钱越来越多, 但项目最终还是以失败告终。即使对聪明的经理人来说, 能够王佐断臂, 做出认赔出局的决策也是很难的。那么如何解释和阻止这种“一旦投入就继续投入”的现象呢?行为金融学的相关研究对解决该问题有很多启发。

一、行为金融学的四个要素

行为金融学是关于不确定情景下决策行为的描述性理论。包括四个因素, 一是前景理论中的心理账户概念;二是根据前景理论对心理账户进行评估;三是后悔厌恶概念;四是自我控制。

(一) 前景理论:心理账户

管理者对项目的启动、继续和终止所做的选择, 事实上是依据不确定的现金流所做的博弈。按照标准金融理论, 管理者遵循净现值规则, 应该把这些现金流框进经济账户中。然而, 事实上管理者将其框进心理账户。这里, 区分二者的重点在于经济账户中忽略了沉没成本, 而在心理账户中没有忽略。

前景理论把决策分为两个阶段, 第一阶段通过框定产生了心理账户, 第二阶段涉及心理账户的评估和抉择。试看下面的例子。

一个人卷入了一项商业冒险, 已损失2000元。目前他面临这样的抉择:确保获得1000元, 或者赌一把, 赢了可获2000元, 输了就一无所得。他怎么选择呢?

(二) 根据前景理论对心理账户进行评估

不论经济账户还是心理账户, 都很像支票户头。一个人运用经济账户规则构建两个账户。第一个账户记入损失了2000元;接下来如果他选择确定获益选项, 第二个账户中将记入获得1000元;如果赌一把, 记入账户的也许是2000元获益, 也许是0。原先损失的2000元是沉没成本, 反映在已结清账户中, 对后来的选择没有影响。假定某人是风险厌恶的, 他会选择稳获1000元, 而不去冒险博弈那2000元。

卡尼曼和特维斯基认为人们不会轻易承认失败, 接受损失。人们用心理账户记账, 不轻易接受2000元损失的事实, 他的眼里只有一个账户, 而且没有结清, 里面记载着损失2000元。换言之, 沉没成本没有被忽略。这个人对其选项是这样框定的:要么选择损失1000元 (原来损失2000元-获得的1000元, 实际损失是1000元) , 结清账户;要么选择接受2000元的损失 (当然博弈的结果也可能是最终没有损失) 。卡尼曼和特维斯基认为, 当人们面临确定的损失和博弈机会时, 往往表现出风险寻求行为。所以, 这个人很可能选择博弈而不是接受1000元的损失。

以上分析对工程的继续或者终止也适用。假如人们是风险厌恶的, 经济账户就会命令要忽视2000元的损失, 就是说工程应该被放弃。而事实上人们按照心理账户来框定问题, 不忽视沉没成本。在那样的情况下, 损失2000和一分不损的机会均等, 就相当于工程继续进行, 确定接受损失1000元的现实, 相当于放弃工程。因此按照标准金融理论的解决方案应该放弃工程, 而按照行为金融学观点就会继续工程的实施。

(三) 后悔厌恶

对损失耿耿于怀的个体会陷入继续实施工程的泥潭, 他把损失分为纸上的、还没有兑现的损失和已经兑现的损失, 并且只有当损失兑现以后, 他才死心。卡尼曼等人认为, 人们不愿使损失兑现, 因为这会引起后悔。卡尼曼认为, 后悔是一种特殊的挫折, 个体希望改变的事件是一种行为, 该行为是个体已经实施的、或者没有实施的的行为。如果某人想象自己当初如采取了某种行动, 或许会是令人满意的结果。为了减少后悔, 人们往往放手一搏。

泰勒指出, 当个体必须对最终结果负责时, 后悔的程度就大, 泰勒解释了士兵不愿交换巡逻任务的现象, 即使交换对双方都很方便。如果两人交换了巡逻班次, 而且一人阵亡, 另一个就会一直想, 厄运本来应该是自己的。抵制交换就会减轻由此带来的自责困扰。即使任务交换对双方均有便利, 也会遭到反对, 说明交换的潜在责任成本是很大的。

(四) 自我控制

当工程终止, 损失兑现时, 后悔的痛苦十分强烈。人们为了对抗损失, 往往倾向于拖延, 从而使痛苦的感受也延后出现。

拖延很像这样的困境:先交完了税, 还有欠债要还。在前面的例子中, 管理者不愿使2000元的损失兑现, 希望工程继续实施, 他也许已经意识到经济账户支持终止项目的决策, 然而他要在行动上与经济账户保持一致是很难的。自我控制问题可以用泰勒 (Thaler) 和谢夫林 (Shefrin) 的理论框架来分析。按照该框架, 终止项目还是继续项目被视为决策者头脑内部进行的理性的、有远见的委托人与激动的、目光短浅的代理人之间的代理冲突。理智的委托人把利益与标准金融理论的解决方案联系在一起。然而行动只能由激动的代理人采取, 随损失兑现而来的后悔痛苦也只能由他来承受。拖延使代理人的痛苦也延期。自我控制问题会导致不愿损失兑现, 这种观点得到了支持。因为对最初的决策负责与随后的不愿损失兑现之间有密切联系。

二、终止项目:哪些机制可以做到

(一) 承诺的两面性

行为金融学实验研究所得结论与人们反对工程终止的倾向一致。人们已经意识到了这种倾向, 因此, 组织中的重要部门和金融机构试图对付它。

人们兑现承诺完成工程而不是破坏承诺中途而废的倾向普遍存在, 而且社会也很看重兑现承诺。我们赞赏那些不畏困难, 不怕失败, 百折不挠争取胜利的人。一方面承诺是激励人们攻坚克难, 超额完成任务的动机因素;另一方面承诺也是诱人陷入失败泥潭的因素。这就是承诺的两面性。

为了避免人们在有些工程建设中越陷越深, 有一个可行的补救措施就是, 教会人们区分值得坚持的项目和不值得坚持的项目。具体讲就是教人们忽视沉没成本, 按照经济账户解决方案对项目进行判断。对那些有积极净现值的项目继续实施, 反之则及早撤出。这样的教育内容对商学院的教师来说, 无疑是对学生的大贡献。然而, 即使教育学生要忽视沉没成本, 但是其效果并不尽如人意, 因为完成承诺的倾向是根深蒂固的。看来, 光靠说服、教育是不够的, 还要建立机制, 从根本上扭转这种倾向。

(二) 后悔与自控

教会人们区分值得坚持的项目和不值得坚持的项目, 在智力上没有困难, 标准金融理论的净现值解决方案很简单, 容易理解。困难主要体现在自我控制问题上。终止项目意味着一个心理账户已结清, 结果是损失, 即损失被承认为事实。理性的内在委托人深知终止失败项目的好处, 但他发现很难促使激动的内在代理人采取所需的行动。

在项目终止中很有用的两个规则分别是:第一, 按照经济账户原则给出明确限定, 只有具有积极预期净现值的项目才被接受;第二, 对每个项目都进行多次阶段性评估。通过每次评估, 发现净现值大于终止价值时, 该项目可以继续实施。这些规则可以由内部的项目管理者强制实施, 但面对自我控制问题, 内部强制实行起来也很困难。

(三) 公司内部的规章制度

当公司内部规章制度失灵时, 外在的规章制度相当有用。公司可以专门设计由项目经理之外的职员组成的小组, 通过这些小组定期的对每一个项目进行评估, 根据经济利益的衡量来决定项目应该跟进还是终止。事实上, 这种对项目定期性的核查在公司中很普遍。项目中的“财务标准”是大部分项目计划中必不可少的部分, 项目的进展往往要拿来和财务标准进行对比。

跟财务标准进行对比, 是一种能够有效辨别出需要被终止的项目的方法。但是, 这种方法必须严格执行才能起到判定作用。其有效性必须通过对财务状况进行事先承诺才能得以实现。事先承诺是指, 一旦项目计划被判定不符财务标准, 那么即使项目终止的决议未被达成, 项目也要执行事先承诺好的自动终止。

在某些情形中, 太严格的事先承诺反而不是最佳选择。因为信息不可能一次性完全地被收集, 后来收集的信息有可能影响到财务标准的修订或推迟其发布。但是, 依据事先承诺而做出的决策仍优于依据带有偏见的信息所做出的决策。具体而言, 我们知道那些陷于困境中的项目经理更倾向于跟进他们的失败的项目, 同时假报或不上报那些负面信息。

财会人员往往是精准的项目信息的来源, 但并不是因为他们对项目更加全面的了解使得他们分析的更加准确。其实, 项目经理也许才是对项目的各方信息了解最全面的人。然而, 项目经理同时也是项目的提倡者, 这使得他们更易陷入对项目的固执投入而隐瞒负面信息。

财会功能的另一个重要性质是财会并不参与到项目之中。财会人员只要没有陷入盲目投身于项目的恶性循环中, 就能保持“客观”。他们作为“反对者”能起到有效的作用。当然, 扮演反对者并不容易。项目经理常常抱怨道财会人员不懂得“团队合作”;他们都是和项目拥护者对立的项目反对者。对立固然令人不悦, 所以财会人员总是被试图卷入项目之中。然而, 良好和文明的对立视角在推动项目终止的过程中作用重大。

当总裁赋予财会人员和项目支持者相同的权力时, 财会人员可以有效的扮演反对者的角色。但事实上, 并非所有的总裁都会授予财会人员同等的权力。财会人员常常只能扮演“吹毛求疵的会计”这样的角色。

也有其他方法能避免项目拥护者对失败项目的固执坚持。例如, 有些银行成立了应对不良贷款的“解决”小组。贷款人员更倾向固执于最初的放款决定。他们更愿意接受哪怕是不利的项目安排, 也不愿手足无措的关闭他们的心理账户, 承认他们的贷款是一个失误。然而, “解决”小组中的职员和贷款决策几乎没有牵连。他们会更加积极地敦促贷款的偿还, 尽管如此积极地敦促可能会揭露出起先的贷款根本就是失误。

(四) 奖励与惩罚

尽管除了项目参与者之外, 没有人知道项目必须终止, 项目参与者还是会感到痛苦的后悔。尽管除了股东之外无人知晓他进行的股票买卖, 但是当股东发现自己的账面浮亏时仍然悔恨不已。而且, 当他人得知项目终止的消息时, 项目参与者的痛苦和悔恨会更加强烈。随着公司采取处罚措施, 如降级或减薪, 这些感觉会进一步加深。可观的公司惩罚机制会导致项目拥护者变得“双倍投入”和更加固执, 不愿承认失败而继续投资于失败的项目。

从这里我们能明显看出, 对项目的承诺具有两面性。成功带来的高额奖励和伴随失败而来的巨大惩罚增大了对项目的承诺。这些奖惩不仅强化了承诺所带来的内在奖惩, 同时也增加社会奖惩的程度。高度的承诺于项目增加了完成项目的可能性。人们往往只强调对承诺的奖惩所带来的益处, 而忽略了承诺和陷入陷阱的区别。也许我们需要更好的权衡两者。

(五) 局外监管者的政策实施

即使是顶级经理人也不会常遇到陷入陷阱这种问题。事实上, 有时那些需要被终止的项目是顶级管理层制定的全面战略。这种情形下就需要外界的干预。正如Jensen所说, 更换项目主管是一种终结失败的策略和项目的方法。

经理人常常不愿放弃他们设计和实行了多年的策略, 尽管这些策略已经不再对企业的生存有任何意义。这些变动往往包括放弃主营项目, 搬迁设施, 管理层人员变动和一些设施或部门的关闭或出售。对于新任顶层经理人来说, 由于和现有的员工或团体没有任何关联, 做出变动的决定也就更加容易。

新任顶级经理人起到的作用和顾问、“解决”小组的作用相似。他们更容易成功的处理失败的策略或项目, 不是因为他们比前任经理了解更多信息;他们更容易成功是因为他们和现存的策略和项目没有任何瓜葛。

(六) 项目的善后

当意识到损失时, 悔恨和痛苦随之而来。但是损失并不完全是损失。即使是失败的项目也有可取之处。例如, 这些失败的项目让公司进一步理解科技或更加了解消费者。仅关注于收益而对损失轻描淡写, 这是吃不到葡萄说葡萄酸。这种嘲弄并不懂得, 损失也是一种收益。相较于终止一个带来损失的项目, 终止一个带来收益的项目就更容易让人接受了。

员工因项目终止而痛苦不已, 这种情况各家公司早已了解。多数公司对解雇的员工提供“向外安置”服务。提供向外安置服务的前提是, 因项目终止而被解雇的员工在面对收入损失的同时, 受到了极大的心里痛苦, 以至于他们不得不被公司帮助以渡过难关。讽刺的是, 公司注意到了被解雇员工的痛苦, 却忽略了在职员工的痛苦, 比如项目被终止但仍在职的项目经理。项目被终止的项目经理在公司中往往会逐渐被孤立、受排挤, 尽管有时他们并不该为项目的失败负责。也许公司可以利用向外安置服务的技术来帮助这些项目失败的经理。

三、结论

承诺具有两面性。一面具有激励的作用, 帮助我们鼓足力量克服那些看上去无法解决的困难, 实现那些貌似极其遥远的目标。承诺的另一面则十分浪费资源。承诺很容易变为错误的固执, 从而不停的将钱投入无底洞, 去追寻一个不可能的目标。

行为金融学提供了一种有效的理论框架来分析一种普遍趋势, 即具有激励性质的承诺变为对陷阱的固执追求。尤其是公司项目被定义为心理账户, 其中负面心情带来的成本也被考虑入内。当项目的终止带来损失并使得心情沮丧, 就会产生对陷阱一味的错误追求。因为项目的终止会带来悔恨和痛苦, 而将项目继续下去可以推迟这种痛苦的到来。

个人和公司都已经认识到陷入错误的固执中所带来的麻烦, 并且创立了一些能够及时终止项目的机制。例如, 顶级管理层通过阶段性地进行项目标准对比来控制项目经理承诺程度的范围。由财务人士和外界顾问进行项目审计, 可以防止项目经理隐匿和改写负面信息。最后, 如果公司没有充足的的内部资源来终止项目, 更换项目主管往往是终止项目的有效手段。

参考文献

[1]庄锦英.决策心理学[M].上海:上海教育出版社, 2006.

[2]B.M.Staw and J.Ross.Commitment in an ExperimentingSociety:An Experiment on the Attribution of Leader-ship from Administrative Scenarios.Journal of AppliedPsychology (June 1980) , pp.249-260.

[3]H.M.Shefrin and M.Statman.Explaining InvestorPreference for Cash Dividends.Journal of FinancialEconomics (June 1984) , pp.253-282.

3.行为金融学案例分析 篇三

[关键词]中国股市；泡沫；噪声交易；锚定效应：羊群效应

中图分类号：F831.5文献标识码：A文章编号：1009-8283(2009)04-0029-02

2006年以来中国股市的暴涨引起了社会各界对中国股市泡沫的关注，并且人们对股市泡沫引发经济危机的可能性十分担忧。本文的研究思路即运用行为金融理论这一分析股市泡沫的有力工具，对股市泡沫进行研究，尤其是将这一理论应用到中国的经济实践。

1文献综述

基于认知心理学和套利限制。Amos Trotsky(1990)针对投资者Os-bem定义上的理性，指出投资者具有过分自信的心理特征；此外针对现代金融理论和EMH中认为能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者的理论。Delong、Shleifer、Summers和Maldman(1990、1991)的研究表明：某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者因此仍然可以影响资产价格。国内学者杨胜刚(2002)对噪声交易在影响中国证券市场行为主体方面进行了研究，证实了噪音交易广泛存在。张宗强、金志国和伍海华(2005)对中国股票市场羊群效应进行了实证研究。羊群效应是指一种正反馈形式的投资策略，也就是“追涨杀跌”策略。许年行、昊世龙(2007)对我国上市公司股权分置改革中的锚定效应进行了实证研究。人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅断的初值开始，然后相对该初值进行调节。但这种调节往往是无效的，即：人们过分“锚定”于初值。

Shleifer和Summers(1990)从市场的非理性行为出发，采用噪声交易模型研究了资产定价泡沫，得出泡沫创造额外风险、减少实物资本的投资收益。使经营者更注重短期效益而忽视长期投资的结论。Shiller(2001)从经济因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美国股市1990—2000年的极度繁荣现象，用放大机制说明了投机性泡沫的产生。王连华、吕学粱(2004)提出了从投资者非理性心理和行为角度这一分析股市泡沫的新思路，阐述了用行为金融解释股市泡沫的可行性。

2中国股市泡沫存在的表现

研究区间为2006年8月至2007年8月，这个阶段对于中国股市泡沫问题的研究是具有代表性和时效性的。通过对2006年8月到2007年8月上海证券交易所A股市场变化情况来研究整个股票市场的变化趋势。以下数据均来自中国证监会统计资料。

图中给出了06年8月到07年8月上证A股指数的变化情况，A股指数是股票市场样本股票的加权平均数，反映了A股总体价格变化。从图中可以清晰地看到A股指数的变化趋势：在一年内，上证A股指数从不到2000点涨至近6000点。对研究区间上证A股指数增长率的具体分析如下表：

从表中可知：股票总体价格维持了月均10.4％的增长率，最高月增长率为27.6％，2007年8月上证A股指数是2006年8月的3.14倍。2007年股指上扬的过程已经伴随着泡沫的产生。

股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大。下图反映了2006年8月到2007年8月的上证A股市盈率变化情况：

同样，上证A股市场的市盈率也大幅上升，到2007年8月已经达到59.24倍水平，市盈率超过100倍的个股比比皆是。国外成熟市场的市盈率一般在15到25倍水平波动。如此高的市盈率必须具备较高的盈利增长和净资产收益率。国际市场上，公司净资产年收益率在10％左右是正常合理的水平。07年我国上市公司平均净资产收益率仅为6.94％。从市盈率和盈利能力的比较来看，06年8月至07年8月我国股票价格相对于公司盈利能力和实际价值是偏高的。

从上证A股指数和市盈率变化情况可以得出：中国股市06年8月至07年8月的价格无论相对于历史同期水平还是个体公司的盈利能力和实际价值都是偏高的。

在2007年4月，市场换手率达到了近120倍。如果我们的市场是通过投资者的所谓“试错”机制来完成价值发现的功能，频繁地短线进出，那么这种价值发现的市场效率之低已经非常严重了。在如此高的交易频率之中，很少的交易决策是根据上市公司内在价值的判断作出的。因此，我们可以通过高换手率作出如下判断：中国股票市场的市场效率不高，非理性交易占了一定比重。

从上面几组数据可以看出：2006年8月至2007年8月我国股票市场存在泡沫，至少呈现了泡沫的特征。因此，我们可以应用行为金融学的理论分析中国股市泡沫。

3行为金融解释中国股市泡沫

3.1噪声交易理论解释中国股市泡沫

噪声交易本质是非理性以及无效率的交易。理性程度越高、噪声交易所占的比重越小的市场越成熟。但市场的完全理性是不可能的，同时噪声交易的存在构成了金融产品交易的一部分，对于市场的流动性是必不可少的。适度的噪声交易有利于保持市场的流动性。但如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，将会导致整个市场的效率下降，证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能，存在过度噪声交易的市场中也更容易出现异常的市场波动。从中国股市的高换手率和高市盈率来看，中国的股票市场无疑充斥着噪声交易。高换手率意味着交易次数过多，过多交易次数中的一部分是噪音交易。因为证券市场的规模和深度一定，其有效交易次数也有限，所以在一定的市场规模和深度下，交易次数越多，噪音交易次数越多。因此，高噪音交易次数可能导致股票市场的高换手率。

美国1929年金融危机前的股市繁荣时期的市盈率曾达到20倍左右，日本1989年泡沫经济时期股市市盈率在60-70倍左右，马来西亚、中国台湾和香港地区在亚洲金融危机之前的经济高涨时期的股市平均市盈率分别为48倍、40倍和20倍。我国股市07年8月市盈率近80倍之高，说明股市的系统性风险高，很大程度上是由于股票市场流动性过强。即高换手率是高市盈率的重要原因。在目前市场环境中，投资者的主要收益来自股票的价格波动而非上市公司的经营回报，并且股指期货还未推出，现有的交易制度不允许做空，过强的流动性导致市场价格水平不断升高，就导致了系统性风险不断升高。因而结合以上噪音理论对高换手率的解释，也就从噪音理论角度解释了高市盈率。

3.2锚定效应和羊群效应解释中国股市泡沫

中国股市06年、07年大盘指数的大幅增长很大一部分来源于蓝筹股的拉动，其中工商银行、中国银行、中国人寿等新上市金融类蓝筹股的拉动作用尤为明显。表现之一是：工行2006年10月27日在香港和上海进行H股A股的首次公开市场发行，随后的几个月直接拉动了

大盘指数的强劲增长，从大盘指数的变化情况看，2006年10月以前大盘指数还位于较为传统和正常的区间，在1500到2000点之间，但11月和12月指数分别上涨14％和28％，到2007年1月突破3 000点，而与此同时，工商银行的A股股价也由发行时的3.12元涨至超过5元。中国银行股价也由3.22元涨至6.31元。

锚定效应使投资者过分锚定于初值，由于工商银行是以全球第一大IPO高调上市。投资者对其期望初值很高，不难解释其股价大涨。锚定效应对于由H股回归A股市场的国内大型企业的股票价格具有更好的解释作用。2007年中国平安、中国移动、中国铝业等许多在香港上市的内地大型企业将陆续启动A股发行计划，更多大盘蓝筹的“海归”将使锚定效应对于中国资本市场泡沫产生不小的影响。

羊群效应则主要体现在投资者的“追涨杀跌”。众多的投资者和基金管理者没有经过“深思熟虑”便盲目“跟风”。投资者处在相互影响的投资群体中，通过群体的力量，推动羊群效应不断放大。羊群效应“推波助澜”导致了股市价格的剧烈波动。“追涨”的策略，在泡沫形成和持续期间价格不断上涨的情况下，加速了泡沫的形成，而“杀跌”则在泡沫破灭时扩大了破坏性影响，造成股市剧烈动荡和更大恐慌。因此羊群效应在一定程度上解释了我国股市上证A股指数从06年8月1931点上升至07年8月的5480点。个体投资者的羊群效应可以从投资者开户数反映。2007年8月我国股市投资者开户数已经达到了12000万户。2006年11月大盘出现14.2％的涨幅之后，投资者开户数呈现了较快的增长。这样的羊群效应直接使股市市价总值大幅增长。

短短一年之间，股市的市价总值从2006年8月的50000亿元增长

2007年8月的230000亿元，增长了四倍多，巨额资金的流入增加了股市的热度。大盘出现如此高的增长便不足为奇。这样我们便通过锚定效应和羊群效应对大盘大幅增长作出了行为金融学的解释，同时在锚定效应解释蓝筹股高股价的同时也解释了其的高市盈率。

4结论与建议

中国股票市场的噪声交易在持续时间及表现程度上体现了噪声交易所占的比重显然已经超过了“适度”的标准。我国部分投资者为非理性投资者，他们无论学历水平、知识结构，还是投资动机。都还没有达到理性证券市场“理性人”的要求，特别是缺乏长期投资理念。对投资者而言。当前最迫切的任务是树立正确的投资理念，这样既可以获得比较高的投资收益，也可以增加我国证券市场的投资价值，增进市场效率。

在市场操作中，投资者还应深刻理解羊群效应产生的心理机制，在自己的投资活动中，独立地作出、判断。并且合理地选择投资工具。

4.行为金融学期末试题 篇四

第一章

1、何为行为金融学，行为金融学的理论支柱是什么？

2、名词解释：套利。

第二章

1、详细解释“赢者的诅咒”。

2、详细解释“股票溢价之谜”。

第三章

1、为什么互联网子公司上市前母公司回报异常？

2、名词解释：杂音交易。第四章

1、计算：参加常规检查的40岁妇女，患乳腺癌的概率是1%，如果一个妇女有乳腺癌，则他有80%的概率将接受早期胸部肿瘤X射线检查，如果一个妇女没有患乳腺癌，也有9.6%的概率接受期胸部肿瘤X射线测定法检查。在这一年龄群的常规检查中某妇女接受早期胸部肿瘤X射线检查，她实际患乳腺癌的概率是多少？

2、名词解释：过度自信。

第五章

1、假设有100个盒子每个盒子中有100张扑克牌，其中45%的盒子中有700张红牌和300张黑牌，另外55%的盒子中有300张红牌700张黑牌。在不允许看的情况下，随机抽取其中的一个盒子然后考虑其中的两个选择：

（1）你认为有多大的可能性抽取的盒子中红牌的数量较多？（2）假设再从盒子中随机抽取12张扑克牌，其中有8张红牌4张黑牌，那么你愿意修正（1）的答案吗？如果愿意，新的可能性有多大？

2、名词解释：框架效应。

第六章

1、羊群行为是一种理性行为还是非理性行为？为什么？如何避免这种现象产生？并举例说明（例如导致IPO失败）。

2、信息阶梯式传播。

第七章

1、赫伯特 西蒙认为人类的注意力是一种稀缺资源，人们的决策行为常常受到注意力不足的约束。如何对这一说法进行检验？

2、为什么说人的理性是有限的？

第八章

1、套利的有限性表现在哪些方面？

2、用行为金融理论解释金融泡沫是怎样形成的？

第九章

1、何为信念模型？何为偏好模型？何为信念与制度损耗模型？

2、用四个信念模型分别解释势头效应，并分析它们之间的不同。

第十章

1、何谓“基本面模型”、“类型模型”、“聚居模型”？

2、为什么封闭式基金股票价格同小市值规模股票价格变化之间存在强烈的正相关性？

第十一章

1、何谓幼稚性分散风险？

2、用展望理论解释投资者的处理效用现象，并举例说明之。

第十二章

1、何谓分红之谜？

5.行为金融学与心理学 篇五

行为金融学与心理学

由于理性经济人假设与实际的偏差,经典现代金融学遇到了一些被称为“未解之谜”的现实问题.行为金融学是从人们的实际决策行为出发来研究和解释金融市场的相关问题.因此,心理学的.研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础.与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果在行为金融学各领域得到了广泛的应用.金融学与心理学两个领域的密切合作将推动行为金融学的进一步发展.

作 者：刘力 张峥 熊德华 张圣平 作者单位：北京大学光华管理学院,北京,100871 刊 名：心理科学进展  PKU CSSCI英文刊名：ADVANCES IN PSYCHOLOGICAL SCIENCE 年，卷(期)： 11(3) 分类号：B849:C93 关键词：行为金融学   心理学   理性经济人  

6.行为金融学案例分析 篇六

丁家永

经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论等理论框架。但这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，如在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)就被指出了许多统计异常现象。今天金融市场潮涨潮落，起伏多变让无数投资者感到无所适从，甚至感叹绝望，更不要提那些抱着美好愿望却没有能够获得市场平均收入的投资者。我们从中都可以找到传统金融学无法解释的。真所谓他们把自己辛辛苦苦从其他领域赚得的收入，通过投资“轻而易举”地转让给了其他人，做了“慈善”。

为什么今天的投资者这么难？一方面有源于市场多变、难测，然而更多的则是源于投资者自身的原因。在众多投资的困境面前，投资者“自身”这一“敌人”，往往最不容易发现，甚至被忽视。这也正是投资者犯错误的一个主要根源。行为金融学的研究就是要为想在金融市场上有所作为的投资人认识金融市场提供新的视角，同样金融监管部门若不了解这一点，发展金融市场就无从谈起。

行为金融学（behavioral finance，BF）是金融学、心理学、心理行为（经济心理）学、社会学等学科相交叉的边缘学科。它是将心理学理论尤其是行为科学理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会因素等来解释、研究和预测金融资本市场的现象和问题。行为金融学研究关注的是投资者行为（心理）特点，而不只是某些数学模型或者交易策略。它试图揭示金融市场中人们的非理性行为和决策规律。行为金融学研究让投资者不但意识到了金融市场的复杂，也意识到自己在金融方面的天真和局限。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，使行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002、2013的诺贝尔经济学奖投向了行为金融学家，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。

金融归根结底是为人和实体经济服务的，可是在很长一段时间里，金融学研究忽略了对投资者、金融机构、企业和政策制定（监管）者的行为（心理）的研究和分析，因此金融市场的发展与监管效果可想而知。行为金融学认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为（如预期等心理因素）对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学中的这一观点与传统经济学有效市场（理性行为）假说（efficient market hypothesis, EMH）相对立的。

行为金融学有两个基本研究主题：一是市场并非是有效的。主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者并非是理性的。所谓“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。行为金融学研究和探讨在引入心理和行为因素后，未来金融学理论和模型如何修正和改造，以使其更加符合实际和更具有解释力就是金融研究领域最有价值的内容之一。

行为金融学理论和实践意义在于为金融市场的运行和金融主体的活动提供了内在的心理和行为机制的说明，不仅可以解释和说明现实金融运行中出现的所谓“异常”现象如封闭式基金折价之谜、红利之谜、期权之谜等，而且也给投资者提供了一种新的证券投资的分析

方法——行为投资分析方法，这种方法的确可以使投资者在市场上“活”得更久。目前业界认为行为金融学的兴起和发展，被称之为经济学和金融学的“非理性革命”，这充分地说明了它的理论创新意义。

行为金融学认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价的策略可能非常有风险。因为行为金融学研究认为投资者对证券价格决定受到投资者认知、情感和意志等心理因素的影响。行为金融学认为，投资者的认识偏差、选择偏好（情感）影响了投资决策，进而产生了资产定价的偏差，通过反馈机制再一次影响投资者的心理过程。研究行为金融学就是要还原出投资者的认识、情绪与意志特点，从而解释原本难以理解的投资行为中的异常现象（非理性行为）。根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。

整个投资市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。

每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。究其原因是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。在这个意义上讲，对金融市场的监管不仅管钱的流向，对具体风险和证券价格、数量的控制，也包括对市场参与者心态和预期的监管。行为金融学认为市场这只手并非是有效的，市场参与者的心理通过其决策影响到证券的价格和交易。这正是这门学科的价值与意义所在，这方面知识值得我们大家学习。

7.行为金融学案例分析 篇七

事实上, 证券市场的技术分析方法却一直被认为缺乏理论依据, 现代金融学提出的EMH理论、博弈论理论和统计可靠性都对技术分析的有效性提出质疑。即使混沌理论放弃了理性人假设和正态性假设, 技术分析难以建立在混沌理论的基础之上, 混沌虽然更接近市场的本质, 但其运用仍受到许多限制, 比如建立模型就非常困难, 稳定性也很弱。虽然技术分析一度被认为理论依据薄弱, 但其有效性并没有被完全推翻, 本文将从行为金融的角度对技术分析的有效性进行论证, 通过行为金融的理论与证券市场实例相结合, 为技术分析提供理论支持。行为金融学作为现代金融学理论将认知心理学与投资者的行为结合进行分析, 而股票市场的走势与投资人的认知和行为有着极其密切的关系, 行为金融学中对心理学的运用提出的独到观点恰当地解释了证券市场的一些现象, 因此本文将以Robert J.Shiller对行为金融学的论述为基础对证券市场中技术分析的有效性进行阐释。

一、文献综述

对技术分析有效性的研究中, 2 0世纪9 0年代, Brock, Lakonishok和Le Baron (1992) 考察了两种简单技术交易规则的盈利能力, 即移动平均线策略 (moving average) 和支持线/阻力线突破策略 (trading range break) 。Brock等 (1992) 采用道琼斯指数1897-1986年数据的检验结果显示, 买卖信号条件收益均高度显著, 由此证明, 移动平均线可以有效的预测市场走势。Bessembinder和Chan (1995) 对移动平均线策略和支持线/阻力线突破策略进行了更广泛的研究, 他们检验了来自东亚6个国家和地区的市场数据, 结果与Brock等 (1992) 的基本类似。在最近的研究中, Bokhari (2004) 的研究显示, 不同的公司规模对简单技术指标分析的有效性有影响。公司规模越小, 运用技术指标分析获得的超额回报率越高。在我国, 王兆军 (2001) 用试验设计的方法针对香港恒生指数来寻找相对强弱指数的最佳参数组合, 陈卓思、宋逢明 (2005) 对中国股市的图形技术分析的信息含量所作的实证研究。

对于行为金融的研究, Robert J.Shiller (1997) 从以下几个层次定义行为金融学, 行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科, 行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象, 行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。早在19世纪, 就有行为金融学的萌芽出现, 凯恩斯基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。从20世纪60年代到80年代中期, Kshne.man和Tversky (1979) 共同提出了“期望理论”, 使之成为行为金融研究中的代表学说。20世纪80年代至今, 行为金融理论的研究主要以Thaler与Shiller为代表。Thaler (1987, 1999) 研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应” (Herd Behavior) 、投机价格和流行心态的关系等。此外, Bitter (1991) 对于IPO的异常现象的研究。我国学者在理论方面大多是对西方行为金融研究的延伸, 阳建伟, 蒋馥 (2001) 着重从其决策理论基础、主要模型以及有效投资策略等三个方面对行为金融的理论进行了详细而入的论述。杨春鹏 (2004) 将投资心理纳入到证券投资风险的度量, 提出证券投资的认知风险度量更直观, 更接近于现实的证券投资。现有的文献中将行为金融理论中的具体理论用于解释技术分析有效性并没有十分详尽深入的文章。

二、行为金融理论对技术分析的支持

基于Robert J.Shiller对行为金融的阐释, 我将从以下三个方面对技术分析的有效性进行分析。

(一) 有效市场假说正确性的质疑

有效市场假说的前提假设包括三点, 首先投资人都是理性的, 其次信息的产生是随机的, 且不存在信息不对称, 最后是没有交易成本。那么如果满足这三个条件, 即使证券交易市场是弱势有效市场, 技术分析也将无效, 因为所有的信息已经反映在股价中, 投资人可以立即对信息作出反映, 投资时点之前的股票走势将不对后续的走势造成影响, 投资时点之后的信息如果随机出现, 那么股价的波动也将是随机游走的。然而技术分析是基于对历史数据的分析得出股价未来的趋势, 移动平均线及各种技术分析指标都是对过去股价进行计算分析得出的, 如果有效市场假说否定了历史数据的作用, 那么也就从根本上否定了技术分析的有效性。各国证券市场有效性的实证研究都得出各国证券市场都至少呈现出弱势有效, 如Fama在1969年的研究做出的随机游走模型, 我国学者做出的实证研究也得出市场呈现弱势有效性。那么由于证券市场的有效性成立, 股价能够及时、完全、准确地反应市场信息, 技术分析也就无效了。

但事实上, 实证研究不能对数据有完全的解释, 也就是说再发达的市场也并不是完全的弱势有效市场。基于有效市场理论, 公司股票内在价值是未来股利折现之和, 在Do Stock Prices Move too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?中, Robert J.Shiller对超额波动性理论进行阐释, 未来股利的变化不能完全解释股价的波动, 而基于有效市场理论的实证分析对于数据的不完全解释不能完全归因于数据误差、价格指数。利用方差边界检验法, 发现美国1871-1979年股价波动是已实现股利分配波动的5-13倍。 (如图1) 显然已经呈现过度波动特征。因此有效市场假说与美国证券市场实际状况不符。

这种有效市场模型不足以解释股价波动的情形, 说明股价是不大可能预测, 但市场不大可能预测的原因是因为一些社会、投资人心理的因素影响着股价, 原先股价模型应该加入投资者对未来期望的因子。有效市场假说正确性的动摇说明各国的股票市场并非完全达到弱势有效, 那么技术分析的有效性也得到支持, 即影响股票价格的所有因素并没有完全、及时、准确地反映在股价上。也就是说技术分析的方法运用于证券市场走势分析的有效性不能被有效市场假说推翻。

(二) 心理因素对技术分析的支持

在《非理性繁荣》一书中, Robert J.Shiller将心理因素纳入股市价格运动的影响因素中, 其中考虑了两种心理定位, 即数量定位 (quantitative anchors) 与道德定位 (moral anchors) , 并且提出了人们往往有过度自信的强烈趋势。这些心理因素从行为金融的角度对技术分析的有效性进行解释。

数量定位的心理对技术分析的有效性有重要的支持作用, 从心理角度解释了股价会重复历史, 以及股价的发展趋势会被逆转, 这也解释了乖离率 (BIAS) 指标的有效性。数量定位是指给出股市应达到的水平, 人们以此为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进。衡量标准包括过去的股价, 过去的股价水平成为投资人的数量定位就会使得股价在乖离率超过一定比率的时候回落。如果人们对过去某个时点的股票价格十分关注, 那么那个时点的股价也会成为数量定位, 美国1987年10月19日的股市下跌百分点与1929年10月28—29日的下跌百分比几乎一致, 而在1987年, 1929年的下跌情况经常被提及, 投资人的注意力使1929年的下降幅度成为其数量定位, 那么历史重现便不只是巧合。这种情形可以很好的解释传统技术分析理论中的波浪理论, 也就是美国证券分析家拉尔夫·纳尔逊·艾略特 (Ii R.N.Elliott) 提出的一套相关的市场分析理论, 他精炼出市场的13波 (Waves) , 在市场上这些型态重复出现。这些重复出现的形态可以由投资人的这种心理解释, 投资人由于自身或者外在新闻消息的影响产生对过去股价变化的关注, 这种注意力使得他们形成数量定位, 在一定程度上, 这种行为金融学的解释为波浪理论提供了支持。

其次, 道德定位是指, 投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。也就是说, 人们会在继续投资和消费二者之间做出选择, 当股市涨幅过大, 投资人在股市中拥有的财富与当前的生活水平之间的差异就会变大, 那么他们就不会愿意继续持有股票, 因为财富的边际效应递减, 而此时将一些股票变现用于消费的愿望更为迫切。我认为, 由于人们的这种心理, 在抛售股票的时候, 买主很少, 这种出售会导致股价被立即压低。这一理论从心理层面解释了一些股市在长久上涨之后突然大幅下跌的情况, 而长时间上涨的股价必然会使乖离率超过一定范围, 因此技术分析的有效性得到心理层面的支持。

同时心理因素对技术分析的支持也体现在对理性人假设的质疑上, 有效市场假说假定投资人都是理性的, 因此市场中不会存在获得超额收益的机会, 技术分析在这种情况下无效。但事实上, 投资人无法达到完全理性, 人们往往会过度自信, 人们往往认为自己知道的比实际他们知道的要多。他们的投资行为并不一定是因为对股票趋势的掌握, 很可能是潜意识中对自己的过度自信, 毫无道理地认为自己的购买会助推股票上涨。在Robert J.Shiller的调查问卷中, 在1987年10月19日股市狂跌之后, 将近50%的机构投资者和个人投资者认为自己知道股价何时会反弹, 但其提供的理由却是“直觉”、“内心想法”等没有牢固根据的原因。因此在真实的市场环境中, 由于投资者的具有人类的各种心理状况, 市场并不能做到理性人来决定最终的股价, 那么股市中仍有机会获得超额收益, 投资者可以根据技术分析的方法找到股价被低估的时点进行投资获取收益, 也就是说技术分析在真实市场中是有效的。

(三) 结构因素对技术分析的支持

响股票市场价格运动的因素还包括结构因素, Robert J.Shiller着重解释了投资者信心对于及其情绪对于股价变化的影响。当投资者决定将多少资金投入股市的时候, 大多数投资者并不能像经济学家定义的经济人一样对收益和风险进行衡量以优化投资组合, 事实上, 投资者对市场的信心以及决策时的情绪对其投资有关键作用。在一项对美国高收入者的调查中, 关于“对于那些长期持股的投资者来说, 股市是最好的投资工具”这句话的认同率的调查。结果显示在股市繁荣时期, 这句话的认同率比较高, 在2000年到2004年股市下滑的期间, 这句话的认同率比较低。同时投资者的信心处于反馈环之中, 也就是说, 投资者信心与股价上涨处于一个循环之中, 价格上涨会使投资者信心上升接着又对价格的上涨产生助推作用。

我认为, 结构因素对技术分析的有效性的理论支持体现在对follow the smart money策略的支持。技术分析者经常会运用CI (Confident Index) 决定是否要买入或卖出股票。该指数是对投资者信心的衡量, 此比率是”Best grade Bonds”list债券的Barron平均收益与Dow Jones“Intermediate Grade Bonds”list债券的平均收益之比。当投资者信心增长的时候, 他们更愿意投资较低质量的债券来获得跟多收益, 此时表现优异的债券与较差的债券之间的收益差值就会减小, CI指数上升, 技术分析者认为此时可以买入股票。反之, 在CI指数下降的时候卖出股票, 不至损失过多。从行为金融的角度解释CI比率的有效性, 可以看到, CI比率反映的投资者信心会对股价运动产生影响, 因为投资者信心处于反馈环之中, 在投资者信心较高的时候, 会带来一系列的股价上涨, 运用这一指标进行投资决策可以使投资者得到价差收益。因此, 行为金融理论提出的结构因素理论可以支持技术分析在证券市场中的有效性。

三、结论与建议

综上所述, 根据行为金融对于有效市场假设的质疑, 影响证券市场价格运动的投资者心理因素以及结构因素的阐释, 行为金融为技术分析在在证券市场中的运用提供了有效的理论支持。Robert J.Shiller教授将超额波动理论进行实证研究得出美国股票市场不满足有效市场假说, 同时, 美国股票市场是全球发展最成熟的股票市场之一, 根据这一结论, 有效市场假说在各证券市场并不完全适用, 也就是说有效市场假说对于技术分析有效性的否定不成立。其次, 因为心理因素对证券市场价格波动的影响不能忽视, 数量定位和道德定位理论对于BIAS指标提供了有力的支持, 数量定位使得股票历史价格波动得以重现, 这符合技术分析中波浪理论的观点。而且由于人们总是有过度自信等非理性的思维方式, 这很大程度上影响到其投资决策, 说明有效市场假说对于理性人的假设不成立。最后, 在结构因素方面, 因为投资者信心与股票价格处于反馈环中, 因此CI指标对于投资者信心的衡量有助于投资者选择买入卖出的时间。

行为金融学作为现代金融学中重要的一部分, 论证了技术分析运用的有效性, 同时这一论证过程也为技术分析的使用有所启示。首先, 投资者可以结合目前证券市场投资人的心理状况运用技术分析指标。例如, 当股市处于繁荣时期, 就会有新闻媒体或者股评人将本次上涨情形与之前相似的大盘走势相比较, 如果这种言论的影响力很大, 就有可能导致投资人关注过去的那次上涨走势, 那么由于投资人的数量定位心理, 当前这次的牛市走势很有可能重复之前的那次, 在这种情况下, 就可以把技术分析中K线图与之前的相对比, 分析出可能的股价下降点, 辅助买入卖出决策。

其次, 将技术分析与行为金融相结合判断非理性繁荣。由于投资者的信心可会与股价循环作用, 产生放大作用, 那么在使用体现投资者信心的指标时就因该思考, 投资者信心的产生是否理性, 如果经济的成长性并不好, 那么这种上涨就很有可能是非理性繁荣, 其中包含着巨大的风险, 一旦股市泡沫破灭, 由于投资者对于股市过于看好并投入很大比重的资本, 他们将面临巨大的损失。因此, 投资者在泡沫过多的市场要注意资产的配置以及投资的多元化。

最后, 技术分析应该因地制宜, 全球的股票市场及投资人的投资风格心理状态都不尽相同, 美国股市投资人的数量定位以及道德定位于中国股市投资人很可能是不同的。再如, 如果投资者有更多的消费需求, 他们可能会更倾向与在股市财富与生活水平相差较小的时候就将股票变现进行消费。相反地, 如果投资者的消费欲望并不强烈, 他们就会在股市上涨更多后再抛售股票。在这两种情况中, 股价回落时的水平是不相同的, 投资者对于技术分析指标的运用也应该有所调整, 不能只用不变的衡量标准进行决策。

参考文献

[1]Robert J.Shiller, 非理性繁荣 (李心丹, 陈莹, 夏乐) [M].北京:中国人民大学出版社, 2008.35~166

[2]Robert J.Shiller, Do Stock Prices Move too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, the American Economic Review, 1981, 71 (3) , 421~436

[3]陈成, 王永县.股市技术分析理论研究发展综述[J].经济师, 2005, 05:13~15.

[4]程鹏, 吴陵涌.论我国证券市场技术分析理论的可靠性[J].中南财经大学学报, 2000, 01:76~80.

[5]华先.证券投资技术分析方法的有效性及适用性讨论[J].时代金融, 2012, 06:177.

8.行为金融学案例分析 篇八

上市公司融资管道主要分为内部融资和外部融资两种，我国上市公司的融资行为呈现不同的特点，集中表现在以下几方面：

（一）内、外源融资结构失调不同的融资方式给企业带来的成本和风险也是不同的。通常来讲，内源融资是成本较低且基本无风险的融资方式，而通过股权融资的外源方式融资则需面对金融市场上的各类风险。内源融资和外源融资的比例分别为70%和30%，但是我国内外源融资比例却严重偏离这一指标。统计数据显示，我国上市公司内源融资在融资总额中所占比例不足20％，而外源融资比例高达80％以上。

（二）偏好股权融资外源融资作为内源融资的补充，也是上市公司较为常用的融资方式。外源融资可以细分为股权融资和债券融资两种。在金融市场上，由于债券融资的稳定性高于股权融资而风险性低于股权融资，因此国际大型企业通常会优先选择债券融资方式。但是在我国却呈现出股权融资比例占绝对优势的特点。在股票市场处在牛市期时，我国上市公司股权融资在融资规模中所占的比重高达90％，具有明显的股权融资偏好。

二、上市公司融资结构偏好影响分析

上市公司融资结构偏好影响分析如下：

（一）资本使用效益偏低由于上市公司可以轻松通过股权方式进行融资，而股本扩张也不会对企业经营者构成额外压力，这就导致大量上市公司不按照招股说明书承诺将募集到的资金投入到相应的项目中，也缺乏对资金的长期规划，进而导致自己未得到有效利用，部分资金甚至被经营者直接用于股市投机行为，这严重损害了投资者的利益，也扰乱了金融市场正常的运行秩序。

（二）损害投资者利益当前上市公司呈现的这种股权融资“过热”的情况虽然可以在股票供不应求阶段为投资者带来股票买卖价差带来的投机收益，但从长远来看，这种方式并不符合股东利益最大化目标，从长期来看其势必会损害投资者的利益。

（三）影响财务杠杆效应发挥企业融资带来的财务杠杆利益和其需面临的财务风险程度是企业在进行融资过程中必须要考虑的因素，而企业融资结构决策则是在利益和风险之间寻找一个利益平衡点。财务杠杆作用对于企业的影响包括：一方面，当企业资金利润率高于债务利息率时，会给投资者带来收益；另一方面，当企业资金利润率低于债务利息率时，则投资者的可分配盈利就会减少，投资风险就会增大。

三、上市公司融资结构失衡原因

我国上市公司融资结构失衡的原因有以下几点：

（一）股票市场过度繁荣，债券市场发展滞后目前，我国债券市场发展滞后导致了多个方面的问题。一方面，在股票市场发展迅速规模急剧扩张，而债券市场发展缓慢，尤其是企业债券市场一直受到政策限制难有突破。另一方面，目前我国金融机构的功能尚不完善，加之发放长期贷款具有较大风险，企业债权融资管道很难打通。基于上述原因，上市公司在金融市场上进行融资的时候只能选择股权融资这一限制相对较少的融资方式。从某种意义上讲，中国债券市场发展之后使得股票市场承担了债券市场的部分融资任务。

（二）股权结构配置不合理目前，我国股票种类有A股、B股、H股、N股、S股、法人股、国家股、内部职工股、转配股等类型，其中部分股票只能通过协议转让方式进行流通，而不能在股市上进行买卖。而几种股票可自由流动的股票其市场相对孤立，这就导致了同股不同权等问题。在这种特殊的股权结构下，流通股以股票市价为基础进行转让，股东就要通过各种手段来提高股票市价，从而产生了财务指标造假等一系列问题。而非流通股按每股净资产计算和转让，无法通过上市公司的业绩改善来获得股价上涨打来的资本利得，股东出于追求自身利益最大化的考虑往往会采取多种手段以便提高每股净资产，因此，拥有实际决策权的非流通股股东并不会将精力放到提升公司的业绩、增加市场价值上，而是更倾向于通过配股和增发新股来实现自身利益的最大化。以上两种情况的存在，严重影响了上市公司正常的经营，也在很大程度上扰乱了金融市场的正常运行秩序，对于我国国民经济的发展极其不利。

（三）金融资本市场监管不严在我国，对配股资格的审批通常都是以上市公司过去的经营业绩为依据，这就导致其对配股资金的使用具有很大的随意性。而如果采用债券融资方式，无论是向银行借款或发行企业债券，其主要依据都是项目的预期收益率，对其项目的后续审查非常严格，其资金很难转投其他项目。基于上述原因，上市公司更倾向与采用股权融资方式，以便更为灵活的使用募得资金。此外，根据《上市公司新股发行管理办法》的规定，上市公司进行再融资的要求将进一步降低，只要上市公司最近三年加权平均净资产收益率不低于6％即可增发新股，这使企业更倾向于通过扩股的方式进行融资。

（四）上市公司财务状况欠佳难以获得充足内源融资根据国际金融市场发展的规律来看，内部融资是上市公司最理性的融资途径，一方面内源融资风险较小，另一方面内源融资相比较股权融资和债券融资等外源融资方式，其融资成本是最为低廉的。而我国上市公司之所以舍弃内源融资这一风险小成本低的融资方式，是与我国上市公司的实际经营情况密切相关的。据《中国证券期货统计年鉴》统计，我国上市公司的平均净资产收益率不足10%，而欧美等西方发达国家的上市公司净资产收益率高达20%左右，企业盈利能力低下导致其难以有足够的资金用于盈余积累。而企业内源融资的主要来源就是企业的盈余积累，盈利能力持续低下严重限制了我国上市公司进行内源融资，而发行企业债券也要面临巨大风险，在此种情况下，股权融资就成为了上市公司融资的首选。

（五）股权融资方式具有明显成本优势融资成本是上市公司选择融资方式时需要考虑的最重要因素。统计数据显示，我国上市公司增发融资的平均成本为0.81％，而同期的债券融资成本高达7.29％。股权融资成本大大低于债券融资成本，具有明显的成本优势。

四、上市公司融资结构优化对策

目前，我国公司的融资偏好已经影响到金融市场的正常秩序，对于整个国民经济具有负面影响。因此，当前引导上市公司理性进行融资是规范金融市场秩序，确保经济稳定发展的关键所在。

（一）规范金融市场秩序，优化上市融资结构随着市场经济的不断发展，我国上市公司的融资行为也应逐渐市场化运作，按照金融市场的发展的普遍规律来确定企业的资本结构，选择成本和风险最低的融资方式，这样不仅有利于企业获得充足的资金发展自身业务，提升企业盈利能力，还能从根本上规范金融资本市场秩序，为债券市场发展提供良好的外部环境。具体到实践中，还需要证券监管部门和上市公司共同的努力。一方面，国家相关部门要切实发挥其对金融市场的管理引导和管理职能，推进债券市场建设，为我国上市公司利用债券融资提供良好的外部市场环境。另一方面，上市公司应严格执行国家出台的各项融资相关法律和法规，持续改进公司治理结构，提高内部控制和审计水平，保障企业管理者以公司利益为重，不断优化企业融资结构，采取低成本低风险的融资方式。

（二）加快建立与完善股权融资制度要规范上市公司的融资行为，必须从完善制度和加强引导等多个方面入手：第一，要加快相关制度建设，逐步完善股票发行制度和股票定价制度。由于我国证券市场建立时间不长，其在制度和机制建设方面还存在诸多缺陷和不足，这在很大程度上影响了上市公司的融资决策。要改善上市公司融资状况，一方面，要尽快实行股市核准制，取消指标分配和额度控制的相关规定，从而削弱政府对企业股票发行上市的行政干预，充分借助市场调节功能引导企业进行融资。另一方面，要通过建立市场定价制度，促进市场投资者切实关心上市公司经营状况和发展前景，引导投资者理性投资，这也能够在一定程度上增强对上市公司融资行为的监控。第二，对外，上市公司通过提升自身盈利能力来提升证券市场价值，以便吸引更多的资金注入，而不是通过粉饰报表等造假行为来欺骗投资者。对内，上市公司要完善内部控制监督机制，对企业经理人行为进行有效监督和适度激励，以便形成良好的上市公司经营氛围，进而促使证券市场健康发展。第三，证券监管部门应针对上市公司分红方式和分红比例制定相应的政策约束，抑制证券市场投机行为。可通过建立完备的企业资信评估机构和企业信用评价体系来为投资者提供真实、可靠、全面的投资决策依据，切实保护投资者特别是中小投资者的利益。

（三）积极发展债券市场，引导企业进行债券市场融资当前，要引导上市公司理性融资，优化上市公司融资结构，加快债券市场融资是一个重要方面。近年来，我国债券融资金额成逐年上升趋势，但是其在规模和流通性等方面还远不如股票市场。基于上述情况，目前我国亟需完善债券发行制度，以便明确债券发行主体的信息披露责任和义务，规范公司债券的发行和交易秩序。一方面，要不断丰富债券品种，增强融资工具的流动性，并通过引入多元化主体来活跃债券市场。另一方面，要制定债券管理相关法律法规和实施细则，建立严格的信用评级制度，规范债券市场监管。

参考文献：

9.基于损失厌恶的行为金融介绍 篇九

1、问题的提出....................................................................................2

2、损失厌恶(损失回避)的概念..........................................................2

3、基于损失厌恶的调查问卷项目的设计.........................................3

4、调查问卷的不足和改进.................................................................4

5、调查问卷的正文和统计结果.........................................................4

6、结论分析........................................................................................7

基于损失厌恶的投资行为分析报告

1、问题的提出

“为什么人们在商场促销时会疯狂购物，而股价下跌时却忙著卖股？”这一现象的出现主要是因为中国投资者在证券投资行为中存在多种认知偏差,主要有:“过度自信”、“损失厌恶”、“羊群”、“处置效应”等;在股价下跌时急于卖股，主要是“羊群效应”、“损失厌恶”。为了探究“损失厌恶”这一现象，作者基于投资者个体因素并结合牛市宏观市场环境下设计调查问卷，并对这一心理现象进行验证分析。

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。研究行为金融学的相关理论，可以帮助理解市场上存在的非理性现象，从而更好地规范证券市场不良行为。作者将从损失厌恶的角度调查分析证券投资市场中是否存在这一心理现象。

2、损失厌恶(损失回避)的概念

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。损失厌恶是研究行为金融学重要的一方面。

损失厌恶，是Kahneman和Tversky(1979)所提出的展望理论中描述投资者风险决策的一个重要特征。相对于马克维茨的习惯财富，具有以下性质：

(1)损失回避投资者通过现值财富与参考点的差异进行决策，参考点是投资者用于和当前投资状态加以比较以确定是否损失或赢利及其程度的变量；

(2)行为人对于财富损失的敏感性大于盈利；

(3)投资人对风险的态度随着状况而变化，盈利之后遭受的损失带来的痛苦通常较小，而损失之后的损失会带来高于一般水平的痛苦，此时的投资者对损失更加敏感，即加倍的损失厌恶。

3、基于损失厌恶的调查问卷项目的设计

基于调查对象为在校研究生以及证券市场一片火热的市场环境下，并且结合损失厌恶的特征，特设计调查问卷。前四个问题设计基于个人特性，男性、女性的心理差异、炒股经验、承受的损失程度角度了解接受调查者的基本信息，从而对主干问题的回答能有更好的分析，设计的第四个问题是对本轮牛市中证指数置顶预测，预测数据看出投资者对市场的预期，可以影响投资者对投资方案的选择，在财富盈利预期的前提下，基于下面回答的统计可以看出投资者对盈利的敏感性不大。后四个问题是针对损失厌恶提出的，5.6.7三个问题通过设置不同的参考点和不同的环境条件，观察投资者的投资方案，7.8分别在盈利和损失的俩种状态下，观察投资者后期的投资方案。

4、调查问卷的不足和改进

调查问卷的设计对象针对在校研究生，而且女生占多数，可能投资经验不足、资金较少或者其他特定群体因素影响问卷调查的结果分析，如果有条件可以将投资群体进一步扩大到各个行业，可能会更具有代表性；在具体问题设计方面，考虑到调查项目的数量限制，过多的考虑了牛市市场下，在政府不断一系列利好和基本面良好刺激下，投资者的投资方案的选择，如果做进一步问卷设计，可以把熊市市场下，投资者的投资方案选取考虑在内，将会改进分析报告的可信度。

5、调查问卷的正文和统计结果

感谢您的配合!1.您的性别 男

(14/36 38.9%)女

(22/36 61.1%)

2.您的炒股时间 半年以下

(9/36)半年-1年

（17/36)1年以上

（10/36）

3.您能承受的投资损失在 10%以下

(10/36)10%-25%(17/36)25%-50%(7/36)50%以上

（2/36）

4.最近股市行情较好，上指已经突破5000点，您认为这轮牛市的顶峰

为

5000点

（5/36）5500点

(10/36)6000点

(21/36)在股市上升时期，在股票涨到最高点时您曾经获利5000元但没有卖出，目前该股票处于回调过程中,回答5、6项目。

5.假如在5月4日-11日的调整阶段，该阶段的上证指数在4500点，您有俩种方案可以选择，甲方案：全部卖出，您肯定获利2550，乙方案：继续持有，95%的概率可以获利2685,5%的概率获利为0，,您会选择

甲方案

(12/36 33.3%)乙方案

(24/36 66.7%)6.假如在8月28日，此时上证指数已经突破5500点，股市处于大幅度调整阶段，您仍有俩种方案选择，甲方案：全部卖出，您肯定获利2550元，乙方案：继续持有，5%的概率可以获利12750元，95%为0，您会选择

甲方案

(30/36 83.3%)乙方案

(6/30 16.7%)7.假如您已经半仓股票，盈利1000，您有俩种方案可以选择，甲方案：全部卖出，您肯定损失500元，乙方案：继续持有，您有50%的概率获利为500元，50%的概率损失为1500，您会选择

甲方案（15/36

41.7%)乙方案（21/36

58.3%）

8.假如股市行情不好，处于熊市，您的股票在最高点时已经损失1000元，现在您有俩个选择，甲方案：现在卖出损失500元，乙方案：继续持有，50%的概率盈利500,50%的概率损失1500元，您会选择

甲方案（20/36 55.6%）乙方案（16/36 44.4%）

6、结论分析

获得36份有效问卷，选取标准为具有股票投资经验并且在最近有投资行为的。从5、6项目调查结果差异巨大，可以看出投资者尤其是中小投资者通过现值财富与参考点的差异进行决策，前面提到参考点指投资者用于和当前投资状态加以比较以确定是否损失或赢利及其程度的变量，在本次调查中具体指股票涨到最高点时获利5000元，以及上证指数的增长变化俩个条件，明显影响到投资者投资决策。在股票涨到最高点为5000元的前提下，在5项目乙方案会有更多的人选择乙方案：85%的概率获得3000的盈利，而在6项目中上证指数已突破5500点，5%的概率获得12750乙，只有不到10%的投资者选择这一方案，极好的说明了损失厌恶这一理论。