美国国债利率研究分析论文

美国国债利率研究分析论文（精选8篇）

1.美国国债利率研究分析论文 篇一

国债市场的利率期限结构分析与20年期国债的投资机会

一、目前国债市场的利率期限结构与收益率分析

目前，上交所国债市场上仅有8只国债品种，均为中长期附息国债。在目前宏观经济平稳运行，市场利率持续保持低水平的情况下，国债无疑成为各类机构投资者组合投资的必选投资工具。其安全性，流动性以及相对于银行存款较高的收益性受到投资者的普遍青睐。

8只国债品种票面利率随着利率下调逐渐走低。其中发行最早的96国债(6)，票面利率高达11.83%，到发行的21国债(3)固定票面利率仅为3.27%。

但是，对于固定收入债券而言，票面利率高低仅能表征其发行时债券所具有的本征价值。就上市交易的国债而言，由于价格波动，票面利率无法真实反映某一国债内在投资价值。因此，必须借助于现金流贴现模型以及利率期限结构分析来评价国债的内在投资价值。

对于附息国债，评价其内在价值的贴现模型为：

其中：P：债券价格 Ct：每年的`息票

M：债券的面值 IRR：内在收益率

利用该模型可以计算出目前上交所上市的8只国债的内在收益率，如表1所示。

证券代码 国债名称 到期期限(年) 内部收益率(IRR) 票面利率 发行金额(亿元) 期限(年) 起息日 到期日 000696 96国债(6) 4.84 3.41% 11.83% 250 10 .6.14 .6.14 000896 96国债(8) 2.19 2.72% 8.56% 200 7 1996.11.1 .11.1 009704 97国债(4) 6.065 3.32% 9.78% 130 10 .9.5 .9.5 009905 99国债(5) 6.022 3.31% 3.28% 160 8 .8.20 2007.8.20 009908 99国债(8) 7.117 3.31% 3.3% 200 10 1999.9.23 .9.23 010004 20国债(4) 8.78 2.59% 一年存款利率+浮动0.62% 140 10 .5.23 .5.23 010010 20国债(10) 6.293 2.56% 一年存款利率+浮动0.38% 120 7 2000.11.14 2007.11.14 010103 21国债(3) 6.15 3.13% 3.27% 120 7 .4.24 .4.24

另一方面，我们知道，债券的收益率与到期期限有一定关系，这种关系称为利率的期限结构。简单地说，利率期限结构可以用同一种国债的收益率与到期期限表示。它表明市场对远期利率的预期。从目前上交所上市的国债品种看，均为7年和期中长期附息国债。其中20国债(4)和20国债(10)属浮动利率国债，为同一类型，其余的均为固定票面利率券种，为同一类型。因此，在同一时点分别考察某一类型国债收益率与到期期限关系，可以非常近似地表征目前国债的利率期限结构，如图所示。

从图上看，目前两类附息国债，即固定票面利率国债和浮动票面利率国债。它们的利率期限结构均为水平型，分别在IRR3.3%-3.4%和2.57%左右确定市场均衡的收益率。也就是说，同类型国债之间基本上不存在大的套利机会。同时，水平利率期限结构表明投资者对未来相当一段时期内保持目前的低利率持有信心。最近央行货币政策委员会也表示，我国将继续保持低利率政策，进一步加强了这种利率预期，进而将影响目前国债的交易价格。浮动利率附息国债的内部收益率大大低于固定利率国债的原因在于前者的利率风险较后者低得多，风险补偿效应决定了两类国债的收益率差别。

更为重要的是，我们从上述利率期限结构分析中得到如下有意义的结论：

目前，上市的固定票面利率和浮动票面利率国债的利率期限结构均为水平型

固定票面利率的中长期附息国债市场均衡收益率IRR为3.3%-3.4%左右;浮动票面利率附息国债市场均衡收益率为2.57%左右，他们有可能为未来上市国债市场定位提供收益率基准。

二、二十年长期国债的投资价值

7月31日开始发行的20年期国债是交易所国债市场发行的第一个超长期国债，发行总金额为240亿元，首次采用半年付息一次，票面利息率为2.13%(半年)。属典型的固定票面利率长期附息国债。

从该券的发行销售情况看，由于收益率较高，出现了承销商超额认购5倍和网上分销惜售的局面。机构旺盛的需求可见一斑。其产生如此巨大吸引力的原因，一是该国债票面利率达4.26%(一年)且每半年付息一次，大大高于目前上市的其他国债收益率。二是今年以来，许多券商大规模增资扩股，资产规模大幅扩张，现金充裕，高收益国债作为资产组合是必然之选。它既可以享有较高收益，又可以通过回购交易获得现金投资一级市场，申购新股，可谓一举两得。此外，许多基金管理公司在股票大幅度减仓后，急需高收益国债平衡资产，提高资金运作效率。同时，各类保险机构巨额资金也形成对高收益国债的强烈需求。

虽然管理层洞悉了承销商网上分销惜售给投资者造成的不公平，出台了限制性措施，该国债暂时不得用于回购交易，以抑制承销券商屯积和上市后过度投机。但是，在巨大的需求面前和资金逐利行为的趋使下，收益率的差距使该券种上市后仍然有可能存在巨大的投资机会。这主要基于以下几点：

1、我们认为，从历史上看，国债从发行到上市出现类似的情况并不罕见，由开盘价到合理市场定价并不是一步到位。96国债(6)就是典型案例。这个稍纵即逝过程将带给我们极大的投资机会。

2、基于前面利率期限结构的分析，目前固定票面利率附息国债的利率期限结构呈水平型，其均衡市场收益率(IRR)为3.3%-3.4%左右。本次发行的20年期国债收益率达4.26%。我们可以测算该国债自发行后一个月合理市场定价，利用现金流贴现模型，计算不同模拟价格与内部收益率的对应关系，结果见表2。计算方法为：

其中：M：面值为100 r:半年票面收益率 IRR=2IRR’

表2 20年期国债不同价格与IRR的对应关系

IRR 4% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 价格(元) 103.9 105.3 106.74 108.19 109.68 111.19 112.72

3、根据前述分析和上表可知，20年期国债理论上市场均衡内部收益率应为3.4%左右，也就是说112.72元左右是其发行后合理可预期的市场定价。因此，以发行价持有该券种上市后的理论收益率可能超过10%。

结论：

在国债市场均衡内部收益率为3.3%-3.4%前提下，20年期国债存在巨大的投资机会，发行后一个月均衡理论定价应为112.72元左右，以发行价持有该国债，预期收益率应超过10%。

该国债从开盘价到其合理的市场定价可能不会一步到位，其间存在较好投资机会。如果开盘价远低于112.72元(内部收率IRR3.4%)，可以果断介入，适量持有，短期内可能有较高收益。

(华泰证券,汪 晖)

2.美国国债利率研究分析论文 篇二

利率期限结构是指与不同期限资金所对应的相互联系且相互制约的一组利率。如果以各种资金的期限作为横坐标, 对应的资金利率作为纵坐标, 则在平面上所形成的曲线就是资金的利率曲线, 它是对利率期限结构的完整刻画。利率曲线形态及其变动是资金供求特性及其变动的综合反映。利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因, 目前的主要理论有:预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论[1]。从历史的经验数据来看, 市场分割理论获得相对较弱的支持, 而期限结构实际上传达着有关预期未来及其利率的信息。本文以在中国上海证券交易所交易的国债回购利率为研究对象, 尝试将利率期限结构预期理论模型应用于国债回购市场。

1模型概述与检验方法

1.1利率期限结构的预期模型

期限结构的预期理论认为n期利率R${}_t^n$是由目前和未来的一系列m期利率R${}_t^m$的预期所决定的。用对数近似方法可以得到利率期限结构的一般表示[2]:

R${}_t^n$=θn+ (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$EtR${}_{t+im}^m$ (1)

(1) 式中, k=n/m为整数, θ表示期限风险溢价。它反映了被无偏预期理论所预测的利率期限结构的偏差来源。将式 (1) 两边同时减去R${}_t^m$可得:

Et[PFS${}_t^{n,m}$]= (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$ (EtR${}_{t+im}^m$-R${}_t^m$) =-θm+S${}_t^{n,m}$ (2)

(2) 式中:S${}_t^{n,m}$=R${}_t^n$-R${}_t^m$, PFS为完全预知利差, 即如果未来利率被完全预期的时候, 通过模型所能得到的利率差。

若预期是理性的, 则:R${}_{t+im}^m$=EtR${}_{t+im}^m$+εt+im, ε～N (0, σ2) , 则式 (2) 就可以表示为:

PFS${}_t^{n,m}$=-θn+S${}_t^{n,m}$+ (1/k) ${\displaystyle \sum _{i=0}^{k-1}}$ε${}_{t+im}^m$ (3)

由 (3) 式可以得到用以检验预期假设的方程[3]:

PFS${}_t^{n,m}$=α+βS${}_t^{n,m}$+εt (4)

(4) 式中, α=-θn, εt为k-1阶移动平均误差。预期理论意味着实际的长短期利率差是未来短期利率变化或完全预知利率差PFS的预测。

1.2检验方法

首先, 对式 (1) 中所表示的长短期利率之间的关系进行检验。由式 (2) 可知, 如果R${}_t^n$, R${}_t^m$都是单位根序列的话, 式 (2) 右边必为平稳, 即长期利率和短期利率存在协积关系, 协积向量为 (1, 1) 。因此用下面两种方法对其进行协积检验。

1.2.1 philips and Hansen 协整检验

根据philips方法, 对每一个n和m做两次回归。即

R${}_t^n$=α+βR${}_t^m$+ε1, t;R${}_t^m$=α+βR${}_t^n$+ε2, t。

1.2.2 Johansen 协整检验

检验非平稳变量之前的长期关系, 利用极大似然法估计协整向量和检验协整关系。

最后, 对于其假定进行单方程检验。因为模型 (4) 中误差项为移动平均误差, 所以采用广义最小二乘估计进行回归。并检验原假设H0∶β=1, 若存在一定显著性水平下接受原假设, 则意味着符合预期理论;如果在一定显著性水平下接受原假设H0∶α=0, β=1, 则意味着符合纯预期理论。

2实证分析

2.1样本选取

本文以上海证交所国债回购利率 (2003.1—2007.8) 约230个交易周, 共四组数据 (7 d, 30 d, 90 d, 180 d) 作为分析对象, 记作 (R07, R30, R90, R180) , 数据来源wind数据库。

2.2ADF检验

用含常数项的ADF检验分别对R07, R30, R90, R180的水平项和一阶差分项进行单位根检验, 结果列于下表1。

注:*表示在5%水平下显著;S表示期限利差。

由表1可知, 四组回购利率均在5%的显著水平下接受单位根假设, 在一阶差分水平下拒绝单位根假设, 表明四个序列均为I (1) 过程。

另外根据预期理论, 如果n, m期的利率差平稳, 则S${}_t^{n,m}$平稳。由表1的后六个结果可知, 7d, 30d, 90d, 180d的期限利差在ADF检验下, 都拒绝原假设, 证明期限利差是平稳的, 与预期理论相符。

2.3协整检验

表2列出了philips and Hansen 协整检验的结果。由结果看, 这几组数据存在协积关系。对每一对n和m的回归结果, 可看作β的区间, 且协积向量大致为 (1, -1) 。

注:对协积的残差检验采用ADF单位根检验, *表示在5%的水平下拒绝原假设, 即残差平稳。

注:表中采用最大特征根检验, *表示在1%的水平下拒绝原假设。None指原假设没有协整向量, at most 1 指原假设至多1个协整向量。

表3的Johansen协整检验的结果证明了这一点。各组数据在1%的显著性水平下, 都拒绝没有协积向量的零假设, 不拒绝最多有一个协积向量的零假设, 因而都存在一个协积向量, 且都大致为 (1, -1) 。

2.4回归检验

在前面我们得到预期假定为理性预期的单一方程 (4) , 这里对它进行回归和检验, 结果见表4。从表中结果看来, 在样本区间内, 对于短期利率组合如 (30, 7) , (90, 7) , (180, 7) , β值都较大, 比较接近于1, 且模型拟合优度较高。但是针对预期理论的原假设均被拒绝;对于其它期限较长的利率组合, 随着期限的延长, β值逐渐降低, Wald检验显示, 显著异于1, 拟合优度不到50%。另外, 所有利率组合的期限风险溢价均显著为负, 并且它的绝对值与长短期期限差成正比, 说明期限风险溢价随期限的延长而上升。

所有这些说明我国交易所国债回购市场的利率期限结构仅部分能够由预期理论解释, 且解释力度随期限延长而降低, 且基于流动性偏好的流动性溢价显著。

3结论

应用利率期限结构的预期理论对我国交易所国债回购市场利率的实证研究结果表明:我国的国债回购市场利率仅部分可以被预期理论所解释, 且随着利率期限的延长解释力度降低, 较长期限与较短期限的利率之间存在着过度反应, 偏离预期理论。这从一个侧面说明, 尽管我国交易所国债回购市场基本实现市场化, 预期理论对我国国债回购市场利率有一定的指导作用, 但是我国的利率仍然受到较高的干预, 且市场形成机制还不完善。

参考文献

[1]唐齐鸣, 高翔.我国同业拆借市场利率期限结构的实证研究.统计研究, 2002; (5) :33—36

[2]Campbell J Y, Shiller R J.Yield spreads and interest rate move-ments:a bird s eye view.The Review of Economic Studies, 1991;58 (3) :495—514

3.中期视角的国债利率中枢初探 篇三

关键词：国债 利率中枢 利率市场化 汇率自由化 去杠杆

很多金融机构如保险公司等配置型机构的负债久期较长，利率中枢的中期视角对其投资而言至关重要，因此需要从未来3～5年的中期（以下简称中期）角度判断目前的利率水平究竟在中枢之上还是中枢之下。其中，10年期国债利率代表了我国中长期利率的水平，2002年至今，10年期国债利率中枢大体在3.6%左右。

本文尝试通过就宏观基本面、利率市场化、汇率自由化及经济去杠杆等四方面的分析，对中期10年期国债利率中枢的大致水平进行预测。其中，宏观基本面是判断未来利率中枢的内生变量，而利率市场化、汇率自由化则是两个“制度性”的外生变量，经济去杠杆问题则可能影响利率由目前水平变化至未来中枢水平的节奏。

宏观基本面的影响

（一）中期GDP增速中枢或在6.0%～6.5%

宏观经济的中长期走势更多地由供给侧决定，著名的索洛模型将经济增长分解为劳动、资本和全要素生产率（TFP）的增长，成为测算长期经济增长的主要方法。按照这种理论框架分析，首先，随着中国未来人口老龄化的到来，劳动人口呈逐年下降趋势，尽管劳动人口素质的提高能在一定程度上对冲这种下降，但整体上，劳动力对经济增长的贡献仍会有所降低。

其次，自2011年以来中国央行资产稳居全球央行最高，而企业杠杆率迟迟难以下降，因此，不宜实施过度宽松的货币政策，未来资本增长对经济增长的边际贡献很大概率上也将下降。

最后，全要素生产率有可能很难提高。全要素生产率又叫“索洛剩余”，其用产出增长率扣除劳动力和资本等生产要素增长率后的残差项来测算。目前被寄予厚望的是全要素生产率的提高，即通过政治和制度改革释放企业活力、通过技术进步提高技术的贡献、通过财政和减税等措施降低企业负担，使得全要素生产力得以提高。但目前据IMF等机构对中国过去几年TFP的估算，此轮TFP的增长基本在2007年见顶，目前尚在一个下降通道中。综上，结合近几年中国GDP增长的趋势，笔者判断我国中期潜在经济增速将下降至6%～6.5%。

（二）中期通货膨胀中枢在2%～2.5%

根据刘易斯拐点理论，当经济发展到一定阶段，劳动力从过剩向短缺转折后，全社会的工资水平将上升。中国的供给曲线AS1由于受到劳动力成本推高的影响，边际成本上升，曲线将变得更为陡峭（AS2）。因此即便未来经济从Q1降至Q2水平，幅度较大，但通胀从P1降至P2水平的幅度会较小（见图1）。

图1 总供给和总需求

数据来源：人保资产

要判断通胀走势还需判断未来货币政策的走向。从日本、韩国等转型成功的经济体经验来看，其在主要的转型期都严格控制了货币增速，并没有通过超发货币来提振经济。因此，在理性情形下，我国未来也仍需控制住货币增速，以保证通胀在较低位运行，为转型腾出空间。

笔者判断，中期通胀水平中枢在过去基础上略有下降，呈现温和通胀态势，大致在2%～2.5%。

（三）GDP和通胀对利率的影响

GDP的“质量”不同会导致其对利率的影响不同，中国之前的GDP中包含大量回报率低的国有资产，使得中国的GDP虽高，但企业的资产回报率（ROA）、净资产回报率（ROE）较低。如果未来能通过各种改革提高企业的资产回报率，那么即便GDP下台阶了，企业的资产回报率也不一定同比例下降，也就意味着利率不一定需要跟着GDP同比例下降。

而由于利率是资金的“价格”，通胀衡量物价变动，其对利率的影响高于GDP，假如未来的通胀中枢较过去下降50～100bps，大体上利率水平也可同步下降。仅从基本面考虑，或者说从资产端角度考虑，预计中期10年期国债利率中枢将从前十年3.6%的中枢下降至2.6%～3.1%。

利率市场化的影响

众所周知，中国的利率市场化基本就差最后一公里——放开存款利率，但恰恰这一步难度最大。在利率市场化进程中中国还缺乏很多“基础设施”，如需建立存款保险制度、推出大额存单、逐步取消银行存贷比限制，最后才是放开存款利率。

关于利率市场化对于利率的影响，一般有两个结论：一是国债利率会逐步与名义GDP接轨，这个结论有待商榷，每个国家GDP的构成不同、GDP的绝对水平有高低，国债是否免税等情况不同，因此国债利率不完全与名义GDP一致；二是利率市场化推动实际利率转正，实际上中国已经实现了这一点，2011年以后，中国的各种实际利率均已转正，尤其是理财产品。

那么利率市场化完成之后银行的资金成本到底会上升多少？这涉及两个问题：第一个问题是居民存款结构的变迁，如果光看表内的存款，则目前中国活期存款占比为35%。但目前表外理财资金达到约13万亿元、货币基金2万亿元，合计占比12%，且保持较高的增速，居民的“存款理财化”成为一种趋势。

第二个问题是，如果现在放开存款利率上限，那么存款利率会上升到什么水平？也许有人会认为其将达到目前的理财产品或者货币基金利率，但实际上如果这些表外的资金纳入表内，会增加很多监管成本，例如交存款准备金的成本，计提拨备、满足资本充足率的成本等。

可通过静态假设测算在不同的活期账户占比情况下，银行资金成本的变化（见表1）。假设定期存款利率升至4%，那么中性情况下，据笔者测算，银行的资金成本将从目前的2.56%上升至3.55%，上升幅度在100bps左右。

表1 静态假设下银行资金成本的变化

定期活期理财+货基资金成本

现状成本3.30%0.25%5.00%

nlc202309051218

存款结构57%31%12%2.56%

保守假设成本4.0%0.25%5.0%

存款结构50%30%20%3.08%

中性假设成本4.0%0.25%5.0%

存款结构50%20%30%3.55%

激进假设成本4.0%0.25%5.0%

存款结构50%10%40%4.03%

数据来源：人保资产

这个静态假设遗漏了一个重点，就是银行能转嫁多少资金成本给企业？银行负债成本的提高必然会推升资产端收益率的上升，但实体经济又无法承受如此高的利率，何解？

所以首先要讨论一个问题，银行的息差还有多大的收窄空间？从2012年三季度以来，银行的净息差已经从2.76%的最高点下降至2014年二季度的2.58%，收窄了18bps。而从国际比较看，中国的息差属于中等水平，美国的很多银行息差大于3%，日本的银行息差则在1%～2%之间。但简单的国际比较忽略了很多问题，例如中国的银行客户中很多是大企业，而美国银行有很多中小企业客户，因为大企业更多通过债券市场融资；再如中国银行的存款准备金率较高、存贷比受到限制，这些因素都压缩了银行的净息差。

据笔者测算，假设银行不良资产率没有明显提高，而银行还要保持利润增速大于零，适当考虑存款准备金率的下降、存贷比的放松等，那么可以得到：当商业银行在净息差收窄50bps左右时，净利润增速或将降至零左右；如果银行采取有效措施应对挑战，如提高非息收入占比、压缩成本等，可以对净息差收窄的容忍度提高到80bps，能够承受基本情景下的净息差收窄幅度。

综上，由于银行净息差收窄可能带来经济、金融体系系统性的风险，而企业能承受的融资成本又无法上升，预计金融体系至多只能承受50～80bps的负债成本的上升。因此，虽然经济、通胀下降会带来利率的下降，但利率市场化会部分抬升利率，将均衡的利率中枢再上移50～80bps，这属于负债端的影响。

汇率自由化的影响

十八届三中全会的决定中提出“完善人民币汇率市场化形成机制”。2014年3月，人民币汇率波动幅度进一步扩大，可以推断，未来人民币汇率波动率增强、资本项目逐渐开放、人民币逐渐国际化是大势所趋。

当汇率弹性足够大时，汇率的升降会自动平衡资金流入流出，因此资金流入流出本国的波动率将明显下降，国内流动性将更多依靠自生的流动性而非外汇占款带来的外部流动性。另外，人民币的跨境流动会成为市场关注的焦点。根据人民银行披露的数据，2014年以来，境外机构和个人持有的人民币资产显著增加，仅一季度境外机构和个人持有的人民币债券增量就达1133亿元。而这部分资金，由于可比的收益率是海外资产的收益率，因此加强了人民币债券的收益率与国外债券收益率的联动性。从国外的经验看，当一国货币日趋国际化后，其债券持有机构也必然国际化、分散化，而伴随资金流动国际化的便是全球各国收益率的联动。

目前，中国国债与美国国债收益率利差仍在历史高位，在人民币汇率接近均衡，同时仍有一定升值空间的大背景下，人民币债券对外国投资者的吸引力仍大，因此汇率自由化和人民币国际化更有可能会使中国国债利率中枢下降。IMF预测，未来3～5年全球经济增速将从目前的3.5%左右上升至4%左右，那么全球债券的收益率有望小幅上升。未来，随着量化宽松（QE）政策的退出和美国加息周期的启动，美债收益率预计将上升至3%左右，可大致推断，中国10年期国债中期利率中枢会在3.3%左右。

经济去杠杆影响利率波动节奏

经济从目前的增速下行至潜在增速时，如何处理其中释放出来的风险，会影响到政府的宏观调控政策，进而影响到利率波动节奏。

目前，市场讨论最多的，也是政府最为关心的即是债务风险。市场普遍认为，目前中国的杠杆率已过高。下面简单讨论去杠杆的风险和可能的去杠杆节奏。

首先用什么来衡量杠杆率？用贷款余额/GDP衡量较好，而有了社会融资总量的数据，也可以用社会融资总量余额/GDP来衡量。可以看到，在2008、2009年无论是贷款余额还是社会融资总量余额，均上升很快，而2011年以后，社会融资总量余额大幅上升，对应了影子银行的膨胀（见图2）。

图2 全社会杠杆：贷款余额/GDP、社会融资总量余额/GDP

数据来源：Wind资讯，人保资产

去杠杆看来已经不可避免，尤其是企业部门。问题是政府是否有加杠杆的空间，来部分对冲企业部门的去杠杆。从政府的财政收入和结构看，中国政府确实仍然有加杠杆空间，尤其是中央政府。根据2013年底审计署公布的《全国政府性债务审计报告》，全国政府债务共计约30万亿元，政府债务/GDP比值约50%，低于美、英、德等国100%以上的水平，更大幅低于日本250%的水平。据此，我国的政府债务更多是结构性的问题，地方债务过多，而中央政府未来有加杠杆空间，特别在社保、医保、教育等跨地区的公共服务领域有较大的加杠杆空间。因此，在企业去杠杆的过程中，政府会适当加杠杆对冲，为经济提供缓冲垫，但从全社会整体来看，杠杆率仍需下降。

简单看，去杠杆可能有三种路径（见图3）：一是剧烈去杠杆，破然后立，在这种路径下，经济会承受阵痛，不可避免会出现结构性失业、金融机构倒闭等风险；二是温和去杠杆，用朝阳行业的杠杆去对接夕阳行业的杠杆，用中央政府的杠杆去对接地方政府的杠杆，这是最理想的状态，但这种稳态似乎是难以达到的；三是最有可能的路径，就是在进进退退中逐渐降杠杆，而在这个过程中通过改革释放生产率，使得经济能从一个高速增长的平台下降到一个中高速增长的平台。笔者认为，我国最有可能走的为路径三，意味着经济增速的下降会一波三折，也意味着利率中枢下降的过程并不会一帆风顺，仍会有波折。

图3 三种杠杆路径

数据来源：Wind资讯、人保资产

结论：中期国债利率中枢或在3.3%左右，

应密切关注各类改革

综上分析，笔者判断未来3～5年，经济增速可能降至6%～6.5%，通胀可能降至2%～2.5%，推升资产端利率中枢下行50～100bps。而负债端成本受利率市场化的影响，国债利率中枢或上升50～80bps，该成本难以大幅上升的原因在于银行利差难以大幅收窄。汇率自由化和人民币国际化推动国内国外利率联动性增强。整体利率相对于目前的水平仍将下行。下行幅度上，据测算10年期国债利率中枢或在3.3%左右，略低于前十年的中枢水平3.6%。这与日本的历史经验类似，上世纪80年代，日本GDP增速中枢下一台阶，但受到利率市场化等因素推动，国债利率中枢变化不大。同时，随着去杠杆的反复，国债利率的下行也会有波折。

未来，各类改革的进行是最大的变数。汇率改革、利率市场化改革、财税改革、国有企业改革等，都会影响利率水平及信用利差的变化：汇率改革会使得中国的利率与世界的利率联动性增强；利率市场化改革会抬高负债利率；财税改革会使得城投债成为过去时；国企改革会打破市场刚性兑付的神话进而影响市场的风险偏好。同时，这些改革又会释放生产力，提高全要素生产率，抬升利率的中枢。因此，未来需密切关注这些改革的进程。

作者单位：中国人保资产管理股份有限公司

责任编辑：孙惠玲 廖雯雯

4.美国国债利率研究分析论文 篇四

学院：经济与管理学院 专业班级：会计1001 姓名：殷方红 学号：20101826

一、美国利率市场化进程

1930—1933年，美国大萧条期间共有9000多家银行倒闭。人们普遍认为因在1933年之前对银行缺乏必要的管制，银行业存在着过度的竞争，才使得银行成为大萧条的助推者和受害者。因此美国出台了一系列的法案，对银行业进行严格的管制。其中最为著名的是“Q条例”——禁止商业银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款规定最高利率限制。同时，各州的《高利贷法令》则规定银行放款的最高利率限制。

但是到了19世纪70年代，随着其他非银行机构的出现和壮大，美国的银行业出现了严重的“脱媒”现象，因此美国开始推动了利率的市场化改革。美国的利率市场化改革从1970年到1986年持续了十余年，遵循着从大额到小额，从长期到短期的原则

二、美国利率市场化呈现以下特点

利率市场化依法推进。美国从20世纪70年代末提出解除利率管制的议案，然后就颁布相关法律，有序开展利率市场化。美国先后颁布的两部法律，既对前期利率市场化改革成果予以确认，又提出了利率市场化的目标。在法律保障下，利率市场化得以有序推进。金融创新与利率市场化同步进行。1961年美国花旗银行率先推出CD，之后，美国银行业又陆续创新出一系列利率不受限制的金融工具和业务，促进了市场利率在银行业务中发挥作用，淡化了利率管制规定，使银行产品定价能力得到提高。利率市场化与加强金融监管并重。在利率市场化过程中，美国不仅颁布了相关法律，还成立了专门的管理机构－－存款机构自由化委员会，由其对利率市场化进行监督管理，保证了利率市场化的有序进行。

三、利率市场化的影响——美国经验

美国利率市场化改革是从1973年开始，历经14年至1986年结束。它是在19世纪70年代美国经济的滞胀危机下推动的，作为金融市场化的一部分，美国政府多次出台政策放松利率管制。80年代中间业务收入占比迅速提升，迄今已经代替传统存贷差收入成为最大的收入来源。在金额自由化期间，银行业经历多次危机和兼并重组，银行盈利的波动也变得剧烈。

在分析利率市场化对美国的影响之前，先了解一下当时美国的整个宏观经济环境。19世纪70年代的美国经济面临着各方面的窘境，缺乏新的经济增长点，财政和货币政策失效，还有来自外部的冲击。管制下的存款利率大幅低于通胀率，导致金融“脱媒”，储蓄存款大量流失。80年代，里根政府实施降低税率、放松管制等措施并保持灵活的货币政策，经济得以持续增长。但在80年代后期，金融自由化的发展制造了房地产泡沫，间接导致了1987年的股灾。

再具体看看金融自由化尤其是利率市场化对银行业的影响。第一，银行的集中度不断提高。1960年，最大的50家商业银行掌握着全部商业银行资产总额的55.8%和存款总额的55.5%，1974年分别增加至56%和57.1%，1984年为70%和62.4%。第二，“Q条款”限制下，金融创新增加存款途径。第三，贷款占总资产的比重逐渐增加，而存款占负债的比重逐渐下降。第四，利率逐步改革提升存款成本，导致70年代利息支出加速增加。第五，净息差先低后高，危机时期明显下降。第六，净利息收入保持增长，非息收入占总体收入比重下降。第七，总资产和贷款增速放缓。第八，存款增速和占比下降，接入资金占比上升。

美国的利率市场化对银行业的发展起了直接而重要的影响，它提高了商业银行的存款成本，同时也直接导致了美国的商业银行业务结构调整，即非利息业务的增长。虽然在利率市场化过程中，商业银行主动做出调整，包括追求更高回报的贷款业务和增加非利息业务的占比，但是美国商业银行的ROA还是不可避免地经历了下降的阶段，直到1992年才恢复到市场化之前的水平。美国的存款利率在1970年以后稳步上升。商业银行的净息差变化不大，这主要是商业银行在付息负债利息成本增加的条件下，努力提高生息资产的收益率。而高利率一般是与高风险相伴的，商业银行的贷款风险在上升。具体说来，大企业直接融资比重提高，商业银行不得不寻求新的贷款客户，包括房地产贷款和中小企业贷款。虽然净息差并没有很大的变化，并且非息收入占比也在上升，但是在利率市场化的过程，美国商业银行的ROA从利率市场化的初期1970年开始到1990年一直处于下降阶段。这是因为商业银行贷款业务风险增加，信贷成本上升。

四、中国利率市场化的必要性

金融业就是一个经营风险的行业，它要管理风险，控制风险。如果管理不好、控制不好风险，反而会制造风险。此次金融危机就起因于金融机构在内控机制、风险管理方面的不足，因而推进微观主体的治理结构改革和完善治理结构是至关重要的。从宏观的角度来说，没有利率的市场化，就没有宏观货币政策的传导机制和实施环境。从微观的角度来说，如果没有金融机构改革和治理结构的完善，就没有金融稳定的微观基础。而利率改革正是中国金融运行不断完善的重要方面。利息作为重要的生产要素——货币资本的收益，在社会资源的配置中起着重要的作用。只有要素价格市场化以后，才能够发挥市场配置资源的作用。如果利率不能市场化，就不可能建立货币政策的传导机制，也不可能实现完全的间接调控。当然，间接调控并不意味着不可以在非常时期使用行政手段。

当前的利率半管制旨在降低银行资金成本来鼓励投资，同时保护银行的盈利能力。但利率管制也降低了利率政策的作用，造成了利率对通货膨胀率缺乏敏感性，双轨利率必然会带来黑市盛行、中小企业融资困难和套利机会。在利率管制下，长期以来信贷额度控制是我们调控信贷增长的主要手段，这阻碍了银行的竞争，造成信贷资金使用效率低下。利率市场化将通过市场作用调节资金的价格，使资金调配到使用效率最高的部门和行业。

五、推进我国利率市场化的对策建议

第一，加强利率风险管理。利率市场化完成后，利率的变动会更加频繁，利率风险会相应加大。为此，商业银行应建立以下机制：一是利率风险规避机制，即对资产、负债业务进行可行性论证，预测和分析利率风险大小，为商业银行决定介入或退出业务提供参考；二是利率风险分散机制，即将资金投向不同区域、不同行业、不同企业，形成资金的合理配置，以风险的分散平衡原理，优化风险组合，分散风险损失；三是利率风险转移机制，通过利率互换、期权、期货等工具，将利率风险转移或置换，以降低资产负债的利率风险度；四是利率风险补偿机制，如在办理资产或负债业务时，附加相应保护性条款，以期在利率出现急剧变化并发生损失时从其他渠道得到补偿。

第二，大力发展中间业务。发达国家的银行中间业务品种繁多，中间业务收入在银行总收益中占比较大。我国商业银行中间业务目前多限于结算与一般性代理业务，中间业务收入占总收入的比重不足30%。为了增加盈利来源和规避利率风险，商业银行必须采取新的经营策略和经营方式来扩大中间业务领域，减少对传统存贷款业务的依赖。商业银行要充分发挥自身的信息、技术、人才优势，开发高附加值的中间业务和投资银行类中间业务，以满足客户的不同需求。与此同时，商业银行应当加快对新型金融工具的开发，运用不同的金融衍生品来增加盈利并分散利率风险。

第三，丰富货币市场金融工具。美国和日本在利率市场化改革过程中都以创新货币市场金融工具为突破口，对利率市场化改革起到了积极作用。丰富货币市场金融工具可以从以下几方面入手：一是扩大大额可转让存单的发行，并建立起转让交易市场，使其能够流转起来；二是推进商业票据的发行、承兑、转让、贴现、转贴现、再贴现市场规模的扩大和规范发展，使商业票据成为企业融资的重要手段和商业银行增加收益的新的增长点；三是丰富债券市场上的交易品种，进一步扩大债券市场上交易主体的数量和类型；四是在加强风险控制的条件下，放宽银行间同业拆借和回购交易主体标准，增强货币市场的融资功能，发挥货币市场对利率市场化改革的助推作用。

第四，加快培育基准利率。美国利率市场化后，确立了联邦基金利率为基准利率；日本利率市场化后由银行间隔夜拆借利率作为基准利率。当人民银行不再规定存贷款利率水平后，存贷款利率也就推动了基准利率的功能，因此必须有新的基准利率来担任引导整体利率走向的任务。我国上海银行间同业拆借利率（Shibor）自2007年开始运行以来，其货币市场基准利率的地位逐步确立，逐步成为票据市场、回购市场、债券市场以及金融衍生品市场的定价基准，初步发挥出货币市场基准利率的作用。下一步可采取以下措施和巩固Shibor基准利率的地位：在货币市场产品定价方面，Shibor先与短期市场产品定价挂钩，再与中长期市场产品定价挂钩；先与短期融资券利率挂钩，再与贴现利率挂钩；先与金融债利率挂钩，再与企业债利率挂钩。在存贷款利率定价方面，先简化中长期存贷款利率档次，再将Shibor与放开的存贷款利率挂钩。如果这些工作能够尽早完成，Shibor在利率体系中发挥出基准利率的作用，就为利率市场化最后攻艰准备好了条件。

第五，以循序渐进的方式完成利率市场化改革。当前，加快推进利率市场化的条件虽然已经成熟，但这一任务的完成毕竟会影响到社会经济生活的方方面面，因此，推进利率市场化必须综合考虑各方面的影响，按照先长期、大额，后短期、小额的思路稳步推进。在贷款利率基本由市场决定的情况下，可允许存款利率逐步向上浮动。存款利率上浮可先在具备了财务硬约束条件下的金融机构试点，取得经验后再向更大范围推广。这样做既有利于提高商业银行的自主定价能力，促使其实施主动的资产负债管理，也有利于商业银行根据自身的风险偏好和收益预期进行产品调整和金融创新。

5.美国国债利率研究分析论文 篇五

我国货币市场的基准利率是上海银行间同业拆借利率 (SHIBOR) , 包括隔夜 (SON) 、1周 (S1W) 、2周 (S2W) 、1个月 (S1M) 、3个月 (S3M) 、6个月 (S6M) 、9个月 (S9M) 及1年 (S1Y) 等11个品种。中长期利率的标杆为国债收益率, 主要期限品种有1年 (CB1Y) 、2年 (CB2Y) 、3年 (CB3Y) 、5年 (CB5Y) 和10年 (CB10Y) 等。利率期限结构是指无违约风险的不同期限的零息债券到期收益率之间的关系, 它包含着丰富的宏观经济信息。通货膨胀的衡量指标主要是消费者价格指数 (CPI) 的同比数据。中国人民银行调查统计司课题组[1]认为, 我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差, 对宏观经济景气一致指数具有先行作用, 先行期达12个月。李宏瑾[2]认为, 3年期和4年期利率期限结构包含了大量未来通货膨胀变化的信息。王亚等[3]认为, 9个月与3个月的国债到期收益率之差与2年期与6个月的国债收益率之差含有一定的未来通货膨胀的信息。曾耿明和牛霖琳[4]通过对名义收益率曲线的历史均值分解, 发现近年来的通胀预期是我国国债市场定价的最主要因素, 其次是实际利率;通过对名义收益率曲线的方差分解, 发现期限较短的收益率曲线波动主要受通胀预期波动影响, 期限较长的主要受实际利率影响。他们主要研究利率期限结构与通货膨胀预期之间的关系。那么, 哪种期限品种的利率与CPI相关度最高, 以及哪种利率期限结构品种与CPI相关度最高?它们之间到底存在怎样的关系?这就是本文要研究的问题。

SHIBOR数据来源于SHIBOR网站www.shibor.org, 中国国债固定利率到期收益率的数据来源于中央国债登记结算有限责任公司主办的中国债券信息网www.chinabond.com.cn, 消费者价格指数 (CPI) 月度同比数据来源于国家统计局网站www.stats.gov.cn。数据采集的时间期限为2007年1月1日至2012年12月31日, SHIBOR和国债收益率的各个期限品种利率都是取每月每个交易日的数据进行月度算术平均得到。在具体实证研究的操作当中, 使用EVIEWS 6.0软件进行计量分析。所有数据均采用Census X12方法进行季节调整, 以消除季节性。研究方法采用相关度分析、序列平稳性检验、Johansen协整检验以及VEC模型下格兰杰 (Granger) 因果检验、脉冲响应函数和方差分解等实证分析方法。

二、相关度与曲线图

SHIBOR各个期限品种与CPI的相关度从高到低的顺序依次是S3M、S6M、S9M、S1Y、S1M、S2W、S1W和SON, 其中S3M与CPI的相关度最高, 相关系数为0.7372, S3M是指3个月SHIBOR利率, 其他类同。国债收益率与CPI的相关度从高到低的顺序依次是CB2Y、CB3Y、CB1Y、CB5Y和CB10Y, 其中CB2Y与CPI的相关度最高, 相关系数为0.8863, CB2Y是指2年期中国国债到期收益率, 其他类同。SHIBOR不同期限利差与CPI的相关度最高是S3MSON, 与CPI的相关系数是0.6790, S3MSON是指SHIBOR的3个月品种与隔夜品种之间的利差。SHIBOR-国债收益率利差与CPI的相关度最高是S3MCB10Y, 相关系数为0.5612, S3MCB10Y是指SHIBOR的3个月品种与中国国债10年期到期收益率之间的利差。国债收益率不同期限利差与CPI的相关度最高是CB2YCB10Y, 相关系数为0.7443。CB2YCB10Y是指中国国债到期收益率的2年期品种与10年期品种之间的利差。

数据来源于SHIBOR网站、国家统计局网站和中国债券信息网

从图1可以看出, 3个月的SHIBOR与CPI的曲线基本具有上下波动的同步性, 但是CPI的峰值随着时间推移在降低, 而S3M的峰值随着时间推移在提高。2年期的中国国债到期收益率曲线与CPI曲线也基本表现为上下波动大体同步。

数据来源于SHIBOR网站、国家统计局网站和中国债券信息网

从图2可以看出, 在总体趋势上, S3MSON曲线提前2到3个月与CPI曲线上下一起波动, 但是S3MSON的波动性更大。CPI曲线提前8到12个月与S3MCB10Y曲线上下一起波动, 但是CPI的峰值随着时间推移在降低, 而S3MCB10Y的峰值随着时间推移在提高。CPI曲线提前5到8个月与CN2YCB10Y曲线上下一起波动。

三、实证分析

为了更好地分析CPI与S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y和CB2YCB10Y的关系, 进行以下实证分析。

(一) 序列平稳性检验

六个变量CPI、S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y和CB2YCB10Y原序列的ADF值都大于5%的临界值, 且概率P值都大于0.05, 因此, 原序列都存在单位根, 即都为非平稳序列。六个变量的一阶差分D (CPI) 、D (S3M) 、D (CB2Y) 、D (S3MSON) 、D (S3MCB10Y) 和D (CB2YCB10Y) 序列的ADF值都小于5%的临界值且概率P值都小于0.05, 因此, 六个变量一阶差分序列都不存在单位根, 即为平稳序列。所以, CPI分别与S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y和CB2YCB10Y变量满足Johansen协整检验分析的条件。

(二) Johansen协整检验

根据Johansen协整检验的结果, CPI分别与S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y和CB2YCB10Y变量各自存在一个协整的关系, 并且S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y或者CB2YCB10Y每提高1%, CPI会分别上升0.95%、1.21%、2.62%、1.05%和下降2.00%。所以, CPI分别与S3M、CB2Y、S3MSON、S3MCB10Y和CB2YCB10Y变量各自可以建立向量误差修正 (VEC) 模型。

(三) VEC模型下格兰杰 (Granger) 因果检验

从表1可以发现, D (S3M) 和D (S3MCB10Y) 都是D (CPI) 的格兰杰 (Granger) 原因, D (CPI) 是D (S3MCB10Y) 和D (CB2YCB10Y) 的格兰杰 (Granger) 原因, D (CB2Y) 、D (S3MSON) 和D (CB2YCB10Y) 都不是D (CPI) 的格兰杰 (Granger) 原因, D (CPI) 不是D (S3M) 、D (CB2Y) 和D (S3MSON) 的格兰杰 (Granger) 原因, 也就是说, S3M变动和S3MCB10Y变动都是CPI变动的格兰杰 (Granger) 原因, CPI变动是S3MCB10变动和CB2YCB10Y变动的格兰杰 (Granger) 原因。CB2Y变动、S3MSON变动和CB2YCB10Y变动都不是CPI变动的格兰杰 (Granger) 原因, CPI变动不是S3M变动、CB2Y变动和S3MSON变动的格兰杰 (Granger) 原因。

(四) VEC模型下脉冲响应函数

1. CPI与S3M的VEC模型下脉冲响应函数

%%从图3可以看出, S3M对CPI冲击最大的滞后期为7个月, CPI对S3M冲击最大的滞后期为10个月。

2. CPI与CB2Y的VEC模型下脉冲响应函数

从图4可以看出, CB2Y对CPI冲击最大的滞后期为5个月和8个月, CPI对CB2Y冲击最大的滞后期为5个月。

3. CPI与S3MSON的VEC模型下脉冲响应函数

从图5可以看出, S3MSON对CPI冲击最大的滞后期为6个月, CPI对S3MSON冲击最大的滞后期为11个月。

4. CPI与S3MCB10Y的VEC模型下脉冲响应函数

%%从图6可以看出, S3MCB10Y对CPI冲击最大的滞后期为7个月, CPI对S3MCB10Y冲击最大的滞后期为10个月。

5. CPI与CB2YCB10Y的VEC模型下脉冲响应函数

从图7可以看出, CB2YCB10对CPI冲击最大的滞后期为4个月, CPI对CB2YCB10Y冲击最大的滞后期为9个月。

(五) VEC模型下的方差分解

主要利率及其期限结构对CPI方差影响, 按其影响大小的排列次序为CB2Y、S3MSON、S3M、S3MCB10Y和CB2YCB10Y, 方差分解分别占比为33.23%、28.08%、26.16%、5.11%和1.42%。其中S3MCB10Y和CB2YCB10Y对CPI方差的影响微弱, CB2Y、S3MSON和S3M对CPI方差的影响较大。CPI对主要利率及其期限结构的方差的影响都很大, 按其影响大小的排列次序为CB2YCB10Y、S3MCB10Y、S3MSON、CB2Y和S3M, 方差分解分别占比为23.60%、36.19%、49.57%、51.05%和57.81%。

四、投资与政策建议

根据上述分析结论, 提出如下投资和政策建议: (1) 通过观测CPI的变动, 可以提前9个月预测国债收益率2年期与10年期之间的未来利差, 能为买卖不同期限的国债提供投资指导; (2) 通过观测SHIBOR期限3个月品种的利率变动, 可以提前七个月预测未来的通货膨胀率, 对货币政策具有参考价值; (3) 进一步推进利率市场化, 完善利率传导机制, 使利率期限结构可以预测通货膨胀, 而不是相反; (4) 完善和健全国债市场, 统一银行间与交易所两个国债市场, 完善国债期限品种, 特别增加短期国债品种的发行, 以完善健全的国债收益率曲线; (5) 转变基础货币的发行方式, 央行增加国债的购买量, 减少外汇购买量, 使央行资产从外汇为主转变到以国债为主, 并根据利率期限结构和通货膨胀的变动情况, 机动地买卖不同期限的国债品种, 这样不仅可以快速地调节SHIBOR的短期利率, 还可以快速地调节不同期限国债收益率之间的利差, 以便更有效地实现货币政策目标。

参考文献

[1]中国人民银行调查统计司课题组.我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究[J].金融监管研究, 2013 (1) .

[2]李宏瑾.我国中期通货膨胀压力预测—基于银行间市场国债收益率曲线的经验研究[J].经济评论, 2011 (1) .

[3]王亚, 等.银行间债券市场国债利率期限结构与通货膨胀预测[J].金融发展研究, 2011 (5) .

6.美国国债利率研究分析论文 篇六

关键词：宏观经济 通货膨胀 国债收益率曲线

收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而成的曲线，其不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息。从功能上来说，收益率曲线不仅可以作为金融产品定价的基准，并且还可以与宏观经济政策和经济发展相互作用。本文在此选取美国国债收益率曲线，对其与宏观经济政策和经济的关系进行分析。

美国国债收益率曲线与宏观经济政策的关系分析

在美国等发达的市场经济国家，国债市场收益率事实上已成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。其作为基准利率的最大优势在于期限的多样性，由各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。

典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970——1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。

总体来说，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各自不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可见，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。

宏观经济的发展也会使收益率曲线发生变化。当经济增长时，收益率曲线呈现陡峭态势；而当经济衰退或下滑时，收益率曲线呈现趋平态势。作为市场利率的基准，美国国债收益率曲线成为美国经济增长的风向标。

同时管理机构可以通过一些具体措施，来改变基准收益率的形状，为经济发展服务。例如2012年美国经济复苏势头不稳，就业引擎也日渐乏力，美联储于6月20日结束为期两天的货币政策例会，宣布将原定于6月底到期的“扭转操作”延期至2012年底，在不扩张资产负债表的前提下，卖出3年期及以下的短期国债2670亿美元，同时购买6-30年期限的长期国债，并将机构债和机构MBS到期收益用于再投资。美联储通过的这一政策措施，称为“扭曲操作”（Operation Twist），扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。具体来说，卖出短期国债，将导致短期国债价格下跌，短期资金市场供给紧张，短期资金收益率上升。而买入长期国债，将使长期国债价格上升，长期金融市场资金充裕，国债长期收益率下降。通过这一操作，将短期利率提高，同时压低长期利率，相当于对收益率曲线进行一次“扭曲”。

美国国债收益率曲线与未来通货膨胀的关系分析

在理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平都包含着通胀与通胀预期的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了通胀预期的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益率曲线的水平也包含着通胀与通胀预期的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反映了预期的未来通胀水平。

从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息。上世纪90年代中期的负短期真实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。

美国国债收益率曲线与宏观财政政策的关系分析

收益率曲线与宏观财政政策也存在相互影响的关系。实施财政政策可以对收益率曲线产生影响，如实施紧缩的财政政策，从短期来看，可能在短期内影响就业从而降低市场信心；国债收益率仍将在低位徘徊，但财政赤字的减少，有助于美国收支稳定，从长远看来，紧缩的财政政策配合宽松的货币政策还是整体有利于美国当前的经济形势，帮助美国经济复苏，保持市场投资者信心。加上配合实施的宽松货币政策，在中长期内将促使美国国债收益率逐步回升。

下面我们主要结合美国实施财政紧缩政策的实践来具体分析。财政紧缩是指通过增加财政收入以及减少财政支出以抑制社会总需求增长的政策，主要目的还是增加财政盈余。因此，紧缩性财政政策也称盈余性财政政策。在此以克林顿政府时期所采取的财政紧缩措施为例，研究收益率曲线与财政政策之间的相互关系。

1993年以来，克林顿政府时期形成的经济增长无疑是美国历史上执行财政紧缩政策的优秀案例。克林顿执政伊始，决定采取与前任不同的紧缩性财政政策，即：以增加经济增长潜力与削减非生产性支出并举为特征的结构性财政政策，大刀阔斧地展开以减少财政赤字为核心的振兴经济计划。将公共支出和私人开支的重点从消费转向投资，并支持对美国人未来的就业和收入进行投资，同时增税节支，提高效率。克林顿签署的削减赤字法案规定，自法案生效的5年内削减赤字4960亿美元，其中增税2410亿美元。

克林顿政府经济政策的核心是：合理增加税收，控制财政赤字，推动经济增长。其理论基础是：政府财政状况良好，自然吸引大量债券买家，包括海外投资者；国库券畅销，自然将推低国库券利率；国库券利率下降，便可以带动以长息为指标的市场利率向下。这样，消费者信贷、按揭利率、企业用资成本普遍下降，整体经济发展趋势稳定。结果，美国经济享受了10年的高速增长。

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（一）实施紧缩的财政政策短期内使收益率曲线趋平

税收的增加，将提高财政收入，增强偿付能力，增加债券的吸引力；债券需求的增加，将促使收益率下跌。美国政府增加税收的方案，能够提升美国政府债务的偿还能力，而不是拉出印钞机来直接向市场提供流动性，不仅能有效控制本国通胀，还可以在欧元区国家增强投资者的注意力，增加对美国国债的认购，扩大的买需使收益率下降。

紧缩性的财政政策效果明显。1992年，美国的财政赤字曾高达2900亿美元，1997年已经降至23年的最低点，为220亿美元，1998年美国出现29年来的首次联邦财政盈余，约630亿美元。财政赤字的减少，增加了市场的资本供应量，促进了长期利率下降并保持较低水平，从而刺激了企业投资和生产的扩大。同时政府对高新技术产业的财政支持和税收优惠，对其发展起到了巨大的推动作用，促进了产业结构的升级，提高了劳动生产率，带动了经济持续增长，并使美国经济在发达国家中保持领先地位。 财政赤字的削减将缩小国债的发行规模，在全球仍然资金需求庞大的情况下，供应的减少会进一步导致需求的增加，导致国债价格上升，收益率下降。

（二）财政紧缩及宽松的货币政策在中长期内促使美国国债收益率逐步回升

90年代以来，美联储一直以充分就业、价格稳定和适度的长期利率作为其货币政策的最终目标，实行中性的稳定的货币金融政策，适时对利率进行微调，并使利率保持在较低水平上，不仅避免了利率大幅波动对经济的过大冲击，而且有利于扩大私人投资，促进经济增长。美国股指稳步上升的同时（见图1、图2），经济政策的稳定使企业对宏观经济环境充满信心，也使得全球市场环境回暖，对美国经济增长的看好使美债发挥魅力，吸引了更多投资者的目光，更多地着眼于实施长远发展战略。从中长期来看，将使美国国债收益率维持逐渐回升的态势。

根据1993年后克林顿政府实行紧缩的财政政策和宽松的货币政策可以看出，指标10年期国债收益率呈整体下行趋势。1992年指标10年期国债收益率年均值7.0011，1997年为6.3408，到2003年已经降到年均值3.9948（见图1、图2）。价格的大幅上涨证明市场对美国国债买需强劲。

由此可见，美国国债收益率曲线不仅能直观反映宏观经济变化，而且还对宏观经济调控发挥着参照性作用，对金融产品的定价具有基准性指导作用，并与宏观经济政策之间相互影响。

作者单位：李蓺 中国工商银行香港外汇资金交易中心

朱萍 山东莱芜市职业技术学院经济管理系

贾知青 中国工商银行香港外汇资金交易中心

参考资料：

1.伍旭川、李蕊，美国收益率曲线特征分析，《银行家》2005年第12期；

2.王铁锋， 现行制度下中国金融市场的系统风险：以货币市场为例 [J]，经济管理，2005年05期；

3.交易所债券市场产品创新研究，上海证券交易所——中信证券联合课题组；

4.经济研究参考， Review of Economic Research， 2000年 35期；

5. 联储公报 “Federal Reserve issues FOMC statement Press Release，September 21， 2011”，URL：http：//www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110921a.htm

7.美国国债利率研究分析论文 篇七

据外媒报道, 瑞士政府成为有史以来首个以负利率发行基准10年期国债的政府。物价下滑和全球各大央行的空前举措正让全球市场进一步踏入未知领域。

负收益率债券成为全球增长最为迅速的资产类别之一, 大约占到欧洲政府债券市场的四分之一。在过去一年里, 德国、奥地利、芬兰和西班牙全都以负收益率发行了期限较短的债券。但这是投资者首次在如此长的时间里借钱给一国政府, 同时还倒贴利息。他们以-0.055%的收益率购买了2.3251亿瑞士法郎 (合2.413亿美元) 的瑞士国债, 直至2025年才能得到偿还, 而此次发行轻松地获得了投资者的数倍认购。

投资者蜂拥买入欧洲债券是全球通胀下滑的结果。通胀下滑让投资者更容易接受负收益率债券, 因为他们预计未来物价上涨将较为缓慢。政策制定者通过降息和出台资产购买项目来应对物价下跌。3月, 欧洲央行 (ECB) 购买了525亿欧元的政府债券, 作为其1.1万亿欧元的量化宽松项目的一部分。

8.特里芬悖论与美国国债 篇八

关键词：特里芬悖论,美国国债,国际结算,储备货币

2010年以来, 中国频频减持美国国债, 却增持日本国债, 这不禁又让大家想起我国外汇储备多元化问题的老生常谈。我国外汇储备多元化是为了应对不断变化的国际金融市场, 尤其是针对国际储备货币币值不稳定带来的资产保值压力。而国际储备货币自身的矛盾, 即特里芬悖论, 早在20 世纪中叶就被揭示。那中国外汇储备结构的调整是否又真的会对美国这样的国际储备货币国的国债市场产生巨大的影响呢?首先, 我们简要解释一下特里芬悖论 (TriffinParadox/Dilemma) 。“特里芬悖论”是美国耶鲁大学教授特里芬在1960年出版的《黄金与美元危机》中提出的一个观点。特里芬预言, 美国国际收支逆差的不断扩大和美元供给的持续超速增长, 一方面将使美元与黄金之间的固定比价难以维持;另一方面, 必将对美元产生贬值压力, 并导致美元与其他国家货币的固定比价也难以长期维持, 从而使这种国际货币制度的基础发生动摇。问题产生的背景是布雷顿森林体系建立在美国一国经济基础上, 以美元一国货币作为主要的国际储备和结算货币。如果美国国际收支保持顺差, 美元回流, 作为结算货币的美元在外国就会供不应求, 无法满足非美国际贸易发展的需求;而如果美国的国际收支长期保持逆差, 美元大量流出形成国际储备并用于结算, 美元的泛滥又会造成对美元币值稳定 (与黄金挂钩) 的担忧, 进而导致美元危机。70 年代布雷顿森林体系最终瓦解证明了特里芬论断的正确性。Robert N. McCauley 在国际清算银行2003 年第一季度的经济评论中, 从美国与东亚国家资本流动关系出发, 考察在美国经常账户赤字不可持续条件下, 美国国际金融中介地位与其吸收国际投资头寸状况恶化之间的冲突。他认为, 美国通过相对安全的负债来吸引东亚资本, 弥补美国的国际收支逆差, 使得东亚成了实际意义上美国的“准银行”。但这种“准银行”的货币 (美元) 供给有赖于美国对东亚地区的直接投资和美国的经常账户逆差。所以当美国的经常项目赤字不可持续时, “准银行”的“货币供应”就会收缩, 这又反过来影响美国的金融市场, 对美国的国际金融中介地位造成威胁。

一、特里芬悖论本质是美国经济实力与美元国际货币地位不相称

就特里芬悖论, 学术界一直争论不休, 甚至有人质疑其悖论的成立性。但无论如何, 其确实揭示了美元作为国际结算货币和储备货币, 币值不稳定的问题。归根结底是美国在全球经济中的地位下降导致的。如果全球贸易只发生在美国与他国之间, 那么美元作为结算货币地位不会产生任何问题, 因为其只是一个计价标准。但作为储备货币, 则需要美元购买力或偿付能力的稳定, 持续的贸易逆差必然使美元相对贬值, 引发对美元币值稳定的担忧。随着发展中国家经济的腾飞, 发达国家经济在全球经济中的比重逐步下降, 以美元为核心, 欧元、日元等货币辅助的全球货币体系已与经济发展不相称。非美国家之间的贸易为什么要用美元这个第三方国家的货币作结算呢? 即便使用, 如何保证结算货币留存后形成的储备资产购买力稳定?随着美国以外各国之间贸易逐渐增加, 成为市场重要组成部分, 这一问题显得更加突出。目前, 美国经济总量占全球总量约24%, 美国进出口总额占全球贸易总额约22%, 而美元在全球储备资产中的比重约62%, 美元作为结算货币占全球贸易总额约70%。两组数字的差异相当悬殊。在当今全球经济格局中, 没有哪个国家能占绝对主导地位。所以, 以任何一个国家的国内货币充当国际货币的货币制度都不能维持稳定。那以几个主要国家货币作为国际货币是否可行呢?这一方式只能作为中短期的过渡, 长期来看, 谁能保证这几个国家始终在全球经济中占据绝对优势地位。

二、特里芬悖论目前很难有效解决

由于任何一国经济实力无法达到本国货币可以完全满足国际结算和储备货币的功能, 所以, 根本的方式是将两种货币区分开, 创造出一种国际货币, 而非一种或几种国家货币的简单代替。美元目前仍是全球主要国际结算和储备货币, 作为结算货币, 更多的是一种交易习惯, 是历史沿革;作为储备货币, 则需要币值购买力的稳定。过去, 美元与黄金挂钩, 保证了美元的购买力, 布雷顿森林体系解体后, 市场仍将美元作为储备资产则是出于对美国全球经济领导者地位的肯定和信赖。但这种信赖随着全球经济格局的变化正逐步下降。从美元可以很容易总结出国际货币的特质, 首先要能无限提供, 满足全球结算需求, 其次要保证这种货币购买力的稳定。特别提款权 (SDR) 目前是市场热议的一种解决方式, 它凌驾于主权之上, 可以说是一种超主权货币。作为结算货币, SDR 因只是一个符号, 可以满足无限提供的要求, 不过SDR 还需要与全球所有货币建立兑换关系, 以满足各国汇兑结算需要。在以美元为中心的外汇市场中, SDR 的便利性很明显不如已广泛使用的美元。作为储备货币, SDR 需要国际货币基金组织 (IMF) 作后盾, 即SDR 的偿付能力问题。如果各国将SDR 作为储备资产, 是否能在需要时将其顺利兑换为所需货币用于支付?以IMF 目前机构形式来看, 资金来源于各成员国认缴的份额, 各国承担有限义务, 因此IMF 资金实力并非无限。且SDR 在市场极端情况下是否能兑换成所需货币因IMF超主权性质也面临一定的不确定性。因此, SDR 被广泛接受还面临挑战。

三、美元国际货币地位下降对美国国债需求冲击有限

由于特里芬悖论的存在, 美元作为国际货币已经引发了储备国的忧虑。但是目前市场中还没有一种完美的货币可以充当国际货币。SDR 虽有可取之处, 但最终偿付人地位不明晰, 各国没有完全的义务来满足SDR 的无限可兑换问题。此外, 美国在IMF 中投票权的绝对优势也使SDR 的推行受阻。目前的市场现状是没有很好的工具替代美元, 美元可以满足国际结算货币需要, 但币值的稳定性很难保障。尤其是本币处于升值趋势, 又持有美元等储备资产的中国。对于中国来讲, 由于人民币不能自由兑换, 贸易顺差形成巨额储备的保值问题, 其实就是未来还能用这些资金在别国买到足额所需的商品。所以, 合理的外汇储备结构应根据未来贸易需求, 配置外汇储备。显然这是理想状态, 很难操作, 因未来需求及各国物价很难预测。那么, 这种情况下, 最好的策略是选择强势货币, 以及流通性好的货币, 以满足未来需要时能够自由兑换。基于这一思路, 美元不管从流动性、还是市场容量 (可投资渠道) 来讲, 都是最好选择。所以, 中国的外汇储备结构不太可能大规模调整。而就美元资产来讲, 美国国债可谓是最安全的投资, 所以, 只要外汇储备总量不减少, 中国对美国国债需求不会有太大收缩。那么, 中国是否会增加SDR、澳元、加元等资产的储备呢?答案是可以, 但这些货币对应的市场规模较小, 投资渠道有限, 很难撼动美元地位。即便是中国将美元资产兑换成其他币种资产, 无非是其他国家或金融机构从中国接手美元, 仍然需要投资, 对美国国债总体需求不一定会减少。所以, 鉴于目前市场情况及上述分析, 美国国债不太可能受到主权债务危机的冲击。我们再从美国角度来看, 美国政府新增国债发行其实是在创造需求, 当全球各国都无法创造出有效需求, 并且不愿承担过多债务时, 美国政府举债拉动内需, 通过贸易赤字的方式输出美元, 各贸易盈余国再次积累美元储备, 又投资于美国。如果不认购美国国债, 在全球去杠杆化过程中, 各国经济可能无法保持复苏态势, 对传统贸易盈余国经济也不利;若要避免衰退, 就必须有经济部门增加杠杆。在目前美国国债仍属于安全资产的背景下, 没有人愿意猜疑美国的偿债能力, 不管从国内经济角度还是储备安全性角度。综上分析, 特里芬悖论很难解决, 所以, 美元国际货币地位也很难面临严峻挑战, 在危机背景下, 不管是现有储备的结构变化, 还是对于新债需求的变化可能仍然无法对美国国债市场构成威胁, 美国国债仍是安全资产。不过, 需要指出的是买不买是一回事, 以多少钱买是另一回事, 这也就意味着市场对美国国债供给的忧虑还是会对收益率产生影响, 但不会恶化到主权信用危机。

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